政策发力更加明确外部冲击渐趋明朗

1、 两会政策积极目标清晰，稳增长进一步加码趋势明确预计前两月经济数据整体平稳，稳增长效果初步显现政策支持提前出台助力经济修复进程，下周 1-2 月经济金融数据集中公布料促使“稳增长”市场预期步入数据验证期。我们预计 3 月初集中公布的 2022 年 1-2 月经济数据将明确验证各部门稳增长政策逐步形成合力，经济稳中向好态势日趋明朗。宏观组认为，考虑到今年春节假期不再强制“就地过年”所带来的返乡农民人数增加，预计今年 2 月下旬工业生产才有望恢复至正常水平，同时考虑到去年同期的高基数效应，1-2 月工业增加值同比读数约为 3.5%左右。基建方面受益于地方两会要求提高投资增速及专项债发行规模提升，1

2、-2 月基建投资预计实现 8%以上增速。制造业投资方面虽然存在大宗商品价格有所回升的负面扰动，但是制造业环比改善态势不会改变，预计 1-2 月制造业投资方面将延续单月增速 8%以上的良好趋势。目前房地产调控政策正逐步从供给端转向需求端，居民首套房及改善性住房等合理住房需求正陆续释放，预计 1-2 月房地产投资增速约为-2%，固定资产投资累计同比增速为 4.4%。散点疫情影响消费恢复进程，海外需求支撑出口稳定增长。虽然今年春节期间返乡过年人数增加，但是由于春节前后各地散点疫情并发所带来的防疫措施对消费仍造成一定拖累。同时考虑到 1-2 月乘联会汽车销售同比增速约为-5%，预计今年 1-2 月社会

3、消费品零售总额增速约为 4.5%。出口方面，考虑到支撑国内高景气出口趋势的海外需求仍具有较强韧性，同时目前全球其他国家国内供应链恢复进程仍较为缓慢，预计 1-2 月国内出口同比增速约为 12%。物价方面，由于近期俄乌战争导致原油与有色金属价格持续处于高位， 国内 PPI 下行趋势有所放缓，预计 2 月份 PPI 同比增速约为 8.8%。而 CPI 方面由于 2 月份猪价环比继续降低带来的拖累，预计 2 月份 CPI 增速约为 0.8%。信贷支持力度不变，结构优化拉动国内经济更快增长。宏观组认为虽然 1 月金融数据超出市场预期，但是 2 月底票据转贴现利率再度下行表明国内信贷需求和银行内外部考核

4、指标之间仍存在一定差距。2 月企业贷款还会存在中长贷占比较低，短贷和票据比例较高的现象。预计今年 2 月与 2021 年同期新增信贷持平约为 1.4 万亿元，显著高于 2020 年与 2019 年同期 9000 亿元的新增信贷规模。同时预计 2 月受春节影响，新增政府债 3500 亿元，新增企业债 2700 亿元。委托贷款和信托贷款总量保持稳定，预计合计减少约 800 亿元。两会对全年经济增长目标清晰明确，预计后续政策力度还将持续加大政府工作报告明确设定 GDP 增速目标，一揽子政策陆续出台夯实“稳增长”目标实现基础。此次政府工作报告中明确强调在当年“三重压力”下将 2022 年 GDP 增速

5、目标确定为 5.5%左右。中信研究部宏观组认为在保持经济高质量发展前提下设定 5.5%的增速目标主要基于以下原因：首先，按照中央关于“十四五规划”的说明，如要实现 2035 年经济总量较 2020 年翻一番的总体目标，则“十四五”期间内年均增速须达到5.4%，而在考虑到 2021 年两年平均增速为 5.1%较低水平的情况下，今年需要提高增速目标。其次，根据 3 月 2 日银保监会主席郭树清在国务院新闻办公室举行的发布会上提到“2021 年我国宏观杠杆率下降 8%”，这为我国实现稳增长政策目标提供了较大政策发力空间。最后，从目前地方 31 个省区拟定的 GDP 增速来看，按照权重加总后结果略高于

