股票期权市场盘点与展望

1、 市场发展：期货和衍生品法表决通过，中证 1000 期指和期权上市在即期货和衍生品法表决通过，中证 1000 期指和期权上市在即在监管政策和交易所规则层面，2022 年二季度 A 股场内期权市场迎来重大突破：2022年 6 月 22 日，中金所发布公告就中证 1000 股指期货和期权的合约细则、交易规则向社会公开征求意见，7 月 18 日证监会发布公告正式批准中金所开展中证 1000 股指期货和股指期权交易，新产品的推出将填补 A 股小盘股指数衍生工具的空白，是 A 股衍生品市场继 2019 年底推出沪深 300 系列期权之后的又一里程碑式创新。表 1：近期 A 股场内期权市场大事记日期细则上

2、交所联合中国证券登记结算有限责任公司发布股票期权组合策略业务指引，规定了六类组合策略的类2019 年 11 月 15 日型，组合策略的提出可提高资金使用效率并降低期权交易成本。2019 年 12 月 7 日深交所联合中国证券登记结算有限责任公司发布股票期权组合策略业务指引，内容同上交所。上交所调整股票期权交易熔断标准：新熔断标准为合约盘中交易价格较最近参考价格上涨、下跌达到或者超2019 年 12 月 19 日2019 年 12 月 19 日过 50%，且价格涨跌绝对值达到或者超过该合约最小报价单位 10 倍（调整前为 5 倍）。上交所调整股票期权单笔申报最大数量：其中限价申报的单笔申报最大数

3、量为 50 张（调整前为 30 张），市价申报的单笔申报最大数量为 10 张。2019 年 12 月 23 日新期权上市：上交所、深交所、中金所分别推出沪市 300ETF 期权、深市 300ETF 期权和沪深 300 股指期权中金所调整沪深 300 股指期权单日交易限额：日内开仓交易的最大数量调整为 200 手（此前为 100 手），单2020 年 6 月 22 日2020 年 7 月 1 日2022 年 4 月 20 日2022 年 6 月 22 日个月份期权合约日内开仓交易的最大数量调整为 100 手（此前为 50 手），单个深度虚值合约日内开仓交易的最大数量调整为 30 手（此前为 20

4、 手）。中国银保监会发布新的保险资金参与金融衍生产品交易办法，调整内容主要包括：明确保险资金运用衍生品的目的为对冲或规避风险，删除期限限制；强化资产负债管理和偿付能力导向，根据风险特征差异，分别设定保险公司委托参与和自行参与的要求；新增保险资金参与衍生品交易的总杠杆率要求，同一资产组合持有的衍生品多头合约价值之和不得高于资产组合净值的 100%。期货和衍生品法表决通过，市场迎来规范发展新起点。2022 年 4 月 20 日，中华人民共和国期货和衍生品法在第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过。本次期货法的制定，重点规范期货市场，兼顾衍生品市场，着眼于充分发挥期货市场和衍生品市场服务国民经

5、济的功能，将经过实践检验成熟可靠的制度上升为法律，巩固改革发展的成果，同时准确把握市场发展的趋势，前瞻性地做一些重大制度改革，为市场创新发展预留充足的制度空间。中金所发布公告，就中证 1000 股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见。如中证 1000 股指期货与股指期权顺利推出，将填补 A 股市场小盘股指数衍生工具的空白，是 A 股衍生品市场继 2019 年底推出沪深 300 系列期权之后的又一里程碑式创新。2022 年 7 月 18 日证监会批准中金所开展中证 1000 股指期货和股指期权交易，挂牌交易时间为 2022 年 7 月 22 日。资料来源：上交所，深交所，中金所，中国银保

6、监会，放眼我国整个衍生品市场，二季度主要有以下事件值得关注。（1）2022 年 7 月 18 日，证监会发布公告批准中金所开展中证 1000 股指期货和期权交易。中证 1000 股指期货与股指期权的顺利推出可填补 A 股市场小盘股指数衍生工具的空白，是A 股衍生品市场继2019 年底推出沪深300 系列期权之后的又一里程碑式创新。中证 1000 股指期货和股指期权的推出，将有助于投资者管理小盘股风险，有助于市期货中金所中证500股指期货中金所沪深300股指期货中金所上证50股指期货场中性策略、套利策略等各类策略的实施，同时也促进场外衍生品市场的发展，助力交易商产品创新和风险管理。上交所上证50

