地产行业度策略报告：强波动的落幕新稳态的序章

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250023 前言 7 HYPERLINK l _TOC_250022 一、波动根源：供需弹性不一，政策频频托底 7 HYPERLINK l _TOC_250021 供需弹性不一，行业周期震荡 7 HYPERLINK l _TOC_250020 宽幅波动积累金融风险，“房住不炒”及“三稳”成为主基调 12 HYPERLINK l _TOC_250019 二、波动终结一：因城施策精准调控，房价窄幅波动 14 HYPERLINK l _TOC_250018 高频监测与快速响应相结合，因城施策稳房价 14 HYPERLINK l _TOC_250017 中

2、长期“三稳”基调难改，房价或窄幅波动 16 HYPERLINK l _TOC_250016 三、波动终结二：“三条红线”因企施策，地市回归平稳 17 HYPERLINK l _TOC_250015 “三条红线”出台，调控更趋精准 17 HYPERLINK l _TOC_250014 金融资源再分配，“新监管”时代优胜劣汰 20 HYPERLINK l _TOC_250013 抑制加杠杆冲动，稳定土地市场 20 HYPERLINK l _TOC_250012 四、波动结局：基本面窄幅震荡，迎接新稳态 24 HYPERLINK l _TOC_250011 投资：稳态之下箱体震荡， 2021 年预计

3、增约 5% 24 HYPERLINK l _TOC_250010 楼市：区域能级分化延续，预计 2021 年销售面积降 2.8% 26 HYPERLINK l _TOC_250009 五、新稳态：开发黑马不再，物业&经纪方兴未艾 30 HYPERLINK l _TOC_250008 开发：格局固化，杠杆&土储&周转视角下关注三类房企 30 HYPERLINK l _TOC_250007 经纪：平台共享协作大势所趋，看好平台加盟领先者 32 HYPERLINK l _TOC_250006 物管：规模&集中度均具提升空间，强者恒强态势凸显 34 HYPERLINK l _TOC_250005 六、

4、投资建议 38 HYPERLINK l _TOC_250004 地产板块涨幅低于大盘，估值&机构持仓历史新低 38 HYPERLINK l _TOC_250003 主流房企股息率&业绩保障度仍具吸引力，新稳态下存在估值修复预期 39 HYPERLINK l _TOC_250002 多元赛道崭露头角，市场表现相对更佳 40 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年：精选开发龙头，拥抱细分赛道 40 HYPERLINK l _TOC_250000 七、风险提示 41图表目录图表 12021 年投资策略：强波动的落幕，新稳态的序章 7图表 2商品房销售面积累计增速呈周期波动 8图

5、表 3房地产供需结构 8图表 4供需边际调整弹性不一导致短期失衡（以需求端政策松动为例） 9图表 5地方政府供地完成率较低 9图表 6国内商品房预售及现售条件 9图表 7城镇化率仍处快速上升通道 10图表 8家庭小型化趋势明显 11图表 9城镇存量住房房龄结构（ 2015 年） 11图表 10中长期贷款利率与销售面积增速走势 11图表 11中长期贷款利率与房价涨幅走势 11图表 12北京、上海政策变化 12图表 13上海 2016 年调控升级后成交量明显下降 12图表 14北京、上海调控升级后房价涨幅明显下降 12图表 15房企资产负债率变化 13图表 16居民部门杠杆率变化 13图表 17房

6、地产贷款余额及占比快速上升 13图表 18房地产调控政策演进历程 14图表 19关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议中房地产相关表述 14图表 202018 年末中央提出“三稳”以来房价波动区间逐步收窄 15图表 21主要约谈城市房价变化 15图表 22中央约谈城市中大多房价同比上涨较快 16图表 232020Q2 房价上涨过快后偏紧政策频率提高 16图表 24长沙土拍限价调整情况 16图表 25长沙房价、地价呈现上行趋势 17图表 26未来房价或呈现窄幅震荡走势 17图表 27资金宽松的 2019Q1、2020Q2 土地溢价率较高 18图表 28三四线土地购置及

7、销售面积占全国比重 18图表 29“三条红线”具体要求 18图表 30房地产企业资金监测和融资管理监测表细则 18图表 31AH 上市 50 强房企整体有息负债增速 19图表 32AH 上市 50 强房企“三条红线”超标分布 19图表 33AH 上市 50 强房企“三条红线”三项指标走势 19图表 34“三条红线”各项指标及其应对措施 20图表 35AH 上市 50 强房企有息负债、销售额、拿地额增速对比 21图表 36“三条红线”8 月出台后，红、橙档房企拿地销售面积比明显下降 21图表 37“三条红线”8 月出台后，红、橙档房企拿地销售金额比明显下降 21图表 38有息负债增量压降与拿地销