6、5.5%，这意味着当前各地政府部门有意愿也有能力实现 5.5%的增速目标。针对消费、投资及外贸领域推出多项举措，明确各领域政策重点发力点。在消费领域，政府工作报告提出“继续支持新能汽车消费及发展农村电商”，继续拉动新能源汽车及家电等大宗消费行业发展。针对投资领域，报告强调“适度超前开展基础设施投资”，尤其要强调针对重点水利工程、综合立体交通网及重要能源基地和设施等重点基建领域投资。对于外贸领域，此次报告提出通过扩大出口信用保险针对中小微外贸企业覆盖力度及加强出口信贷等专项政策达成“多措并举稳定外贸”的目标，今年整体经济恢复趋势可能呈现“先基建、后地产、再消费”特征。此次政府工作报告将 CPI

7、目标确定为 3%左右水平，虽然存在上游工业品价格上升传导至下游消费品及总需求逐渐恢复共同带来的通胀上行压力，但是全年通胀形势依然可控。财政政策多渠道发力，货币政策强调信贷增长。本次政府工作报告中涉及财政政策部分内容较往年更多，今年全国预算赤字率设定为 2.8%，而高强度的财政支出有助于稳定经济增长。同时，中央对地方转移支付增速目标设定为 18%，这是 2012 年以来的最高增幅，这将有助于缓解地方财政在土地出让金收入增速下行带来的收入压力。今年新增专项债规模达到 3.65 万亿元，如果叠加去年四季度发行的专项债今年一季度将形成的实物工作量，那么今年专项债的实际投入规模将显著增加。针对中小企业目

8、前面临的经营困难问题，本次报告明确提出减税降费 2.5 万亿元，一方面这有助于缓解企业经营的流动性压力，另一方面有助于实现年内城镇新增就业 1100 万人的重要目标。货币政策方面强调“发挥货币政策工具总量和结构双重功能”，要求“扩大新增贷款规模”以达到在当前面临的国内外压力下更好的实现经济高质量较快发展的目标。关于共同富裕、反垄断及碳中和等中长期政策目标，本次报告强调要加强政策协调统筹兼顾，避免“一刀切”等问题。本次政府工作报告一方面强调力促共同富裕、反垄断及碳中和等结构性改革目标的稳定实现，另一方面针对过去部分目标实施过程中发生的“一刀切”与“运动式减碳”等问题，报告重点强调了在实施结构性改

9、革目标时加强政策协调与统筹兼顾。在实现碳中和目标领域，本次报告强调“继续推动能耗双控向碳排放总量和强度双控转变”，继续落实新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量目标以在统筹兼顾碳中和转型与经济增长能源安全。针对反垄断与互联网金融行业，报告延续“正确认识和把握资本特性和行为规律”更好支持与引导资本健康发展。同时继续营造公平竞争环境，推动传统产业智能化数字化升级以更好的达到让利实体经济目标。关于守住系统性风险底线问题，本次报告首次提出设立金融稳定保障基金。当前我国宏观经济发展中所面临的的内外部风险显著增多，因此报告要求在实现稳增长目标的同时需要守住不发生系统性风险底线，地产行业在“房住不炒”与

10、“因城施策”两大前提要求下将适度放松以满足国内居民合理住房需求。针对金融行业风险问题，报告重点要求将设立金融稳定保障基金，做好经济金融领域风险处置工作，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，达成稳增长目标同时坚守不发生系统性风险底线。 俄乌事件加速通胀预期冲顶，预计 3 月内就会看到转机俄乌冲突影响了一系列工业品供应前景和价格预期，加速了商品价格上涨基于自身丰富的自然资源储备，俄罗斯已成为全球原油、天然气及有色金属等上游资源品领域的主要供应商，而当前的俄乌冲突无疑为全球大宗商品市场供应走势带来了较大的不确定性。2020 年，俄罗斯天然气出口量占据全球天然气出口总量的 16%，为全球第一大天然气出

11、口国，在天然气出口结构上，目前俄罗斯天然气出口中 80%销往欧洲，而欧洲当前天然气进口中约 40%来自于俄罗斯。因此，目前由于俄乌冲突造成的天然气供应日趋紧张以及德国暂停“北溪二号”天然气管道项目批准程序（德新社 2 月 22 日），美国对于“北溪二号”管道的相应制裁措施，英国及荷兰等欧洲国家近期天然气价格与电力价格近期出现显著抬升。近期俄乌冲突及欧美制裁行为导致全球油价持续上升。2021 年，俄罗斯原油产量为5.34 亿吨，仅次于美国位居世界第二位。在原油出口结构上，俄罗斯是欧盟第一大原油进口国，占欧盟原油进口比例 27%。同时俄罗斯是 2021 年后 OPEC+原油增产计划的重要参与国，因

