2022年资产配置该用哪个框架

1、1.2022 年资产配置框架的权衡选择2021 年我们观测资产配置的体系主要立足于利率-利差“轮盘”和双缺口“四象罗盘”，2022 年宏观的政策导向、经济基本面都发生了变化，适时筛选大类资产配置框架作为自上而下的研判和配置体系，是我们在“砍柴”前必要的“磨刀” 工序。我们梳理了国信宏观固收团队大类资产配置的“七种武器”，比较其优势与不足、梳理其适用的场景、发掘宏观预测“云端”到资产配置“着陆”的对照关系，最终得出结论为今年上半年产出缺口“四象罗盘”延续、货币与信用“风火轮”重归，多个条线得到的配置结论是：股票商品债券。资产配置体系的“ 七种武器”国信宏观固收团队在资产配置领域构建了七个体系，包

2、括：（1）月内短期跟踪、 分别对货币-信用体系和美林时钟进行提示与辅助研判的利率-利差“轮盘”、PMI “电风扇”；（2）以 3-6 个月中期维度跟踪观测，中国版“美林时钟”、BCI 商业时钟“循环”、双缺口“四象罗盘”、货币-信用“风火轮”；（3）如果看 6 个月以上则需要中长期的周期嵌套框架。图1：国信研究资产配置体系的“七种武器”资料来源：万得，整理。上述七个资产配置框架都是依照自上而下的分析思路，从宏观分析的“云端”到资产配置的“着陆”。不同分析框架配合不同的宏观数据现测、预测体系。如：（1）利率-利差“轮盘”和 PMI“电风扇”是依据于月内高频数据的现测，解决传统时钟、风火轮框架数据

3、发布较当期滞后的后验短板；（2）美林时钟、双缺口“四象罗盘”、货币-信用“风火轮”则是依据对工业增加值、CPI、PPI、社融、M2 等指标未来 3-6 个月的预测，需要构建先行指标、找到宏观数据间的领先滞后关系和传导脉络；（3）如果要预测更为长期（如远期观测 6-12 个月）的数据， 可以使用季节性+期货价格发现的手段，对远期数据进行现测，但成交量逐渐降低导致第 6 个月后的预测值所反映的一致预期结论减弱；（4）周期嵌套则是依据于超级周期、产能周期、库存周期的嵌套关系，凭借对周期经验拐点的总结和预测， 样本外推可以采取高斯滤波的方法，可以推导到颇为长期的走势，但获取的各阶段时长只是历史经验的普

4、遍情况，拐点很有可能延后甚至提前，并容易被疫情等样本外冲击打断。（5）时间跨度更为长期的“康波”周期，一般要以 50-60 年的时间窗口来观测，一来过于长期，二来背后驱动的缘由具有“不可知性”，技术的繁荣与萧条只能用于解释大宗商品的超级周期，康波周期最后很容易被归为潮汐、南方涛动周期甚至是太阳黑子，岛中雄二甚至专门撰写了一本太阳景气经济学，详述了太阳黑子极小的时期与经济大萧条的重合性，但这里对证券研究领域有太多不可知性。上述（1）（5）的宏观现/预测着眼时间范围是在逐渐延长的，预测的准确性在逐渐降低，宏观预测对应资产配置的贡献度也在逐渐降低， 到了长期甚至超长期就转化为技术分析甚至不可知论了，

5、因此我们最多看到 6 个月到 1 年以内中长期环节。图2：从宏观预测的“云端”到资产配置的“着陆”资料来源：万得，整理。上述七个框架各有优势与不足，图 3 中列出了具体内容：如利率、利差虽然高频， 但其波动性较高，风险资产价格走势要立足于债券市场走势的研判；再如美林时钟在中、美通胀和增长低波动的时期就失去了使用价值，且在去年 G2 经济体重增长时，也从通胀和增长“两条腿走路”变成了经济增长“单边导向”；再比如货币和信用“风火轮”，成立的基础是货币作为宽松与紧缩的政策目标、到广义信用派生这一宽松与政策现实间，是否构成通路、中间是否有传导时滞性，而 2020 年初“实体直达”解除了宽货币到宽信用的

