A股22年3月观点及配置建议：波云诡谲上游可控

1、A股22年3月观点及配置思路建议2月复盘：部分赛道企稳反弹，风格轮动表现大势研判：波云诡谲，上游可控 行业配置：到上游去，自给自控货币政策及流动性：静待美联储加息靴子落地，股市资金整体 偏弱企业盈利：业绩预期上调，关注业绩估值匹配度高及景气度持 续和边际改善的板块产业趋势：两会期间哪些产业趋势值得重视 附录：估值及流动性数据-4-图：核心指数涨跌幅（%）2月涨幅1-2月涨幅中证10005.58-8.09小盘价值3.64-3.81中证5003.63-7.34上证指数2.68-5.18小盘成长2.60-9.63科技龙头1.62-10.02中小1001.59-7.65上证500.71-6.07大盘价

2、值0.570.30沪深3000.21-7.43中证100-0.72-7.06大盘成长-1.56-12.06创业板指-1.83-14.05消费龙头-1.89-9.582月复盘：部分赛道企稳反弹，风格轮动表现2月市场整体呈现风格轮动表现、但板块多数上涨的走势，中证1000、小盘价值领涨，消费龙头、 创业板指领跌。主要原因在于：1）月内美债收益率破2，成长股遭遇估值压力，但中旬破2后维 持2附近震荡，此前跌幅较深的成长股在快速下跌后，部分细分板块已经具备估值吸引力，开始 企稳反弹；2）本月公布的1月国内信贷数据超预期，投资者对稳增长的预期进一步加强，但部 分投资者选择短期交易兑现；3）海外地缘政治冲

3、突扰动，市场风险偏好在月末受到一定影响。大类板块方面，受原油、部分金属品价格上涨影响、材料、能源板块涨幅较大，房地产、消费 轮动下跌。图：2月大类行业涨跌幅（%）8.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)-5-12.010.0沪深300材料沪深300能源 沪深300公用 沪深300医药 沪深300银行 沪深300信息 沪深300金融 沪深300运输 沪深300工业 沪深300通信 沪深300消费 沪深300可选 沪深300地产（%）大类行业指数表现2月行业复盘：多数上涨，资源品板块涨幅领先从行业涨幅来看，2月行业多数上涨，仅6个申万一级行业下跌。其中有色、煤炭、 化工、石油石化、钢铁等

4、8个行业幅超过6%，而家电、非银下跌超2%。涨幅居前的 行业多数属于涨价驱动的资源品（有色、煤炭、钢铁、石油石化等）、跌幅较大后 开始反弹的此前核心赛道品种（医药、美容护理、新能源等），下跌的板块的多为 稳增长相关品种（房地产、建材、部分消费等）。图：2月行业涨幅（ ）131197531-1-3-5-6-15有色金属煤炭基础化工 石油石化钢铁综合 公用事业环保 通信国防军工建筑装饰 美容护理 纺织服饰 医药生物 机械设备 计算机 交通运输 商贸零售电子 社会服务银行轻工制造 电力设备 农林牧渔汽车 房地产建筑材料 食品饮料传媒非银金融 家用电器2月行业涨幅单位：%A股22年3月观点及配置思路建

5、议2月复盘：部分赛道企稳反弹，风格轮动表现大势研判：波云诡谲，上游可控 行业配置：到上游去，自给自控货币政策及流动性：静待美联储加息靴子落地，股市资金整体 偏弱企业盈利：业绩预期上调，关注业绩估值匹配度高及景气度持 续和边际改善的板块产业趋势：两会期间哪些产业趋势值得重视 附录：估值及流动性数据-7-俄乌冲突持续，俄罗斯部分银行被踢出SWIFT体系-8-美国意识到自己的全球控制力在下降后，不断挑衅全球，试图打压全球潜 在的竞争对手。俄乌战局仍在持续，短期来，由于北约提供的武器支持，战争在短期内可能会陷入焦灼；在欧盟、英国、加拿大和美国的申请下， SWIFT将选择的俄罗斯银行 (selected

6、 Russian banks)纳入制裁名单；目前俄乌局势冲突所带来的不确定性仍然对资本市场产生的持续的扰动， 俄罗斯作为全球能源矿产粮食出口大国。而乌克兰作为全球粮食出口大国， 俄乌冲突的持续对全球大宗商品的供应链将会产生持续的扰动。而俄罗斯部分银行被踢出SWIFT体系，也给我们以警示。在2018年。中美 贸易摩擦升温以及2019年香港问题发酵期间。市场也担心过国内的银行被 剔除SWIFT体系的可能，进而引发了一定的风险。SWIFT-国际金融机构间信息流通的枢纽SWIFT（环球银行金融电信协会），成立于1973年5月，是一个国际银行间 非盈利性的国际合作组织。目前，该组织总部设立在比利时的布鲁