12、此当前俄乌冲突不仅仅会造成对其能源进口依赖程度较高的欧洲国家面临油价上涨问题，更会给全球原油市场价格带来较大负面扰动。3 月 2 日布伦特原油报价 110.91 美元/桶，创 2014 年以来全球油价新高水平，若俄乌冲突短期内无法得到解决，则全球油价可能继续上涨。俄罗斯作为全球重要的有色金属产地，其与乌克兰近期爆发的地缘冲突催生国际有色金属供应持续紧张。俄罗斯镍/钯/铝/铂出口占全球市场份额的 49%/42%/26%/13%。此外俄罗斯还是全球重要的钢铁和铜出口国，因此俄乌局势恶化在一定程度上抬高了全球主要几种有色金属价格。而钯作为制造航天航空与汽车制造领域的关键原材料，俄乌冲突可能导致其涉及

13、的中游制造厂商生产进度放缓。俄乌事件导致国内商品期货价格（尤其是受外盘影响较大的品种）近期快速上行。俄乌事件对国内各类商品期货价格影响不一，对于内盘定价主导的螺纹钢、热轧卷板、焦炭、玻璃等商品，过去一段时间的价格走势主要以市场对国内基建和地产复苏的预期为主导，2021 年 12 月 1 日至今 2022 年 2 月 21 日上述品种依次累计涨幅分别为 17%/15%/28%/10%等，俄乌事件爆发后的 2 月 22 日-3 月 4 日的涨幅基本在 2-7%左右。而对于受外盘定价影响较为显著的商品，其国内商品期货价格过去两周的涨幅已经基本接近去年 12 月至冲突爆发前的近3 个月涨幅，例如原油期

14、货价格去年12 月1 日至今年2 月21 日的涨幅为24%， 而在2 月22 日至3 月4 日的涨幅达到23%，类似的PTA 上述两阶段的涨幅分别为16%/12%、 LPG 为 23%/17%，黄金为 3.8%/2.0%。总而言之，这段时间俄乌事件对于外盘扰动较大的能源、炼化及贵金属期货价格影响较为显著。图 1：国内商品期货价格涨跌幅（%）2021/12/01-2022/02/212022/02/22-2022/03/0430.020.010.00.0 -10.0 螺纹钢 热轧卷板 焦炭PVC玻璃PTA原油沪金LPG，冲突带来的经济影响也制约了海外央行控制通胀的手段，推升通胀预期美国及欧洲货币

15、当局在俄乌事件发生后对货币收紧的表态更加模棱两可，加息的意愿和急迫性有所动摇。俄乌冲突爆发后，美联储以及欧洲央行等官员在公开讲话中频繁强调俄乌冲突对经济带来的“不确定性”，并表示将“持续关注”俄乌冲突的发展，且在货币政策制定等行动上将“更加灵活”。例如，美联储主席鲍威尔在参众两院的听证会上表示， 鉴于俄乌问题有关的一系列事件和后续结果仍存在高度不确定性，美联储在紧缩行动上将更为谨慎，在政策上将保持灵活性，美联储将灵活地以最新得到的数据与经济前景展望来制定适当的货币政策。欧洲央行行长拉加德表示，现在判断俄乌冲突的整体经济影响还为时过早，但持续的不确定性可能会拖累投资和消费，并阻碍经济增长；欧洲央

16、行首席经济学家连恩表示，欧洲央行对俄乌局势将继续灵活应对，欧洲央行正在密切关注俄乌战争的经济后果，待影响变得更加明晰之后，将采取一切必要的措施支持欧洲经济的疫后反弹。英国央行行长贝利表示，英国央行的资产出售将在“正常市场条件”期间进行，并可能在市场动荡期间暂停；此外，他还敦促投资者不要过分押注未来加息。表 1：欧美货币当局在俄乌冲突爆发后对货币收紧的表态更加模棱两可时间发言人职务主要内容美联储主席鲍威尔就半年度货币政策报告分别出席众议院和参议院听证会。他指出，鉴于俄乌问题有关的一系列事件和后续结果仍存在高度不确定性，美联储在紧缩行动上将更为谨慎， 在政策上将保持灵活性，美联储将灵活以最新得到的