7、ETF期权上交所华泰柏瑞沪深300ETF期权深交所嘉实沪深300ETF期权中金所沪深300股指期权待推出中金所中证1000股指期权中金所中证1000股指期货中证1000指数图 1：A 股场内衍生品市场工具体系上证50指数沪深300指数中证500指数期权资料来源：表 2：近一月日均融券余额前十的ETF基金代码投资类型基金简称基金公司近一月日均融券余近一月融ETF 规模融券余额券卖出额额（亿元）（亿元）（亿元）/ETF 规模510500.SHA 股-宽基南方中证 500ETF南方139.3546.17424.2032.85%512100.SHA 股-宽基南方中证 1000ETF南方11.831.5

8、726.4244.77%512500.SHA 股-宽基华夏中证 500ETF华夏5.253.3741.7012.58%510510.SHA 股-宽基广发中证 500ETF广发4.450.0228.2715.74%510300.SHA 股-宽基华泰柏瑞沪深 300ETF华泰柏瑞4.4312.88487.660.91%159922.SZA 股-宽基嘉实中证 500ETF嘉实3.740.2832.6911.45%159602.SZA 股-宽基南方 MSCI 中国 A50 互联互通 ETF南方2.382.1931.067.66%510050.SHA 股-宽基华夏上证 50ETF华夏1.475.2953

9、1.170.28%512000.SHA 股-行业&主题华宝中证全指证券 ETF华宝1.294.68228.660.56%510330.SHA 股-宽基华夏沪深 300ETF华夏1.062.97231.270.46%资料来源：Wind，。注：截至日期 2022/6/30。期货和衍生品法表决通过，场内外衍生品市场迎来规范发展新起点。2022 年 4月 20 日，中华人民共和国期货和衍生品法在第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过。本次期货法的制定，在总结历史经验和借鉴国际有益做法的基础上，做了一系列制度安排。一是重点规范期货市场，兼顾衍生品市场；二是在总结提炼既有经验的基础上，为改革创新预留

10、空间；三是发挥期货市场功能，增强服务实体经济能力；四是加强市场风险防控，维护国家金融安全；五是构建交易者保护体系，加大普通交易者保护力度；六是对标国际最佳实践，构建期货市场对外开放的新格局。中证协发布证券公司 2021 年度基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名，20 家券商 2021 年场外期权业务总收入 112 亿元，同比增长 59.46%。基于柜台与机构客户对手方的交易业务主要是指场外期权业务，收入口径是经公允价值调整的场外期权业务收入扣减对冲成本。2021 年的场外期权业务收入排名前三的券商分别是中信证券（19.42亿元）、（18.91 亿元）、华泰证券（14.74 亿元），其中的同

11、比增速达到83%。表 3：证券公司 2021 年度基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名2021 年排名证券公司2021 年收入（亿元）收入同比增速2020 年排名1中信证券19.4227.88%1218.9183.29%33华泰证券14.7425.53%24中金公司12.1950.04%45海通证券11.3063.94%568.7646.35%67国泰君安6.0674.80%884.94-16.32%79银河证券3.781947.78%1210国联证券2.815802.73%19资料来源：中国证券业协会，（4）2022 年 6 月 6 日，广期所发布了广州期货交易所交易管理办法等 12 项

12、业务规则。规则明确了交易、结算、风险、期货交易者适当性、做市商、境外特殊参与者、存管银行、异常交易行为、套期保值、套利交易等相关办法，规则自发布之日起实施。具体内容包括：1）个人开户门槛为 10 万元；2）交易所按品种实行做市商资格管理；3）日盘交易与其他期货交易所基本保持一致，夜盘交易品种由交易所另行公布。期权投资者数量稳步增长，期权策略私募产品备案数较上季减少 10 只2022 年二季度上交所期权投资者数量稳步增长。截至 2022 年 5 月 31 日，沪市期权投资者账户数量为 55.89 万户，较 2022 年一季度末新增 0.69 万户。将名称中包含“期权”字样的私募产品视为期权策略产

13、品，2022 年二季度期权策略产品备案数达到 12 只，较 2022 年一季度减少 10 只。图 2：沪市期权投资者账户数量及单月增长量图 3：各个季度期权策略私募产品的备案数6000005000004000003000002000001000000沪市投资者账户总数单月增长量（次轴） 4540200003518000160003014000251200010000208000156000400010200052016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/

