PPP资产证券化实务操作及需要注意的问题分析

1、PPP资产证券化实务操作及需要注意的问题分析日前，国家发展改革委、中国证监会联合印发了关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知，要求各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐13个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，PPP项目资产证券化迎来风口。本文将基于隧道股份BOT项目资产证券化的实操过程，梳理资产证券化的实务流程，以期为PPP项目资产证券化提供参考。一、确定基础资产（一）基础资产的基本概念基础资产是PPP项目资产证券化的核心，是证券化发行载体对应的那部分财产或者财产权利，既可以是单向，也可以是一个组合。（二）确定基础资产的基本原则

2、基础资产是资产证券化成败的关键，因此，PPP项目资产证券化基础资产的选择必须予以重点关注，需要满足以下四个条件：1.符合法律法规规定，严格遵循资产证券化业务基础资产负面清单指引；2.权属明确，法律要件具备，不能附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，能够合法、有效地转让；3.现金流独立、可预测，现金流是由基础资产单独产生，可预期，便于测算；4.可特定化，能够清晰识别，与原始权益人的其他财产、计划管理人和托管人的固有资产、计划管理人管理的其他专项计划的基础资产明确区分。（三）PPP项目资产证券化可供选择的基础资产基于上述基础资产需满足的条件，PPP项目资产证券化可供选择的基础资产可分为以下两类

3、：一是经营性项目建成后的运营收益，如已取得政府财政部门或有关部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件的水电气热收益权、高速公路收费收益权、公园门票收益权、医院特定收费收益权等；二是非经营性项目的政府支出或补贴，但需要纳入年度预算、中期财政规划。（四）隧道股份BOT项目资产证券化的基础资产隧道股份BOT项目资产证券化的基础资产是专营权合同中约定的2012年12月20日至2016年10月20日期间到期支付的，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同规定的应收专营权收入（财政补贴）扣除隧道大修基金及隧道运营费用后的合同债权及其从权利。单位：万元日期专营权收入扣除额

4、合计（隧道大修基金+隧道运营费用）基础资产现金流2012-12-202,731.00404.902,326.102013-01-201,366.00202.451,163.552013-04-204,097.00625.203,471.802013-07-204,097.00625.203,471.802013-10-204,097.00625.203,471.802013-12-202,731.00416.802,314.202014-01-201,366.00208.401,157.602014-04-204,097.00656.623,440.382014-07-204,097.0065

5、6.623,440.382014-10-204,097.00656.623,440.382014-12-202,731.00437.742,293.262015-01-201,366.00218.871,147.132015-04-204,097.00690.553,406.452015-07-204,097.00690.553,406.452015-10-204,097.00690.553,406.452015-12-202,731.00460.362,270.642016-01-201,366.00230.181,135.822016-04-204,097.00727.193,369.81

6、2016-07-204,097.00727.193,369.812016-10-204,097.00727.193,369.81合计65,552.0010,678.3654,873.64、设立特殊目的载体一）设立特殊目的载体的目的设立特殊目的载体是为了实现证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响。二）特殊目的载体的主要模式根据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定第四条“证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务，特殊目的载体是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划

7、或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。”目前，特殊目的载体的主要模式是资产支持专项计划，截止目前还没有中国证监会认可的其他特殊目的载体，管理计划第五条规定“因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。专项计划财产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算资产。”（三）隧道股份BOT项目资产证券化的特殊目的载体隧道股份BOT项目资产证券化的特殊目的载体全称为隧道

8、股份BOT项目资产支持收益专项资产管理计划，是计划管理人（上海国泰君安证券资产管理公司）根据资产管理合同及计划说明书的约定，以购买基础资产，并向受益凭证持有人支付基础资产收益为目的而设立的。专项计划总规模共为4.85亿元，通过结构性安排，设置优先级受益凭证01（AAA,每半年支付收益和本金，1.1亿元）、优先级受益凭证02（AAA，每半年支付收益，第二年起每半年偿还本金，3.59亿元）和次级受益凭证（到期一次偿付，0.16亿元）三种受益凭证。三、资产转让一）资产转让需要关注的六大问题是否附带权利限制？资产转让应先明确基础资产中是否附带抵押、质押等担保负担及其他权利限制，若有一般不得作为基础资产

9、，但存有特殊情况。是否存有风险缓释机制？基础资产附带的权利限制如可通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他限制权利的除外。是否需经原始权益人主管部门批准？法律法规规定基础资产转让需经原始权益人主管部门批准的，需要主管部门出具基础资产转让合法性及有效性的书面批复。是否需要办理权属变更登记手续？法律法规规定资产转让需办理权属登记的，应当依法办理；法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理基础条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全和资产支持证券投资者的合法权益。是否能够完整转移？基础资产附带担保权益等从权利的，从权利是否可以通过转让行为完整地转移

