筹资决策培训教材

1、第五章 筹资决策第一节 资本成本正确计量资本成本，是公司选择资金来源和筹资方式，拟订筹资决策方案的客观依据，也是评价投资项目可行性的主要标准。一、资本成本的含义公司为筹集长期资金所付出的代价就是资本成本，它是公司为取得和使用资本而支付的各种费用，包括资本占用费和资本筹集费两部分。前者是因公司使用资本而向资本提供者支付的报酬，后者是指公司在筹集资本过程中发生的各种费用。本章目录第一节 资本成本资本成本的高低与所筹集的资本总额有关，为了便于比较，资本成本通常用相对数来表示，即公司使用资本所负担的费用与筹集资本净额的对比。用公式表示如下：式中：K资本成本； D资本占用费； P筹集资本总额； f筹资费

2、用率。第一节 资本成本二、资本成本的性质与作用（一）资本成本的性质1资本成本的产生是由于资本的所有权与使用权相分离。2资本成本具有产品成本的基本属性，又不同于产品成本产品成本是生产过程中发生的资金耗费。资本成本是为使用资本而发生的支出。3资本成本与货币时间价值既有联系又有区别资本成本既包括货币时间价值，又包括投资的风险价值。第一节 资本成本（二）资本成本的作用1资本成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据2资本成本是公司评价投资项目可行性的主要标准3资本成本是评价公司资本结构是否合理的一项重要指标第一节 资本成本三、影响资本成本高低的因素外部因素和内部因素：外部因素表现在资金市场环境变化的影响上

3、，如果市场上资金的需求和供给发生变动，投资者就会相应改变其所要求的投资收益率。内部因素主要是指公司经营和融资状况，集中体现在经营风险和财务风险的大小对公司资本成本的影响上。经营风险表现在公司预期资产收益率的变动上财务风险反映公司融资结构和到期偿还债务的可靠性程度。本章目录第一节 资本成本四、个别资本成本的计量1优先股的资本成本公司发行优先股股票时，需要支付一定的筹资费，其股息也要定期从公司的税后利润中支付。式中：KP优先股成本； DP优先股每年股息； PP发行优先股总额； f筹资费率。本章目录第一节 资本成本2普通股的资本成本普通股的股利不是预先确定的。（1）股利增长模型法式中：Ks普通股资本

4、成本； D1预期第一年股利额； P0普通股市价（或发行价格）； g普通股股利固定增长率。本章目录第一节 资本成本2普通股的资本成本（2）资本资产定价模型法 Ks=Rf+(Rm-Rf)式中：Rf无风险投资报酬率； Rm证券市场上的平均期望报酬率； 发行股票公司所在行业的风险系数。第一节 资本成本（3）债券收益加风险收益率法 Ks=Kb+RPc式中：Kb长期债券的利率； RPc普通股股东所要求的风险报酬率。第一节 资本成本3留存收益的资本成本留存收益不需支付筹资费用 Ke=DS/PS+g式中：Ke留存收益成本； DS留存收益第一年股利额； PS留存收益数额； g预计每年股利增长率。本章目录第一节

5、资本成本4长期债券的资本本成本公司实际负担的债券利息等于按票面利率计算的债券的利息减去相应少交的所得税。式中：Kb债券资本成本； I债券年利息额； T所得税税率； B债券发行总额。第一节 资本成本5长期借款资本成本长期银行借款的利息也在税前利润中扣除。银行借款的筹资费用较少，只有比例很小的手续费，一般可以忽略不计。 Ki=R(I-T)式中：Ki银行借款资本成本； R银行借款年利率； T所得税税率。本章目录第一节 资本成本5长期借款资本成本有时银行在借款契约中，可能要求公司在借款总额中保留一定额度存放在贷款银行作为补偿性余额，以保证贷款银行的权益。式中：I银行借款年利息额； M银行借款总额； C

6、补偿性余额。本章目录第一节 资本成本6租赁的资本成本因为租金计入公司管理费，可以减少应交所得税。式中：Km租赁资本成本； P租赁资产价值； E年租金额。如果属于融资租入固定资产，式中E包括年租金额、利息额、手续费、保险费等。第一节 资本成本例某企业5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率20%，该项借款的资本成本率为？例某企业以1100元的价格，溢价发行面值1000元，期限5年，票面利率7%，每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税率20%，该批债券的资本成本率第一节 资本成本例某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年

7、发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率10%，则例万达公司2005年期末的长期资本账面总额1000万元，其中，长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450元，占45%，其个别资本成本分别为：5%、6%、9%。求加权平均的资本成本。【例】已知某公司股票的beta系数0.5，短期国债收益率为6%，市场平均报酬率为10%，求该公司股票的资本成本。资本成本=6%+0.5*（10%-6%）第一节 资本成本【例】某企业目前的资产总额为5000万元，所有者权益总额15000万元，负债总额10000万元。公司未来计划筹集资本4000万元，使用的所得税税率25%，备选方案如下向银