7、塞尔，同 时在阿姆斯特丹、纽约和瑞士分别设立了三个交换中心，是国际银行业 同 业间的信息、数据、交易和清算的枢纽中心。全世界几乎所有重要的金 融 机构都是该机构的成员。图：2020年SWIFT全球三大地区报文流转数量SWIFT官网、招商证券-9-SWIFT业务覆盖全球几乎所有金融中心SWIFT的分支机构分布全球，其业务覆盖了几乎所有的金融中心。SWIFT 的报文传送平台、产品和服务对接了全球超过11,000家银行、证券机构、 市场基础设施和企业用户，覆盖200多个国家和地区，2021年总计处理 FIN报文数量达106亿条，日均处理FIN报文数量4203万条。Aite Group、SWIFT官网

8、、招商证券图：SWIFT汇款模式16801830200021501660185054060068075015901760360380450460530600010002000300040005000201620172018201920202021图：三大地区SWIFT日均报文处理规模欧洲中东和非洲地区美洲地区亚太地区单位:万条-10-俄罗斯与SWIFT-11-根据俄罗斯SWIFT协会数据，SWIFT全球银行间支付系统用户中，有大约300 家俄罗斯金融机构，占俄罗斯金融机构的一半以上，数量仅次于美国。一 旦切断与SWIFT的联系，这些金融机构的跨国资金交易将面临中断的风险， 将对与俄罗斯相关的跨

9、国贸易结算产生重大的影响。2014年美国曾对俄罗斯的7家银行发行的银行卡进行制裁，冻结相关银行卡 的支付功能，导致当时出现了恐慌挤兑的情况，并且俄罗斯人的国外经济 活动也被动减少。彼时俄罗斯开始构建本国的国家支付体系（米尔），并 不断拓展国际市场；此外，俄罗斯构建了类似于SWIFT的本国金融信息交换 系统SPFS。不过从其影响力来看，俄罗斯SPFS系统的成员大多为俄罗斯的银行，这就 导致SPFS对SWIFT的替代效果有较大的局限性。当前美国、欧盟、英国、加 拿大等联合将俄罗斯部分银行排除在SWIFT系统外，俄罗斯自2014年以来对 国内支付和金融信息系统的建设可以一定程度减少该制裁措施对国内金

10、融 支付体系的影响，但就国际支付结算而言，俄罗斯的相关贸易结算仍面临 被动缩减的风险.俄乌冲突对商品供应的影响几何近期俄乌冲突加剧，本图梳理了俄罗斯、乌克兰对全球出口TOP10，俄乌 对全球出口占比较高的商品包括原油、天然气、煤、钢铁、生铁、铂、小 麦、玉米、植物油脂等。关注能源、农产品价格上行风险。图：2020年俄罗斯出口商品TOP10图：2020年乌克兰出口商品TOP1020%15%10%5%0%25%6000500040003000200010000铁及非合金钢的半制成品小麦及混合麦煤原油铂石油及沥青中提取的油未锻轧铝精炼铜及铜合金金石油气、天然气总贸易额占全球比重（右轴）45%40%3

11、5%30%25%20%15%10%5%0%6050403020100葵花油、红花油、棉子油生铁及镜铁油饼和其他固体残渣玉米铁及非合金钢的半制成品油菜子小麦及混合麦钢铁、热轧平板铁矿砂及精矿电线、电缆等贸易金额（亿美元）占全球比重（右轴）-12-俄乌冲突对商品供应的影响几何俄乌对华出口占比较高的商品包括：原油、煤、木材、冻鱼、玉米、植物 油脂、大麦、燃气轮机。图：2020年乌克兰对华出口商品TOP1035%30%25%20%15%10%5%0%200150100500250冻鱼木材燃气轮机石油及沥青中提取的油原油煤化学木浆、苏打或硫酸盐精炼铜及铜合金石油气、天然气铁矿砂及其精矿图：2020年俄罗

12、斯对华出口商品TOP10贸易金额（亿美元）占中国进口比重（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%302520151050葵花油、红花油、棉子油玉米油饼和其他固体残渣大麦生铁及镜铁铁及非合金钢的半制成品燃气轮机铁矿砂及其精矿木材铁合金贸易金额（亿美元）占中国进口比重（右轴）-13-静候中长期信贷的加速改善。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002.02.53.03.54.04.55.02004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010

13、-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-10中国十年期国债利率全A1301109070503010-10-30-507,0001501501301109070503010-10-30-505.5工业企业盈利增速社融增量增速(六个月移动平均)2005-9至2008-1240个月2008-12至2012-642个月2012-6至20

14、15-940个月2015-9至2019-140个月2019-1至2022-640个月A股长期价值线1月份的社融虽然从总量上超预期，也使得新增社融增速在1月转正。但是从结构上来讲，1月的 中长期信贷比去年同比少增，也反映了当前环境之下中长期投资需求的不足。未来两会的召开 将会更加明确的定调稳增长，两会之后有可能会看到中长期新增信贷增速的明显改善。则A股可 能重回上行周期。-14-图：新增社融增速转正，中长期信贷增速转正在即超额流动性新增中长期信贷增速（六个月移动平均）A股2022年3月观点及配置思路建议2022年3月策略观点波云诡谲，上游可控上期月报中，我们写道“，我们预计在快速调整后市场可能有

