行业季度分析报告

1、2008年 A股投资策略报告 2007年12月28日把握经济结构转型中胜出的优势企业 在08年 不确定的市场环境中寻找确定的投资机会主要观点：07年A股市场在制度变革的大背景下取得了不俗的涨幅，估值驱动与业绩驱动对市场上涨的贡献度各约为50%：07年估值水平得以明显提升的主要驱动力为贸易顺差的高增长、信贷超预期增长以及负利率环境下居民储蓄向股市搬家的加速启动；07年业绩驱动的主要动力则来自于企业盈利的持续超预期增长。08年我国经济结构在内部需求和外部压力下, 开始步入由出口拉动向内需拉动转型的过渡增长期，并将面临更多的不确定性，其中美国经济及全球经济的预期放缓将会加速我国经济结构的转型进程：我

2、们预期08年宏观经济在强劲的内生增长驱动下，仍能保持高速增长，但经济结构的调整对经济体的影响机遇与阵痛并存， 08年整体经济增速将在一定程度上放缓。08年在宏观调控、外需放缓、国内成本上升及07年高基点等因素影响下，上市公司利润将回归平稳增长，其增速将较07年会明显放缓，同时我们也认为08年企业盈利趋势将呈现以下特征：08年高位调整的宏观经济仍能支持企业主营收入保持平稳增长；企业盈利周期将在经济内生性增长与政策调控博弈中波动；宏观经济的结构性转型将使产业和行业盈利呈结构性变化；在多重因素作用下， 08年企业盈利增速在放缓的趋势下仍存在超预期可能。预期08年在全球资本流入、贸易顺差以及负利率趋势

3、没有得到根本性改变之前，市场整体流动性仍然充裕，但由资金推动市场整体估值上涨的动能将明显减弱: 预期08年在经济结构转型和宏观行政调控的背景下，整体市场估值水平将面临较大波动，但同时也存在小幅上升的可能，其中超预期因素将主要来自于宏观行政调控的力度和所可能产生的矫枉过正机会、以及业绩增速的超预期等。我们预期08年证券市场在经济内生动力依然强劲、本币升值及流动性充裕的背景下，整体市场向好趋势未变，但宏观调控基调和手段的转变将对经济及市场运行产生较大波动，行政调控与调控矫枉过正将产生市场最大的风险与机会。：08年市场合理运行区间为上证指数48006200左右，其中，08年业绩超预期将提升市场运行的

4、合理区间上限，而市场可能出现的趋势逆转因素将降低市场运行的合理区间下限。我们对宏观调控的本质理解是：宏观紧缩政策的本质是经济过热的反映，只要宏观调控预期存在，经济就不存在反转的可能。但我们对本轮调控转向行政手段高度重视，不与政策博奕成为我们投资重点：本轮行政调控起源于价格问题，但基于银行信贷和房地产行业的调控很难不对宏观经济的整体运行形成阶段性的冲击，并可能阶段性改变经济运行的自然周期；本轮行政调控的着眼点主要是针对信贷进行直接的窗口指导，因此，对市场流动性将形成阶段性制约，将直接收缩市场的流动性，对资产价格形成阶段性冲击。08年我国经济增长模式将由要素低估、高能耗的粗放型增长转向要素重估、可

5、持续的高素质增长，面对08年经济转型环境下要素价格上升的趋势，我们将把握在经济结构调整中胜出的优势企业为投资主线。我们认为：“优势企业”主要是指具有较强成本转嫁能力及定价能力的内生性增长企业,以及具备整合资源优势的外延式增长企业。正文：我们的策略研究框架我们认为： 宏观经济遵循其自然周期的内在运行特征以及宏观政策调控是影响企业盈利周期变化的主要因素，并由此进一步决定市场整体运行的价值中枢；由各国利率及经济发展的相对水平所决定的全球资本流动趋势、顺差和信贷变动趋势以及实际利率的变动趋势是影响市场整体估值水平的主要因素；市场中具有较高认同度的主流卖方的一致预期则是影响市场整体动能的关键因素。我们对

6、于2008年A股市场的策略研究将遵循上述基本面趋势、流动性趋势以及市场一致预期三个方面展开，并在此基础上形成我们的主要观点。二、2007年市场回顾07年A股市场在制度变革的大背景下取得了不俗的涨幅，估值驱动与业绩驱动对市场上涨的贡献度各约为50%： 按照截至2007年12月7日的统计，2007年初至今，沪深300指数上涨142%。如果我们进一步分解其涨幅，可以发现在142%的涨幅中，盈利预测上升对指数贡献率72%（07年预期利润增速从年初的32%提高到55%）；市盈率上升对指数贡献了70%（07年静态市盈率从年初的22倍上升到38倍）。换言之，以沪深300指数样本为A股的典型代表，那么07年业