8、行借款，期限4年，年利率8%，手续费率3%溢价发行债券，每张债券面值1000元，发行价格1050元，片面利率10%，期限5年，每年支付一次利息，筹资费率4%。发行普通股，每股发行价10元，预计第一年每股股利1.5元，股利增长率10%，筹资费率5%通过留存收益取得。8%*（1-25%）/(1-3%)=6.19%10%*(1-25%)/(1-4%)=7.73%1.5/10*(1-5%)+10%=25.79%1.5/10+10%=25%本章目录第一节 资本成本要全面衡量一个公司的资本成本，以利于正确地进行筹资和投资决策，就必须计算公司的综合资本成本。式中：Kw综合资本成本； Wi个别资本的比重（权数

9、）； Ki个别资本成本； n筹资方式的种类。第一节 资本成本各种不同筹资方式的资本在资本总额中所占的比重，是决定综合资本成本高低的一个重要因素。相应的权数确定使综合资本成本的计算有三种方法可供选择。1以账面价值作为权数2以市场价值作为权数3以目标价值作为权数综合资本成本主要受个别资本成本和资本结构两个因素影响。进行综合资本成本管理与控制时，确定筹资组合的资本结构就成为关键。.某企业拟追加筹资2500万元。其中发行债券1000万元，筹资费率3%，债券年利率为5%，两年期，每年付息，到期还本；优先股500万元，筹资费率为4%，年股息率为7%；普通股1000万元，筹资费率为4%，第一年预期股利为10

10、0万元，以后每年增长4%。假定企业所得税率为20%，试计算该筹资方案的综合资本成本。本章目录第一节 资本成本边际资本成本是指公司新增资本的加权平均资本成本。计算过程需按如下步骤进行：1确定公司最优的资本结构2确定各种筹资方式的资本成本3计算筹资总额分界点式中：BPi筹资总额分界点； TFi第i种筹资方式的成本分界点； Wi目标资本结构中第i种筹资方式所占的比例。4计算边际资本成本第一节 资本成本筹资方式目标资本结构新筹资的数量范围资本成本筹资总额范围长期借款0.2100640082000优先股0.0525102512500普通股0.7522514750161000第二节 杠杆效应一、经营杠杆与

11、经营风险（一）盈亏平衡点分析盈亏平衡点分析的依据是公司的利润（息税前利润）与成本（营业成本）和业务量（产销量）之间的关系。成本分为固定成本和变动成本。固定成本，是指成本总额在一定时期和一定业务量范围内，不受业务量变动影响而保持固定不变的成本。变动成本是指一定业务量的范围内，成本总额与业务量总数成正比例增减变动的成本。第二节 杠杆效应1盈亏平衡点的销售量根据损益计算公式，公司的息税前营业利润（EBIT）等于收入减去变动成本和固定成本。其计算公式如下：EBIT=PQ-VQ-FC =Q(P-V)-FC设盈亏平衡点销售量为QBE，令EBIT为零。则：0=QBE(P-V)-FCQBE=FC/(P-V)第

12、二节 杠杆效应2盈亏平衡点的销售额边际贡献=销售收入-变动成本边际贡献率=加际贡献/销售收入100%变动成本率=变动成本/销售收入100%利润=边际贡献-固定成本 =销售额边际贡献率-固定成本令利润为零，则：盈亏平衡点销售额=固定成本/边际贡献率加权平均综合边际贡献率本章目录第二节 杠杆效应（二）经营杠杆由于固定成本的存在而引起息税前利润的变动率大于产销量的变动率的现象，通常称为经营杠杆。经营杠杆系数=息税前利润变动率/业务量变动率式中：DOL经营杠杆系数； EBIT变动前息税前利润； EBIT息税前利润变动额； S变动前业务量（产销量）； S业务量（产销量）变动额。第二节 杠杆效应要求解某一

13、特定销售水平的DOL通常较困难，因此，在实际计算DOL时，也可以采用以下公式： DOL=变动前边际贡献/变动前息税前利润 =(S-VC)/(S-VC-FC) =(EBIT+FC)/EBIT若是生产并销售单一产品的公司，某一特定产销量水平的DOL还可以直接用产销量来计算，公式为： DOL件=变动前边际贡献/变动前息税前利润 =Q(P-V)/Q(P-V)-FC =Q/(Q-QEB)第二节 杠杆效应产销量逼近盈亏平衡点时，DOL就趋近于正（或负）的无穷大。当产销量超过盈亏平衡点进行增长时，DOL就趋近于1。经营杠杆系数的大小，取决于变动前销售额与盈亏平衡点销售额之间的距离大小，两者的距离从小到大，经