6、传递期；2021 年社融在基数效应下高位回落也忽视了其中信贷韧性的结构性问题，因此表面是全年紧信用，但大盘还是震荡上行了 4.8 个百分点。图3：七种大类资产配置框架的优势与不足对比资料来源：万得，整理。货币-信用“ 风火轮” 的重归上半年的配置策略，可以采用“货币-信用”风火轮，配置结论为：股商债。 按照今年 1 月社融的“开门红包”，无论是总量上还是结构上的贷款、政府债表现都不俗，但市场对稳增长落地形式、持久性的信心仍有担忧，因此数据发布后股市表现尚未扭转。如果采用“货币-信用”框架，难点在于信用数据是后验的， 适合从 3-6 个月的角度追踪。根据国信银行团队的预测，2022 年 M2 增

7、量（不含货基）约 20.8 万亿元，对应的M2 增速为 8.8；全年社融增速约为 10.8，新增社融 34 万亿元，较 2021 年的信用环境更宽松（ 具体请参见重提稳增长 2022 年社融和 M2 展望， 2021.12.14）。节奏方面，大概率呈现前高后低的局面，根据国信宏观团队的预测，M2 和社融年内高点分别出现在二、三季度。因此，今年上半年大致处在宽货币和宽信用的状态，对债利空，对股和商品利好。历史中股、债、商牛市的概率分别为 83、33 和 80。图4：货币-信用“风火轮”下的股、债、商相对取舍资料来源：万得，整理。双缺口“ 四象罗盘” 的定盘星双缺口“四象时钟”在 2022 年还会

8、奏效，上半年推荐顺序为：股票商品债券。2021 年无论是国内市场的工业品价格通胀、美国市场的消费品价格通胀，价格问题都是 G2 的典型特征，但并非政策调控的重心政策都在倾向保增长。今年上半年，美联储加息基本板上钉钉，货币实质性收紧应对通胀压力，因此美国的资产配置模型中可以重新考虑价格的因素，用价格和产出“双缺口”。国内市场在今年上半年，政策还是会以稳增长为导向，因此依据“产出缺口-产出缺口变动” 的“四象时钟”还会发挥功效。我们按照两个条件给出四个口径的全年产出缺口预测：两个条件分别是 2021 年按照当月同比还是按照两年复合同比，以及代入的预测值是我们自己的预测还是市场的一致预期（彭博调查）

9、。结果显示采用哪个口径的预测影响不大，但 2021 年数值采用两年复合增速、2022 年初改为当月同比间过渡的“衔接”期间产出缺口出现显著上扬。我们认为测算产出缺口绝对水平时需要考虑 2021 年的基数效应，但 2022 年初缺口变动方向上要注重跨年衔接， 整体看上半年还是处在产出缺口回落的阶段。图5：依据工业增加值计算的四类产出缺口趋势预测资料来源：万得，整理。上面我们提到了用双缺口模型存在的问题，即消除了通胀制约的干扰，引入了产 出缺口的不确定性，因此需要和更为权威的测算口径加以对比。根据刘哲希、陈小亮、陈彦斌（2022）在宏观经济政策评价报告基础上对潜在增速与宏观政策指数的测算结果，20

10、19、2020、2021 年产出缺口分别为-0.1、-2.4 和-0.2 （2021 年为两年平均），和我们算得的趋势是一致的。按照市场一致预期，2022 年底产出缺口（工增同比算得）较 2021 年底产出缺口（工增两年复合同比算得） 收敛，但还是处在负值区间。图6：两个口径“四象时钟”的复盘和预测图7：双缺口“四象时钟”的轮动预测（21 年 2Y 复合）数据来源：万得，整理；注：蓝色双实线表示代入市场一致预期、2021 年数据采用两年复合增速后的走势；灰色实线表示代入市场一致预期、2021 年数据采用当月同比后的走势。数据来源：万得，整理；注：2021 年口径选择两年复合同比；蓝色数据代表已