14、7/12022/1/100资料来源：上交所，资料来源：中国证券投资基金业协会，。 注：名称中包含“期权”字样的私募产品被视为期权策略产品。 成交与持仓：成交量小幅回落，沪市 300ETF 期权成交与持仓占比提升二季度期权市场成交量小幅回落，期现成交比维持在 90%以上2022 年二季度，A 股市场有所反弹，股市成交活跃度较上季度小幅降低，A 股场内期权成交量有所回落，日均成交面值 2438 亿元，较上季度降低 3.30%，日均持仓面值 2695亿元，较上季度降低 9.33%。分品种来看，50ETF 期权、沪市 300ETF 期权、深市 300ETF期权和沪深 300 股指期权在二季度的日均成交

15、面值分为别 722 亿元、956 亿元、150 亿元和 610 亿元，季末持仓面值分别为 739 亿元、936 亿元、158 亿元和 885 亿元。图 4：我国股票期权市场各季度日均成交面值（单位：亿元）图 5：我国股票期权市场各季度日均持仓面值（单位：亿元）350030002500200015001000500050ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权 300股指期权350030002500200015001000500050ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权 300股指期权2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q120

16、18Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1资料来源：Wind，资料来源：Wind，表 4：四类期权 2022 年二季度成交与持仓概览成交面值(亿元)持仓面值(亿元)成交量(万张/万手)总成交日均成交期末持仓日均持仓总成交日均成交50ETF认购 22445.79380.44329.69428.577927.49134.36期权认沽 20135.73341.28409.7

17、5348.027123.16120.73合计 42581.52721.72739.45776.5815050.65255.10沪市认购 28195.35477.89398.44466.326814.66115.50300ETF认沽 28200.51477.97537.46474.946840.51115.94期权合计 56395.86955.86935.90941.2613655.17231.44深市认购 4445.2775.3474.3873.241075.0518.22300ETF认沽 4413.6874.8183.1775.521071.9318.17期权合计 8858.96150.15

18、157.55148.762146.9836.39中金所认购 19571.13331.71424.60452.45472.818.01300 股指认沽 16420.01278.31460.75375.67397.066.73期权合计35991.14610.02885.35828.12869.8714.74资料来源：Wind，以 A 股场内期权日均成交面值除以沪深 300 指数日均成交额作为期现成交比1，二季度 A 股场内期权的期现成交比与上季度基本持平。二季度沪深 300 指数成份股日均成交额较上季度减少 41 亿元至 2691 亿元（-1.5%），而期权市场日均成交面值较上季度减少 83亿元至

19、 2438 亿元（-3.3%），因此期现成交比与上季度基本持平，本季度仍处于 90%以上。图 6：沪深 300 指数成交、A 股场内期权成交及期现成交比80006000400020000沪深300指数成份股日均成交额A股场内期权日均成交面值 A股场内期权日均持仓面值A股场内期权日均成交面值/沪深300指数日均成交额(右轴)100%80%60%40%20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q420

20、20Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20%资料来源：Wind，。注：左轴单位为亿元。期权成交仍然以当月和下月为主，二季度其日均成交面值占比达到 91.86%，期权持仓同样以当月和下月为主，但远月合约也存在一定的持仓量，二季度当月和下月合约的日均持仓面值占比为 79.15%。（注：剩余期限为 30 天以内的合约记为当月合约，剩余期限为 30 天至 60 天的记为下月合约）图 7：2022 年二季度不同期限的期权日均成交面值（单位：亿元）图 8：2022 年二季度不同期限的期权日均持仓面值（单位：亿元）200050ETF

21、期权沪市300ETF期权深市300ETF期权 300股指期权200050ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权 300股指期权150015001000100050050000-3030-6060-9090-180180-36500-3030-6060-9090-180180-365资料来源：Wind，资料来源：Wind，1 以沪深 300 指数为代表是因为其成份股已包含了上证 50 指数的成份股。沪市 300ETF 期权的成交和持仓占比继续提升二季度沪市 300ETF 期权的日均成交面值占比继续提升。二季度 50ETF 期权、沪市300ETF 期权、深市300ETF 期权和沪深30

22、0 股指期权的日均成交面值占比分别为29.6%、39.2%、6.2%、25.0%，日均持仓面值占比分别为 28.8%、34.9%、5.5%、30.7%。本季度沪市 300ETF 期权的成交和持仓占比延续了上季度的提升趋势，与之对应的是沪市 50ETF 期权的成交和持仓占比下降。横向对比来看，深市 300ETF 期权与其余三类期权相比成交量和持仓量仍有一定差距。图 9：300 期权上市以来四类期成交面值走势（单位：亿元）图 10：300 期权上市以来四类期权持仓面值走势（单位：亿元） 200050ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权160050ETF期权沪市300ET

