复盘之可口可乐的1970s长期成长性是价值增长的核心要素

1、可口可乐历史复盘报告可口可乐在“漂亮 50”之后、通胀来临之时，如何起落可口可乐是美国软饮料行业龙头公司，拥有超过百年的历史，纵观其发展历程，许多事件都能对当代中国企业的规划发展以及市场投资策略有所启示。其中我们特别关注到 1974 年是一个特殊的时点。在此之前可口可乐经历了优异基本面和资本市场“漂亮 50 行情”推动产生的戴维斯双击，在此之后却经历了基本面上原材料上涨导致的经营压力和资本市场整体低迷导致的双杀局面。这一点在公司的市值表现明显，尤其是 1974 年大幅回撤和 1975 年快速反 弹。在此之后整个 70 年代，公司超额收益的波动性依然很大。如下图所示：图表 1：1970-2000

2、 年可口可乐市值超额收益率（%）与重要事件Bloomberg，公司年报，19731976 年、19791981 年两段时间内可口可乐市值与美国 CPI、PPI增速，反映宏观环境波动会对公司经营和资本市场表现带来较大挑战。图表 2：美国 CPI 和 PPI 增长与公司市值增长呈反比- 4 -可口可乐历史复盘报告，Bloomberg，公司年报，上述这种宏观基本面的波动挑战、资本市场出现相应的整体修正，即便是最优秀的龙头公司也受到了相应的影响。企业该如何应对？资本市场如何反应？通过复盘历史，我们希望能够总结一些基本面的经验、寻找一些投资方面的信号，为我们将来投资可能会面临的压力和挑战，做好准备。19

3、74 年，盈利面与估值面出现了双杀在宏观波动面前，快消品的刚需优势显现。从收入端来看，19701980 年可口可乐的销售收入维持稳步增长状态。即使在通货膨胀压力明显上升的 1974 年，公司仍实现销售额 25.2 亿美元、同比增长 17.6%，基本由可口可乐这一单一产品贡献，反映在通货膨胀情况下，消费者对可口可乐的需求需求量仍在不断增长。收入能够持续增长一方面源于可乐作为快消品，具有口味好、价格低、周转率高、需求量大的特点；另一方面也得益于可口可乐逐渐建立的品牌效应，增加了客户粘性。图表 3： 1974 年后公司收入增速并没有下滑销售收入（亿美元）销售收入YOY（，右轴）6025%5020%4

4、015%3010%20105%00%1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980来源：公司年报，从利润端来看，由于原材料成本的上升，公司 1974 年净利润为 2.0 亿美元，同比下跌 8.8%。除此之外，部分存货（糖、部分甜味剂等）改为后进先出 法计算，这样销售成本会更接近于当前较高的市场价格，净利润因此减少0.31 亿美元。并且公司还召回了日本市场的变质商品，使得销售成本升高。- 5 -可口可乐历史复盘报告图表 4：公司净利润在 1974 年首次负增长净利润（亿美元）净利润YOY（，右轴）430%-8.8%325%20%315

5、%210%25%0%1-5%1-10%019731974197519761977-15%来源：公司年报，从公司关键比率情况来看，1974 年原材料成本大幅上升导致了毛利率相比 1973 年下跌了 7.6%。同时为了防止净利润下跌幅度过大，公司采取了削减销售管理费用的措施，销售管理费用率从 1973 年的 28.2%下降至 1974年的 25.1%。即使如此，净利率依旧下跌了 2.2%。ROE 也在 1974 年下跌了 4.3%，经杜邦拆分后可以发现，由于收入端的良好发展态势，总资产周转率呈上升趋势，ROE 的下跌仅由于净利率的下跌。图表 5：公司部分关键比率在 1974 年均有下降图表 6：1

