信用交易监管国际比较及借鉴

1、信用交易监管：国际比较及其对中国的借鉴PAGE PAGE 8信用交易监管：国际比较及借鉴高 翔（哈尔滨工业大学深圳研究生院， 广东 深圳 518055）摘要：完善信用交易监管，是防范风险、维护市场稳定的重要手段。本文从信用交易监管制度基础的政策和法规、作为监管依据的信用交易余额公布、信用交易监管工具、以及信用交易监管部门等四个方面，分析、比较了美国、英国、日本、韩国、台湾等国家和地区的监管经验，以国内推出信用交易、完善做空机制提供借鉴。关键词：信用交易；做空机制；市场监管作者简介：高翔，经济学博士，哈尔滨工业大学深圳研究生院副教授，研究方向：金融结构与发展。中图分类号：F830.91 文献标识

2、码：A证券信用交易即将登陆中国证券市场。信用交易可以创造虚假的供给与需求，从而扩大证券市场的流通量，并促使证券的市场价格与其内在价值相适应。但是，如果运用不当，也容易导致大量交易过度集中在特定的股票上，造成价格暴涨暴跌；或者由于客户保证金问题、股票问题等等，而导致其他风险。一旦出现这些情况，信用交易不仅将使投资人遭受重大损失，而且有损于证券市场的正常运作，甚至有导致市场崩盘的危险。因此，为了排除可能滋生的过度投机，使信用交易的功能得以有效发挥，对信用交易进行监管就颇为必要。法规和政策：信用交易监管的制度基础在任何实行信用交易的国家和地区，建立一个完备的法律监管体系都是不可缺少的环节。所谓监管体

3、系，并不仅仅是由正式的法律条文所组成，它还包括证券监管部门以及货币管理部门围绕信用交易过程所颁布的强制性规章和条例，以及包括证券交易所、行业协会在内的有权监管部门，围绕信用交易所展开的实时控制和规范文件。美国信用交易历史较长，其相关制度也最为完备。美国信用交易监管肇始于1929年金融崩溃以后所制订的1933年证券法案和1934年证券交易法，其后围绕这两部法律和信用交易的实践，新增加了不少条款，但基本上都不脱离这两个法案的范围7。美国的信用交易制度法律监管框架，充分体现了立法、监管、自律三位一体的结构，在这种结构下面，包含了市场化融资模式的特点：尽量简单的监管机关；监管机关主要在立法、规则等方面

4、提供强制性管理，而其它方面则放任民间经济主体，根据企业自身情况，依据市场经济原则来决定。对于融资融券活动进行管理的部门，是美国联邦储备委员会。美联储对于信用交易的管理，除了对初始保证金比例的管理以外，主要集中在以下几个规范性条款上：规范X：规范信用交易中借贷双方的权利与义务；规范G：规范银行、证券公司以外的金融机构的融资交易；规范T：规范证券公司关于信用交易的经济业务；规范U：规范银行在融资融券中的地位、作用和行为1。美国的证券交易所被赋予了从自身的角度来规定有关信用交易条款的权利，但必须以联储的规定为基础。纽约证券交易所第431号规则规定，其可以：（1)在联储规定的初始保证金比例基础上，规定

5、信用交易中实际执行的初始保证金比例；（2)规定信用账户的维持保证金比例；以及在不能满足这一条件时，补足这个条件的期限、程序和办法；或者在不能满足这个条件之时，证券交易所可作相应处理3。有必要指出的是，1999年，美国政府颁布了金融服务现代化法案，取消了对金融混业经营的限制，标志着美国金融经营模式从分业经营向混业经营转折。在监管模式上，美国的特色是实行“功能监管”，既对拥有银行、证券和保险等的金融控股公司，由银行、证券以及保险等监管机构分别对其业务或功能进行监管，而由美联储担任牵头监管者（lead regulator）,对银行、证券、保险等等进行总体监管6。因此，金融业经营模式的改变并没有改变证