23、F期权深市300ETF期权300股指期权15001200100080050040002019/12/232020/12/232021/12/2302019/12/232020/12/232021/12/23资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 11：300 期权上市以来四类期权日均成交面值占比图 12：300 期权上市以来四类期权日均持仓面值占比50%40%30%20%10%0%50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权60%50%40%30%20%10%0%50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权资料来源：Wind，资料来源：Win

24、d，沪深 300 系列期权成交、持仓面值与 50ETF 期权的比值提升。沪深 300 系列期权在二季度的日均成交面值和日均持仓面值是 50ETF 期权的 2.38 倍和 2.47 倍，该比例较上季度继续提升。从期现成交比的角度来看（期现成交比=期权成交面值/对应指数成份股成交额），二季度 50ETF 期权的期现成交比为 96.71%，沪深 300 系列期权的期现成交比为 63.77%，如认为二者的期现成交比将达到同一水平，则沪深 300 系列期权的地位仍有进一步上升空间。图 13：50ETF 期权和沪深 300 系列期权的成交对比（分季度）2500200015001000500050期权日均成

25、交面值300期权日均成交面值300日均成交/50日均成交300日均持仓/50日均成持仓2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2300%250%200%150%100%50%0%资料来源：Wind，持仓量 PCR 随市场反弹而回升A 股市场在 5 月以来有所反弹，持仓量 PCR 跟随股市走势同步提升。沪市 300ETF期权持仓量 PCR 日度变化比例与华泰柏瑞 300ETF 日度涨跌幅的相关性在二季为 0.74，上季度为 0.61。50ETF 期权、沪市 300ETF 期权、深市 300ETF 期权

26、和沪深 300 股指期权持仓量 PCR 在本季度的均值为 0.84、1.03、1.04 和 0.84。图 14：四类期权认沽认购持仓量比例（持仓量 PCR）2.01.51.00.50.0华泰柏瑞300ETF(右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权2.62.4 复2.2 权2.0 单位1.8 净值1.4资料来源：Wind， 期权隐含波动率：认购 skew 上涨、认沽 skew 回落，市场情绪转暖二季度整体隐波水平高于一季度二季度期权隐含波动率平均来看高于一季度，4 月份受市场下跌影响期权隐含波动率曾出现大幅增加，5 月以来期权隐含波动率维持高位震荡。4 月 1

27、5 日以来，期权隐含波动率在 7 个交易日内迅速上涨，从 22%左右上升至超过 29%，随后市场企稳隐含波动率有所回落，但平均水平高于一季度。整体来看，二季度 50ETF 期权、沪市 300ETF 期权隐含波动率的平均值分别为 22.0%和 22.8%，较一季度分别增加 2.5%和 3.4%。图 15：四类期权 2020 年以来隐含波动率（VIX）走势50%40%30%20%10%0%华泰柏瑞300ETF(右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权2022年二季度2.62.4复2.2 权位2.0 单1.8 净值1.62019/12/232020/1/232020

28、/2/232020/3/232020/4/232020/5/232020/6/232020/7/232020/8/232020/9/232020/10/232020/11/232020/12/232021/1/232021/2/232021/3/232021/4/232021/5/232021/6/232021/7/232021/8/232021/9/232021/10/232021/11/232021/12/232022/1/232022/2/232022/3/232022/4/232022/5/232022/6/231.4资料来源：Wind，季末期权隐含波动率略高于历史中位水平，较此前 2

29、 个季度末有所上升。季末 50ETF期权、沪市 300ETF 期权、深市 300ETF 期权和沪深 300 股指期权的隐含波动率（VIX）分别为 22.4%、22.6%、22.9%和 22.8%，50ETF 期权 VIX 当前水平在历史上的分位数为61%。从历史波动率锥来看，50ETF 期权和上交所 300ETF 期权平值合约的隐含波动率略高于标的历史波动率 50%分位数。（注：波动率锥的横轴为交易日天数，本文其他的天数计算均为日历日天数）图 16：50ETF 期权历史波动率锥（2022-06-30）图 17：上交所 300ETF 期权历史波动率锥（2022-06-30）100%80%60%4