15、短期的反弹，但整体走势以震荡筑底为主，等待新的上行周期起点”；行业配置层面， 2月可以重点考虑【石油石化】【水泥】【工业金属】 等低估值周期品稳增长预期升温和高企的价格成为了一季报最强的保 证。新基建领域，从景气角度出发新能源基建【光伏】【风电】【锂电池】。2月的市场几乎完 全按我们的预期演绎。上证指数涨2.7%，沪深300指数涨0.2%，创业板指跌1.8%。行业方 面，有色。煤炭、石油化工领涨；新能源涨4.1%，光伏涨7.7%，锂电池涨7%。进入2022年3月，在海外风险尚未完全消退，国内将召开两会，市场仍将会以寻底、筑底为主， 在外部风险释放，国内稳增长发力后，A股将会迎来更加明确的上行起

16、点信号。俄乌局势目前 仍未看到缓和的迹象，战事仍在继续，以美国为首的西方集团宣布将俄罗斯部分银行踢出 SWIFT体系。俄罗斯和乌克兰分别是全球能源出口大国和粮食出口大国，俄乌局势的恶化对 全球大宗商品供应链产生了不确定性。同时，美欧将一个大国剔除SWIFT体系也给我们警示， 必须要为未来金融支付体系做好备份和预案。同时，全球供应链面临新的不确定性，能源、 资源、设备、材料的自主可控将会成为更加变得更加紧迫和必要。资本市场支持实体经济， 加快国内能源、资源、设备和材料的自主可控方面，应该发挥发挥更加重要的作用。国内方 面，政策以我为主，保持经济在合理区间运行，两会将会更多围绕稳增长进行表述和安排

17、。传 统基建、新基建、稳消费、房地产业的健康发展，成为两会前后的市场关注点。总之， “ 稳增长”“到上游去”“自给可控”可能会成为今年的主要投资主线。3月我们关注的市场要点如下：1、俄乌局势的进展，目前俄乌局势目前仍未看到缓和的迹象，战事仍在继续，而以美国为 首的西方集团宣布将俄罗斯踢出SWIFT体系，使得全球经济陷入新的不确定性。围绕俄乌 局势的演变，资本市场将会根据俄乌局势演变继续波动。2、将会定调的议题，保持经济在合理区间运行，以优异的成绩迎接20大的召开；4日开始。 两会将会将会召开， 稳增长保持经济落在合理区间，将会成为两会期间重要的议题。我们 是关注在传统基建新基建稳消费和房地产业

18、的健康发展方面有无新的超预期的安排和表述。-15-A股22年3月观点及配置思路建议2月复盘：部分赛道企稳反弹，风格轮动表现大势研判：波云诡谲，上游可控 行业配置：到上游去，自给自控货币政策及流动性：静待美联储加息靴子落地，股市资金整体 偏弱企业盈利：业绩预期上调，关注业绩估值匹配度高及景气度持 续和边际改善的板块产业趋势：两会期间哪些产业趋势值得重视 附录：估值及流动性数据-16-海外龙头近期资本开支计划-17-资料来源：Bloomberg、招商证券领域2015-2019均值2020A2021E2022E2023E2024E2025E2021-2025均值汽车10823010642010761

19、4114850120076110207112625113074YOY1.1%6.7%4.6%6.3%3.4%4.4%数字化60953110937143055163154173465182476178433168117YOY29.0%14.0%6.3%5.2%-2.2%10.5%半导体6947686140115908145396145759145455150880140680YOY34.6%25.4%0.2%-0.2%3.7%12.8%广播电信823578662410140910389095539940649380697742YOY17.1%2.4%-8.0%-1.5%-0.3%1.9%公用事业

20、98446106931116123128169123146128611127849124780YOY8.6%10.4%-3.9%4.4%-0.6%3.8%能源229820173518192502217917227584208759211789211710YOY10.9%13.2%4.4%1.9%1.5%6.4%原材料3062031625358644041037729352733244136343YOY13.4%12.7%-6.6%-6.5%-8.0%1.0%化工品1882819090198972314223926270302633924067YOY4.2%16.3%3.4%13.0%5.3%8

21、.4%2022年全球企业盈利改善。全球经济仍处在复苏的过程中，全球主要公司 的现金流处在历史高位，融资成本较低，加上疫情期间，欧美发达国家推 出的财政刺激计划正处在支出高峰。因此。2022年全球资本开支可能仍处 在较高的状态。表：根据各行业龙头汇总的各行业资本开支及增速中国今年是稳增长大年120010008006004002000250200150100500-50-1002004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-10

22、2015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-06新增中长期信贷增速（六个月移动平均）CRB金属现货CRB工业现货1400今年下半年党的二十大将会召开，在这样的一个背景之下，维持经济的稳 定增长，将会成为全年重要的议题。基建投资、地产投资和制造业投资都 将会迎来更多的政策来维持稳定增长。1月份新增社融增速尽管超预期， 但中长期信贷同比少增。两会之后，如果一旦稳增长政策落地，新增社融 增速将会进入到上行周期，带来全球大宗商品需求的边际改善。表：在稳增长的背景之下，新增中长期信贷增速有望持续回升。-18-全球