17、数据与经济前景展望来制定适当的货币3 月 3-4 日鲍威尔美联储主席欧洲央行首席经3 月 3 日连恩济学家3 月 2 日金多斯欧洲央行副行长2 月 28 日帕内塔欧洲央行执委政策。此外，鲍威尔明确表示将在 3 月 FOMC 会议中建议加息 25bps，同时对通胀过热情况下以更大幅度加息持开放态度，强调未来如果通胀没有如期下降，则准备在 3 月后的议息会议上单次加息幅度超过 25bps。对于加息速度和缩表计划，鲍威尔表示将在 3 月 FOMC 会议上将就缩表计划的讨论取得实质性进展。对俄乌局势，欧洲央行将继续灵活应对；如果需要，欧洲央行将考虑新的政策工具。欧洲央行正在密切关注俄乌战争的经济后果，

18、待影响变得更加明晰之后，将采取一切必要的措施支持欧洲经济的疫后反弹。欧元区的通胀数据令人感到意外，现在评估俄乌冲突的全部影响为时过早。俄乌局势将对欧元区经济产生影响，也将对通货膨胀产生影响；最重大的风险是能源冲击。面对不确定性，欧洲央行有理由在复苏过程中采取温和的措施，应谨慎调整政策。欧洲央行随时准备采取行动，避免乌克兰战争可能导致的金融市场混乱，并保护货币政策的传导。需要确定过于突然地取消宽松政策不会引发市场动荡，高通胀变得根深蒂固的危险目前似乎已得到控制。时间发言人职务主要内容2 月 25 日拉加德现在判断俄乌冲突的整体经济影响还为时过早，但持续的不确定性可能会拖累投资和消费， 欧洲央行行

19、长并阻碍经济增长；通胀可能会因为能源价格上涨而进一步走高。欧央行随时准备在其职责范围内采取一切必要的行动，确保欧元区的价格稳定和金融稳定。2 月 24 日沃勒当前应共同努力控制通货膨胀，呼吁截至年中将利率提高一个百分点。若未来几周的数据显示经济过热，支持从 3 月份加息 50 个基点开始控制通胀；美联储应在不迟于 7 月的会议上开始美联储理事削减其 9 万亿美元资产负债表。现在判断俄乌冲突将如何影响世界或美国经济还为时过早；在乌克兰遭受袭击后，世界的状况可能会有所不同，这可能意味着更温和的紧缩措施是相对合适的。2 月 24 日巴尔金将不得不观察乌克兰危机是否会颠覆美联储在货币政策方面的看法。随

20、着时间的推移，乌克里士满联储主席兰局势是否会破坏美联储对货币政策和美国经济前景的看法，将明朗化。2 月 24 日梅斯特2 月 24 日博斯蒂克2 月 24 日霍尔茨曼克利夫兰联储主席亚特兰大联储主席欧洲央行管委 奥地利央行行长地缘政治风险短期内加重了美国所承受的通胀和增长风险。不过她仍然认为美联储 3 月加息将是适宜的，FOMC 启动一系列加息是合适的。此外，对于劳动力市场，梅斯特称就业人口增速在一定程度上放缓未必就是坏事。俄乌冲突的不确定性将对美国经济构成下行风险，这将成为他考量货币政策时的因素；亚特兰大联储和整个美联储系统将密切关注事态的发展，以评估其对经济和金融的影响。美联储目前的首要问

21、题仍是控制通胀。此外，他预期美国经济增长可能会放缓，但没有任何迹象表明美国经济会走向衰退。乌克兰冲突可能会推迟欧洲央行退出刺激政策的计划，与乌克兰冲突相关的不确定性加重， 欧洲央行将仔细分析危机可能造成的经济影响。此外，他也强调欧央行仍将继续推进货币政策正常化。乌克兰和俄罗斯的地缘政治局势加大了冲突的不确定性，但并不会改变美联储的加息计划，2 月 23 日戴利旧金山联储主席2 月 23 日贝利英国央行行长，华尔街日报，除非条件急剧恶化。现在要求加息 50 个基点还为时过早，可以看情况而定，决定是否有必要未来加息 50 个基点。作为量化紧缩计划的一部分，英国央行的资产出售将在“正常市场条件”期间