30、0%20%0%min10%25%50%75%90%max平值期权隐波525456585105125145100%80%60%40%20%0%min10%25%50%75%90%max平值期权隐波525456585105125145资料来源：Wind，资料来源：Wind，二季度波动率单向交易难度较大与历史实现波动率相比，期权隐含波动率与其大小关系并不稳定，4 月上半月期权隐含波动率小于历史 30 日实现波动率，在 4 月下旬期权隐含波动率达到季度高点时隐波大于历史 30 日实现波动率；与未来实现波动率相比，期权隐含波动率与未来 30 日实现波动率的大小关系同样不稳定。二季度整体来看，期权隐含波动

31、率与实现波动率的大小关系不稳定，波动率单向交易的难度较大。图 18：期权隐含波动率与历史 30 日实现波动率之差图 19：期权隐含波动率与未来 30 日实现波动率之差华泰柏瑞300ETF(右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权20%0%-20%-40%3.02.01.00.0华泰柏瑞300ETF(右轴)50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权40%20%0%-20%-40%3.02.01.00.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，C 和 Eurekahedge 根据全球具有代表性且使用波动率策略的对冲基金编制了 “Cboe

32、Eurekahedge Short Volatility Index”和“Cboe Eurekahedge Long Volatility Index”。从该指数表现来看，二季度海外市场做多波动率策略和做空波动率策略交替涨跌。图 20：Cboe Eurekahedge 多空波动率对冲基金指数的历史表现Short Volatility Hedge Fund IndexLong Volatility Hedge Fund Index3503002502001502019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-0

33、12020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01100资料来源：C，Eurekahedge，隐含波动率曲线变化：认购 skew 上涨，认沽 skew 回落隐含波动率曲

34、线中包含了重要的信息，定义认购期权和认沽期权 Skew 如下：认购 = =25% 1认沽 = =25% 1=50%=50%为避免合约到期时间的影响，分别计算近月合约和次近月合约的 skew 值然后插值计算未来 30 天的认购 skew 和认沽 skew。四类期权合约认购 skew 和认沽 skew 的二季度走势如下图所示。5 月以来认购 skew 逐渐上升，季末已恢复正值，市场乐观情绪有所上涨；认沽 skew 在 5 月以来逐渐回落，季末已处于零值附近，市场悲观情绪逐渐收敛。整体来看，二季度认购 skew 上涨、认沽 skew 回落，市场情绪较上季度明显回暖。图 21：四类期权认购合约 ske

35、w 走势图 22：四类期权认沽合约 skew 走势0.20.10.0-0.150ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权0.40.30.20.10.050ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权-0.22020/1/22021/1/22022/1/2-0.12020/1/22021/1/22022/1/2资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 23：期权近月合约隐含波动率曲线（2022-04-01）图 24：期权近月合约隐含波动率曲线（2022-06-30）季初左偏形态季末呈微笑形态资料来源：Wind，资料来源：Wind，隐含波动率期限结构：

36、二季度上扬和下行形态多次切换隐含波动率期限结构反映了不同期限下期权合约的 IV 相对高低，定义隐含波动率期限结构的斜率如下，要求当月合约剩余日期大于 7 日，否则后推一个月。 = =50%，当月 1。=50%，次月隐含波动率的斜率在二季度没有出现大幅偏离，构建垂直价差套利的机会较少。斜率值在正值和负值直接多次波动，隐含波动率期限结构在上扬和下行形态多次切换。图 25：四类期权当月次月平价期权隐含波动率的斜率50ETF期权沪市300ETF期权深市300ETF期权300股指期权0.60.40.20.0-0.22020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/

37、6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/22020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/22021/12/22022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/2-0.4资料来源：Wind，图 26：期权隐含波动率期限结构（delta=0.5，2022-04-01）图 27：期权隐含波动率期限结构（delta=0.5，2022-06-30）资料来源：Wind

38、，资料来源：Wind，期权对冲成本：合成空头与买入认沽对冲成本环比上升使用期权合成现货空头的对冲成本较一季度有所增加，但与 3 月份相比有所降低。买入平值认沽期权、卖出平值认购期权来合成现货空头，与现货多头结合后的组合到期损益可以完全确定，该损益反映了使用期权合成空头的对冲成本，本质上与期货升贴水相同。50ETF 期权与 300ETF 期权二季度对冲成本较上季度有所提升，二季度二者平均年化对冲损益分别为 0.80%和-2.51%，上季度为 1.71%和-0.87%。图 28：用近月 50ETF 期权合成现货空头的对冲成本图 29：用近月 300ETF 期权合成现货空头的对冲成本1%0%-1%-