23、定价大宗商品在LME的库存都在历史低位02040608001-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-2107-0507-1908-0208-1608-3009-1309-2710-1110-2511-0811-2212-0612-20单位：万吨200820152012201620132017201420182019202020212022020040001-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-2107-0507-1908-0208

24、-1608-3009-1309-2710-1110-2511-0811-2212-0612-20单位：万600 吨LME铝库存2008 2012 2013 2015 2016 2017 201920202021 20142018202205010015020025001-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-2107-0507-1908-0208-1608-3009-1309-2710-1110-2511-0811-2212-0612-20单位：万吨LME锌库存20082015201220162013201720

25、14201820192020202120221.81.61.41.210.80.60.40.2001-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-2107-0507-1908-0208-1608-3009-1309-2710-1110-2511-0811-2212-0612-20总库存:LME锡单位：万吨 200820152012201620132017201420182019202020212022-19-表：全球主要金属的LME库存都在历史低位LME铜库存工业金属和稀土价格继续上涨1,600,0001,400,00

26、01,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000最高价:氧化镨钕:99% Nd2O3 75%:中国 日最高价:镨钕混合金属:99% Nd 75%:中国 日图：工业金属价格在开年后继续上涨图：稀土价格大幅上涨在全球资本开支上行周期带来的需求上行的局面之下，同时市场对于全球 供给产生担忧，而当前大宗商品库存在历史低位，因此工业金属和稀土等 一些小金属的价格持续上涨，完全没有看到停下来的迹象。120%100%80%60%40%20%0%-20%-20-140%2009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-

27、022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02工业金属指数能源金属价格大幅上行图：碳酸锂价格大幅上行1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000价格:碳酸锂99.5%电:国产 元/吨 长江有色市场:平均价:钴:1# 元/吨图：电解锰、镍价继续上行300,000250,000200,000150,000100,00050,0000长江有色市场:平均价:电解锰:1# 元/吨 长江有色市场:平均价:镍板:1# 元/吨-21-受到新能源汽车和储能

28、需求持续高增，推动能源金属的价格持续大幅上行。图：目前中国半导体自给率仍然较低半导体和原油仍中国被卡的最厉害的环节20%18%16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%20102011201220132014201520162017201820192020自给率(IC insight) 招商证券策略团队估算70% 60%50%40%30%20% 10%0%-22-1995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01图：原油对外依存度也

29、较高中国原油产量/（产量+进口量）100%90%80%俄乌局势的恶化给中国以警示。中国供应链的安全成为当前值得重点关注 的议题。中国尽管是一个制造业大国，但是在上游能源、资源、设备、材 料等诸多领域，还存在着比较严重的供应短板。在这样的一个背景之下 “到上游去”“自给自控”，成为未来一段时间重要的投资主线。-23-设备和芯片领域仍然大量依赖进口。我国高端新材料技术和 生产偏弱，近年来产能 虽有显著提高，但未能 满足国内高端产品需 求，材料强国之路任重 而道远。根据工信部 2019年的报告显示，我 国新材料产业还有32% 的关键材料处于空白状 态，需要进口关键新材 料达52%，进口依赖度 高，尤

30、其是智能终端处 理器、制造及检测设 备、高端专用芯片领 域，进口依赖度分别达 70%，95%，95%，存 在巨大的国产化空间。图：2020年关键基础材料依赖进口程度数据来源：头豹研究院，招商证券碳纤维：高端较为依赖进口2020年中国碳纤维的总需求为48,801吨， 相比2019年增长29% ， 对比2016年的19563吨，复合年增长率高达20%；其中，国产碳纤维供应量为18450吨，量相比2019年增长了53.8%，碳纤维供给国产率也由31.7%增 至37.8%。2020年美国日本皆因政策收紧碳纤维对中国的出口，我国碳纤 维产业提高自给率实现国产替代不仅是趋势，也是紧迫的任务。图：我国碳纤维

31、国产供给量（吨）和进口量（吨）及国产率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%700006000050000400003000020000100000201620172018201920202021E2022E80000国产供应量进口量国产率数据来源：赛奥碳纤维，招商证券-24-目前，我国有望在风电领域碳纤维应用开拓取得较大进步，2018年我国生产风电叶 片用碳纤维所用8000吨全部依赖进口，且客户大多在国外，2019年则有1000吨来自 国内供应商，实现了零的突破。风电叶片碳纤维当前已经成长为数万吨级别的市场， 如果国内企业能够在生产上突破对外国原材料的依赖，并在应用上