8、售比提升对比测算表（亿元） 22图表 392021 大量信托及公司债到期将挤占销售回款资金 22图表 40国有土地使用权出让收入及地价同比 23图表 41A 股上市房企盈利能力变化 23图表 42房地产开发投资拆分逻辑图 24图表 432020H2 全国单月新开工增速存在反复 25图表 44各区域单月新开工增速对比 25图表 45各区域商品房已开工未售库存去化月数对比 25图表 46全国商品住宅库存仍处低位 25图表 47期房销售与竣工面积剪刀差扩大 26图表 482020 年 10 月单月竣工同比增 5.9% 26图表 492021 年房地产投资增速测算 26图表 502020 年 1-10

9、 月全国商品房销售面积同比持平 27图表 51单月销售增速延续正增长 27图表 522020 年各区域楼市表现 27图表 53不同区域核心城市成交金额累计增速存在差异 28图表 54不同核心城市成交金额累计增速存在差异 28图表 55不同区域核心城市成交面积累计增速存在差异 28图表 56不同核心城市成交面积累计增速存在差异 28图表 57非 40 大中城市 2017-2020 年增速高于 40 城 29图表 582020 年非 40 城市单月销售均价涨幅平稳 29图表 592021 年销售面积增速测算 29图表 60预计 2021 年全国商品住宅销售额同比持平（销售额：万亿、其他：亿） 29

10、图表 61主流房企高周转模式 30图表 62百强房企销售额增速高于全国 30图表 63销售额市占率持续提升 30图表 642014-2019 年全口径销售额 TOP10 榜单变化显著 31图表 65“三条红线”下关注三类房企 31图表 66房企经营杠杆情况对比（ 2020Q3 末） 32图表 67房企有息负债与销售额对比 32图表 68国内经纪机构完成的房屋交易规模 32图表 69国内房地产经纪行业佣金收入 32图表 70主流经纪企业规模及市占率对比 33图表 71贝壳总交易金额（GTV）快速增长 33图表 72贝壳营收、利润快速增长 33图表 73美国经纪模式 34图表 74主流经纪公司业绩

11、市值对比 34图表 75新开工及销售与竣工面积剪刀差扩大 35图表 76物管行业集中度较上游地产行业差距明显 35图表 77主流物管公司归母净利润预测（来自Wind 一致预期） 35图表 7834 家上市物管公司整体营收与利润增速 36图表 7934 家上市物管公司平均毛利率与净利率 36图表 80物管公司综合评分表 36图表 81物管公司评分体系 37图表 822020Q3 地产板块持续低配 38图表 83各板块年初至今涨跌幅 38图表 842020Q3 地产行业持仓比例降至历史最低位 38图表 85地产板块及大盘 PE 对比 39图表 86主流房企历年 PE（期末市值/当年净利） 39图表

12、 87优质房企股息率具备一定吸引力 39图表 88A 股上市房企业绩保障度保持高位 39图表 89物管板块涨幅明显优于恒生指数 40图表 90贝壳涨幅大幅领先标普 500 40前言回顾历史，由于供需调整的边际弹性不一，房地产行业量价呈现周期性宽幅波动。同时由于历次周期下行货币宽松政策的托底、房地产行政调控手段的放松，房企在周期筑底阶段持续加杠杆争取资源，居民受购买力支撑承接库存转移，导致房企与居民杠杆率均呈现增长，过多信贷资源流入房地产市场，房地产已成为现阶段我国金融风险防范方面最大“灰犀牛”。为此政策出发点逐步由过往的周期松紧向长效机制转变，我们认为随着“因城施策”的落实、“三条红线”的出台

13、，楼市、地市波动区间有望大幅收窄、市场平稳运行有望成为可能，行业正逐步由周期波动向新稳态迈进。展望 2021 年，新稳态下基本面预计窄幅震荡、延续平稳。热点城市政策加码、三四线楼市压力渐显背景下，预计全年商品房销售面积同比微降 2.8%；融资收紧叠加楼市降温，投资增速大概率回落，但建安支撑下预计投资同比增 5.1%。“三条红线”高频监测下，中小房企弯道超车概率下降，未来行业格局趋于稳定，利好成本及效率管控、产品议价能力突出的优质房企。相比开发板块，物管、经纪等细分赛道空间广阔、格局分散，未来或更具发展潜力，具备规模及平台优势、资源整合能力的行业龙头表现值得期待。整体来看，政策平稳、销售放缓背景

14、下，2021 年开发板块将更多为个股行情演绎。目前开发类龙头估值、持仓、股息率均具吸引力，且“三条红线”融资监管下，金融资源将进一步向优质房企集中，行业盈利能力亦有望逐步企稳，带来龙头估值重塑。物业及经纪板块相比之下更具潜力，但上市潮褪去后物管赛道将逐步回归业绩本源，兼具规模优势及发展潜力标的有望脱颖而出；经纪板块关注点仍在于平台整合能力，看好线上线下协同、发力平台化打造的行业龙头。图表1 2021 年投资策略：强波动的落幕，新稳态的序章资料来源：一、 波动根源：供需弹性不一，政策频频托底供需弹性不一，行业周期震荡随着 2003 年首次明确房地产成为国民经济支柱产业，行业迎来十年黄金发展，期间