39、2%期权合成空头的对冲成本50ETF5431%0%-1%-2%期权合成空头的对冲成本华泰柏瑞沪深300ETF7654-3%2-3%3资料来源：Wind，。注：对冲成本由到期损益刻画资料来源：Wind，。注：对冲成本由到期损益刻画买入认沽期权的对冲成本二季度明显提升，4 月对冲成本最高。以“认沽期权价格/标的资产价格”衡量对冲成本，为消除行权价及剩余期限的影响，首先计算平值近月和次近月合约的隐含波动率并线性插值计算出对应 30 天期限的隐含波动率，再取行权价格等于标的价格（实际中难以找到行权价恰好等于标的价格的期权），根据 BS 公式计算出期权价格。该期权价格即为“平值-剩余 30 天到期”的认

40、沽期权价格，其价格高低本质上反映的是隐含波动率的高低，但比隐含波动率更为直观。图 30：买入认沽期权的对冲成本（50ETF 期权）图 31：买入认沽期权的对冲成本（沪市 300ETF 期权）买入认沽对冲成本(50ETF期权)VIX（右）买入认沽对冲成本(300ETF期权)VIX（右）6%40%8%30%6%4%20%4%2%10%2%0%0%0%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind， 期权策略表现：反弹行情中备兑策略表现较弱期权策略组合二季度业绩跟踪根据此前发布的报告期权组合策略的设计与优化方式（2020-6-23），我们采用了固定虚值程度的期权策略组合构建

41、方式，本文考察的保护性认沽策略（对冲策略）、备兑策略和衣领策略按下表方式进行构建，调仓规则为定期调仓，即期权合约到期后展期。表 5：固定虚值程度的期权组合策略构建方式调仓规则组合构建方式保护性认沽策略：每个月当月合约到期日前一日收盘时，平仓已持有的认沽期权合约。在平仓后一天开盘时将净资产的 95%投资于标的资产，并买入相同面值的认沽期权，选择行权价最接近 95%*S 的近月认沽期权。多余的资金以现金形式留存，如资金不足，则最多只按 5%的资金买入认沽期权。衣领策略回测：当月合约到期日前一日收盘时，平仓已持有的认购和认沽期权合约。在平仓后一天开盘时将净资产的 85%投资于标的资产，然后一比一开仓

42、买入和卖出合约面值等于标的资产价值的认沽和认购期权合约，且缴纳期定期调仓初卖出认购期权的开仓保证金，分别选择行权价最接近 95%S 和 105%S 的认沽和认购期权。多余现金存入保证金账户。备兑策略回测：每个月合约到期日前一日收盘时，平仓认购期权的空头。在平仓后一天开盘时将净资产的 85%投资于标的资产，然后卖出开仓同等面值的认购期权，选择行权价最接近 105%S 的近月认购合约。考虑到权益市场上的投资并非一定是 50ETF，因此预留 15%的资金用作认购期权空头的保证金。资料来源：， 注：如无特别说明，本文提到的保护性认沽策略、衣领策略和备兑策略均按以上方式进行构建按照上述规则分别构建 50

43、ETF 期权和华泰柏瑞沪深 300ETF 期权的期权策略组合。六个期权策略组合与两个标的资产在二季度的走势如下图所示。受益 A 股市场 5 月以来开启反弹，二季度华泰柏瑞沪深 300ETF 和上证 50ETF 分别录得 7.03%和 6.59%的收益，期权组合策略在收益上并未领先标的资产，但在控制回撤方面依然出色。具体来看，备兑策略由于限制了组合的最大涨幅，在 5 月以来市场开启反弹后备兑策略表现较差，50ETF 备兑策略和 300ETF 备兑策略二季度分别实现 4.35%和 3.67%的收益率。对冲策略和衣领策略在 4 月份市场下跌时的风险控制能力出色，回撤幅度明显小于标的资产。图 32：期

44、权策略组合和标的在 2022 年二季度走势（归一化净值）50备兑300备兑50对冲300对冲50衣领300衣领华泰柏瑞300ETF50ETF1.151.101.051.000.950.900.85资料来源：Wind，。注：50 指 50ETF 及其期权，300 指华泰柏瑞沪深 300ETF 及其期权，下同图 33：固定虚值程度的期权策略组合在 2022 年二季度的绩效指标50备兑300备兑50对冲300对冲50衣领300衣领华泰柏瑞300ETF 50ETF4.35%3.67%5.49%19.79%16.52%5.44%.43%.06%.33%.42%5.07%3.32%1.160.901.372.261.312.031.341.3