11、发生区间，灰色虚线代表预测区间。通过对比图 7 的两年复合口径轮动，以及图 8 的当月同比轮动，可以发现两年复合口径的衔接问题人为地多“制造”了一轮周期，按照当月同比的回测更符合三年一轮的基钦周期属性，今年处在产出缺口仍在负值区间、但边际上向零值收敛的过程，即经济基本面差中转好的阶段，方向比缺口正负更为重要，此时股票和商品表现要强于债券。图8：双缺口“四象时钟”下的轮动预测（当月同比版）资料来源：万得，整理。库存-产能-超级周期嵌套下的投资选择周期嵌套的体系上半年国内资产配置，债券股票商品。随着 PPI 同比的回落， 国内“工业企业产成品存货同比”和“PPI 同比”交织出的库存周期在去年底已经

12、有了从被动补库存到主动去库存的切换迹象，按照国内市场的 20062020 年间6 轮库存周期的经验，主动去库存阶段南华综指、中国大宗商品指数分别录得-4.6 和-17.5 的回报率，沪深 300 指数录得 7.9的回报率，中债国债总指数平均录得 10.9的回报率，整体看债券和股票强于商品，以黑金为主要构成的南华综指景气趋弱。新冠疫情后产能周期出现了两年左右的上行，按照历史时长经验和朱格拉景气先行指数的指引，2022 还会处在产能周期上行阶段，因此商品和商品的负面因素比平均情况要低。海外的库存周期和国内则有背离，目前还在被动补库存阶段，以石油为代表的 CRB 指数仍可以标配。如果以 BCI 商业

13、景气时钟为依据，目前商业景气处在 2021 年中以来的，企业销售前瞻、经营状况两指数下滑、企业库存前瞻上升的经济景气下行初期，按照轮动顺序将转为在库、需求和生产纷纷转弱的景气下行中期阶段，对应着 A 股非金融石油石化企业的 ROE 下降期， 和上述结论相同。利率-利差“ 轮盘” 短期提示短期从“利率-利差”的走势出发，利率升、利差降的组合下商品强于股、债。 今年前一个半月利率走出了 V 字形，2 月以来利率是上行的，在 1 月“利率降+利差降”的格局下，国内股市历史中录得牛市的胜率只有 8，熊市和震荡市分别占45 和 47；商品市场牛市、熊市和震荡市频率分别为 53、40和 7。2 月呈现“利

14、率升+利差降”，利率上行并非短期货币政策收紧，而是对稳增长信心恢复下、经济基本面向好带动的，利差降是开年天量社融的微观表现。历史中“利率升+利差降”时股市平均录得 35牛市概率，商品 52牛市概率，与近来股债双杀、商品占优的局面接近。2022 年资配“ 七种武器” 的选择我们对七类配置框架在今年的适用程度、适用时长进行了评定，上半年采取“货币-信用”体系来追踪资产配置较为合适，结合历史胜率，按照货币与信用双宽的提示，我们认为上半年资产配置顺序：股票商品债券。表1：上半年资产配置的适用情况和相应结论框架名称适用时长适用程度配置结论选取原因今年社融数据脱离了去年的基数效应，且去年专货币-信用202

15、2H “风火轮”双缺口“四股商债。预期年内社融和 M2 增速先升后降，较去年信用环境更宽，对股市和商品利好，对债券偏利空。股商债。无论用市场调查的一致预期还是国信预测 值，均显示今年是产出缺口还在负区间且逐渐收敛的项债缺位的情形较难重现，整体社融和结构中的信贷走势分歧不会像去年明显，新一轮降准、降息的宽货币到年初天量社融宽信用的传导重新发挥效能。上半年适合用产出缺口正负/产出缺口变动作为象罗盘”的定盘星周期嵌套框架和BCI 商业周期利率-利差“轮盘”2022 2022H 2022Q1 过程，一方面数值上由两年复合增速计算的产出缺口得出，另一方面方向上用当月同比增速算的产出缺口 判定、以规避年初