6、974 年由于净利率下跌导致 ROE 下跌来源：公司年报，来源：公司年报，从市场表现来看，公司 1974 年的 P/E 值为 16.2，同比下降 54%，利润（-%） 与估值（ -54%）的双跌导致公司市值下跌 58.1%，超额收益率（相对 S&P500）为-28.4%，其中估值下跌的影响较大。- 6 -可口可乐历史复盘报告图表 7：公司 P/E 值在 1974 年大幅下降图表 8：公司超额收益率在 1974 年大幅下降30%20%10%7.7%2.7%1976197423.8%0%-10%-20%-30%-40%1973-28.4%1975-23.0%1977Bloomberg，公司年报，B

7、loomberg，公司年报，1974 年公司估值下跌一方面由于整体市场情况不好，当年标普 500 指数同 比下降 29.7%，在这种大环境下投资者看待公司的眼光更挑剔，然而这时 公司净利润又出现下降，因此市场对公司持较为悲观的看法。另一方面公 司 1970-1973 年的估值在 35 倍以上，过于乐观，在资本市场修正作用下，公司估值大幅下跌，后续 1974-1989 年公司的估值大约都在 15 倍左右。图表 9：1974 年标普 500 收益率为负图表 10：公司 P/E 值在 1974 年下跌后维持在 15 倍左右0.431.5%19.1%15.6%1977197419730.30.20.1

8、0-0.1-0.2-0.31972-17.4%-29.7%19751976-11.5%WindBloomberg，公司年报，1975 年，成本压力有所缓解，修复性行情出现，但未回到之前 从收入端来看，公司 1975 年的收入同比上升 13.9%，依旧保持稳定快速增长态势。 从利润端来看，随着通货膨胀现象缓解，原材料成本下行，公司 1975 年净利润同比上升 22.1%，恢复至 1973 年净利润水平的 111.2%，恢复速度极快。- 7 -可口可乐历史复盘报告图表 11：公司销售收入持续增长图表 12：公司净利润水平在 1975 年已完全恢复 销售收入（亿美元）销售收入YOY（ ，右轴）净利润

9、（亿美元）净利润YOY（，右轴）3520%3.025%302521.4525.2228.7318%16%14%12%2.52.02.151.962.3920%15%10%2010%1.55%15108%6%1.00%4%-5%52%0.5-10%00%1973197419750.0197319741975-15% 来源：公司年报，来源：公司年报， 从关键比率来看，各比率均未恢复至通货膨胀前水平。公司毛利率相比 1974 年增长 1.6pct，恢复至 1973 年的 86.4%；销售管理费用率进一步下降 0.4pct 至 24.7%；净利率提升 0.5pct，恢复至 1973 年的 83%；RO

10、E 提升 1.4pct，恢复至 1973 年的 88%。图表 13：公司部分关键比率均未恢复到通货膨胀前水平50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%净利率毛利率ROE销售管理费用率197319741975来源：公司年报， 从市场表现来看，公司 1975 年 P/E 值为 20.6，同比增长 27%，估值有所回升，但未完全恢复。在净利润（+22.1%）与估值（+27%）的双升情况下，公司 1975 年超额收益率由负转正达到 23.8%。- 8 -可口可乐历史复盘报告图表 14：1975 年公司 P/E 值略有上升图表 15：1975 年公司超额收益率由负转正 5045403

11、52116350.30.20.12.7%197423.8%3002520-0.115-0.2101973197550197319741975-0.3-0.4-28.4% Bloomberg，公司年报，Bloomberg，公司年报，短期的波动面前，优秀公司依然无法规避，尤其是在高估值前提下即使是可口可乐这种行业龙头公司，也会受到宏观经济波动的负面影响。出于快消品的刚需特性以及可口可乐持续增强的品牌力，公司销售收入仍在持续上升。但因原材料价格大幅上涨叠加市场整体情况不佳、公司估值过高等原因，最终表现为公司利润（-8.8%）与估值（-54%）双跌，其中估值的下跌更为严重，双杀情况下公司市值下降（-5