15、随着经济波动与房价上涨交替，地产调控松紧反复，行业成交增速随之呈现周期性宽幅震荡。图表2 商品房销售面积累计增速呈周期波动资料来源:Wind，周期波动根源在于供需弹性差异。住房作为商品，成交量价本质上由供需决定，但供需释放节奏受宏观流动性、地产行政调控政策变化影响，以致行业成交起伏，周期性震荡。具体来看，由于供需边际调整弹性不一，当外在因素引起需求集中释放或收缩时，而供给无法快速随之调整，短期市场供需大概率出现失衡，进而导致市场量价波动加大，且随着需求端的周期性调控呈现周期性波动。图表3 房地产供需结构资料来源:图表4 供需边际调整弹性不一导致短期失衡（以需求端政策松动为例）资料来源:从供给端

16、来看，受土地出让、建设周期等因素影响，供应节奏相对刚性，主要体现为：供地方面，2004 年 8 月 31 日“招拍挂”新政后，地价快速上涨，地方政府作为土地唯一出让方，从土地财政角度并未有大幅加大供地冲动。2019 年北京等地供地计划均未如期完成，7 大重点城市总供地完成率仅 38.7%；建设方面，预售、现售均需满足相关建设条件，因此即使短期供地放量，但从土地出让到上市销售存在时滞，商品房供应无法随着供地放量快速放量；开发商“惜售”，过往部分房企为追求土地增值红利、博取房价上涨收益，出现“捂盘捂地”，进一步削弱商品房供给弹性，导致供给端调整远不如需求端迅速。图表5 地方政府供地完成率较低100

17、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年供地计划完成率2019年住宅用地供应计划完成率99.3%86.4%76.1%76.4%61.8%41.5%50.6%50.2%50.1%32.2%31.3%10.7%24.0%18.1%北京深圳杭州南京武汉长沙石家庄资料来源:各城市国土局，图表6 国内商品房预售及现售条件商品房预售条件已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书持有建设工程规划许可证按提供预售的商品房计算， 投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期向县级以上人民政府房产管理部门办理预售登记，取得商品房预售许可

18、证明商品房现售条件现售商品房的房地产开发企业应当具有企业法人营业执照和房地产开发企业资质证书取得土地使用权证书或者使用土地的批准文件持有建设工程规划许可证和施工许可证 已通过竣工验收拆迁安置已经落实供水、供电、供热、燃气、通讯等配套基础设施具备交付使用条件，其他配套基础设施和公共设施具备交付使用条件或者已确定施工进度和交付日期物业管理方案已经落实资料来源：城市房地产管理法，商品房销售管理办法，相比于供给端调整的刚性，需求释放及变化相对迅速。 一方面国内住房潜在需求依旧强劲，为需求 快速调整提供内在支撑：根据“纳瑟姆曲线”规律，城镇化率超过 30%后将进入快速城市化阶段，达到 70%左右才会减缓

19、并逐步稳定，2019 年末城镇化率 60.6%，仍处于快速发展阶段；同时城市群的发展带来需求的城际流动以及进一步向核心城市、城市圈集中，刚性需求仍旧旺盛与稳定。从家庭人口视角出发，城镇居民家庭户均人口由 1981 年的 4.2 人下降到 2012 年的 2.86 人，家庭小型化趋势带来增量需求。根据人口普查数据，2015 年全国存量住房中，2000 年以前建成房屋占比 48%，意味着改善及拆迁需求依旧存在。图表7 城镇化率仍处快速上升通道70%60总人口:城镇:比重(城镇化率)总人口:城镇:比重(城镇化率)60.6504030201001949 1954 1959 1964 1969 1974

20、 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 资料来源:Wind，图表8 家庭小型化趋势明显图表9 城镇存量住房房龄结构（2015 年）2.86城镇居民家庭:平均每户家庭人口1980年以2010年以后建成前建成14.3%5.9%1980-1999年建成2000-2009年建成42.1%37.7%人4.34.13.93.73.53.33.12.92.72.54.201981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 资料来源:Wind， 资料来源:人口普查， 另一方面，需求释放节奏受调控政策、流动性等因素影响，从而出现集中

21、释放时楼市迅速升温、收 缩时楼市回调的情况。以流动性环境调整为例，信贷成本变化影响着按揭利率升降，直接决定短期购房成本，影响短期需求释放节奏，进而影响商品房销售量价。如 2014 年 11 月降息，叠加 2014 年“9.30”、2015 年“3.30”的政策放松，短期需求集中释放，供需短期失衡背景下，全国楼市量价回升，单月销售面积同比增速及 70 个城市房价环比涨幅均在2015 年 4 月转正。图表10 中长期贷款利率与销售面积增速走势图表11 中长期贷款利率与房价涨幅走势120%100%80%60%40%20%0%商品房销售面积:单月同比中长期贷款利率:5年以上(月,右)%8%7%6%5%