6、券信用交易原有的监管法规和政策，而是使之得到了继承和发展。英国1986年颁布了金融服务法（Financial Services Act），从金融分业经营发展为混业经营，推进了多项金融融合政策和措施。但是监管上并没有相应地跟进，依然是多头并进。为改变这种局面，建立更具效率的金融监管体系，2000年，英国制定并通过了金融服务及市场法（Financial Services and Market Act, FSMA）,整合了外汇、银行、保险、证券及期货的法律，通过立法强化金融管理局的作用，推进金融市场的“统一监管”15。英国的金融“统一监管”模式也使得其与美国的“功能监管”模式相区别。日本信用交易的法

7、律体系是在参考美国相关法律法规的基础上，于1949年通过的证券交易法，该法律于1954年开始执行，成为日本证券市场的法律基石。1955年，修改后的证券交易法规定由大藏省对从事集中授信融资融券业务的证券金融公司进行审批。1998年后，由于日本泡沫经济破灭，经济金融持续不整，主管当局推行金融行政革新（big bang），对信用交易规则也作了部分的修改，证券金融监管也改由内阁府下的金融厅进行815。韩国信用交易肇始于1962年颁布的证券交易法，后由于投机盛行导致崩盘，因而休市达57天。为避免类似情况继续发生，同年，韩国对证券法进行了修订。其后经过了多次修订，并采取了许多措施进行推进。1997年金融危

8、机后，韩国政府着手进行金融改革，将金融机构予以整合，并在组织架构调整的同时，也对法律架构进行了相应的调整，对涉及银行、证券、期货、保险等的15项法规进行了必要的修正。2003年，有鉴于金融产品的界限日益模糊，为提高金融竞争力，使韩国成为东北亚金融中心（financial hub）,韩国提出整合金融法规计划,着手制定一部规范范围更为广泛的法律，该规划预计在2007年完成15。在台湾，信用交易的法律监管基本上由财政部证券暨期货管理委员会来实施。其“行政院”于1992年颁布的台湾证券金融事业管理规则是信用交易的基本指导文件。证券暨期货管理委员会围绕信用交易颁布了大量的操作办法和管理规章，从证券金融公

9、司、证券公司、投资人和银行四个主体的业务方面，进行了详尽的规定14。2003年7月23日，台湾公布行政院金融监督管理委员会（简称“金监会”）组织法，并于2004年7月1日开始施行。这是台湾金融改革的一个重要步骤，意味着台湾金融混业经营监管体制的确立。但信用交易的相关法规政策得到了保留5。从美、英、日、韩、台等的经验中可以看出，其信用交易法规和政策深受金融混业经营的影响。英、日、韩都在一部统一的金融法规的范围内进行监管，这使得金融业内部协调和合作非常方便，也有助于降低信用交易风险以及其他金融风险。与之相反，我国至今实行的依然是金融分业经营模式，这使得我国在进行信用交易立法时，必须更多地考虑中国特

10、色。监管依据：信用交易余额的统计与公布 任何监管措施的实施都有赖于对事实的把握，信用交易余额的统计与公布能及时揭示事实，在信用交易监管中发挥着重要的作用。这种信息公开使得信用交易信息透明化，在信用交易规范发展和风险防范上的重要性无论怎么强调都不过分。因此，各国和地区在信用交易信息公开上都非常重视，力图向参与各方提供尽可能完备的信息。 各国（和地区）统计与公布的信用交易余额大致包括整个证券市场的和个别股票的信用交易余额两类。以台湾为例，整个证券市场的信用交易余额的主要指标包括：（1）客户委托的融资融券余额数量和金额；（2）券商自营融资融券余额量数量和金额；（3）上述融资及融券的分别合计数量和金额

11、；此外还要公布上述合计额中分别属于（1）证券商内部相抵的股数；（2）证券商以自有资金和证券办理融资融券的数量和金额；（3）券商向证券金融公司转融通（除美国外日本、台湾等实行专业化信用交易模式的国家和地区）的资金和证券贷借数量和金额； 上述数值的相互关系如下：融资余额=内部相抵+自己融资+贷借融资融券余额=内部相抵+自己融券+贷借融券 上述公式以股数计算为准，每日在公开的媒体（包括电子媒体）上公布。 除了统计并公布整个市场的信用交易余额数据外，也要公布每一个用于信用交易的股票的信用交易余额，包括其个别融资与融券余额股数13。东京证券交易所个别股票融资融券交易余额每天公布（股票数量），融资融券交易

