11月通胀数据点评：“三阶段”把握通胀定价节奏

1、TOC o 1-2 h z TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 、CPI ：芝麻开花节节高4 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document （一）CPI总体情况：同比破44 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document （二）CPI分项情况：衣食住行“食”为天4（三）CPI趋势预判：三阶段“定价” 5 HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 二、PPI ：工业品价格触底回升6（一）PPI总体情况:同比跌幅

2、扩大6（二）PPI走势判断:保持回升态势 7 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 图表1 CPI 11月同比增长4.5%4图表2 CPI 11月环比上升0.4%4图表3食品-非食品CPI剪刀差继续扩大4 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 图表4从大类看，衣食住行除“食”外普遍价格低迷4 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 图表5 11月猪肉价格上涨的外溢效应增强 5 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 图表6

3、鲜菜鲜果价格逐步止跌回升 5图表7交通和通信同比跌幅收窄5图表8 居住项同比11月继续下行至0.4%5 HYPERLINK l bookmark17 o Current Document 图表92019年Q4-2020年CPI走势预测6 HYPERLINK l bookmark21 o Current Document 图表1011月PPI同比增速为-1.6%6图表11 11月生产资料继续下跌，生活资料价格上涨6-CPI ：芝麻开花节节高（）CPI总体情况：同比破42019年11月CPI同比增长4.5%,较上月继续攀升0.7个百分点，小幅高于市场预期。CPI环比0.4%,走势强于季 节性近0.

4、5个百分点。图表1 CPU1月同比增长4.5%5.02015201620172018 - 6 -20194.54.0 3.80.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,图表2 CPIH月环比上升0.4%图表3食品.非食品CPI剪刀差继续扩大（二）CPI分项情况：衣食住行食为天 11月食品非食品剪刀差进一步扩大。食品项环比上涨1.8%,同比涨幅上升至19.1%o非食品项价格环比持平，同 比上涨1%。从大类看，食品烟酒涨幅同比增长至13.9%,拉动CPI近4个百分点，“衣食住行”中除“食”外，普 遍价格低迷，交通和通信项同比依然形成拖累。图表4从大类看，衣食住行

5、除食外普遍价格低迷16.014.012.010.08.06.0 -4.02.0 -0.0-2.0-4.0食品项中，11月猪肉价格趋势下行，月均价环比涨幅收窄。口月由于养殖户抛售叠加消费小幅回落，猪肉价格出现 快速下跌，猪肉批发价月内下跌在20%左右，但月均价环比仍小幅抬升3.8%,价格同比依然到达了 110“ ，继续拉 动CPI上行。但同时猪价上涨的外溢效应增强，牛羊肉批发价格环比涨幅分别扩大至2.24%和,鸡蛋价格环比 跌幅进一步收窄1个百分点。而在肉类价格之外，蔬果价格环比走势也逐步止跌回升。11月进入冬季，蔬果生产及 储运本钱增加，蔬菜价格环比上涨（11月上涨1.4% , 10月下跌1.

6、 ），水果价格环比跌幅收窄（11月下幽3 , D 月下跌5.7%）,蔬果价格此前的拖累影响逐渐消退。图表5 11月猪肉价格上涨的外溢效应增强图表6鲜菜鲜果价格逐步止跌回升 2019-11 对CPI同比的拉动右120r 3.6100 -13.080 -.I 2.4604 1.840220 -.I 0.60 - I，、 .0.0-20-0.6 2019-11 2019-1025.0 1-10.0鲜菜蛋类猪肉水产品鲜果粮食牛肉羊肉睇莱 雷类 猪肉水产品会臬 粮食 牛肉 羊肉资料来源：例血,资料来源：Wind,非食品项价格整体温和。11月成品油价格受国际油价带动环比再次调升。11月汽、柴油价格（标准品

7、）每吨分别提 高175元和170元。旅游淡季出行减少，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降11.0% 4.4%和3.8%o综合 季节性因素，非食品CPI环比持平。图表7交通和通信同比跌幅收窄资料来源：Wind.（三）CPI趋势预判：三阶段定价未来CPI走势或将呈现三大特点1、食品项与非食品项分裂，预计食品项CP1与非食品CPI剪刀差将继续扩大。2、高位运行，2020年CPI或有接近半年的时间居于高位（3%之上）。3、走势前高后低，2020年CPI整体走势将 呈现前高后低状态，1月大概率是全年CPI高点，下半年将回落至3%之下。后续影响CPI走势变化的关键仍然在于猪价的上涨情况及其外溢效应。