22、4%2011-01%2013-012015-01 2017-01 2019-01%3%2%1%9%28%27%6%15%14%03%70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比中长期贷款利率:5年以上(月,右)-20%2007-02 2009-11 2012-08 2015-05 2018-022%-40%1%-60%0%-1-1-2%0% 资料来源:Wind， 资料来源:Wind，从政策收紧周期来看，同样存在类似情形，北京 2017 年 3 月 17 日提高首付比例、降低贷款年限，上海 2016 年 3 月 25 日、11 月 25 日先后提高首付比例、收紧购房资格，加码后需求端快速萎缩，两地成

23、交量、价均不同程度受到影响。图表12 北京、上海政策变化调整前调整后北首付比例无房有贷款记录：普宅 35%、非普 40%有房：普宅 50%、非普 70%京无房有贷款记录/有房：普宅 60%、非普 80%贷款年限30 年25 年购房资格*2 年以上5 年及以上上海首付比例无房/无房有贷款记录：30%有房：普宅 50%、非普 70%无房：35%无房有贷款记录/有房：普宅 50%、非普 70%资料来源：各地房管局，注： 上海购房资格为非本市户籍个税或社保缴纳年限规定图表13 上海 2016 年调控升级后成交量明显下降图表14 北京、上海调控升级后房价涨幅明显下降2016年均值2017年均值2018年

24、均值2019年均值22,66020,41112,90213,66140,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000上海二手住宅成交套数（套）北京:二手住宅价格指数:环比上海:二手住宅价格指数:环比7%65432105,00002016-062017-022017-112018-052018-112019-05-12016-012017-012018-012019-012020-01-2 资料来源:Wind， 资料来源:Wind，宽幅波动积累金融风险，“房住不炒”及“三稳”成为主基调由于历次周期下行宽松货币政策的托底、房地产行政调控手段的放松，房企在周期筑底阶

25、段持续加杠杆争取资源，居民则由于购买力支撑承接库存转移，导致房企与居民杠杆率均呈现增长。房地产开发企业整体资产负债率、居民部门杠杆率分别由 2008 年的 72.3%、17.9%升至 2019 年的 80.4%、55.8%。2020Q3末主要金融机构房地产贷款余额达 48.8万亿，占整体贷款余额比重的28.8%，显示过多信贷资源流入房地产市场。银保监郭树清主席 2020 年多次表态房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛。图表15 房企资产负债率变化图表16 居民部门杠杆率变化81%807978777675747372房地产开发企业资产负债率增加值（右轴）百分点2.01.51.00.50.

26、0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.560%50403020100居民部门债务占GDP比重(居民部门杠杆率)增加值（右轴）百分点6543210-1-21997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 20181993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 资料来源:Wind， 资料来源:Wind，图表17 房地产贷款余额及占比快速上升房地产贷款余额（万亿元）房地产贷款余额/人民币贷款（右轴）28.8%22.8%55504540353025202016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018

27、-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-0930%29%28%27%26%25%24%23%22%21%20% 资料来源:Wind，房企及居民部门杠杆率上升、过多金融资源流入房地产市场背景下，为抑制房价大起大落，降低行业系统性风险，政策出发点逐步由过往的周期松紧向长效机制转变。2014 年 3 月国家新型城镇化规划（2014-2020 年）首次提出“调整完善住房、土地、财税、金融等方面政策，共同构建房地产市场调控长效机制”，2016 年 12 月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，2018 年 12 月住建部会议首次明确以“三稳”为发展目标，2020 年 8 月住建

28、部、央行形成重点房企资金监测和融资管理规则。2020 年 11 月，中共中央发布关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议，提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”，为“十四五”期间楼市调控定下主基调。图表18 房地产调控政策演进历程资料来源:政府网站，图表19 关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议中房地产相关表述项目表述1推 动金融、房地产同实体经济均衡发展，实现上下游、产供销有效衔接，促进农业、制造业、服务业、能源资源等产业门类关系协调2推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变， 促进

29、住房消费健康发展3加强城镇老旧小区改造和社区建设，增强城市防洪排涝能力，建设海绵城市、韧性城市。提高城市治理水平，加强特大城市治理中的风险防控。 坚持房子是用来住的、不是用来炒的 定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给4深化户籍制度改革，完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩 政策，强化基本公共服务保障，加快农业转移人口市民化。优化行政区划设置，发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈。推进成渝地区双城经济圈建设。推

30、进以县城为重要载体的城镇化建设资料来源:政府网站，二、 波动终结一：因城施策精准调控，房价窄幅波动高频监测与快速响应相结合，因城施策稳房价2018H2 以来“三稳”导向下“因城施策”，房价波动区间逐步收窄。2016 年末中央首提“房住不炒”，但房价过快上涨势头并未得到有效遏制。2016-2019 年全国商品房销售均价由 7476 元/平米升至 9310 元/平米，年均增长 7.6%，其中 2018 年涨幅达 10.6%。2018 年 7 月中央政治局会议提出 “因城施策”、“坚决遏制房价上涨”；2018 年末住建部首提“稳地价、稳房价、稳预期”；2019 年 4月中央政治局会议提出“落实好一城