12、总额则每周公布1次，内容包括股票数量和金额，公布时间为下周的第二个交易日。公布资料的渠道包括证券公司（东京交易所WAN,证券公司的店头STV行情汇报系统）、新闻媒体、以及直接向客户发布（东京交易所主页上刊登，向业者提供收费文件数据）11。韩国的融资融券信息，由证券公司每日向证券业协会通报，协会则在网上公布。当证券公司违反了有关融资融券交易限额规定时，协会可立即将该违反行为向韩国金融监督委员会报告11。美国、英国等都通过网络、报纸以及收费信息文件等多种形式，向投资者提供关于信用交易余额非常详尽的相关信息。如何监管：信用交易监管的主要工具信用交易的监管工具与手段大致可以分为两类：一是市场手段，包括

13、通过对（初始、维持）保证金比率、现金比率、代用有价证券的代用比率等的调整，以达到调控目的；二是行政手段，在个股出现异常时，对其进行预警甚至管制；在市场出现异常时，限制甚至禁止开展信用交易。调整保证金比率的主要目的是控制市场投机活动，以降低股市的价格风险。通常当市场价格增长幅度过大时，提高保证金比率，可以抑制市场过热；当市场成交清淡，交易萎缩时，降低保证金比率，可以刺激股市。在美国，从1934年1974年，美联储共调整初始保证金比率22次，大部分时间在5075之间变化，但实际效果并不显著。因此从1974年起，美联储决定将初始保证金比率固定在50%，不再对其进行调整，从而放弃了使用初始保证金比率手

14、段调控股市的做法2。在日本，初始保证金比率由财务省依照证券交易法第1612条进行规定，东京证券交易所可在财务省规定比率的基础上，依照市场情况进行调整，但需要报经财务省核准。日本规定的保证金比率为交易额的30或30万日元（两者中以数量大者为准），借贷期为6个月。日本初始保证金比率的调整也曾经被作为调控证券市场的重要手段，从1970年到1980年共调整37次，1987年股灾时初始保证金比率曾达到70，1990年9月降到30，后由于市场一直低迷，未再做调整10。这里有一个关于各国实施初始保证金制度以及进行保证金比率调节情况的不完整的统计，如下表所示：表1：美、日等保证金实施状况国家和地区初始保证金实

15、施时间保证金比率调整次数美国193422次日本195147次台湾196229次韩国197113次阿根廷1999智利1999波兰2000希腊2001秘鲁2002注：美国初始保证金调整期限为19341974年；日、台、韩为19751988年。资料来源：根据Lee & Yoo(1993)2、吴淑琨、廖士光（2007）10整理.除了调整初始保证金之外，在实际交易过程中，随着股价的涨跌，也要对保证金比率进行调整，以维持信用交易的正常进行，这种保证金被称为维持保证金比率。当投资者信用账户中的现金、证券净值之和低于该比例时，必须在一定期限内交足保证金或者证券。美国纽约证券交易所和纳斯达克都对此有明确要求。纽

16、交所条例431和纳斯达克条例2520同时规定：买多帐户要求保证金维持在25的资产净值；卖空帐户则必须维持30的资产净值。若资券金额不足，需要在15个交易日内补足保证金或证券，否则证券公司有权利卖出投资者的股票以补充必须维持的保证金标准。日本法律规定的维持保证金比率为20%，但是各证券公司规定的保证金额实际上较此规定更为严格。资券不足者需要在1个交易日内补足。除了调整保证金比率外，还可以调整现金比率和代用证券的代用比率。现金比率（Cash Ratio）指的是信用交易账户中用做担保的现金的最低比率。进行信用交易的客户被要求以现金缴纳一定比率的委托保证金，而不得以有价证券抵缴。其主要考虑是用做担保抵