12、8.1%），超额收益率为负（-28.4%）。然而在 1975 年通货膨胀现象缓解后，公司成本端压力减小，净利润（+22.1%）迅速回升并超过通货膨胀前水平，估值虽有回升（+27%），但并没有恢复到 1973 年的水平。净利润与估值的双升带动公司市值增长，超额收益率由负转正。经历短期波动后，公司 70 年代后期进入缓慢修复节奏从中长期来看，公司的销售收入并没有受到通货膨胀的影响，依旧维持增长状态；净利润除了 1974 年以外都保持稳定增长。但净利率、毛利率、ROE 等关键指标在下跌后进入缓慢修复时期，直到 1985 年才恢复至 1973 年水平。在这段期间里，公司开拓了多元化业务，如收购葡萄酒公

13、司、影视公司等，但这些与主营软饮料业务差别过大，销售收入虽然在增长，但盈利能力不高，从而影响公司关键指标的恢复。销售管理费用率在 1978 年便已恢复至 1973 年的水平，恢复较快，并在之后的年份里不断增长，主因多元化业务的所需的宣传费用增多以及公司较为重视营销与新市场开拓。- 9 -可口可乐历史复盘报告图表 16：公司收入及利润增速稳定图表 17：公司关键比率修复速度缓慢 销售收入（亿美元）净利润（亿美元）销售收入YOY（，右轴）净利润YOY（，右轴）90807060504030201001970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1

14、980 1981 1982 1983 1984 198560%50%40%30%20%10%0%-10%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%净利率毛利率ROE销售管理费用率1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 来源：公司年报，来源：公司年报，公司的 P/E 值自 1974 年下跌后，在较长时间内都没有明显回升，一方面由于公司的关键比率在较长时间里并没有恢复到 1973 年的水平，另一方面市场对公司实行多元化业务信心不足。随着 1989 年公司出售自

15、己的影视业务，将战略重心聚焦于软饮料全球化的实施，估值才再度上升。由于估值的修复速度较慢，市值在 1984 年才恢复至 1973 年的水平，从中我们也可以看出修复期战略和管理的重要性。图表 18：公司 P/E 值长时间没有明显回升图表 19：公司市值长时间未恢复Bloomberg，公司年报，Bloomberg，公司年报，长期来看：不宜因短期宏观风险过度悲观，应从企业长期基本面考虑纵观可口可乐的长期市场表现，公司 1970-2000 年市值翻了 29 倍。1974年短期原材料价格上涨所引起的市值波动不大，因此对于行业中的龙头企业来说，不宜因原材料价格上升而对公司持太过悲观的态度。应从长期基本面考

16、虑，看公司业绩是否有高增速以及业绩增长的确定性。- 10 -可口可乐历史复盘报告图表 20： 可口可乐市值长期增长不受短期波动的影响来源：公司年报，得益于软饮料的刚需特点与公司优秀的品牌价值，公司的销售收入一直以来都处于增长状态，这也是企业长期发展的驱动所在。提升销售收入主要来源于销量的提升和单价的提升。但碳酸饮料行业竞争激烈，可口可乐与百事可乐经常会打价格战，因此较难提价。那么收入的增长就主要来自量增，根据可口可乐 20 世纪 80 年代的战略，销量的提升主要来自两方面 1）全球化布局。2）多品类拓展。全球化布局对可口可乐来说，全球化可以说是能够带来最强业绩增长确定性的方法。早在 20 世纪

17、 50 年代公司就开始部署全球化战略。由于可乐绝佳的口感，适口性极强，进入新市场较为顺利，尤其是在 1985 年实行 3A（买得到（Available）、买得起（Affordable）、乐得买(Acceptable)）策略后，全球化进程可谓再度提速。图表 21：公司海外收入及占比显著提升来源：公司年报， 买得到：公司积极开发新兴市场，与快餐店合作完善供货渠道。从市场布局来看，公司在维持现有市场稳定发展的同时，致力于开发新兴市场，对于部分发展中国家来说，即使人均需求量不大，但胜在人口众多，所带来的利润不容小觑。从渠道发展来看，公司渠道结构多样，抓住机遇铺设快餐店渠道。公司不仅布局在零售店、百货商