31、一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”；2019年年末中央经济工作会议提出“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。因城施策与落实地方政府主体责任的背景下，2018 年下半年以来 70 城房价波动区间逐步收窄。0%70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比70个大中城市二手住宅价格指数:环比50502015/01 2015/08 2016/03 2016/10 2017/05 2017/12 2018/07 2019/02 2019/09 2020/045图表20 2018 年末中央提出“三稳”以来房价波动区间逐步收窄2.1.1.0.0.-0.-1.0资料来源:W

32、ind，2018H2 以来房价涨幅趋缓，我们认为很重要原因为高频房价监测与精准快速响应相结合：高频房价监测，及时预警提示： 2019 年 4 月，住建部按照稳妥实施房地产长效机制方案确定的月度分析、季度评价、年度考核要求，对 2019 年第一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行了预警提示。2020 年 7 月、8 月国务院与住建部陆续召开重点城市房地产工作座谈会，随后深圳、杭州、成都等城市调控政策密集出台，且均为近期房价上涨较快的城市。地方快速响应，政策精准微调：中央强调因城施策、落实地方政府主体责任背景下，通过高频率监测地方房价走势、“约谈”、“座谈”等方式予以警示，随后各地方快速政策微调响

33、应稳定区域房价。以 2020 年 8 月约谈城市之一银川（10 月新建商品住宅价格指数同比涨幅达 17%）为例，随着调控政策加码，新建商品住宅价格环比由 8 月 1.8%迅速降至 10 月 0.6%，上涨势头明显放缓。图表21 主要约谈城市房价变化城市约谈时间政策出台新建商品住宅价格环比第N月（约房价走势时间第N-2月第N-1月谈）第N+1月第N+2月图深圳7月24日7月15日0.600.800.600.500.40南京7月24日7月23日1.201.000.100.000.00杭州7月24日7月2日0.701.200.200.400.00沈阳7月24日9月7日1.000.900.801.10

34、0.00成都7月24日9月14日0.500.900.901.000.30宁波7月24日7月6日1.400.800.400.700.30长春8月26日7月21日0.700.300.600.30-0.10银川8月26日9月30日1.902.001.801.000.60唐山8月26日9月27日1.501.401.300.600.00常州8月26日9月11日0.630.640.790.690.15资料来源:Wind，图表22 中央约谈城市中大多房价同比上涨较快图表23 2020Q2 房价上涨过快后偏紧政策频率提高10月新建商品住宅价格指数同比18%16%14%12%10%8%70项中性偏松偏紧6050

35、40304817%13%8%7%6%5%4% 4%5% 5% 5%3%6%204%2%10 50%0626231445118611 8523510131710沈阳长春成都银川唐山北京上海广州深圳杭州宁波长沙1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 资料来源: 资料来源:中长期“三稳”基调难改，房价或窄幅波动“稳房价”并非保持房价一成不变，而是强调房价波动处于合理区间，房价大起大落均不利于民生经济。一方面，房价过快上涨将显著影响民生，导致居民杠杆快速攀升、累积资产泡沫；另一方面，房价大幅下跌将导致行业衰退、拖累经济增长，甚至引发断供等系统性金融风险。同时尽管房价监测频率及地方

36、政策响应的速度均大幅提升，但由于无法精准预测短期房价波动，理论上政策响应调整将滞后于房价变化，各城市房价短期仍存在波动加剧可能。以长沙为例，长沙自 2017 年开始执行“限房价、竞地价”政策，2019 年末要求商品住房项目平均利润率 6-8%。从长沙 2018 年以来可比出让地块来看，毛坯限价仍保持小幅上涨。2016-2019 年，长沙商品房销售均价从 6406 元/平上升至 8656 元/平，年均增长 10.6%；成交土地楼面均价从 1656元/平上升至 2265 元/平，年均增长 11.0%。图表24 长沙土拍限价调整情况项目地块编号成交时间楼面价（元/平）毛坯限价（元/平）目标项目 12

37、020长沙市 049 号2020-8-10750013800周边项目2019长沙市 059 号2019-8-6720012600目标项目 22020长沙市 0512020-7-31620113500周边项目2018长沙市 068 号2018-9标项目 32020长沙市 014 号2020-4-10609413400周边项目2019长沙市 004 号2019-4-8730012900资料来源：Wind，图表25 长沙房价、地价呈现上行趋势9,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000长沙样本住宅均价（元/平）成交土地

38、楼面均价：3M移动平均（元/平，右）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015/01 2015/09 2016/05 2017/01 2017/09 2018/05 2019/01 2019/09 2020/05资料来源:Wind，往后看，“十四五”规划为期间楼市调控定下主基调，预计中长期“三稳”、“房住不炒”调控基调难改，或继续通过因城施策、落实地方主体责任等方式，稳定房价上涨预期，未来房价或呈现窄幅波动走势，行业周期属性将持续弱化。图表26 未来房价或呈现窄幅震荡走势42086420%70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比-22011/01