17、押的证券价值浮动较大，质量不如现金，强制性地要求保持相当比例的现金有助于提高担保品的质量和稳定性。美国由于金融体系较完善，没有这一规定，借方可以完全通过用购入的证券做担保。日本、台湾则设有这一限制。代用证券的代用比率也称折扣率（Substitution Ratio），可以用来折算证券的市值，用于计算抵押品数额。这一调控手段在美国也未实施，在日本和台湾等较不成熟的金融市场上却被使用。日本信用交易中，代用证券的代用比率由大藏省确定颁布。当市场价格波动幅度加大，信用交易额增加而影响到信用账户的偿还能力时，大藏省可以通过降低代用比率来减少系统性的信用风险，反之则提高代用比率。日本1983-1999年间

18、代用比率的变动了13次，变动幅度在5080之间。在信用交易中，最大的风险是上市公司股票出现问题。因此，对个股和企业的监控是证券信用交易监管的主要内容。日本个股监控指标主要有两项，即余额基准和波幅基准。对个股的监控分为三个阶段，预警观察、特殊股票和管制股票。当个股的信用交易余额及普通交易量价达下述标准时，则将之指定为“管制股票”：1）融券余额占融资余额的60%；2）融券余额占该股上市股数10%；3）融资余额股数占上市股数20%；将其每日信用交易余额逐日公告，以提醒投资人注意；必要时可对其采取适当限制措施，乃至对该股进行暂停交易处理。 对于特殊股票和管制股票，可以通过设置特殊股票最低保证金比率来进

19、行监控。在日本，该保证金比率由大藏省进行专门规定，其最低保证金比率不受一般股票保证金比率水平的限制。例如，1988-1989年间，住友矿业的股票就曾被确定为“特殊股票”，其最低保证金比率曾高达80%。另外，在市场状况极度恶化，一系列监管措施都难见效时，可以对整个市场信用交易进行限制或停止。这是最严厉的管制措施。通常，主管当局在决定采行此类管制措施时，并无确切的判断标准和依据，一般都是在对综合因素进行系统分析研判，在认为市场有过热化或投机化倾向时，才机动地选择适当的管制方式。这些综合的判断依据主要有：海内外政治、经济、财政、金融、社会等影响股市波动的因素；股价涨跌及交易量增减幅度；信用交易利用状

20、况包括融资融券余额、周转率及信用交易利用比率（信用交易占普通交易的比率），等等。当这些因素导致信用交易的异常变化，足以影响普通股票交易量价或周转率的变动时，才开始考虑采取限制或全面管制412。谁来监管：监管部门及其职能一般说来，信用交易的监管者包括中央银行、证监会、（证券金融公司）、证券交易所等，他们都按照权限和对信用交易的参与程度，承担一定的监管职能。证券商作为信用交易的重要参与者，也要承担自律监管责任。美国1934年证券交易法授权证券交易管理委员会（SEC, Securities and Exchange Commission）为负责管理州证券法的主要机构，SEC授权给自律组织监管各个市场

21、的运作以及参与该市场的会员公司状况。自律组织包括纽约证券交易所（NYSE）、美国交易所（Amex）、地区性及期权交易所，而全国证券商协会（NASD）为唯一全国性证券协会。自律组织只是监管会员证券商及其雇佣的人员，而一般投资者或公司内部人等，则还是由SEC负责管理。自律组织与SEC、联邦与各州管理执行机构经常按照需要积极合作进行联合调查。对涉及刑事的案件，则由SEC、自律组织送交司法部作进一步的调查与起诉。英国为建立更具效率的金融监管体系，自1997年起，开始推动将既有金融体系中的九大监管机构整合为一个统一的监管机构。首先将原证券投资局更名为金融管理局，整合后的金融管理局继续1986年金融服务法

22、所赋予的权限，监管银行、货币、外汇市场，并被授予其他更多的金融监管功能。1998年6月，英国更是通过立法将原属于英国中央银行的职权移交金融管理局，并开始制定金融服务及市场法，以立法的形式将这一权力变动进行强化，该法在2000年获得通过15。英国的这一金融监管模式具有“统一监管”的特征，这是英国与美国的“功能监管”很大的区别。日本在1998年前，证券金融监管主要由大藏省进行。1998年后，为因应陆续推行的金融行政革新（big bang），改由内阁府下的金融厅进行证券金融监管。内阁府金融厅有采用各种信用交易监管工具进行监管的权利。一旦判断证券市场有实施管制的必要时，就可以以通告提高委托保证金比率。