14、营杠杆的作用程度由强变弱。一般来说，公司并不希望在很高的经营杠杆水平上经营。因为在这种情况下，潜在的经营风险很大，销售的略微下降就可能导致经营亏损。第二节 杠杆效应（三）经营风险公司经营风险的主要因素包括销售和生产成本的变化性或不确定性。它来自市场需求的变化、销售价格的变动、投入要素价格变动以及经营管理能力的高低。在其他条件不变的情况下，固定成本所占的比重越高，经营杠杆系数越大，则销售量的变动对息税前利润的影响越大，其经营风险也越大。经营杠杆系数应当仅被看作对“潜在风险”的衡量，这种潜在的风险只有在销售水平和成本结构变动性存在的条件下才会被“激活”。第二节 杠杆效应二、财务杠杆与财务风险（一）

15、财务杠杆每股普通股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，称为财务杠杆系数。财务杠杆系数=每股收益变动率/息税前利润变动率DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)式中：DFL财务杠杆系数； EPS变动前每股收益； EPS每股收益变动额； EBIT变动前息税前利润； EBIT息税前利润变动额。第二节 杠杆效应本章目录第二节 杠杆效应负债比重越高，财务杠杆系数越大，对每股收益变动的影响就越大，相应地，负债筹资潜在的财务风险也越高。一般来说，当息税前资本利润率大大高于负债利息率，预期公司销售水平较高并稳步上升时，可以适当地多利用负债筹资，提高财务杠杆系数；反之，则应减少负债筹资，降低财务

16、杠杆系数。第二节 杠杆效应（二）财务风险财务风险的产生与下列几个原因有关系：1举债经营效益的不确定性。2现金收支调度失控。3资本结构不合理。4金融市场客观环境的变化。总之，公司负债筹资面临财务风险的大小，集中表现在公司对借入资本还本付息的适应程度。公司在负债筹资时，常常会在利用财务杠杆利益与防范财务风险之间处于一种两难困境。第二节 杠杆效应三、综合杠杆与公司风险（一）综合杠杆公司每股收益对其销售变动的总的敏感性的一个数量化衡量指标就是综合杠杆系数。综合杠杆系数=每股收益变动率/业务量变动率DCL=(EPS/EPS)/(S/S)式中：DCL综合杠杆系数； EPS变动前的每股收益； EPS每股收益

17、变动额； S变动前业务量（产销量）； S业务量（产销量）变动额。第二节 杠杆效应综合杠杆系数还可以根据经营杠杆和财务杠杆系数来计算，公式为： DCL=DOLDFL（二）公司总风险公司总风险等于经营风险加上财务风险，集中体现在每股收益的变动性方面。没有使用财务杠杆的公司，经营风险没有被放大，因此公司总风险就等于它的经营风险。经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式联合以得到一个理想的总杠杆系数和公司总风险水平。较高的经营风险可以被较低的财务风险抵消，或者相反。第三节 资本结构决策公司筹资决策的核心，就是资本结构决策。要达到资本结构最佳，就要把握财务杠杆利益和财务风险之间的关系，才能明确资本结构优化的方向

18、，正确选择各种筹资方式。一、资本结构理论（一）传统资本结构理论大卫杜兰德（David Durand）将传统资本结构理论划分为三种：净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的折中理论。第三节 资本结构决策1净收益理论（NI）净收益理论认为，负债可以降低公司资本成本，负债程度越高，公司的价值越大。2净经营收益理论（NOI）净经营收益理论认为，不存在最佳资本结构，筹资决策不影响公司价值。3折中理论折中理论是一种介于净收益理论和净经营收益理论之间的理论。第三节 资本结构决策上述净收益理论和净经营收益理论得出了公司资本结构的两个最极端的状态。相对于净收益理论和净经营收益理论，折中理论更为合理地描述了财务

19、杠杆与公司价值的关系。但这三种理论所做出的逻辑判断都缺乏实证检验。在资本结构理论的发展中，它们只是一些朴素的理论。第三节 资本结构决策（二）现代资本结构理论1MM理论美国学者莫迪利安尼与米勒提出了资本结构发展史上经典的MM理论。MM理论标志着现代资本结构理论的建立。（1）无公司税的MM理论：公司价值取决于投资组合的资产的获利能力，而与资本结构和股息政策无关（2）考虑公司所得税的MM理论：资本结构中负债比率越高，资本加权平均成本越低，公司价值就越高，即负债经营可以给公司带来税收屏蔽效应第三节 资本结构决策2平衡理论梅耶斯、斯科特提出了平衡理论。平衡理论认为，公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与