39、 2012/05 2013/09 2015/01 2016/05 2017/09 2019/01 2020/-4-611105 2021/09 2023/01-8 资料来源:Wind，三、 波动终结二：“三条红线”因企施策，地市回归平稳“三条红线”出台，调控更趋精准融资渠道管控下，地价依旧上涨。2018 年住建部提出“稳地价”，但 2019 年房企普遍回归一二线，而一二线土地供给不足全国 40%，需求上升导致地价依旧上涨，尤其是资金端相对宽松的 2019Q1与 2020Q2，土地成交溢价率快速上升，我们认为本质原因在于：供给端来看，地方政府为土地唯一出让方，土地财政下降地价动力不足，土地供给完

40、成率相对较低；需求端来看，尽管 2018 年以来经历“资管新规”、“23 号文”，融资环境以偏紧为主，但融资渠道管控下，整体流动性若转向宽松，房企具有房产抵押物、叠加楼市持续超出预期，资金方仍有向房企“输血”动力；同时部分房企在资金端宽松背景下，亦存在加杠杆冲动，导致资金流向房企，最终流入土地市场，导致地价上涨。图表27 资金宽松的 2019Q1、2020Q2 土地溢价率较高图表28 三四线土地购置及销售面积占全国比重百城土地成交溢价率百城土地成交溢价率25%20%15%10%5%0%2019/012019/062019/112020/042020/0970%68%66%64%62%60%58

41、%56%土地购置面积销售面积67.7%65.5%65.6%66.2%62.4%64.3% 64.6% 65.2%61.1%62.0%61.1% 60.8%2014201520162017201820192020M1-10 资料来源:Wind， 资料来源:Wind，“三条红线”出台，渠道监管转向因“企”监管。2020 年 8 月 20 日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则。10 月 14 日，央行举行 2020 年第三季度金融统计数据新闻发布会，表明下一步将会同住建部和其他相关部门，跟踪评估执行效果，不断完善规则，稳步扩大适用范围。 房企融资“三条红

42、线”出台，意味着资金端调控由融资渠道监管 转向融资主体监管，从微观市场主体层面精准化监测及规范房企融资行为。图表29 “三条红线”具体要求资料来源:财联社，为了具体执行重点房地产企业资金监测和融资管理规则，根据财联社报道，监管下发三张监测表格，交代指标计算细节，对明股实债、永续债、表外负债等颇为关注，大幅增加房企绕过监管难度。图表30 房地产企业资金监测和融资管理监测表细则监测内容具体规定影响每月报送每月 15 日前上报上市或发债企业财报披露频率为季度/半年，而监管要求房企每月报送，有利于减少操作空间细化现金科目要求在计算现金短债比时，规定预售监管资金不看作现金及现金等价物，如预售监管金无法披

43、露，以限制房企操纵现金短债比空间货币资金 1/3 或预收款项 20%孰高计算表外负债纳入监管包含参股未并表项目有息负债等全面监测表内外实际债务情况明股实债纳入监管按实质重于形式原则进行统计，包括表内明股实债、表外合作开发项目明股实债全面监测表内外实际债务情况永续债新老划断2020 年 8 月后发行的计入所有者权益的永续债，计算总资产、净资产等项目时应予以剔除降低房企新增永续债发行动力，提高存量永续债展期动力资料来源:财联社，房企资质分化，调控更趋精准。从 AH 上市房企 50 强来看，不考虑预售监管资金，2020 年上半年 50 强房企整体剔除预收款后的资产负债率为 75.1%、净负债率为 9

44、6.1%、现金短债比为 106.2%，两项达标。分房企来看，12 家房企超 3 条红线、13 家房企超 2 条、20 家房企超 1 条、仅 5 家房企均达标。2020H1 末 50 强整体有息负债同比增长 9.6%，若按 2020H1 房企达标情况测算有息负债增速，未来一年潜在有息负债增速上限为 6.1%。图表31 AH 上市 50 强房企整体有息负债增速图表32 AH 上市 50 强房企“三条红线”超标分布45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%有息负债同比增速39.4%19.8%15.8%9.6%2017201820192020H1房企家数（家）20121352520151

45、0503条2条1条0条资料来源:Wind，注：金辉控股、祥生控股集团、新力控股集团因上市较晚缺乏历史数 据， AH 上市房企 50 强未将其包含在内，下同 资料来源:图表33 AH 上市 50 强房企“三条红线”三项指标走势180%现金短债比剔除预收款的资产负债率净负债率106.2%96.1%75.1%160%140%120%100%80%60%20162017201820192020H1 资料来源:财联社，金融资源再分配，“新监管”时代优胜劣汰若“三条红线”严格执行，房企为逐步达标，大概率将带来：短期：1）投资更为谨慎，减少债务扩张与资金收缩；2）销售回款重要性进一步提升；3）合作拿地增加；

