国债期货的基础知识及交易策略-华泰长城期货(1)

1、国债期货的基础知识及交易策略研究员 张芸芸目录4国债期货概况123国债期货实物交割概论期现套利与基差交易策略套期保值策略5什么是国债期货？国债期货是以国债作为标的资产的标准化远期合约，属于金融期货中利率期货的一种；（利率期货还包括以利率作为标的的期货合约，如3个月欧洲美元利率期货）在20世纪70年代金融市场不稳定的背景下，为规避利率风险在美国应运而生的；1976年1月，美国芝加哥商业交易所(CME)推出第一个国债期货产品-90天期的国库券期货合约。目前全球共20个国家和地区的27个期货交易所已推出债券期货产品；美国芝加哥商业交易所集团(CME Group)的国债期货合约品种包括：90天期国库券

2、、1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期国债和超长期限国债期货。最活跃的合约是5年期和10年期合约。国债期货的基本功能：规避利率风险、价格发现功能、促进国债发行功能、优化资产配置功能。国债期货的市场地位2011年，利率期货成交额占全部金融期货中的占比为89.17%，成交量占比为38.69%；在2011年利率期货和期权成交量排名前20名中，中长期国债期货占10席，成交量占比60%；短期利率期货占4席，成交量占11%；国债期货期权占6席，成交量占29%；5年期国债期货仿真交易合约条款合约标的面额为100万元人民币，票面利率为3%的中期国债可交割国债在交割月首日剩余期限4-7年的记账式附

3、息国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002元（每张合约最小变动20元）合约月份最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）交易时间9:1511：30：13，0015：15；最后交易日：9：15-11：30每日价格最大波动限制上一交易日结算价的2 %最低交易保证金合约价值的2% 当日结算价最后一小时成交价格按成交量加权平均价最后交易日合约到期月份的第二个星期五交割方式实物交割最后交割日最后交易日后第三个交易日合约代码TF目录4国债期货概况123国债期货实物交割概论期现套利与基差交易策略套期保值策略52.1仿真交割制度1、交割券：多个现券可交割2、交割款：经过转换因子调整3、交割过户：中金所作

4、为中央对手方开立债券账户统一交收模式4、交割时间：交割月首个交易日后开始滚动交割，最后交易日后集中交割5、实物交割流程：意向申报日(最后交易日)、交券日、配对缴款日和收券日6、交割违约处理：交割违约方支付给守约方补偿金3国债期货的交割券名义标准券实际交割的国债期限息票率面额剩余年限范围其他中期3%100万4-7年同时托管在银行间和交易所市场的固定利率国债符合财政部关于转托管规定。到期或付息日前10个工作日暂停转托管。符合条件的国债都可以参与交割；空方决定交割何种券，多方被动接受：随着时间的推移，可交割券集合会发生改变。一些新发行的国债会成为新的可交割券； 47年债券到期日交割月首日发票价格与转

5、换因子百元面值可交割国债应收交割货款称为发票价格，具体公式：发票价格=期货交割结算价转换因子+应计利息转换因子表示面值为1元的可交割国债在收益率为3%时，其在交割月的净价。特征如下： 每种国债在每个交割月份下的转换因子都是唯一的；转换因子在合约存续期间是保持不变的；如果息票率大于3%,转换因子大于1，近月合约大于远月合约；如果息票率小于3%,转换因子小于1，近月合约小于远月合约；应计利息：从上一付息日到配对缴款日之间的利息收入应计利息=（票面利率/每年付息次数）（配对缴款日-上一付息日）/当前付息周期实际天数100元交割过户在国债期货交割中，中金所作为中央对手方，卖方先把可交割国债转入中金所账