10、给专项计划享有。从权利对基础资产的实际保障效力是否因基础资产转让发生变化。是否明确债权转让通知及公告的具体安排？基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人或向债务人进行公告。若无法完成履行通知义务的，应明确采取措施防止第三方获得该资产的所有权从而影响投资者合法权益。（二）隧道股份BOT项目资产证券化的资产转让1隧道股份BOT项目基础资产转让不存在法律限制隧道股份BOT项目资产证券化的基础资产不存在抵、质押等任何可能影响其权利合法转让的限制。回购方上海市建交委转让许可原始权益人大连路隧道公司向回购方提交了关于大连路隧道专营权收入转让事宜的申请。回购方以关于大连路隧道专营权事宜

11、的批复的形式表明知悉债权转让的事实，同意原始权益人将专营权收入扣除隧道大修基金和隧道运营费用后的合同债权及其从权利转移给专项计划。四、信用增级资产证券化的一大优势是可通过多种手段为特殊目的载体发行的资产支持证券提供増信，提升信用评级，从而降低融资成本。（一）信用增级的常用方式目前信用增级主要分为内部信用增级和外部增级两大类。内部增信是从资产支持证券基础资产池的结构设计、产品的增信机制设计角度开展，会改变现金流分配顺序，主要有分层设计、超额抵押、超额覆盖、超额利差、保证金和现金储备账户、信用触发机制等。外部增信则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，不改变现金流分配顺序，包括差额支付、第三方

12、担保、流动性支持、购买次级产品、回购条款、基础资产抵押等。内部信用增级（1）分层设计分层设计是最为常见的内部増信手段，将资产支持证券分为优先级和次级等级别，在还本付息、收益分配安排上，优先级证券享有优先受偿权，从而降低优先级证券的风险，提升优先级的信用等级，从本质上看就是次级证券为优先级证券提供了信用增级。（2）超额抵押超额抵押发行资产支持证券时，依托基础资产产生的现金流大于发行证券需要支付的本息，超出部分作为超额抵押为已发行的资产支持证券进行信用增级。3）超额覆盖超额覆盖是指基础资产在正常运行的情况下，预期现金流超额覆盖资产支持证券的本息，从而增加本息偿付的安全系数。（4）超额利差超额利差是

13、指基础资产所产生的利息收入要大于资产支持证券支付给投资者的利息和各类税费之和。采用超额利差増信时需要建立利差账户，将产生的超额利差存入该账户，当违约事件发生时可启用账户中的资金保障投资者权益。5）保证金和现金储备账户保证金和现金储备账户类似于准备金，以现金作为抵押，当资产支持证券出现违约或者信用风险时，可以从用账户中的资金来弥补损失，从而保护投资者权益。（6）信用触发机制当出现不利于资产支持证券偿付的信用触发机制时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，保障投资者的权益。外部增级（1）差额支付差额支付一般需要原始权益人做出差额补足承诺，在资产证券化

14、产品存续期间，如果在每一期基础资产预期收益分配前的资金确认日专项计划账户中的资金余额不足以支付该期优先级资产支持证券的本息时，原始权益人需按要求进行差额补足。（2）第三方担保此种方式较为传统，由第三方为资产支持证券提供一定额度的保证担保。一般来说，担保方通常为企业、担保公司、城投公司或信用级别较高的金融机构。3）流动性支持在资产证券化产品存续期内，当基础资产遭遇流动性问题时，短期无法偿付本息时，可由发起人垫付款项，提供流动性支持。(4)购买次级产品一般在有分层设计的资产证券化产品中，由发起人或其他关联方认购次级产品，可为优先级提供一定的信用担保。(5)回购条款回购条款是指原始权益人针对特殊目的

15、载体提供的一种増信手段，一般在事前约定，当资产支持证券由于特定原因导致无法顺利清偿时，原始权益人有义务按照约定回购基础资产。(6)基础资产抵押基础资产抵押是原始权益人或者其他相关主体将基础资产中相关的权益进行抵押，保证当投资者权益无法按期足额清偿时，计划管理人有权进行处置。隧道股份BOT项目资产证券化的信用增级方式隧道股份BOT项目资产证券化同时运用内部和外部増信手段，多措并举提升资产支持证券信用评级，降低融资成本。分层设计隧道股份BOT项目的受益凭证总规模4.85亿元，按照一定比例设置不同的类别：优先级受益凭证4.69亿元，在存续期内，对整个专项计划收益享有优先的约定利益，可按约定进行转让，

