公募基金参与转融券业务的分析报告

1、研究报告i中证手旨致刁tp艮公司 I*：X .TI中证指数研究报告关于公募基金参与转融券业务的分析报告（201908）【报告摘要】6月21日，中国证监会正式发布了 公开墓集证券投资基金参与转融通证券 出借业务指弓|（试行）（以下简称“指 引”），根据指引，可参与转融券业务的公 募基金有三类：封闭期的股票型基金和偏 股混合型基金、开放式股票指数基金及相 关联接基金、战略配售基金及中国证监会 认可的其他基金产品。本报告分析认为：1、指数型产品沉 淀大量卷源，操作性强，加之参与融券意 愿更强，预计指数型产品将成为转融券业 务主力。2、转融券业务对指数型产品最直接 的影响就是增厚产品收益；中小规模指数

2、 型产品会加速优胜劣汰；此外，转融券业 务会推动产品创新。3、由于国内外转融券业务收入归属 不同，海外市场转融券收入归基金公司， 而国内转融券收入归基金资产，这局部增 厚收益无法覆盖管理猊开支，因此，转融 券业务不会加剧指数产品价格战。4、从指数型产品参与转融券业务的 潜在风险来看，主要在于违约风险、流动 性风险与再投资风险，对基金的管理能力 提出了更高要求。关于公募基金参与转融券业务的分析报告一、千呼万唤始出来：公募基金参与转融券业务转融通证券出借业务（下称：转融券）是指基金以一定的费率通 过证券交易所综合业务平台向证券金融公司出借证券，证券金融公司 到期归还所借证券及相应权益补偿并支付费用

3、的业务。转融券业务对 于增厚基金产品收益，降低指数型产品跟踪误差具有重要意义。在国 内指数化投资快速开展的背景下，公募基金一直期盼可以参与转融券 业务。今年6月21日，中国证监会正式发布了公开募集证券投资基金参 与转融通证券出借业务指引（试行）（以下简称“指引”），这标志着公募基 金可以参与转融券业务。截至7月底，已陆续有两批基金公司，包括 易方达、南方、博时、华夏、华安、富国、招商、汇添富获得了资格。目前根据指引要求，可参与转融券业务的公募基金有三类：封闭 期的股票型基金和偏股混合型基金、开放式股票指数基金及相关联接 基金、战略配售基金及中国证监会认可的其他基金产品。不同类型基 金在出借期限

4、与出借上限比例等方面有不同的要求。表1公募基金出借证券期限与上限比例等规定基金类型期限要求规模上限出借到期日不得超过封闭到期日证券出借的平均剩余期限不得超过30天，平均剩余期限按照市值加权平均计算出借证券资产不得超过基金资产净值的50%处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金战略配售基金出借证券资产不得超过基金资产净值的 30%;ETF参与出借业务的单只证券不得超过基 金持有该证券总量的30%;开放式股票指数基金（含ETF）及相关联接基金其它开放式指数基金、ETF联接基金参与 出借业务的单只证券不得超过基金持有该 证券总量的50%;出借期限在10个交易日以上的出借证券 应纳入公开募集开放式证券投

5、资基金流 动性风险管理规定所述流动性受限证券 的范围，即出借证券资产及投资于其他流 动性受限证券的市值合计不得超过该基金 资产净值的15%二、指数型产品将成为转融券业务主力均衡开展的融资融券业务不仅在一定程度上可以提升市场流动性 和活跃度，还有利于市场价格发现，提升定价效率，转变投资行为， 提供避险工具。但是一直以来，国内市场两融业务都处于相对失衡的 状态。截止2019年6月30日，我国A股市场融资余额达9019.40亿元, 而融券余额仅88.40亿元，仅为融资业务规模的0.98%。而美国市场融 券占比23.9%,日本市场占比29.3%,中国台湾市场占比17.6%。国内 市场可供融券的券源数量

6、和规模非常有限是制约融券业务开展的一个 重要原因。本次公募基金参与转融券业务在一定程度上扩大了融券的券源，2 促进两融业务平衡开展。我们根据公募基金参与转融券业务比例进行 了初步估算。截至2019年6月底，初步测算符合要求的基金共414只, 基金资产净值共10040亿元。其中，20只战略配售基金约1251亿元， 63只处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金约574亿元，101只 ETF约4471亿元，230只其它开放式股票指数基金约3744亿元。图1A股融资融券余额根据指引要求，假定上述三类基金以上限比例参与转融券业务， 并考虑基金所覆盖的融券标的市值占比，覆盖的可融券标的市值为 7000亿元

7、，理论上最多可增加融券券源市值规模超过3000亿元，较当 前近90亿融券余额和19亿的转融券业务余额而言大幅提升。上述测算仅是理论上限，在实际转融券过程中，基金公司会受多 种因素影响，比方投资风格、调仓频率、估值水平等。而且从国际经 验来看，海外指数型产品融券比例也多在10%左右，因此国内市场实 际融券规模会小于理论上限。表2估算可参与转融券业务的基金规模1 2019 T- Q2 ）数量N 19Q2)估算的融券标 的覆盖市值（亿元）估算的融券规 模上限（亿 元）战略配售基金201,250.81250.16250.16封闭期的偏股 基金63573.55286.78286.78交易型开放式 指数基

8、金 （ETF）1014,471.193,576.961,341.36其指数基金2303,743.952,995.161,123.18合计41410,039.517,109.053,001.48与力量。首先，指数型产品沉淀大量券源，操作性强。相较战略配售 基金股票0%-100%仓位，指数基金股票仓位不低于90%, ETF基金股 票仓位不低于95%,指数型产品股票持仓比例更高，参与出借业务的 AitJzia. iiC coe&Jtr z6 2 iclAiiABAkar 品（含ETF及联接基金）规模约为8215亿元，初步估算融券规模上限 约2465亿元，新增融券规模占比超过80%。其次，指数型产品参