6、户，在券款交付后，再从中金所账户把国债划入买方账户。国债的跨市场交割通过中金所账户的转托管方式实现。 资料来源：中金所交割时间两个阶段：第一阶段：交割月份首个交易日开始到最后交易日前一个交易日，买卖方提出交割申请并被配对成功进入交割；交割结算价：意向申报日当天的结算价第二阶段：最后交易日收盘时未平仓合约全部进入交割。交割结算价：最后交易日全部成交价格按成交量的加权平均价实物交割流程国债期货实物交割示意图注意：在最后交易日的下一交易日，卖方客户通过结算会员向中金所申报交割券信息和交割量，买方申报债券账户。剩余流程与上述交割流程完全相同。资料来源：中金所国债期货交割月份交割违约处理交割违约方支付给

7、守约方补偿金，以弥补守约方在现券市场上买入债券或卖出债券的损失，且向交易所支付违约部分合约价值的一定比例；若卖方违约，支付给守约买方的补偿金=Max（意向申报日/最后交易日当天的国债价格-结算价格转换因子，0）（1000000/100元）最后交易日前申报交割的，以卖方申报的国债作为基准国债；最后交易日自动参与交割的，以交割量最大的国债作为基准国债。其中，交割量的统计以该合约自滚动交割开始到集中交割交券日，转入中金所账户的可交割国债。基准国债价格使用中债估值违约方支付给交易所的违约金=2%*违约手数*交割结算价*1000000/1002.2 最便宜可交割券与交割选择权1、最便宜可交割券：空方选择

8、最便宜可交割券交割可以获得最好的收益2、交割选择权：空方具有选择交割券的权利3、期货与现货价格的关系最便宜可交割券(CTD)和隐含回购利率(IRR)在可交割券集合中，使得空方买入国债进行交割所获收益最大的券就是最便宜可交割券(Cheapest-to-Delivery，简称“CTD”)债券便宜程度举例债券A:购买价格为97，发票价格为97 ，交割收益：97-97债券B:购买价格为98，发票价格为99 ，交割收益：99-98 债券B比债券A更便宜隐含回购利率=（发票价格/国债购买价格-1）（365/n） 注意：1、购买国债，卖空对应的期货，将国债用于期货的交割获得的理论收益率； 2、这是在交割日之

9、前没有利息支付的情况，否则公式会更复杂； 3、并非价格最便宜者是CTD；隐含回购利率最大的券就是最便宜可交割券期货到期前CTD券可能变化1、收益率曲线水平变化判断CTD的经验法则：当收益率水平较高时，高久期 (票息率低，期限长)国债是CTD，随着收益率逐渐下降，中间久期国债可能成为CTD，当收益率降至更低时，显著地低于了标准券票面利率，低久期 (票息率高，期限短)的国债可能成为CTD期货到期前CTD券可能变化2、收益率曲线斜率变化当收益率曲线变陡时（长短利差扩大），增加长期限国债交割的便宜度；收益率曲线变平坦时（长短利差缩小），增加短期限国债交割的便宜度；3、新发行国债进入可交割券集合但新发行

10、国债成为CTD的可能性小，除非遇到高收益率但正下降的利率环境高收益率-高久期国债是CTD收益率下降-新发行国债票息率可能相对较低，配合期限最长就可能成为CTD交割选择权国债期货的交割选择权有两类：质量期权(Quality option)：空方可以选择任意可交割券进行交割的权利，包括转换期权和月末期权；时机期权(Timing option)：空方可以选择交割月份任何一个交易日进行交割的权利，比如百搭卡期权；国内的交割制度及流程的设计使得交割选择权主要表现为转换期权；转换期权转换期权对空方具有价值是因为：随着收益率的下降，空方可能选择久期更短的国债进行交割，损失会有所减缓；或者随着收益率的上升，空

11、方可能选择久期更长的国债进行交割，收益会有所增强；空方要获得这种期权就必须支付相应的成本，所以导致国债期货价格在到期之前会低于国债的远期价格；转换期权的价值取决于CTD券的不确定性程度，受收益率水平的波动率及收益率利差的影响；B/CF，FYield高久期国债低久期国债转换收益率期货与现货价格的关系国债期货的复杂之处：标的资产可能变化：CTD券导致：国债期货合约价格和任何一种国债价格的走势都不相同，而是和可交割券的复杂组合表现一致，而这种可交割券结合取决于各相关券被用于交割的可能性。期货到期之前，与现货价格之间的差异除了持有成本以外，还包括交割期权价值。基差呈现期权的特性。B/CF，FYield