16、衔接问题。在经济差中向好的阶段 股票和商品配置的胜率要高于债券。债股商。2022 上半年国内市场预计处在产能周期上行所叠加的库存周期-被动补库存阶段，国内以黑金类 商品为主的南华指数历史中多录得下行，股票表现不及债券，但由于产能的支撑风险资产下行空间有限。BCI 三个指数构造的商业周期显示从景气下行早期到中期，结论和周期嵌套相同。商股/债。2 月呈现“利率升+利差降”，利率上行并非短期货币政策收紧，而是对稳增长信心恢复下、经济基本面向好带动的，利差降是开年天量社融的微观表现。历史中“利率升+利差降”时股市平均录得 35牛市概率，商品 52牛市概率，与近来股债双杀、商品占优的局面接近。衡量标准，

17、不过下半年随着稳增长问题的淡化以及消费品通胀起步，价格和产出双缺口比上半年盯住的产出缺口四象罗盘更为适用。以半年为时间跨度，年内 PPI 同比下降的过程中预计会带动实体企业 ROE 的下行周期，与库存周期和 BCI 商业周期的提示有一定共通之处，该框架的弊端在于没有考虑到流动性的因素。利率和利差作为高频的价格指标辅助判断，今年上半年在货币与信用“风火轮”回归，但市场对稳增长落地信心、融资企稳传导到经济修复的情绪性因素，造成市场和基本面的背离与分歧，此时利率-利差“轮盘”可以用作短期内配置依据。资料来源: 万得，整理。国内外大类资产月度复盘国内大类资产回报排序及归因2 月国内大类资产的表现可以概

18、况为：股市小幅上行、商品价格飙升、债市整体走弱、人民币仍具韧性。（1）股市方面：截至 2 月 28 日，中证 500 上涨 4.1，上证综指上涨 3.0，深证成指上涨 1.0，上证 50 上涨 0.9，沪深 300 指数上涨0.4 ，创业板指下跌 1.0。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：周期稳定成长消费金融，周期股录得最大正回报率，仅金融股录得负回报率。（2） 债券方面：2 月中债口径十年期国债到期收益率上升 7.5bp 至 2.78。（3）商品方面：地缘政治风险因素推动主要商品价格强势上行，上期所原油领涨 15.7， 上期所黄金上涨 5.1，南华综合指数上涨 3.7，工业品指数上涨 2

19、.5。（4）汇率方面：截至 2 月 28 日，美元兑人民币汇率中间价收于 6.3222，在美元指数走强的背景下人民币依然具有韧性。图9：2 月国内大类资产回报月度复盘资料来源：万得，整理。图10：A 股回报拆分图11：股票及其风格指数在 2 月的表现资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。图12：人民币汇率和美元指数表现图13：南华各分项指数 2 月回报率对比资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。图14：国债收益率和期限利差走势图15：信用债收益率和信用利差走势资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。图16：2 月国内大类资产回报月度复盘资料来源：万得，整理；注：每一行代表一个月

20、（最后一行是年初至今），从左右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序。海外大类资产走势复盘2022 年 2 月海外大类资产大体排序：商品债券股票。前三甲的品类：商品、黄金、美元。（1）今年 2 月以来，俄乌危机对国际资本市场造成较大冲击，股票和债券延续了 1 月份的弱势表现，仅黄金、商品录得正月度回报率，大宗商品价格延续了上个月的反弹行情保持在回报率排行榜首位。（2）权益市场方面，地缘局势风险叠加美联储加息压力，全球股市剧烈震荡，标普 500 指数和标普 1500 指数分别录得-2.77 、-2.47 的月度回报率。分区域来看权益市场：日本/美国新兴市场欧洲，欧元区受俄乌危机波及的可能性较大