9、与融券意愿更强。相较于其他产品类型，指 数型产品换手率较低，同时转融券业务能够增厚产品收益，对降低跟 踪误差，增强产品吸引力都具有重要的意义。在指数型产品竞争日益 激烈的情况下，指数型产品参与转融券业务意愿更加强烈。三、转融券业务对国内指数化投资影响(一)增厚指数型产品收益：国内显著高于海外转融券业务对指数型产品最直接的影响就是增厚产品收益。Jesse Blocher 和 RobertE. Whaley (2015)对 2009 年 1 月至 2013 年 12 月 531 只美国市场ETF日度数据跟踪发现，ETF每年从融券业务中获得23-28 个基点的总收益增厚。从海外实践来看，2018年i

10、Shares旗下60%的 ETF融券收益超过基金净资产的0.01%。其中，12%的ETF融券收益超 过基金净资产0.10%； 9% ETF处于0.05%至0.10%之间，39%的ETF 处于0.01%至0.05%之间。从国内市场来看，目前短期融券是当前市场的主要选择。按照7、 14和28天的平均转融券年利率1.70%估算，假定2019年二季度符合 条件的基金通过转融通业务出借证券市值到达基金资产净值上限，基 金平均收益增厚上限为0.51%,合计新增约51亿元收益。与国际市场 比拟来看，国内转融券业务带来的收益增厚远高于海外市场。表3证金公司办理融券业务的利率3天7天14天28天182天转融入年

11、利率1.50%1.60%1.70%1.80%2.00%转融出年利率4.00%3.90%3.80%3.70%3.50%(-)中小规模指数型产品会加速优胜劣汰目前，指数型产品竞争日趋激烈。指数型产品的流动性、跟踪误 差、产品规模、产品销售和宣传推广都成为影响产品成功与否的重要5因素。因此，如果指数型产品规模较小是无法覆盖产品运作本钱的。而本次转融券业务指引规定，参与转融通出借业务的开放式股票 指数基金及相关联接基金需要最近6个月内日均基金资产净值不得低 于2亿元，这决定了小基金将无法通过转融券业务增厚基金收益。如 果在跟踪标的相同情况下，小基金将加速优胜劣汰。（三）转融券业务会推动产品创新公募基金

12、参与转融券业务扩大了融券的券源，这在一定程度上对 于量化策略产品和对冲型产品提供了工具。以往由于券源有限，量化 对冲型产品只能用沪深300、中证500股指期货对冲，但是现在可以精 确到行业或者更细分的维度对冲。对于指数创新而言，那么开辟了更多的视角。首先，130/30等多空 策略指数更加便于实现。公募基金通过开掘更具价值的个券做多，对 不具投资价值的个券做空，实现更好的收益表现。转融券业务为此类 策略指数提供便利；其次，随着转融券业务开展，市场定价效率提升，进一步减少非 理性行为的扰动，基于基本面量化分析的策略将会发挥越来越重要的 价值。未来，基本面量化的SmartBeta策略指数将会成为的重

13、要关注点。此外，转融券业务对于投研能力更强的公募基金是重要的机遇， 发挥投研优势，开掘个券价值，获取双向收益，巩固竞争优势。担忧。即在增厚指数产品收益的同时，是否会加剧指数产品费率价格 战。我们认为，由于国内外转融券业务收入归属不同，海外市场转融 券收入归基金公司，而国内转融券收入归基金资产，这局部增厚收益 无法覆盖管理费开支，并不会加剧价格战。从国际市场来看，海外基金多属于公司型基金，基金公司有权利 自由选择按一定比例将融券收入归入公司自身收益。如BlackRock is hares CE s tk(z 18%-26.5% State Street 15%; Vanguard A 配比例为0

14、%,即将出借收益全部归入基金净值。这局部收益在一定程 度上会覆盖管理费用，甚至还有结余。以iShares为例，其将73.5%至 82%的融券收入用于降低基金本钱，提高业绩，具体水平取决于所持资 产类别。持有美国股票的iShares ETF获得了融券收入的73.5%。融券 收入能够抵销管理费的范围在21%至146%。表4 iShares证券出借收益超过5bp、产品规模超过5()亿美元的产品概览7基金名称(S +-)证券出借收入(bn )产品费 率 (bp)证券出借可 抵消的管理 U201 620172018ishares Russell 2000 Growth ETFIWO37292624109

15、%iSharesRussell2000ETFIWM26212019105%iSharesRtissell 2000 ValueETFIWN1717142460%ishares S&P Small-Cap 600 Value ETFUS76142555Zoishares CoreS&P Small-CapETFUR97107146%ishares S&P Small-Cap 600 Growth ETFUT11972529%ishares S&PMid-Cap400 ValueETFUJ7252521%iSharesNasdaq Biotechnology ETFIBB2121134729%而国内公募基金目前为契约型基金，转融券收入虽然增厚了基金 收益，但只能计入基金资产，无法归为公司收益，也就是覆盖管理费 收入。因此，转融券业务并不会加剧指数型产品的费率竞争。五、转融券业务的潜在风险目前，从指数型产品参与转融券业务的潜在风险来看，主要有以 下方面：一是违约风险，即借券人未能及时或全部退还证券的风险。针对 违约风险，基金管理人通过在市场上出售抵押物并购回损失的证券。 这种风险在于抵押品质量较低导致流动