16、但不得要求计划管理人赎回。其中优先级受益凭证01规模1.10亿元，每半年支付预期收益和本金；优先级受益凭证02规模3.59亿元，每半年支付预期收益，第2年起每半年偿还本金。次级受益凭证0.16亿元，到期一次偿付，由原始权益人持有，在存续期内不得以转让、质押等方式进行处置，亦不得要求计划管理人赎回。第三方担保除了内部增级外，隧道股份BOT项目还启用了外部増信，原始权益人隧道股份的控股股东上海城建（集团）公司出具担保承诺函，向优先级受益凭证持有人分配每一期的优先级受益凭证预期支付额提供最高额为人民币7000万元的不可撤销连带责任保证担保，当优先级受益凭证无法按时、足额兑付时，担保人将启动担保，补足

17、优先级受益凭证短缺的部分。原始权益人全额认购次级产品隧道股份BOT项目资产证券化产品经过分层设计，优先级受益凭证的推广对象为合格的机构投资者，次级受益凭证由原始权益人上海大连路隧道建设发展有限公司全额认购，起到了安全垫的作用。五、信用评级信用评级在资产证券化中至关重要，一方面有利于信息披露，向投资者揭示资产支持证券的信用风险，是投资者认购的重要参考标准；另一方面，帮助各参与主体，综合考量基础资产和产品结构，全面认知资产支持证券面临的风险。（一）信用评级机构根据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定第三十二条规定，资产支持证券的评级工作应当由取得中国证券化核准的证券市场资信评级业务的

18、资信评级机构进行，分为初始评级和跟踪评级。目前，中诚信、大公国际、鹏元、新世纪、联合资信、东方金诚这六家评级机构市场占有率较高。（二）信用评级流程资产证券化信用评级的主要流程为前期准备与立项、入池标准与交易结构设计、现场访谈与尽职调查、信用评估与撰写报告、信息披露与发布报告、跟踪评级与评级调整。1.前期准备与立项前期准备与立项包括商讨项目方案，搜集项目资料，初步确定基础资产类别和产品结构，列示资料需求清单。2.入池标准与交易结构设计基于前期搜集的资料，细化入池基础资产的选择和产品结构的设计，综合考量产品规模设计、集中要求、基础资产的法律关系、潜在风险点，为后续的尽职调查做准备。现场访谈与尽职调

19、查评级机构协同相关单位共同亲临现场考察，以期更好地了解企业实际情况，审查资料的真实性，发现潜在的风险点。信用评估与撰写报告此环节在信用评级中尤为关键，分析资产池信用质量、交易结构风险，并对基础资产池的现金流分析和压力测试，反复验证后，确定初步评级结果并完成评级报告。信息披露与发布报告评级报告完成后，连同推介材料发送给投资人，作为其风险评判的依据。同时评级机构应配合发行人和投资人进行沟通，确认评级结果。若基础资产池发生变动时，评级机构应及时予以调整。跟踪评级与评级调整待资产证券化产品发布后，评级公司仍需对产品现金流和相关主体的资信情况进行跟踪，定期出具跟踪报告，如发生变化，需调整信用级别。（三）

20、信用评级关注要点法律法规风险评级机构要对资产证券化产品发行过程中的法律法规风险进行综合评估，结合律所出具的法律意见书，重点关注以下三点：1.基础资产的权属是否明晰，投资者是否享有优先追索权；2.基础资产转让、买卖过程中权利是否完善；3.基础资产对应经营性资产是否安全。基础资产的信用资质评价现阶段，对基础资产的信用资质评价常用的方法是运用定性分析综合评估基础资产自身的历史信用情况和外部信用提供者的信用状况，作为信用评级的重要参考因素。交易结构风险分析在交易结构分析过程中，首先需要分析资产证券化产品的规模、期限、分配频率、分层结构设计、増信机制等；其次关注现金流的分配方式；最后明晰损失的分配方式。

21、管理和操作风险管理和操作风险也指资产支持证券发行过程中资金的使用风险，是否存在混用；再投资的安全性；各中介机构的服务质量和信用质量等。（四）隧道股份BOT项目资产证券化的信用评级隧道股份BOT项目资产证券化的信用评级工作是由中诚信证券评估有限公司负责。中诚信证券评估有限公司综合专项计划所购买基础资产的情况、交易结构安排、担保安排等因素，评估了有关风险，给予优先级受益凭证AAA级初始评级。另外，中诚信证券评估有限公司在专项计划存续期间根据专项计划信用状况的变化进行综合分析，决定是否调整其信用等级，并对专项计划作出跟踪信用评级报告，于年度资产管理报告公布后一个月内在上海证券交易所、中诚信证券评估有