32、完成突破，能够 大大改善国内碳纤维企业的盈利空间，提高中国碳纤维产业在国际上的地位，对中 国碳纤维产业是一次极大提振。30000250002000015000100005000020172018201920202025E图：我国风电叶片用碳纤维来源（吨）40000国产碳纤维35000进口碳纤维数据来源：赛奥碳纤维，招商证券-25-碳纤维：风电和储能用碳纤维依赖进口铝合金汽车车身板：部分依赖进口随着近年国家对环保的重视和汽车产业的发展，铝板需求量大幅上升。 2020年国内汽车年产量约为2500万辆。按照汽车铝化率30%、汽车铝板占 车用铝材10%测算，我国2020年汽车铝板的需求在38万吨左右。

33、国内车用 铝板生产厂家总产量约18.6万吨，2020年车用铝板自给率达到48.95%。图：国内车用铝板产量及需求量（万吨/年）40.0%48.9%20%30%40%50%60%15203025354010510%00%20162020国内需求量产量国产率数据来源：上海有色网，中国材料网，招商证券 (注：2016产量以2020年20%的开工率测算)-26-目前全球溅射靶材市场内主要有四家企业，分别是JX日矿金属、霍尼韦尔、 东曹和普莱克斯，市场份额占比分别为30%、20%、20%和10%，合计垄 断了全球80%的市场份额。其中最高端的晶圆制造靶材市场基本被这四家 公司所垄断，合计约占全球晶圆制造

34、靶材市场份额的90%，JX日矿金属规 模最大，占全球晶圆制造靶材市场份额比例为30%。图：全球靶材生产代表厂家高端靶材研制与生产主要集中在美国和日本企业名称数据来源：公开资料整理，招商证券-27-产品业务领域霍尼韦尔国际公司主要销售钛铝靶，钛靶，铝靶，铜靶，钽靶等，应用于半导体和平板 领域，其高纯钛靶材的加工能力和市场占有率居全球第一。JX日矿日石金属株式会社主要以钛靶为主，应用于大规模集成电路、平板显示、相变光盘等领 域。综合实力居国际第一，在全球范围内占据了半导体芯片领域约 30%的靶材市场份额普莱克斯公司在半导体芯片用铝靶方面基本与日本的东曹公司共同平分了全球市场 半导体芯片用的钛靶的市

35、场占有率居全球第二；钽靶和铜靶的全球市 场份额也较大。东曹株式会社在半导体芯片用铝靶方面，基本与美国的普莱克斯公司共同平分了全 球市场；存储器芯片用的钨靶的市场占有率居全球第二；在半导体芯 片用铜靶和钽靶方面，也占有全球较大的市场份额。产业链环节材料产业链环节材料光伏硅料上游工业硅新能源车正极、电解液锂三氯氢硅正极钴硅料正极镍光伏玻璃正极锰纯碱正极磷化工胶膜负极石墨化EVA树脂电解液六氟POE树脂电解液萤石背板电解液溶剂光伏硅胶电解液添加剂支架湿法隔膜聚乙烯风电基体环氧树脂干法隔膜聚丙烯（PP）基体聚醚胺隔膜涂覆PVDF基体胶粘剂隔膜涂覆瓷粉基体固化剂铜箔芯材结构泡沫铜增强材料玻纤车身、底盘、

36、电池盖板铝增强材料碳纤维电机/电控稀土机舱罩电机/电控磁材水泥基风电灌浆料军工钛合金氢能氢气高温合金质子交换膜碳纤维储氢用碳纤维石英纤维及复合材料新型电力系统电线铜半导体硅片铁塔钢铁电子气体UPS、充电桩等软磁粉光罩第三代半导体碳化硅光刻胶及配套化学品硅粉抛光液/抛光垫碳粉溅镀靶材砷化镓封装材料石英-28-各环节的上游均值的重点关注除了典型的能源和工业金属之外，其他环节上游也值得重点关注。中国的制造业是 非常强大的，但是中国的很多上游原材料设备依赖进口，因此今年要重点关注。上 游环节的投资机会，尤其是具有资源稀缺属性和全球供应的品种。-29-盈利预测调整银行，工业金属和锂电池明显上调图：热门赛

37、道锂电池盈利出现了明显上调图：过去两周股份行和工业金属盈利预测上调稳增长行业过去五周盈利预测调整3,000 2022/1/282022/1/282022/2/112022/2/182022/2/262,5002,0001,5001,000500002004006008001,400 1,200 1,000稳增长行业过去五周盈利预测调整2022/1/282022/1/282022/2/112022/2/182022/2/26过去的一个月煤炭水泥在传统行业中盈利预测明显上调，而在热门赛道中 光伏锂电池和CXO继续上调。-30-A股2022年3月观点及配置思路建议【种子】领域的【自给可控】标的也可以

38、考虑重点布局。从稳增长的角度，【银行】【地产】【水泥】仍值得重点关注。思路一：目前俄乌军事的冲突给全球供应链敲响了新的警钟。中国在通用制造业领域具有较 大优势，但是中国在能源、资源、高端设备、高端原材料方面仍然依赖进口以及附着在其后 的金融支付体系。未来很长一段时间，我们必须要着力解决供应链的安全问题。在【石油石化】【能源金属】【工业金属】尽可能实现【自给可控】 ，而在【高端设备】【高端原材料】的供应链备份/国产替代/自主可控方面要做出更多的安排。思路二：俄罗斯被踢出SWIFT体系，也给我们的金融安全给予的警示，在2018年中美贸易摩 擦升级，2019年香港问题暴露期间，市场上均产生了中国的银