18、场等传统渠道，还在路口、运动场、工厂、办公室布臵自动售货机。八十年代快餐店扩增迅速，公司也- 11 -可口可乐历史复盘报告瞅准时机与麦当劳进行深度合作，在快餐店内布臵可口可乐汽水机，与快餐进行捆绑销售。 买得起：软饮料属于快消品，低价的特性利于公司打开并渗透进新兴市场。除此之外，可乐快消品的定位适合薄利多销战略，公司积极开展促销活动，加大消费者的购买欲望，例如 1988 年在法国实行的营销闪电战效果显著，法国可口可乐人均消耗量在 5 年内从 31 瓶提升至 61 瓶。图表 22：法国人均饮用量情况来源：乐得买：建立优秀的品牌形象。可口可乐的营销是塑造品牌力的关键，通过成功的营销活动，可口可乐长

19、久以来在消费者心中留下充满活力、使人振作的形象，与美好时光、朋友、成功、运动、爱国精神相联系。公司一方面制作优秀的广告提升品牌力，另一方面由于 20 世纪七八十年代年轻人口占比快速提升，而该年龄段人口消费倾向较高，为了吸引年轻消费者，公司赞助世界各地摇滚音乐会、运动会，着重投入资金在奥运会这个绝佳平台上营销，同时也为自己的品牌注入活力，更符合年轻人的喜好。另外可口可乐在 3A 营销策略的基础上，可口可乐又打出了另一个口号 “全球化思考，本土化运作”。可口可乐实施的战略根据不同国家的文化背景、经济条件以及工业发展程度而定，比如说在印度尼西亚市场，公司首先的任务是建立果汁浓缩厂、可口可乐瓶装厂、积

20、极开拓运输渠道，创作适合当地文化的宣传标语；而对于德国这种发达国家，自身工厂已修建完善，问题在于国内瓶装商数量过多，效率低下，因此首要目标是加强分销系统，于是公司合并德国小型瓶装厂，瓶装商数量从 1984 年的 102 个下降到 1986 年的 68 个。多品类拓展 在多品类策略方面，公司针对不同人群的需要开发不同类型的产品。如为 了满足减肥人群的需要，研发拥有更低卡路里的“健怡可乐”；此后公司继 续推出不含咖啡因可乐、不含咖啡因健怡可乐等提供给不爱享受咖啡因饮 料的人们。除此之外，公司还有专门的食品部门销售除碳酸饮料以外的产 品分类，例如美汁源橙汁、乔雅咖啡等以满足不同国家消费者的饮食习惯。

21、- 12 -可口可乐历史复盘报告图表 23：可口可乐产品种类丰富来源：公司年报， 公司的销售收入和净利润在全球化和多品类战略的推进下增长迅速，1980- 2000 年公司销售收入/净利润的年均复合增长率分别为 6.7%/8.5%。图表 24：公司销售收入与净利润增长迅速销售收入（亿美元）净利润（亿美元）销售收入YOY（，右轴）净利润YOY（，右轴）25065%20045%15025%1005%50-15%0来源：公司年报，-35% 公司关键财务比率有显著提升。20 世纪 80 年代后期至 1997 年期间，在主要原材料白糖价格保持相对稳定的情况下，公司的毛利率、净利率与 ROE提升趋势明显，于 1997 年分别达到 68.1%、21.9%、61.3%的水平，我们推测主要因为公司全球化、多品类策略的成功实施，增强了公司在全球范围内的品牌效应、规模效应，此外公司独创了“49%财务管理方案”，于 1986 年开始逐渐剥离并整合瓶装商，推动了毛利率和运营效率的提升。- 13 -可口可乐历史复盘报告图表 25：公司关键比率自 80 年代后期显著提升Bloomberg，公司年报， 公司估值也在正确的战略推进下得到修复。净利润与估值的双升带动公司