20、债务上升带来的财务危机成本的结果。破产成本是公司因财务危机导致破产而产生的成本。代理成本是当公司出现财务危机，但还不至于破产时，因破产可能性增大，代表股东利益的经理在经营过程中可能会采取次优或非优决策，牺牲债权人利益，以扩大股东收益。第三节 资本结构决策3新优序融资理论梅耶斯和梅吉拉夫认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。这就是融资的“先后顺序”理论。这一理论将债务融资作为公司外源融资的首选，公司融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。第三节 资本结构决策二、最佳资本结构公司长期资金来源主要有两个方

21、面，即长期负债和权益资本。资本结构就是这两者之间存在的一种比例关系。（一）资本结构的种类1只有普通股的资本结构2普通股加优先股的资本结构3普通股加优先股加负债的资本结构第三节 资本结构决策（二）最佳资本结构定量分析1比较资本成本法比较资本成本法是指公司在做出筹资决策之前，事先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构。这种方法通俗易懂，计算过程也不十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但存在的缺点是局限在拟定的方案中择优，不一定能代表最佳的资本结构。第三节 资本结构决策某企业计划年初的资本结构见下表普通股200元/股，今年期望股息为20元，

22、预计以5%增长，该企业所得税税率25%，假设发行各种证券均无筹资费用。该企业现拟增资400万元，甲方案：发行长期债券400万元，年利率10%，普通股每股股息增加到25元，以后每年增加6%，但是由于增加了风险，普通股市价将跌到每股160元；乙方案，发行长期债券200万元，年利率10%，另发行普通股200万元，普通股每股股息增加到25元，以后每年增加5%，由于企业信誉提升，普通股市价将上升至每股250元。要求：选择筹资方案各种资本来源金额长期债券，年利率10%600优先股，年股息率8%200普通股，40000股800合计1600第三节 资本结构决策年初综合资本成本Wb=600/1600=37.5%

23、Kb=10%*(1-25%)=7.5%Wp=200/1600=12.5%Kp=8%Ws=800/1600=50%Ks=20/200*100%+5%=15%综合资本成本=11.31第三节 资本结构决策甲方按综合资本成本Wb=（600+400)/2000=50%Kb=10%*(1-25%)=7.5%Wp=200/2000=10%Kp=8%Ws=800/2000=40%Ks=25/160*100%+6%=21.625%综合资本成本=21.625第三节 资本结构决策乙方按综合资本成本Wb=（600+200)/2000=40%Kb=10%*(1-25%)=7.5%Wp=200/2000=10%Kp=8%

24、Ws=(800+200)/2000=50%Ks=25/250*100%+5%=15%综合资本成本=11.3本章目录第三节 资本结构决策2无差别分析法这种方法是通过寻找不同资本结构条件下的息税前利润无差别点，来分析资本结构优化的方向。所谓息税前利润无差别点，是使不同资本结构的每股收益都相同时，息税前利润的数额。第三节 资本结构决策例题某企业拥有资本1000万元，其结构为：债券资本20%，年利息20万元；普通股权益资本80%，发行普通股10万股，每股面值80元。现准备追加筹资400万元，有两种筹资方案：方案一：全部发行普通股，增发5万股，每股面值80元；方案二，全部筹措长期债务，利率10%，利息4

25、0万。企业追加筹资后，EBIT预计为160万元，所得税税率为25%要求：计算每股利润无差别点及此时的每股利润，并简要说明第三节 资本结构决策每股利润=（140-20）*（1-25%）/15=6元当EBIT140时，运行负债筹资可获得较高的每股利润；当EBIT140时，运行股权筹资可获得较高的每股利润。追加筹资后，EBIT=160，因此应该采用方案二，及全部筹措长期债务。光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：甲方案：向银行

26、取得长期借款300万元，利息率16%。乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。补充要求：（1）计算每股收益无差别点；（2）计算分析两个方案处于每股收益无差别点时的每股收益，并指出其的特点；（3）根据财务人员有关追加筹资后的预测，帮助企业进行决策；(1)(2) EPS股=（376-40）（1-20%）/(600+100)=0.384（元/股）EPS债=（376-40-48）（1-20%）/600=0.384（元/股）在每股收益无差别点上，两个方案的每股收益相等

27、，均为0.384元/股。（3）决策：预计的息税前利润=1200-120060%-200=280（万元）由于筹资后的息税前利润小于每股收益无差别点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。第三节 资本结构决策3风险和报酬分析风险和报酬的大小集中反映在公司的总价值上。对资本结构的全面分析必须综合考虑风险和报酬因素，从公司总价值、资本成本和资本结构三者的制衡关系进行风险和报酬分析。风险和报酬的大小集中反映在公司的总价值上。财务管理的目标在于追求公司价值最大化或股价最大化。公司的总价值应等于股票和债务的价值之和： V=S+B式中：V公司市场总价值； S股票市场价值； B债券市场价值。第三节 资本结构决策3风险和报酬分析S=(EBIT-I)(1