39、行可能会被踢出SWIFT体系的 担忧。当前国际形势下，CIPS系统显得尤为关键，金融自主可控的重要性将会显著提升，【信创及金融IT】【数字人民币】相关领域的投资机会也值得关注思路三：稳增长，3月4日全国两会将会召开。稳增长会成为两会期间重要议题，我们需关注 在传统基建、新能源基建、数字基建、促进房地产业健康发展等相关议题上是否有可能超预 期的表述和政策. 从稳增长的角度，【光风储】【银行】【地产】【水泥】仍值得重点关注风险提示：经济数据低于预期、美元大幅升值、海外风险事件；3月行业配置建议及风险提示3月行业配置思路俄乌局势的发展对全球经济形势和政治格局产生了深远的影响，俄罗斯 被踢出SWIFT

40、体系也给中国以警示。政治格局的不确定性给全球供应链带来了新的风险，俄 罗斯是全球能源和各种矿石的重要出口国，而乌克兰是全球重要的粮食出口国。我们希望世 界将会回到过去安宁平和的状态，但是也必须在金融、能源、资源、设备、材料的【自给可 控】方面做好更多的准备和预案。当前资本市场在金融能源资源设备材料农业的自主可控方 面应该发挥更大的作用。除此之外三月围绕稳增长的仍将会有更多的投资机会。综合基本面、事件和政策，金融、能源、资源、设备、材料的【自给可控】的上游环节，以 及国内稳增长的上游环节成为重点布局的方向。按照“买上游”的思路，3月可以重点考虑【石油石化】【能源金属】【工业金属】 等可能受到全球

41、供应链扰动的上游资源品；金融领 域的自主可控【信创及金融IT】【数字人民币】。同时在各种【高端设备】【高端材料】A股22年3月观点及配置思路建议2月复盘：部分赛道企稳反弹，风格轮动表现大势研判：波云诡谲，上游可控 行业配置：到上游去，自给自控货币政策及流动性：静待美联储加息靴子落地，股市资金整体 偏弱企业盈利：业绩预期上调，关注业绩估值匹配度高及景气度持 续和边际改善的板块产业趋势：两会期间哪些产业趋势值得重视 附录：估值及流动性数据-31-2月流动性概览-32-2月逆回购净回笼，主要源于回收春节前投放的流动性；MLF超额续作，宏观 流动性整体下降。股票市场方面，基金发行规模下降，外资流入大幅

42、放缓， 杠杆资金净流入，IPO规模明显下降，重要股东二级市场减持收窄。综合来看， 股票二级市场资金供给和需求均下降，微观流动性略降。图：2月流动性变化概览宏观流动性影响因素(亿元)2022-02相比前期逆回购净投放-3000MLF(TMLF)净投放1000降准投放0国库现金定存0政府存款净投放流动性-1500（估算）合计-3500微观流动性影响因素(亿元)2022-02相比前期资金供给主动偏股公募基金发行113ETF净申购(亿份)17陆股通净流入19融资净买入112股票回购58资金需求重要股东净减持208IPO融资196限售解禁3411二级市场资金净流入(可跟踪资金估算，54亿元)公开市场净回

43、笼，月末净投放维护流动性稳定2月央行公开市场及时回收节前投放流动性，不过近期随着政府债券发行加 速，央行加大流动性投放力度。全月逆回购净回笼3000亿元，MLF超额续作， 净投放1000亿元。月初随着春节后现金回流，银行体系流动性宽松，货币市 场利率下降；月末货币市场利率上行。0-5000-1000015000100005000200002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01图：MLF超额续作+逆回购净投放【逆回购+MLF+降准+国库现金定存】净投放单

44、位：亿元2021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02图：货币市场利率先降后升R007DR007逆回购利率:7天4.50单位：4.003.503.002.502.001.501.00-33-专项债提前下发额度已发行六成以上图：近几年专项债提前下达情况年份专项债额度 提前下达时 间下达额度（万亿）全年专项 债额度（万亿）提前下 达占当 年额度 比重提前下达 占上一年 额度比重2019年2018年12月0.812.1537.67%60.00%2020年2019年11月13.7526.67%46.51%20

45、21年2021年3月1.773.6548.49%47.20%2022年2021年12月1.4640.00%近几年专项债额度提前下发后，当年地方政府专项债发行的第一个高峰可能 出现在额度下发后的两个月。1月新增地方政府专项债规模4844亿元，2月新 增地方政府专项债发行约3931亿元；如果加上一般政府债券，则2月地方政 府债券新增规模合计约4939亿元。目前来看，前两个月发行的专项债已经达 到提前下发额度的60 以上。两会召开在即，稳增长将进一步加码。60004000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月3月图：专项债提前下达与新增地方政府债券第一个