22、进行，并可能在市场动荡期间暂停。一旦利率达到 1%，英国央行将考虑出售资产。第二轮通胀的影响令人担忧，因此可能需要进一步加息，但他敦促投资者不要过分押注未来加息。市场对美联储 3 月加息点数及全年加息次数的预期下降，而对通胀的预期加剧。根据芝加哥商品交易所的数据，俄乌冲突爆发之前的 2 月 11 日，市场预期 3 月议息会议加息50bps 及以上的概率为 88.9%，加息 25-50bps 的概率为 11.1%；俄乌冲突爆发后，市场对美联储 3 月加息点数的预期下降，截至 3 月 4 日，预期 3 月议息会议加息 50bps 及以上的概率下降为 0，加息 25-50bps 的概率为 97.8%

23、。此外，根据联邦基金利率期货隐含的市场加息预期，俄乌冲突爆发之前的 2 月 11 日，市场预期美联储 2022 年全年将累计加息6.7 次；俄乌冲突爆发后，截至 3 月 4 日，市场预期美联储全年将加息 5.8 次。尚不明朗的经济前景制约了海外央行控制通胀的手段，其紧缩节奏受到了制约，加上大宗商品上涨的压力在持续增加，进一步加剧了市场对通胀的预期，甚至形成了滞胀的预期。图 2：市场对美联储 3 月加息点数的预期下降目标利率概率100%80%60%40%20%0%2月11日3月4日97.8%88.9%0.0%2.2%11.1%0.0%0-25bps25-50bps50-75bps芝加哥商品交易所

24、图 3：市场对美联储全年加息次数的预期下降联邦基金利率期货隐含的累计加息次数7.06.05.04.03.02.01.00.02月11日3月4日5.76.26.75.84.95.24.24.63.93.03.21.82.31.02022-032022-052022-062022-072022-092022-112022-12Bloomberg俄乌事件的明朗以及全球需求的快速转弱都可能逆转商品价格趋势石油出口国相关地缘政治爆发的时点往往对应国际原油价格加速见顶阶段，之后原油价格便进入下行区间。通过复盘历次与原油供给国相关的地缘政治事件及前后原油价格、通胀环境的变化，我们发现冲突完全爆发之前双方往往

25、存在一定的酝酿阶段，这一阶段内国际原油市场能够对于未来潜在供给紧张的局面进行定价，因此从冲突正式爆发后原油价格便位于接近顶部位置。1973 年的第一次石油危机让国际原油市场首次意识到产出国地缘事件对于供给的巨大影响，在此期间，OPEC 等原油产出国为抗议支持以色列的西方联盟，首次对美国等西方国家使用原油禁运的手段，虽然双方战事已于 1973 年 10 月 26 日结束，但这制裁手段持续到战争结束后，期间国际原油价格从 12 月的 4.60 美元/桶快速飙升至 1974 年 1 月的 15.50 美元/桶，美国政府开始呼吁民众削减燃油使用，改变了居民过去基于低油价年代的通胀预期，导致美国进入核心

26、通胀率持续高于 6%的十年。自第一次原油危机开始，原油市场对于地缘事件的敏感度显著提高，油价往往提前反映地缘冲突的潜在影响，并在地缘政治爆发后加速见顶回落。例如第二次石油危机阶段，1979 年、1980年苏联入侵阿富汗以及两伊战争两场重大战争先后爆发，其中苏阿战争始于1979 年12 月， 而在此之前双方外交斗争和军事部署的阶段，国际油价已于短短一年内上涨 113%，而自1980 年 9 月开始，尽管两伊战争同时爆发使油价出现反弹，从 1980 年 9 月的 33.4 美元/桶上涨至 11 月的 40.85 美元/桶（涨幅 22.3%），但整体已进入下行通道，1980 年 1 月至1981 年