46、4）加快子业务分拆上市、加快竣工结转或会计变更来增厚净资产，改善负债率指标；5）推进部分高负债率项目或业务的剥离或出售。财务状况优质房企，调整期有望实现更快有息负债增速、获取更多金融资源。中长期：新监管时代政府调控进一步精细化，“三条红线”下金融资源定量分配，房企弯道超车难度加大，将更为考验周转及经营能力、精细化发展能力等，龙头房企优势进一步凸显。图表34 “三条红线”各项指标及其应对措施资料来源:Wind，注：以上连线代表应对措施将引起各项指标发生变化，变化方向涵盖正向及不确定两种情况抑制加杠杆冲动，稳定土地市场“三条红线”高频监测下，房企加杠杆冲动及额度受限，避免流动性宽松时资金集中涌入地

47、市，利于实现土地市场及地价的相对平稳。8 月以来 50 强房企拿地强度呈收缩态势，10 月整体拿地金额比 26.9%，较 7 月降 11.7 个百分点。根据 2020 年上半年财务指标，将 50 强房企划分为“红橙黄绿”四档，对应房企 10 月拿地销售金额比分别为 18.6%、23.8%、27.2%、46.8%，连续 2 个月呈现红橙黄绿特征；且绿档房企拿地销售金额比连续 3 个月超过 40%，红档连续 2 个月低于 20%。图表35 AH 上市 50 强房企有息负债、销售额、拿地额增速对比有息负债增速销售金额增速拿地金额增速2017201820192020H1100%80%60%40%20%

48、0%-20% 资料来源:Wind，图表36 “三条红线”8月出台后，红、橙档房企拿地销售面积比明显下降10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月160%120%80%40%图表37 “三条红线”8月出台后，红、橙档房企拿地销售金额比明显下降10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月140%120%100%80%60%40%20%0%红橙黄绿整体0%红橙黄绿整体资料来源:中指，备注：“红”表示均超出 3 条红线指标；“橙”表示同时超出 2 条红线 指标；“黄”表示仅超出 1 条红线指标；“绿”表示 3 条指标均达标 资料来源:中指，备注：“红”表示均超出 3 条红线指标；“橙”表示同时超出 2

49、条红线 指标；“黄”表示仅超出 1 条红线指标；“绿”表示 3 条指标均达标 拿地销售比提升或难抵消有息负债增量规模压降。以 AH 上市 50 强房企为样本，定量测算“三条红线”对地市影响，主要考虑通过销售带来的可拿地金额提升能否抵消“三条红线”带来的有息负债增量压降（忽略股权融资）。尽管拿地原则上仅能使用自有资金，但考虑融资减少导致的资金缺口仍需自有资金弥补，将侵占可拿地资金份额，为了便于理解，我们将融资及销售回款与拿地直接挂钩。 测算拿地销售额比提升带来的 2021 年可供拿地增量资金占 2020 年实际拿地金额比例基本处于-10% 至 10%之间，但考虑 2021 年实际拿地销售额比很难

50、提升至 40%，有息负债增速也不一定达到监管 上限，同时 2021 年大量信托、公司债到期亦将挤占房企回款资金，“三条红线”对房企可供拿地资 金总额仍将存在一定负面影响。相关假设如下：假设 50 强房企 2020 年末有息负债同比增速与 2020H1 末一致、2021 年增速按 2020H1 末三项指标确定，则 2019 年、2020 年、2021 年末有息负债为 6.1、6.8、7.2 万亿元，2020 年、2021 年有息负债净增量（可供拿地额）为 6313、4153 亿元，2021 年净增量减少 2161 亿元。假设 50 强房企 2020 年销售增速、拿地销售金额比均与前 10 月一致

51、，则 2020 年销售额、拿地金额分别为 10 万亿元、3.4 万亿元。假设 2021 年拿地销售额比提升至 40%（“三条红线”观察指标），2021 年 50 强房企整体销售增速分为-5%、0%和 5%三种情况。不考虑股权融资、建安等其他支出变化。忽略销售金额与销售回款差异。图表38 有息负债增量压降与拿地销售比提升对比测算表（亿元）2021 年销售额增速-5%0%5%重点监测房红档房企重点监测房红档房企与重点监测房红档房企与2021 年拿地销售金额比均为40%企与 2020年一致*，其与2020 年一致，其均为40%企与 2020年一致，其2020 年一致，其余均为40%企与 2020 年

52、一致，其余2020 年一致，其余余 40%余 40%余 40%40%40%40%通过销售新增拿地额：a4621-1005184566597373736869724795628有息负债净增量差：b-2161净变化：a+b2460-3166-3164498-14241575653631834672020 年拿地额：c34098净变化比例：(a+b)/c7.2%-9.3%-0.9%13.2%-4.2%4.6%19.2%0.9%10.2% 资料来源：中指院，Wind，；假设 12 家重点监测房企拿地销售金额比与 2020 年一致，若超出 40%按 40%假设图表39 2021 大量信托及公司债到期将挤