21、，大量资本流出欧元区股市，欧元区 50 指数录得-4.78，位列月度回报率排行榜末位。（3）债券方面，分品种看：高收益国债MBS。整体看信用债要好于利率债，但均录得负回报率。（4）商品方面，GSCI 商品总回报指数收益率录得 4.62，商品价格主要受原油价格拉动，在供应紧张和地缘政治影响下 2 月原油价格维持了 1 月的上行趋势，以美国为首的西方经济体对俄罗斯实施制裁措施进一步抬升了国际油价、天然气价格预期，同时避险需求攀升导致国际投资者涌入黄金市场，黄金价格快速上行，GSCI 黄金总回报指数收益率录得 5.10，位列月度回报率排行榜首位。图17：海外市场年内各月大类资产回报率排序资料来源：万

22、得，整理；注：单位为 ，每一列代表一月/季，从上至下为月度回报水平由高到低排序；商品和黄金分别选取标普GSCI 总回报指数和 GSCI 黄金总回报指数；2022 年数据截至 2022 年 2 月末。国内外大类资产估值分析中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：（1） 从价格角度考虑（债券收益率视为价格反向指标），国内市场的股/债/商估值整体偏贵，股票中各风格板块估值均小幅上行，周期、成长股估值水平位于过去五年间 85以上分位值。债券价格估值均出现不同程度的下行，除金属外各商品品种估值均高于前期，贵金属估值相对较低。股票、债券和商品波动性普遍与前期持平或有所减弱。（2

23、）全球市场方面，股票市场中，各指数估值较前期普遍下行， 中国香港的恒生指数估值跌至过去五年间最低水平，除法国外其他市场股指估值均跌至过去五年间 90以下的分位值，全球各类债券估值较前期下行。图18：中国内地主要大类资产估值分位数图19：中国内地主要大类资产波动率估值分位数资料来源：万得，整理。注：圆点为当前所处过去 5 年的月度分位值。资料来源：万得，整理。注：圆点为近 30 天波动率所处在过去 5 年分位值。图20：其他大类资产估值分位数图21：其他大类资产波动率估值分位数资料来源：万得，整理。注：圆点为当前所处过去 5 年的月度分位值。资料来源：万得，整理。注：圆点为近 30 天波动率所处

24、在过去 5 年分位值。国内外大类资产间比价鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五 年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径 I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径 II）。ERP 可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。2 月份，中国股债性价比口径 I 下行至 30的历史分位数水平，口径 II 下行至 57；美国股债性价比口径 I 下上升至 88，口径 II 上行至 52，静态来看，美国股债性价比处于历史高位，未来投资于美国股票获得的

25、潜在收益超出美债，目前美国股债性价比高于国内。海外跨资产间比价：（1）2 月美国股票和商品比价大幅下行，接近历史均值水平。（2） 美股和欧股间比值与前期基本持平。图22：中国股债性价比走势图23：美国股债性价比走势分析资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。注：股债性价比 I为标普 500 市盈率倒数与十年期美债收益率之差，性价比 II 为（标普 500 市盈率+股息率）/十年期美债收益率。图24：美国股票 vs 商品比价图25：美、欧股指比价资料来源：万得，整理。注：三条横线从上至下分别代表历史均值加一倍标准差、历史均值、历史均值减一倍标准差。资料来源：万得，整理。全球央行和通胀观察全球

26、央行和货币政策总览主要经济体通胀和货币政策跟进：美国 2021 年 1 月 CPI 同比录得较去年 12 月上涨 0.44，达到 7.48，再创 1982 年来新高,具体来看各分项，能源和汽车价格的上涨主导了通胀上行，自去年年初以来以来消费者对商品的强劲需求、供应链瓶颈、薪资上涨等因素持续催化通胀升温，逐渐紧张的俄乌危机进一步对全球通胀“火上浇油”，能源供应面临冲击，另外海运和航运方面受到的负面影响阻碍了供应链的恢复。发达经济市场中英国和欧元区 CPI 同比较 12 月均上涨 0.1，金砖国家中俄罗斯、巴西、印度 CPI 分别上涨 0.34、0.32 、0.42 。日本仍处在弱通胀水平，中国通