27、 6 月油价累计下跌 18%，至 1982 年国际原油价格已经回落至 30 美元/桶附近。同样的情形也发生于 2008 年的俄罗斯格鲁吉亚战争、2011 年的利比亚战争、2014 年的俄乌冲突（吞并克里米亚）等原油产出国重要地缘政治事件中。表 2：除第四次中东战争（第一次原油危机）之外，后续的原油价格往往对地缘冲突事件作出提前反应主要冲突冲突爆发时段爆发前原油价格变化爆发后原油价格变化第四次中东战争1973 年 10 月 6 日-26 日1973 年 4 月至 10 月上涨 14%1973 年 10 月至 1974 年 1 月上涨 182%苏联入侵阿富汗及两伊战争1979 年12 月24 日-

28、1989年 2 月 15 日1979 年 1 月至 12 月上涨 113%1980 年 1 月至 1981 年 6 月下跌 18%2008 年 3 月至 2008 年 8 月上涨俄罗斯格鲁吉亚战争2008 年 8 月 8 日-18 日2011 年 2 月 16 日10利比亚战争月 20 日俄罗斯吞并克里米亚2014 年 3 月 18 日10%2010 年 1 月至 2011 年 4 月累计上涨 61%国际油价长时间保持 100 美元/桶以上水平2008 年 8 月至 2009 年 2 月下跌 61%2011 年 4 月-12 月累计下跌 12%至 2014 年底油价累计跌幅达 42%图 4：国

29、际原油价格变动（布伦特即期，美元/桶）及对应地缘冲突时点2011年2月利比亚战争爆发2008年8月格鲁吉亚和俄罗斯为了争夺南奥塞梯的控制权而爆发战争2014年3月俄罗斯吞并克里米亚2022年2月俄乌冲突爆发1979年12月苏联入侵阿富汗1980年9月1973年10月第四次中东战争爆发后OPEC持续对以色列及其西方盟国禁运原油两伊战争爆发160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.001970-011971-021972-031973-041974-051975-061976-071977-081978-091979-101980-111981-12198

30、3-011984-021985-031986-041987-051988-061989-071990-081991-091992-101993-111994-121996-011997-021998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-010.00CEIC，经济体本身的通胀预期也并非完全由油价及地缘政治单一事件而决定，经济需求

31、周期和大宗商品供应周期错配以及居民通胀预期的变化才是主导因素。油价及相关商品价格上涨并非单一地缘事件主导，历史复盘显示多数情况下油价上涨之前，各国经济本身可能就已经有相当大的通胀压力，而居民也存在相当强的通胀预期。例如，1979 年第二次石油危机时，在苏联入侵阿富汗前，美国的通胀水平就已经处于不断上行的阶段，其核心 CPI（即剔除食品能源分项）同比从 1977 年 11 月的 5.9%上升至 1978 年 10 月的 8.4%，累计提高约 2.5 个百分点，而在这一阶段美国的 CPI 能源分项同比从 8.4%下滑至 7.4%，说明这一阶段通胀水平的变化更主要来自于经济本身的运行状况及由此产生的

32、通胀预期。又如 2008 年的俄罗斯格鲁吉亚战争，在此之前的 2001-2008 年，油价本身就处于上行大周期，需求端方面受以中国为代表的新兴市场国家进入快速发展阶段的带动影响，供应端方面大宗类资源品在上世纪 90 年代的资本开支不足，由此产生的供需失衡导致油价持续上行。2008 年 8 月爆发的俄罗斯格鲁吉亚战争只是在此轮周期的最后阶段加剧了能源价格冲顶，从油价表现来看，2008 年 3 月-8 日，布伦特油价仅上涨 10%，随着金融危机扩散全球需求急剧萎缩，油价立即开始暴跌。再如 2011 年利比亚战争前，全球油价的驱动因素是中国在 2009 年为应对全球经济危机推出的四万亿基建计划，这一

33、刺激政策在当时带动了全球经济快速复苏，引发了全球范围内的通胀压力，2011 年 3 月-10 月中国的 CPI连续 8 个月超过了 5%。而到 2021-2022 年，欧美各国在疫苗接种普及和疫情管控放松后，大规模财政刺激政策叠加低利率环境持续的背景下，欧美等发达经济主体的总需求快速修复。但供应端却是持续 67 年全球铜锂等资源矿产的资本开支不足，以拉美地区为代表的资源国受制于本土疫情反复较难快速复产扩产；而油气方面，美国本土页岩油产业因受之前油价暴跌仍处于破产重组去化的阶段，留存企业油价恢复后也仅维持前期产能，本身扩产意愿不足，另外资本市场对于继续投入资金的意愿也在 ESG 理念的带动下逐渐