12、高久期国债低久期国债转换收益率期货价格基差及基差关系基差的定义：基差=现券价格-期货价格 * 转换因子 基差关系：基差=持有收益+市场交割期权价值（持有收益=持有期间利息收入-融资成本）净基差=基差-持有收益=市场交割期权价值理论基差=持有收益+理论交割期权价值期货价格关系：市场期货价格=(现券价格-基差)/转换因子理论期货价格=(现券价格-理论基差)/转换因子国债基差像期权B/CF，FYield高久期国债低久期国债中间久期国债转换收益率1转换收益率2B/CF，F基差YieldYield期货价格国债基差像期权B/CF，FYield高久期国债低久期国债中间久期国债转换收益率1转换收益率2高久期国

13、债基差像国债的看涨期权中间久期国债基差像国债的跨式期权低久期国债基差像国债的看跌期权期货价格2.3一些实际的情况4月24日，TF1306合约的可交割券有24只，可交割券的供给9904亿；最便宜可交割券是10付息国债12，是所有可交割券中久期最高的债券；2.3一些实际的情况收益率平行变化的情景分析当前收益率平行移动，CTD券发生变化的可能性很小；我国转换期权的价值很低。期限(年)2012-04-27利率2013-05-24利率利差32.95293.07512.2153.15383.1288-2.573.41623.336-8.02目录4国债期货概况123国债期货实物交割概论期现套利与基差交易策略

14、套期保值策略5正向套利机会识别 t时刻，净现金流等于0；T时刻，净现金流0 则可以进行正向套利交易； 所以，t时刻，净基差0，可以进行无风险的正向套利； 净基差同期限回购利率； 任意的可交割券满足上述条件都可以进行正向套利； 反向套利机会识别 t时刻，净现金流等于0；T时刻，净现金流0 则可以进行反向套利交易； 所以，t时刻，净基差0，可以进行反向套利； 净基差0,等价于隐含回购利率同期限回购利率； CTD券满足上述条件可以进行反向套利，但存在CTD券变化的风险； (注：其他可交割券进行反向套利无法保证期货交割买回的是同样的券)3期现套利机会识别举例(1)序号证券简称票面利率每年付息次数到期日

15、期基差净基差IRRIRR-RP109国债273.6822019-11-05-0.84 -0.83 15.20 11.51 209国债233.4422019-09-17-0.74 -0.72 13.77 10.08 312国债163.2512019-09-06-0.72 -0.69 13.40 9.71 409国债163.4822019-07-23-0.60 -0.58 11.66 7.97 512国债103.1412019-06-07-0.46 -0.42 9.63 5.95 609国债073.0222019-05-07-0.39 -0.34 8.63 4.95 709国债033.052201

16、9-03-12-0.21 -0.17 6.13 2.45 812国债053.4112019-03-08-0.17 -0.14 5.61 1.93 911国债213.6512018-10-130.30 0.31 -0.59 -4.28 1008国债183.6822018-09-220.37 0.38 -1.50 -5.19 1111国债173.712018-07-070.58 0.59 -4.26 -7.95 1208国债034.0722018-03-200.92 0.91 -8.45 -12.14 TF1212合约价格：98.15， 银行间21天回购利率:3.6873%；2012年11月23日

17、交易并结算，12月19日交割，结算日离交割日还有26天3期现套利机会识别举例(2)序号证券简称票面利率每年付息次数到期日期基差净基差IRRIRR-RP1311国债063.7512018-03-030.90 0.91 -8.49 -12.18 1411国债033.8312018-01-271.02 1.03 -9.93 -13.62 1510国债383.8312017-11-251.14 1.15 -11.80 -15.49 1610国债323.112017-10-141.09 1.13 -12.24 -15.93 1712国债142.9512017-08-161.13 1.18 -12.90