27、胀较前期下降 0.6。主要经济体中，市场调查对未来三个月美国、英国、巴西、南非的货币政策有加息预期，近日俄罗斯为抵御资本外流紧急加息至 20，市场预期未来三个月会逐步恢复到原先的水平。全球通胀预期：全球掉期市场隐含的全球通胀预期（样本国所限主要反映发达经济体）以及七大工业国通胀预期小幅上行，全球 TIPS 隐含的通胀预期与前期基本持平。表2：主要经济体（G7 集团和金砖国家）基准利率表盘经济体目前官方利率3 个月内利率三个月市场预下一利率决议时间CPI 同比( )变动（ ）期美国0.250.000.502022/3/177.48欧元区0.000.000.002022/3/105.10英国0.5

28、00.400.702022/3/175.50日本-0.100.000.002022/3/180.50中国2.300.00-0.90俄罗斯20.0012.5010.052022/2/288.73巴西10.753.0011.752022/3/1710.38印度4.000.004.002022/4/86.01南非4.000.254.152022/3/245.70资料来源: 万得，整理。注：CPI 同比数据为 1 月水平，欧元区为调和CPI。图26：全球主要央行货币分歧指数跟踪图27：TIPS 和掉期隐含的全球通胀预期水平资料来源：彭博，整理。资料来源：彭博，整理。全球主要商品价格走势观察工业品和农产

29、品价格关联：（1）与 1 月份相比，2 月中国大宗商品价格指数中能源、钢铁、矿产分项和总指数间相关性边际减弱，其余分项和总指数间相关性增强，生产类商品（能源、钢铁、矿产、有色等）内部相关性与前期基本持平，生活领域中，农产品类、油料油脂类、牲畜类、食糖类价格与其他生产类商品价格相关性较上月有增有减，整体来看没有显著的变化。（2）受地缘政治紧张影响， 全球大宗商品全线上涨，大宗商品价格间的相关系数普遍增强，尤其是大豆、小麦等。图28：国内市场主要商品价格相关性矩阵（过去 1 年）图29：海外市场主要商品价格相关性矩阵（过去 1 年）资料来源：彭博，整理。注：数字为过去 52 周内，各商品价格间周度

30、相关系数资料来源：彭博，整理。市场隐含宏观信息和情绪分析大类资产强势、中势和弱势的情绪分析在大类资产自上而下择时的框架下，我们关注宏观因素导致的经济周期切换，而这一切换的频率往往在 3 到 6 个月之间。月度的区间内，我们还要关注跨资产的技术分析。下图 40 代表了技术分析手段下国内主要资产强势、中性和弱势三类状态的划分，截至 2022 年 2 月 28 日，中证 500、中证 1000 处在中性区间，其余股票市场指数处在弱势区间；螺纹钢处在中性区间，其余商品市场指数处在强势期间；人民币指数处于在中性区间。图30：国内主要资产的三类表现划分资料来源：万得，整理。债市情绪指数与预警指数我们构建了

31、债市情绪指数对市场的情绪进行捕捉，实际交易中产生的溢价、流动性指标衡量市场上的投资者情绪，最终选取了期货、现券、信用 3 大类、共计 12 个二级指标来计算情绪指数。此外，我们也构建了债市预警指数对债市行情的拐点进行预测，在构造预警指数时参考了高频的金融类指标，同时加入产业类价格、 产出等方面的指标辅助前瞻债市波动，最终选择了 7 个金融类指标和 5 个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数。去年 10 月初，债市情绪突破 3 年均值减两倍标准差的下限，随着恐慌情绪的消退情绪指数回升至 3 年均值以上，然而近日地缘政治风险波及中国股市，致使市场恐慌情绪再度升温。图31：国内债市情绪指数资料来源：万得，整理。图32：国内债市预警指数资料来源：万得，整理。市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读海外市场方面，我们测算了 AAII、Sentix 等口径投资者情绪指数，2 月下旬海外投资者对中国 A 股看好情绪与 1 月末持平，对全球股市看好的情绪较 1 月末有所下滑，美股投资者调查显示当前美股熊市情绪非常强烈，中性情绪进一步减弱。美国机构投资者和个人投资者对当前的经济较为看好，看好程度与上月基本持平， 欧元区、日本的机构投资者对当