34、降低。总而言之，疫情后各国进一步面临供应链低效、工人供应不足、开工率受制约等问题，导致商品价格在俄乌冲突之前已经出现了持续 2 年的上涨，海外的 PPI 均创下历史新高，实际上，关于通胀预期和央行加息的讨论自 2021 年下半段开始就不绝于耳。而在这个基础上，俄乌冲突只是加剧了前期已形成预期的趋势，并且加剧了恐慌的形成。图 5：第二次石油危机之前，美国核心 CPI 已经先于能源分项进入上行阶段（%）美国:核心CPI:当月同比第一次石油危机美国:CPI:能源:当月同比（RHS）第二次石油危机15 504010 302051001973-011973-051973-091974-011974-05

35、1974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-011979-051979-091980-011980-051980-091981-011981-051981-091982-011982-050-10 ，更重要的是，俄乌事件本身并未对来自俄罗斯的能源供应造成实质性冲击。目前西方针对俄罗斯的重要制裁方式是将 7 家俄罗斯银行剔出 SWIFT 系统，2 月 27 日，美欧多国发布联合声明将把特定的俄罗斯银行从 SWIFT 报文系统中剔除，而这一制裁避开了原

36、油结算占比很高的银行。实际上，欧洲也对俄罗斯的能源进口一直保持支持姿态。根据 Energy Intelligence 估算，战事爆发后，虽然俄罗斯日均出口原油下滑了 1/3，但减少的这一部分原本主要是满足通过波罗的海、黑海等航线海运的需求，因此面临战火的扰动，部分原油买家担心俄罗斯可能出现结算障碍或者更多制裁而处于观望状态。剩余 2/3 的出口主要通过管道输送至欧洲和中国，这部分出口依然保持通畅。另据华尔街日报 3 月 5 日报道，荷兰壳牌于本周五购买了 10 万吨俄罗斯旗舰乌拉尔原油，其支付价格较布伦特原油基准价格低 28.5 美元，为历史最大折扣，这意味着国际原油业对俄罗斯自愿禁运的结束。

37、需求走弱或最终导致原油价格的回落。复盘以往的商品价格回落过程，除了 2014 年有很强的供应增加逻辑（来自美国页岩油的持续增产），大部分商品价格的回落都是因为需求的快速回落，而不是依靠供给的快速释放来解决的。例如，1974 年和 1979 年两次石油危机，原油价格快速上行带来明显通胀压力，随着政府的需求管控以及央行的大幅加息打击通胀预期，海外主要国家经济伴随着滞涨进入较长的衰退；2008 年则是美联储快速加息导致次贷泡沫破灭，由此引发的全球经济危机；2014 年后美联储正式考虑缩减购债并讨论加息议程，导致全球需求产生紧缩预期，油价开始调整。本轮经济周期内，一方面各国央行已经开始相对积极的应对通

38、胀问题，态度不断转鹰。本周四美联储主席鲍威尔在出席美国国会听证会时再此表示，美联储将“不惜一切抑制通胀”，其姿态与 1979 年面临通胀压力的时任联储主席保罗沃克尔无异。另一方面市场对于经济增速的下修调整也在加快。3 月 1 日，亚特兰大联储官方发布数据显示，它将美国第一季度 GDP 的预测从前段时间的 1.7%和 2 月 25 日的 0.6%大幅下调至 0.0%。目前美国个人消费支出水平两年累计增长接近 25%，同期名义 GDP 仅增长 11%，过剩的消费支出一旦回归趋势，消费品和中上游工业品的需求回落速度可能远超过供给收缩的程度，这都有助于通胀的回落。图 6：美国亚特兰大联储对于 1Q22