23、证券交易法还授权其订定代用有价证券的种类及其代用比率上限，于必要时调整其代用比率。由于一般而言，以代用有价证券抵缴保证金的利用率非常高，因此，调整代用有价证券的种类及其代用比率上限，可以起到很好的效果。但是，对于以现金充作保证金的客户则不生影响。如果信用交易经采行管制措施后，仍然未能消除过热倾向，金融厅可以以通告的形式，强制证券商按客户所缴委托保证金数额，提取一定比率的现金寄存在证券交易所，以减缩市场流动现金，促使交易归于平稳。日本的证券交易所实际上是内阁府金融厅监管职责的具体执行机构，内阁府金融厅在证券市场上的监管职能基本上都要通过与证券交易所协调进行。证券交易所制定有一系列具体的政策性文件

24、，包括受托契约准则，信用交易贷借交易（转融通）规程，信用交易标的证券选定的有关规则，每日发布标的证券的相关指引，关于提高委托保证金的相关规定，等等，对市场信用交易进行引导和规范。日本证券金融公司在发现信用交易发生异常状况时，可以对发生异常状况的一家或全部证券商，或对发生异常状况的一只或全部股票采取下列措施：追加担保品；限制或停止贷放；请求偿还已贷放的资金或股票。证券金融公司在实施上述处置时，要求于实施日四天前通知各券商，但情况紧急时不在此限。信用交易如果出现异常，容易导致授信风险。因此，除了上述各主管机关与自律组织等的管制外，各券商为求自保，也会主动就全部或单个股票采取授信管制措施。一般说来，

25、大型券商采行的自主管制措施，会很受市场瞩目，成为重要的多空参考指标，并吸引其他券商跟进采取同样的措施。证券商的自律管制措施主要包括，要遵守健全性准则，在信用交易中，授信额度、利息、偿还期限、担保品以及其它授信条件，应参照资产状况实施；信用交易收取的委托保证金应与其他资产相区分，并以安全流动形态保管；证券商办理信用交易业务，应联系公司本身规模状况，明确规定开设信用交易客户的证券投资知识、经验、资力等基准条件；证券交易商应实行严格的客户管理体制，随时留意客户的信用交易状况，并注意自我节制，避免信用交易的过度利用。韩国1997年金融危机后，着手进行金融改革，将金融机构予以整合，设立了一个专司金融事务

26、的金融监督委员会（Financial Supervisory Commission, FSC），负责制定相关政策并进行监督，另外设立金融监督服务公司（Financial Supervisory Service, FSS），负责政策的执行和推进。台湾2003年成立行政院金融监督管理委员会（“金监会”），由金监会对台湾金融进行统一监管。信用交易监管也被纳入金监会的统一监管范围之内。从英、日、韩、台信用交易监管部门经验中可以看出，建立一个独立、统一的监管部门，以之监管和协调各个金融分支部门，已经成为了一种共同趋势。美国由于金融市场成熟，各金融分支部门之间监管和协调比较顺利，所以采取了“功能监管”模式

27、，各金融分支部门各自监管，而由美联储居于其上，进行综合协调和监管。对我国信用交易监管的启示我国证券市场已经形成了包括证监会集中监管、证券交易所一线监管、证券业协会和券商自律监管相结合的较为完善的四级监管体系，具有一定的监管协调性和整体效率4。但是，要有效防范信用交易风险，将之导入良性运行的轨道，我们还必须参考信用交易较为成熟的国家和地区的经验，在以下几个方面进行加强和完善。第一，完善信用交易法律法规，巩固信用交易的制度基础。从美、日、台信用交易发展情况可以看出，这些国家和地区都有较为完备的、多层次的、具有内在统一性的法律法规体系，从而构成了证券信用交易的制度基础。我国1998年的证券法是禁止信