46、高峰有2-3个月左右的时滞20192020202112000新增地方政府债券规模100001月80005月-34-俄罗斯制裁政策连续推出-35-时间国家/地区对俄罗斯的制裁内容2022-2-21美国美国针对俄罗斯的两个大型金融机构俄罗斯国有开发银行和军事银行实施全面的封锁制裁措施，俄罗 斯将无法在美国及欧洲市场进行借贷交易，也无法再筹集资金。美国还对俄罗斯的精英阶层及家属实施制 裁。2022-2-22欧盟制裁对象包括：参与承认两“共和国”的个人，包括俄罗斯国家杜马的351名议员；为俄罗斯在这些领土上 军事及其他行动提供资金的银行；针对俄罗斯国家和政府进入欧盟资本、金融市场及服务的能力，限制对

47、升级与侵略性政策的资助；针对从两“共和国”进出欧盟的贸易。2022-2-22英国针对五家俄罗斯银行以及三名“特别高净值人士”实施制裁，被制裁者在英国持有的任何资产都将被冻结， 相关个人将被禁止前往英国，同时禁止所有英国个人和实体与其进行任何交易。2022-2-22加拿大禁止加拿大人与两“共和国”进行任何金融交易；禁止加拿大人购买俄罗斯主权债务；对两家俄罗斯国有 银行实施制裁；制裁投票支持承认两“共和国”独立的俄罗斯议会议员。2022-2-23日本对俄制裁措施有3项，包括停止向乌克兰东部顿巴斯地区相关人员签发签证，并冻结其在日资产；禁止日本与乌顿巴斯地区的进出口往来；禁止新发和流通俄罗斯政府的主

48、权债券。2022-2-23澳大利亚澳大利亚将首先对俄罗斯联邦安理会的8个成员实施旅行禁令和有针对性的金融制裁，这些成员包括俄罗斯 的高级政府官员和国防部长等。该国还将对包括俄罗斯国家开发银行在内的数家俄罗斯银行实施制裁；对 两“共和国”实施经济制裁。2022-2-24美国美国将对俄罗斯金融业发起制裁，受到制裁的俄罗斯大型银行共持有约1万亿美元的资产，美国还将立即冻 结俄罗斯第二大银行VTB的资产。金融制裁还包括切断俄罗斯最大的金融机构俄罗斯联邦储蓄银行及其25 家子公司与美国金融体系的联系。美国还计划对俄罗斯最大的国有企业实施新的限制，阻止它们从美国和 欧洲投资者那里筹集资金。2022-2-2

49、4欧盟制裁将涉及金融、能源和运输领域，涵盖军民两用商品、出口管制以及出口融资、签证政策等。更多俄罗 斯个人和实体将被列入欧盟制裁名单。2022-2-24英国还将采取另外十项制裁措施，包括对所有俄罗斯主要银行实施资产冻结，立即冻结资产总额为 1540 亿英镑 的俄罗斯外贸银行；下周二将出台立法，禁止所有俄罗斯公司在英国市场融资；对个人、实体及其子公司 实施制裁；立即暂停使用对俄罗斯的出口许可证；尽快立法，禁止向俄罗斯出口大量高科技产品。2022-2-24日本追加对于两个共和国有关的事务和扩大了禁止发行债券的种类等制裁措施。2022-2-26多国联合美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布将俄罗

50、斯部分银行排除在环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)国际结算系统之外。图：近期多国/地区对俄罗斯出台制裁措施2月资金供需继续收窄，二级市场净增量下降2月股票市场资金供给端和需求端均继续收窄，资金净流入规模较前期略有 下降，单就二级市场资金进出来看，1月净增量资金规模略有下降。10000-1000-2000-3000-40002021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02资金需求(重要股东净减持+IPO+定增) 资金净流入(不考虑IPO与定增)-36-图：2月

51、股市资金供需均继续收窄资金供给(公募基金+陆股通+融资资金)资金净流入3000单位：亿元20002月基金发行继续降温，杠杆资金净流入注：股东净减持、IPO、现金定增等属于资金需求端，用负数表示；基金、融资资金、陆股通、保险、私募基金等为资金供给端，正 数表示净流入，负数表示净流出。保险和私募基金的数据滞后一个月公布。2000150010005000-500-1000-1500-20002021-092021-102021-112021-122022-012022-02非ETF公募基金发行(考虑仓位) 陆股通净流入重要股东净减持ETF净申购规模 保险IPO融资净买入 私募基金 现金定增-37-单

52、位：亿元2021年10月私募证券投资基金规模新增4905亿元2月陆股通净流入19.33亿元，较前期大幅下降；融资资金净流入112亿元（截止2月24日；主动和被动偏股类公募基金发行规模136亿份，相当于前 期的五分之一；ETF净流入规模大幅收窄。整体而言，融资资金成为当月主 力增量资金。图：最近半年各类增量资金规模及资金需求端情况内外资整体向稳增长倾斜-38-图：2月各类资金行业净买入额分布（截至2022/2/25）注：此处统计的ETF仅包括偏行业类ETF；陆股通净买入额根据每日持股量和成交均价进行估算，与实际结果可能存在差 异；融资资金流向截止2022年2月25日。行业北上资金融资资金ETF重