39、GDP 预测的演进（）Federal reserve bank of Atlanta，预计俄乌冲突在 3 月就会迎来初步的结果目前，俄罗斯已控制或包围乌克兰境内大量军事战略目标。俄乌冲突全面爆发以来， 俄罗斯军队从北路、东路、南路三线进攻乌克兰。北路战线从俄罗斯本土及俄罗斯、白俄罗斯边境地区出发，主要战略目标包括切尔诺贝利、切尔尼戈夫、苏梅、哈尔科夫等。2 月 25 日，俄罗斯国防部发言人科纳申科夫表示俄罗斯空降兵已完全控制切尔诺贝利核电站地区，并与乌方核电站保护营军人就共同保障核电站设施达成协议。同日，俄罗斯国防部发布消息称，俄军已封锁乌克兰切尔尼戈夫州首府切尔尼戈夫市、苏梅州首府苏梅市。随

40、后，俄军开始全面进攻乌克兰第二大城市哈尔科夫市。乌克兰总参谋部于 3 月 3 日发布了对俄罗斯包围基辅的可能计划评估，他们指出俄军正试图向维什霍罗德、法斯蒂夫、奥布希夫等城镇发动进攻行动，他们认为俄军可能试图从西部沿着这些城镇包围首都基辅。同日，俄军没有尝试袭击切尔尼戈夫，而是绕行向基辅郊区推进，他们或与从苏梅轴心推进的部队会合，并且开辟一条从东部对抗、包围基辅的新战线。东部战线从俄罗斯本土出发，途经此前俄罗斯承认独立的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”向乌克兰内陆进军。据俄罗斯卫星通讯社 3 月 2 日报道，乌克兰东部地区“顿涅茨克人民共和国”武装部队发言人巴苏林表示，近期俄军、

41、“顿涅茨克人民共和国”及“卢甘斯克人民共和国”武装部队在进攻行动中几乎歼灭乌军北部战术作战集团司令部，包括克拉西利尼科夫将军在内的大多数军官被击毙；乌克兰在顿涅茨克州和卢甘斯克州的部队已经失去指挥部。同日，俄罗斯国防部称，顿涅茨克武装部队已经全面包围乌克兰东部城市马里乌波尔。后续，俄军或谋求占领马里乌波尔以确保连接顿河河畔罗斯托夫和克里米亚的“陆桥”。南路战线从克里米亚半岛出发，主要战略目标有赫尔松、梅利托波尔、别尔江斯克、尼古拉耶夫等。2 月 26 日，俄罗斯国防部表示，俄武装部队已经完全控制了乌克兰东南部城市梅利托波尔。2 月 28 日，乌克兰总统办公厅表示，俄罗斯军队已经控制了亚速海沿岸

42、港口城市别尔江斯克。3 月 2 日，赫尔松市市长有条件地向俄罗斯军队投降，俄军已占领该城市。赫尔松是位于乌克兰南方黑海与第聂伯河沿岸的重要港口城市，也是赫尔松州的首府，俄军占领赫尔松为其后续向尼古拉耶夫和敖德萨推进创造了条件。图 7：俄乌冲突局势图（截至 3 月 4 日）Institute for the Study of War当前情形下，预计俄乌冲突不会持续很长时间。一方面，俄乌冲突战局已逐渐明朗，乌克兰北路、东路、南路三面受敌，许多主要城市被分割包围，首都基辅也面临着被东西夹击包围的压力。另一方面，俄乌双方每天的战争开销巨大，双方都没有长期作战的能力和意愿，预计俄乌冲突在 3 月就会迎来

43、初步的结果。除此之外，当地时间 3 月 4 日，美国副国务卿纽兰在接受采访时表示，如果俄罗斯停止在乌克兰境内的特别军事行动，西方将取消就该事件已经出台的针对俄方的新的制裁措施。 A 股“三底”已依次确认，预计 3 月外部冲击明朗后将迎来价值和成长共振上行近期市场流动性相对稳定，压力显著弱于春节前后交易型资金受外围事件扰动较为明显，但配置型资金继续保持稳定净流入状态。交易型资金近期波动较大，2 月 23 日至 3 月 4 日共累计净流出 60 亿元。对于配置型资金，除地缘政治事件爆发的次日出现了 15 亿元左右的净流出之外，目前已连续 7 个交易日保持净流入，累计净流入 172 亿元，日均净流入 25 亿元，其中 6 个交易日保持在 19 亿元/日以上的净流入规模，高于历史平均水平。行业层面，配置型资金主要流入电新、周期等板块，其中电力设备及新能源、有色金属、电力及公用事业、电子等行业在过去 6 个交易日的累计净流入规模分别达到 52/34/19/1