8、回顾当前生猪产业的产能情况1、生猪 和能繁母猪存栏基本已经下跌40%； 2、11月生猪存栏及能繁母猪存栏环比双双翻正（产能开始修复）；3、多数省 份公布的生猪产能规划基本计划在2020年-2021年实现产能如常；4、短期看11月由于养殖户恐慌性抛售，未来半 年的生猪产能提前消耗了一局部。我们预计，短期内面对元旦春节双节效应，猪肉需求将有所回升，猪肉价格还将继续上涨，并带动牛羊肉价格小幅 上行。短期看，12月CPI走势或较为缓和，原因在于翘尾因素平稳，同时猪肉价格从低点开启温和上涨，月均价格较 11月的环比涨幅很有限。但1月猪肉价格有可能再度突破前期高点，叠加春节错位效应，CPI破5是大概率事

9、件。中期看，11月养殖户恐慌性抛售，生猪产能提前消耗后，2020年3月前后猪肉价格有小概率出现报复性上涨， CPI能否如期摸高回落值得关注。长期看，目前能繁母猪存栏环比首次翻正，假如后续疫情控制情况较好，补栏工作顺利，那么生猪出栏情况或将在9个月后修复，猪肉价格在明年下半年有望回落。同时考虑翘尾因素的明确下行，下 半年CPI将明显回落，CPI与PPI的差距届时将收窄。CPI摸高回落之前，通胀将持续牵动市场的脉搏。对于通胀的定价，可以分为三个阶段，目前是第二阶段仍未完全充 分。第一阶段，对于通胀高的定价。以9月通胀CPI超预期2.8%为始，市场全面上修通胀预期。第二阶段，通 胀有多高”的定价。市

10、场都意识到1月是通胀高点，但具体多高目前受猪价波动、后续果蔬波动、油价波动等仍尚 未形成一致预期。目前在第二阶段中。第三阶段，通胀高后能否如期回落。明年通胀前高后低较为确定， 但上半年通胀翘尾整体偏高，如有猪价报复性上涨，二月能否如期摸高回落是通胀矛盾最后结束的关键。图表9 2019年Q4-2020年CPI走势预测0.00.0一一CPI同比 -1温和 一一中性 一A 极端7.06.05.04.03.02.01.0_ 9 9 资料来源：Wind, 9* * 6* 心C图表11 11月生产资料继续下跌，生活资料价格上涨资料来源：Wind,二、PPI ：工业品价格触底回升(一)PPI总体情况：同比跌

11、幅扩大步收窄至环比下跌-0.1%,翘尾影响-0.9个百分点拖累作用减弱。止匕外，生活资料价步收窄至环比下跌-0.1%,翘尾影响-0.9个百分点拖累作用减弱。止匕外，生活资料价11月PPI同比跌幅进格同比涨幅上升至1.6%,主要受到食品类价格上涨推动。图表10 11月PPI同比增速为16%从同比看，黑色矿采选、农副食品加工、有色矿采选、烟草制品业、非金属矿采选增幅最大。“月PP【同比具体为黑 色矿采选(8.3%)、农副食品加工(7.5%) 有色矿采选(3.2%)、烟草制品业(2.9%) 非金属矿采选(2.6%) o从环比看，农副食品加工、燃气生产和供应业、非金属制品、设备制造业、医药制造业增幅最

12、大。“月PPI环比具体 为农副食品加工(1.8%)、燃气生产和供应业(1.1%)、非金属制品(0.4%)、设备制造业(0.3%) 医药制造业(0.2%) o受肉类价格持续上涨影响，农副食品加工业出厂价格环比涨幅已经4个月居于首位。(Z ) PPI走势判断：保持回升态势翘尾因素拖累作用减缓，经济下行斜率趋缓，年初静待基建发力，预计PPI同比将在未来继续回升，但我们认为明 年一季度制造业投资仍受到利润压制，房地产建安投资滞后于拿地增速趋势向下，惟有基建发力值得期待，在此背景 下PPI大幅回升突破1%的可能性较小。外需看，中美贸易情绪缓和有助于修复生产企业与外资投资者的不确定情绪。内需看，基建发力值得期待。近期财 政部提前下达了 2020