53、要股东净增持合计()银行56.177.60-0.823.6966.65有色金属42.0337.28-0.04-26.4952.79建筑装饰-3.6324.2125.54-7.2338.88交通运输28.86-0.700.98-1.8427.30公用事业27.150.690.64-2.7925.69非银金融3.536.4129.81-18.3421.42休闲服务11.883.961.26-1.4515.65通信5.244.990.62-2.778.08国防军工-14.334.8018.37-2.306.54传媒0.299.820.78-5.405.49建筑材料1.303.641.41-3.343

54、.01农林牧渔-5.082.765.28-2.530.43钢铁-7.056.201.35-1.50-1.00综合-2.030.730.050.10-1.15纺织服装-0.591.01-0.18-1.94-1.70化工-17.4438.620.02-25.02-3.83家用电器-4.752.99-0.57-1.62-3.95采掘11.83-10.681.10-6.62-4.37轻工制造1.15-2.31-0.03-3.65-4.84房地产-4.957.090.22-7.32-4.95商业贸易-0.78-5.900.41-0.98-7.26电子4.38-16.9310.47-10.51-12.59

55、计算机-40.2031.336.15-20.04-22.75机械设备-8.41-0.070.03-14.49-22.94电气设备5.83-23.36-0.89-10.60-29.02食品饮料-18.60-1.17-7.63-2.07-29.47汽车-17.67-1.49-0.73-15.49-35.37医药生物-26.85-10.37-3.97-15.54-56.73合计27.27121.1789.65-208.0930.01-39-一级行业本月第一周本月第二周本月第三周2月合计()1月银行72.1214.62-30.5656.17183.38有色金属28.97-8.3121.3842.034

56、1.58交通运输10.1618.77-0.0628.867.98公用事业10.150.0717.0927.154.41休闲服务4.426.910.5411.88-28.04采掘-2.96-0.8914.6111.83-1.24电气设备-31.8522.6013.545.8325.18通信-2.52-0.948.705.24-16.38电子16.10-16.235.484.38-52.24非银金融57.54-21.99-32.383.539.19建筑材料9.91-5.52-3.151.3012.91轻工制造0.683.07-2.531.1516.03传媒-3.69-3.747.450.290.5

57、3纺织服装-0.62-0.220.25-0.59-3.24商业贸易1.11-0.90-0.99-0.780.33综合-0.91-0.940.08-2.03-1.35建筑装饰9.13-9.40-3.36-3.6318.65家用电器-4.33-2.201.78-4.75-30.46房地产5.063.48-13.31-4.9516.64农林牧渔-2.68-2.20-0.21-5.085.56钢铁-4.644.76-7.18-7.05-1.25机械设备0.33-5.48-3.26-8.4119.42国防军工-4.06-8.06-1.90-14.3311.22化工1.894.79-22.22-17.44

58、60.03汽车-12.477.37-12.57-17.67-11.61食品饮料7.721.84-29.00-18.60-33.54医药生物-23.61-12.839.58-26.85-63.17计算机-30.24-11.081.36-40.20-4.73合计110.72-22.64-60.8127.27185.792月外资加仓低估值和前期超跌板块2月北上资金整体买入银行最多，连续两个月大幅加仓；并加仓有色金属、 交通运输、公用事业等行业。整体来看，重点加仓的行业以稳增长和前期 超跌板块为主。图：2月各周北上资金行业流向（亿元）美联储加息在即，静待靴子落地CME2月北上资金整体净流入，但净流入规

59、模大幅收窄。受俄乌局势紧张局面的影响，全 球避险情绪升温，美元指数走强，人民币继续升值，北上资金波动加剧。目前来看，受俄乌政治局势影响，市场对3月美联储加息的主流预期重回25bp，如果 美联储加息幅度符合市场预期，则美联储加息落地后，该因素对市场的影响将减弱， 静待靴子落地。图：2月北上资金波动加剧，整体小幅净流入图：市场对美联储的加息预期（截止2022/2/26）3700350039004100430045004700-150-200-100-500501002022-01-042022-01-072022-01-122022-01-172022-01-202022-01-252022-01

60、-282022-02-092022-02-142022-02-172022-02-222022-02-25陆股通资金净流入2021年以来陆股通累计净流入(右)(亿元)150(亿元)4900-40-图：基金发行进入本轮低点公募基金发行继续放缓，已进入本轮低点2月新成立偏股类公募基金136亿份，其中主动偏股公募基金发行规模113亿 元，较前期继续大幅回落，而作为过去两年市场主力增量资金，基金发行 的持续降温导致市场增量资金不足，这也是市场呈现出行业轮动较快、缺 乏主线特点的重要原因之一。60005000400030002000100070004000350030002500200015001000