18、-16.58 1810国债272.8112017-08-191.12 1.18 -12.98 -16.67 1910国债222.7612017-07-221.12 1.18 -13.05 -16.73 2010国债152.8312017-05-271.15 1.21 -13.36 -17.05 2110国债103.0112017-04-221.20 1.25 -13.72 -17.41 2210国债052.9212017-03-111.23 1.29 -14.16 -17.85 2307国债033.422017-03-221.28 1.30 -14.27 -17.96 2412国债033.14

19、12017-02-161.29 1.33 -14.58 -18.27 TF1212合约价格：98.15， 银行间21天回购利率:3.6873%；2012年11月23日交易并结算，12月19日交割，结算日离交割日还有26天仿真正向套利举例(1)2012年11月16日，TF1303合约的交易价格是97.638；10付息国债02的交易价格是99.8485，基差为-0.39，转换因子是1.0267在2012年11月16日，建立头寸：以99.8485的价格买入面值为2000万的10付息国债02以97.638的价格卖出21份TF1303合约在2012年11月28日，基差0.21。期现价差缩窄到一定范围，所

20、以提前解除头寸：以99.796的价格卖出面值为2000万的10付息国债02以97的价格买入21份TF1303合约仿真正向套利举例(2)套利损益：国债现货：以99.8485的价格买入面值为2000万的10付息国债02以99.796的价格卖出面值为2000万的10付息国债02损失=525*20=10500国债期货：以97.638的价格卖出21份(21.2)TF1303合约以97的价格买入21份TF1303合约盈利=6380*21=133980持有国债所得利息(12天)2000万*0.0343/2*12/184=22370支付回购利息(12天)2016.17万*0.034436*12/365=228

21、26合计 123024仿真正向套利举例(3)即使期现价格没有如期收敛，到期交割平仓也可以锁定无风险利润；首先，在期货到期日当天买回多余的1手期货合约以补足余数，假设这一手期货平仓价格等于期货交割结算价97.322：国债期货：以97.638的价格卖出21份F1303合约以97.322的交割结算价平仓21份TF1303合约盈利：(97.638-97.322)*10000*21=66360国债现货：以99.8485的价格买入面值为2000万的10付息国债02，支付2016.17万货款；在配对缴款日(3月12日)用面值2000万的10付息国债02交割获得的交割款：(97.322*1.0267+0.34

22、11)*10000*20=20052619.482013年2月4日收到的派息：2000万*0.0343/2=343000盈利：+233919.48支付回购利息(116天)2016.17万*0.034436*116/365=220650合计 79629仿真期现套利 仿真交易之初，存在明显的无风险正向套利机会，随着机构参与力量的增强，套利空间大幅缩小；仿真合约CTD券TF120609付息国债07TF120909付息国债12TF121209付息国债27TF130310付息国债02TF130610付息国债12基差交易 基差交易(Basis Trading)，买进（卖出）现券并同时卖出（买进）国债期货

23、买入基差：购买现券并同时卖出总值等于现券面值乘以转换因子的期货数量 卖出基差：卖空现券并同时买进总值等于债券面值乘以转换因子的期货数量 结束交易： 扎平头寸：在基差扩大或缩小到一定范围时，在期货市场和现货市场同时反向操作； 到期交割：在尽可能接近期货到期日时补足余数后完成期货交割； 期货合约展期：基差多头展期需要做多期货跨期价差，而基差空头展期需要卖出期货跨期价差； 注意：不同合约转换因子的差异 国外市场基差交易的种类：卖出高价基差，买入低价基差，买卖热门债券基差，跨期价差交易，CTD短缺的交易 基差交易获利来源 基差交易获利来源：1、基差的改变2、持有收益 买入基差 获利来自基差的变大，以及