28、用交易的，2005年的新证券法删除了对信用交易的限制性条款，并通过第42条和第142条，使信用交易合法化。在新证券法精神的指导下，国务院、中国证监会、上海、深圳证券交易所等相继颁布了一系列政策法规性文件，使我国的证券信用交易的制度基础日渐巩固，为信用交易开展建立了必备的法制前提。但是，就目前来讲，这些法律法规和政策文件还有待进一步地细化。从券商角度，至少还需要证券公司风险控制指标管理办法和证券公司净资本计算规则等配套政策；对登记结算公司而言，证券登记结算管理办法还未颁布，也无相关的业务实施规则，等等，这些都有待监管机构逐步完善。在违反信用交易的法律责任上，新证券法第205条规定：“证券公司违反

29、本法规定，为客户买卖证券提供融资融券的，没收违法所得，暂停或者撤销相关业务许可，并处以非法融资融券等值以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，撤销任职资格或者证券从业资格，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。” 与发达国家或地区的信用交易制度相比，我国信用交易法律责任仅有行政责任，忽略了刑事责任；有关规定过于单薄、笼统，可操作性不强，也有待有关方面进一步改进9。另外，从美、英、日、韩等的金融立法经验中可以看出，制定一部协调银行、证券、保险、期货、外汇等等金融市场的统一的法律法规非常必要。而我国立法距离这一步尚颇为遥远。第二，推进第三方存管，建立银行和证券的隔离墙，防范信用交

30、易风险。中国由于金融市场很不完善，出于风险控制的考虑，目前依然采用分业经营的金融格局，证券、银行、保险业务各自处于一个相对封闭的状态，资金的相互流通存在一定的限制。这使资金无序流动的风险大大降低，确保了中国的金融经济安全。与这种金融格局相适应，在信用交易上，根据2006年8月1日起实施的证券公司融资融券试点管理办法的规定，证券公司申请融资融券业务试点，应当具备的条件包括客户资产安全、完整，客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认可，且已对实施进度作出明确安排。而从客户方面讲，如果其交易结算资金未纳入第三方存管，证券公司不得向其融资融券。可见，第三方存管的完成是推进信用交易的基本前提。目前，第

31、三方存管正在稳步推进，但距离成功尚需一段时间。根据证监会机构部部署，证券公司要求今年4月30日之前上报存管方案，8月31日之前基本上线。监管层还拟根据推进第三方存管的态度对券商和商业银行实施奖惩机制，以推进第三方存管尽早完成。窗体顶端第三，做好信用交易信息披露的技术准备，创造信息披露的社会条件。现在我国证券信息的电子化程度已经非常高，完全可以实行即时的电子信息披露。实行信用交易后，按照美、日、台的经验，相关信息的即时披露能增强投资者的判断能力，大大降低风险。但是，这一新的交易模式的引入后，要实时披露交易信息，必须在电子技术上进行升级。这是开展信用交易的技术条件。相关信息在平面媒体公布，也要与其

32、进行必要的沟通和协调。第四，金融监管各部门之间以及金融和非金融部门之间的协调需要进一步加强，最好是成立一个统一的金融监管部门。由于实行混业经营、英、日、韩等不仅有统一的法律，而且也建立了独立的金融监管部门，监管和协调银行、证券、保险、期货、外汇等等金融市场。这对防范和控制金融风险无疑是非常关键的。我国由于实行分业经营，金融监管也是典型的分业监管，银监会、证监会、保监会等等各自监管和协调各自的领域，中央银行则是最高的金融政策制定和监管机构。应该说，这种监管格局与我国的分业经营模式是相适应的。但是，这种监管格局的问题也是显而易见的，就是各金融部门之间协调困难，金融部门和其他非金融部门之间的协调更是难度大。加强金融业内部各监管部门的协调非常必要。但是，最好的解决之道，还是建立一个统一的金融监管机构，对金融各部门内部进行强力监管，也方便金融与其他经济部门的协调。这是我国金融监管工作中非常可行，也非常必要的一个发展取向。另外，在信用交易引入之初，为