53、占销售回款资金集合信托到期规模（亿元）境内债到期（亿元）境外债到期（亿美元）872870710708718676611549656499525471337379411300332523383295289219631945920955862548414942352219100090080070060050040030020010002021-1 2021-2 2021-3 2021-4 2021-5 2021-6 2021-7 2021-8 2021-9 2021-10 2021-11 2021-12 资料来源:Wind，房企可拿地金额收缩或带来地市趋于平稳。2020年前10月地方政府土地出让收

54、入同比增长10.1%，在房企总可供拿地资金萎缩背景下，地方土地出让金面临下滑风险。从历史来看，2012 年、2015年全国土地出让金同比降 14%和 21.4%，土地成交均价涨幅回落但并未下跌，我们认为一方面为土地成交结构原因，另一方面土地出让金部分来自于往年出让地块的滞后支付，并不完全与当年地市相关。尽管如此，我们认为随着“三条红线”的出台，2021 房企总可供拿地资金将有所收缩，尤其是此前相对激进的高杠杆房企可能收缩更明显，地价或难出现下跌但亦有望保持平稳，带动房企盈利能力逐步企稳。图表40 国有土地使用权出让收入及地价同比图表41 A 股上市房企盈利能力变化60%50%40%30%20%

55、10%0%-10%-20%-30%国有土地使用权出让收入同比土地成交价款同比土地成交均价同比（右轴）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940%30%20%10%0%-10%-20%35%30%25%20%15%10%5%0%销售毛利率销售净利率32.2%28.4%29.5%31.4% 31.6%27.2%27.4%12.5% 12.8%9.8%10.3%11.8% 12.0%10.1%20152016201720182019 2019Q1-2020Q1-33资料来源:Wind， 注：土地成交均价=土地成交价款/土地购置面积 资料来源: Wind，四、

56、波动结局：基本面窄幅震荡，迎接新稳态4.1 投资：稳态之下箱体震荡，2021 年预计增约 5%在“因城施策”与“三条红线”逐步实现“稳地价、稳房价、稳预期”背景下，预计行业基本面波动将大幅收窄，投资、销售将呈现区间箱体震荡。从投资角度来看，2020 年 1-10 月全国房地产开发投资额同比增长 6.3%，其中土地购置费同比增 8.6%，建安投资同比增5.3%。图表42 房地产开发投资拆分逻辑图资料来源:新开工：资金收紧叠加库存累积，新开工中期仍将承压2020 年 1-10 月全国新开工同比下降 2.6%，降幅较 1-9 月收窄 0.7 个百分点；10 月单月同比增长3.5%，较 9 月提升 5

57、.5 个百分点。往后看，新开工支撑因素主要在于低住宅库存与快开工降土储、压制因素主要在于去化承压下库存累积：10 月末全国商品住宅已开工未售库存 6.5 个月，较 2019 年降 0.2 个月，仍处较低水平，同时 “三条红线”下，房企短期具有快开工降土储、快销售促回款的动力。供给端持续放量带来去化率承压、库存累积、压力将逐步传递至开工端。库存累积及资金收紧将延续至 2021 年，考虑上半年较低基数，预计 2021 年新开工呈现前高后低， 全年同比持平或略降。图表43 2020H2 全国单月新开工增速存在反复图表44 各区域单月新开工增速对比2020年3月2020年4月2020年5月019/10

58、2020/012020/042020/072020/30%20%10%0%2-10%-20%-30%-40%-50%40%30%20%1010%0%-10%-20%-30%-40%2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月东部中部西部东北 资料来源:Wind， 资料来源:Wind，图表45 各区域商品房已开工未售库存去化月数对比图表46 全国商品住宅库存仍处低位全国商品房已开工未售库存（亿平米）40城非40城月22.616.713.620.718.221.819.618.016.714.417.919.316.912.613.815.325201510502013

59、 2014 2015 2016 2017 2018 20192020M10全国商品住宅已开工未售库存（亿平米）商品房去化周期（月，右轴）商品住宅去化周期（月，右轴）533548304338253320282315181013853020122014201620182020M10资料来源:Wind，注：去化月数=已开工未售库存面积/过去 6 个月月均销售，其中已开工未售按开工 90%可售估计，40 城、非 40 城已开工未售为 2010 年 以来累计数据资料来源:Wind， 注： 全国已开工未售库存为 1991 年以来累计数据竣工：刚性交房约束下，回升趋势明确2020 年 1-10 月竣工同比降

60、 9.2%，10 月单月同比增 5.9%，较 9 月大幅提升 23.5 个百分点。往后看，尽管因资金收紧、三四线及精装修占比提升带来施工周期延长，2018-2019 年竣工持续不及预期，2020 年疫情亦导致施工节奏有所放缓，但交房周期刚性约束下，后续竣工有望继续回升，预计 2021 年将迎来竣工回升的起点。图表47 期房销售与竣工面积剪刀差扩大图表48 2020 年 10 月单月竣工同比增 5.9%亿平米期房销售面积竣工面积14.114.711.810.612.911.710.19.49.64.9161412108642020162017201820192020M1-1025%20%15%1