24、持有收益（收益率曲线为正的情况下）； 为国债融资的成本越小越好;(用短期回购协议or隔夜回购协议融资？收益率曲线为正，一 系列隔夜回购利率将低于短期回购利率，但是交易会暴露于收益率曲线斜率变动的风险中) 与买入期权类似：损失仅限于净基差，但收益可能无限； 卖出基差： 获利来自基差的缩小，但会损失持有收益（收益率曲线为正的情况下）； 卖出国债回笼资金的投资回报越大越好； 与卖出期权类似，收益仅限于净基差，但损失可能无限；影响基差交易损益的因素回购利率变动当回购利率下降，或是收益率曲线变陡，将会增加持有收益，进而基差会增加，所以买入基差的策略将会获利。债券收益率改变当一债券的收益率相对于其他可交割

25、券的收益率下降，则也会使得基差上升。债券久期的影响一债券的久期相对其他可交割券的久期低，当收益率增加，其基差也会增加（买入该债券基差，类似于买入看跌期权）；当收益率减小，此债券可能成为CTD，基差会下降。一债券的久期相对其他可交割券的久期高，当收益率下降，其基差会增加（买入该债券基差，类似于买入看涨期权）。当收益率增加，此债券可能成为CTD，基差会下降。收益率波动性的影响交割期权的价值决定于市场对收益率波动性的看法。当预期收益率波动性增加时，交割期权价值将上升，期货价格将会下降，使得基差上升。卖出高价基差举例 卖出高价基差：卖出基差交易的收益相对于其风险来说是较高的； 例如：2012年4月27

26、日TF1206合约与09付息国债27的基差0.43，基差是否足够大以进行卖出基差交易？ 注：4年-7年收益率曲线陡峭15个基点；4年-7年收益率曲线平坦15个基点 如图所示09付息国债27可以在相当宽的收益率范围内保持其CTD地位 卖出基差交易需密切关注逼空风险； 交易新券基差举例-美国经验债券收益率改变的例子买卖新发行国债基差（非CTD 券）1、 新发行国债流动性较好，易于在现货市场买卖，且在回购市场借入；2、 新国债通常具有“新发行效应”：在美国中长期国债在新发行时会被高估（通常被视为流动性溢价），而被下一批发行的债券替代后又会被低估（流动性溢价逆转） ；3、 所以，前期做多新国债的基差可

27、以获利，后期卖出新国债的基差可以获利；下图描述美国5年期国债在2000年到2002年的四个半年拍卖周期的平均情况，在四分之一个发行周期时相对于同期限的旧券被高估，在下一批新券拍卖前1-2个月被低估。5年期新国债收益率-5年旧国债收益率：2000年5月-2002年5月；单位：基点期现套利VS基差交易 现货与期货以1：CF的比例反向操作期现套利获利的保证来自交割，正向套利基本无风险在上市初期，套利空间可能较大，随着机构参与力量的增强，套利空间会大幅缩小基差交易基于对收益率变动及收益率利差变动的判断，有风险机会长期存在目录4国债期货概况123国债期货实物交割概论期现套利与基差交易策略套期保值策略5套

28、期保值对象所谓套期保值是指现货持有者利用期货市场来对冲现货价格波动的风险。期货和现货相关反向操作对冲利率风险套保对象：所有债券（国债、信用债等）套保的应用空头套保1、有债券现券持仓打算将来卖出，但预期未来利率可能上涨卖出国债期货，规避利率上升导致债券价格下跌的风险原因：1、现货头寸很大 2、法规上面的限制，比如承销债券期间2、预期一个月后发行债券，担心未来利率上涨卖出国债期货，规避利率上升导致融资成本上升的风险多头套保1、预期未来会有现金流入并且打算购买债券，但预期未来利率可能下跌买入国债期货，规避利率下降导致建仓成本上升的风险套保的应用举例规避债券承销期间的利率风险T日招投标T+1日 起息T

29、+3日缴款突发事件10付息国债335年期固定利率国债到期收益率每张国债2010年10月20日招标甲类承销会员T+5日上市交易+21BP2.9917%加息25个基点10月21日起息10月25日缴款10月27日上市交易9.43BP3.086%+0.6BP3.092%+6.89BP3.1609%10098.8562缴款2.8亿乙类承销会员市值2.768亿损失320万缴款0.56亿市值0.5536亿损失64万发行安排在招标当日卖出国债期货，在上市日平仓套保比率的计算 套期保值的目标：债券部位的价值变化=期货部位的价值变化具体而言，匹配并对冲原债券的货币久期/DV01，使得对冲组合的货币久期/DV01降