22、限公司的网站、国泰君安证券股份有限公司网站上公布。六、交易所论证一）交易所论证的政策依据2013年4月22日，深圳证券交易所公布深圳证券交易所资产证券化业务指引，管理人需向交易所提交相关文件，深圳证券交易所在收到全套挂牌申请文件后十个交易日内，作出是否同意挂牌的决定。2015年1月，上海证券交易所颁布了资产证券化业务指南，对资产证券化业务操作做出了细致规定。此后，该指南总共经了8次修订。2016年2月1日，上海证券交易所发布了最新版的资产证券化业务指南，主要对资产证券化挂牌流程与报送材料清单做了修订，规定了以电子化形式报送挂牌申请材料、并完善了材料清单的要求和相关附件内容。上海证券交易所认为不

23、符合条件的，在10个工作日内给出反馈意见；符合挂牌条件的，上海证券交易所在10个工作日内出具“无异议函”，有效期6个月。（二）隧道股份BOT项目资产证券化的交易所论证由国泰君安资产管理设立的隧道股份BOT项目专项资产管理计划通过上海证券交易所论证,出具无异议函，批准其在上海证券交易所挂牌,成为第一只在上交所固定收益证券综合电子平台挂牌的资产支持证券七、证券发行资产支持证券经中国证券监督管理委员会证监许可批准设立，由计划发起人在一定的期限内向所有合格机构投资者进行推广。（一）资产支持证券发行的参与主体1.推广机构一般来说，证券公司或基金管理公司子公司均可作为资产证券化产品的推广机构。现实中，证券

24、公司更为常见，这是因为券商一般作为计划管理人在整个产品设立、发行、管理过程中承担了许多工作，作为产品的整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管人等各方中介参与机构，同时为产品提供承销和财务顾问服务，具备主动管理能力和专业能力的优势。2.主要投资主体资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过200人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合私募投资基金监督管理暂行办法规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管。目前的投资者主体为银行自营资金、理财资金，证券投资基金，资产管理计划，信托管理计划等。（二）隧道股份BOT项目资产

25、证券化产品发行隧道股份BOT项目资产证券化产品的推广机构为国泰君安证券股份有限公司，推广方式为直销，经中国证监会证监许可【2013】577号文批准设立,自2013年5月9日起向合格机构投资者进行推广，截止2013年5月13日，推广期参与工作已经结束。优先级受益凭证的推广对象为中华人民共和国境内具备适当的金融投资经验和风险承受能力，具有完全民事行为能力的机构投资者。次级受益凭证由原始权益人全额认购。2013年5月13日，所有参与资金已全部划入专项计划托管人在托管银行开立的专项计划托管专户。根据证券公司资产证券化业务管理规定、隧道股份BOT项目专项资产管理计划资产管理合同和隧道股份BOT项目专项资

26、产管理计划说明书的有关规定，专项计划符合成立条件，于2013年5月14日正式成立。专项计划存续期内，优先级受益凭证可在上交所大宗交易平台进行转让，次级受益凭证在专项计划设立时由原始权益人全额认购、持有到期，次级受益凭证持有人不得以转让、质押等方式对所持有的次级受益凭证进行处置，亦不得要求计划管理人赎回。八、登记备案（一）登记备案的主要参与机构资产支持证券的登记结算业务应当由中国证券登记结算有限责任公司或中国证监会认可的其他机构办理。管理人应当自专项计划成立起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证券会派出机构。（二）隧道股份BOT项目资产支持证券备案计划

27、管理人委托中证登上海公司办理受益凭证的登记托管业务。受益凭证将登记在受益凭证持有人在中证登上海公司开立的B类或D类机构证券账户中。隧道股份BOT项目资产支持收益专项计划推广期间，计划管理人将计划说明书、专项计划推广公告等正式推广文件向中国证监会上海监管局备案。专项计划成立后五日内，计划管理人将专项计划的推广、设立情况和验资报告报中国证监会及中国证监会上海监管局备案。九、转让一）转让场所为加强资产证券化产品对投资者的吸引力，资产支持证券可在指定的场所进行转让，充分保证其流动性。常见的转让场所为证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所等。（二）隧道股份BOT项目资产证券化产品的转让上海证券交易所为资产支持证券提供实时逐笔结算允许券商做市推出协议回购功能等多项措施，提升产品在二级市场的流动性o优先级受益凭证在专项计划存续期内可以在上交所大宗交易平台转让给合格投资者。优先级受益凭证在初始转让时，每手不得低于500份，每次转让不得低于一手且须为一手的整数倍。专项计划存续期内，原始权益人持有的次级受益凭证不得以转让、质押等方式对所持有的次级受益凭证进行处置，亦不得要求计划管理人赎回。十、维护和偿还一）维护和偿还关注要点1.维护关注要点：1）原始权益