30、至0，达到“货币久期中性”/净DV01为零。期货合约的数量= 或基点价值(DV01) 0.0001*修正久期*市场价值基点价值：1个基点的货币久期注意：1、货币久期的匹配和对冲是瞬时的； 2、对冲的是收益率曲线平行移动的风险；期货合约没有现金流如何计算久期？国债期货的久期：经验法则经验法则1：国债期货的DV01等于CTD 券的DV01除以其CF经验法则2：国债期货的久期等于CTD券的久期注意：两种法则存在一定的差别假设：到期日国债期货的价格等于CTD券的价格除以其CF在经验法则下CTD的套保比率等于转换因子调整1：收益率曲线非平行移动收益率曲线并非平行移动（可能变陡、变平或形状变化）对与CTD

31、券期限差异较大的债券进行套保，用收益率beta对套保比率进行修正收益率beta度量的是不同久期(期限)债券收益率之间的相对变动量估计方法：回归假设不同久期(剩余期限)的收益率变动之间完全相关收益率beta调整后的套保比率：但如果收益率变化之间相关系数不高：注：使用2011年7月到2012年7月的周数据调整2：隐含交割期权影响期货价格到期之前，隐含交割期权价值会影响期货价格，两者呈现负的变动关系；交割期权的价值大小取决于CTD的不确定性程度，当收益率在转换收益率附近，CTD的不确定性最大，交割期权的价值最大。B/CF，FYield高久期国债低久期国债中间久期国债转换收益率1转换收益率2调整2：隐

32、含交割期权影响期货价格当在收益率低于转换收益率时，用低久期国债(CTD)久期代替期货的久期，低估了期货的久期，造成过度套保。如果收益率高于转换收益率，用高久期国债(CTD) 的久期代替期货的久期，高估了期货的久期，造成套保不足；当收益率通过转换收益率这个点时，CTD从一个债券变成另一个债券，经验法则估计的期货合约久期会发生跳跃，造成套保比率跳跃；改进方法：计算期权调整后的期货DV01，根据真实的期货DV01计算套保比率。高久期债券低久期债券期货价格B/CF,F期货合约DV01YieldYield经验法则下的DV01期权调整后的DV01转换收益率转换收益率调整3：回购利率影响期货价格到期之前，回

33、购利率是期货价格的影响因素之一，回购利率的变动与收益率的变动，对国债期货的影响方向是相反的；回购利率波动较大，且短期而言其变动与收益率变动常常不相关；改进的方法：用货币市场工具对冲。套期保值流程1、套保对象：CTD券、非CTD券or其他债券CTD券不发生改变对其可实施静态套保，对其他券套保可能需要动态管理；2、合约选择：三个季月合约，考虑期限，相关性，流动性注：时间范围从2013年3月11日到4月25日3、计算套保比率：经验法则or需要修正CTD券保持不变时，经验法则相对准确，CTD券可能发生改变，用真实的期货DV01；对与CTD券期限差异较大的债券进行套保时，用收益率beta对套保比率进行修正；套期保值流程4、动态调整：收益率发生显著变化or现货头寸发生变化5、展期：展期时机，考虑费用、流动性风险与合约间价差临近交割月逐级提高保证金：一般月份2%、交割月前一个月中旬3%、前一个月下旬起到交割月结束4%6、评判套保效果套保头寸的损益：国债现货和期货合约的价格变化、利息收入和融资成本合约交割月份交割天数交割月日均成交量交割月日均成交量/前一个月日均成交量交割月日均成交量/日均成交量TF12122012年12月1038250.20.25TF13032013年3月6104960.440.5套期保值举例-CTD券套保套保对象：1亿面值的10付息国债02（ TF1303合约的CTD券）套保