7、绩和估值对涨幅的贡献率各自约为50%。（一）07年估值水平得以明显提升的主要驱动力为贸易顺差的高增长、信贷超预期增长以及负利率环境下居民储蓄向股市搬家的加速启动：从外部因素来看：伴随着人民币汇率升值幅度明显加大的进程的是贸易顺差以及其他外汇流入的高增长，这在当前汇率制度安排下直接促使央行被动加快基础货币的投放速度并造成银行体系内流动性的过剩，表现为外汇占款的激增以及金融机构较高的超储比率：中国的贸易顺差从2005年开始加速增长，带来了外汇占款的快速扩张，从2005年1月份开始，外汇占款的同比增速一直保持在50%以上，截至07年9月底，其绝对规模已经达到12.5万亿；与此同时，我们也看到了银行体

8、系内超额准备金率的快速增长，截至12月末的统计显示全部金融机构超额储备率已经高达4.78%。从内部因素来看，07年以来，信贷增速在央行多次提高存贷款利率及准备金率的背景下依然持续的超预期增长，通过货币乘数效应进一步放大了流动性；同时，由于通胀的上升以及利率政策的相对滞后，实际利率水平不断下降，居民储蓄在股市财富效应下开始加速进入资本市场，表现为居民储蓄增长率的下滑以及股票市场估值的推升。负实际利率推动股票市场估值大幅上升：（二）07年业绩驱动的主要动力来自于企业盈利的持续超预期增长：07年A股上市公司业绩几乎每个季度都在实现超预期增长。根据统计，可比公司07年前三个季度的增速分别达到了100%

9、，69%和68%，值得注意的是，代表上市公司盈利能力的净资产收益率（ROE）自05年底以来开始持续攀升，截至07年3季度，其年化ROE达到13.4%，为历史最高水平。今年以来在上市公司业绩不断超预期的背景下，分析师也在不断调升对上市公司年度盈利增长的预期。根据朝阳永续的统计，主流分析师对于A股上市公司2007年利润同比增速的预期已由年初的25%提升至当前的60%左右。根据申万研究所对上市公司07年3季报的业绩归因分析来看，07年前三季度上市公司盈利增长的最主要驱动因素为主营收入增长、投资收益的上升以及费用率的下降，三者对净利润增长的贡献值分别为27%，14%以及14%。值得指出的是，虽然自20

10、06年以来，上市公司利润中的投资收益占比得以明显提高，但从绝对占比来看，07年前三季度，全部A股公司的投资收益占利润总额比重约22左右，其中非金融公司的投资收益占利润总额的比重约为13.8，尚处于合理水平。我们进一步发现，如果剔除投资收益部分，2007年前三季度的营业利润增长仍然可以达到50%以上。这从一个侧面说明了上市公司今年以来业绩的快速增长既是宏观经济景气运行的微观反映，也是企业内部规模和运营效率不断提升的自然结果，虽然有一部份来自于不可持续的投资收益的增长贡献，但从整体层面来看，仍然是健康的。二、2008年企业盈利周期趋势判断 预期08年A股盈利周期将回归平稳增长（一）我们对企业盈利周

11、期趋势判断的分析框架我们认为，基本面趋势是决定企业盈利周期趋势的决定因素，进一步来看，宏观经济的内生运行趋势、以及宏观调控政策可能对于宏观经济内生运行趋势产生的阶段性影响则是决定基本面趋势的两个关键。如同企业具有生命周期一样，宏观经济的上升与下降同样具有转折、加速、平稳、转折的周期阶段特征。对于经济运行所处的周期阶段的分析将从最根本的层面上决定我们对于企业盈利周期趋势的判断，并将在相当程度上影响我们的投资情绪（乐观或是悲观及其程度）。（二）08年宏观经济运行趋势分析08年我国经济结构在内部需求和外部压力下，将开始步入由出口拉动向内需拉动转型的过渡增长期：我们预期由于08年我国经济将面临诸多不确

12、定性因素，特别是在经济转型调控和行政调控的背景下，经济运行面临机遇的同时也会面临阵痛，08年整体经济增速将会在一定程度上放缓；但我们也认为08年宏观经济在强劲的内生增长驱动下，总体仍能保持高速增长。1、预期在外部经济体放缓、内部经济转型调控以及行政调控等因素影响下，08年整体经济增速将在一定程度上放缓（1）08年无论是来自于外部经济体放缓的压力还是源于内部经济转型调控的诉求，都将带来出口引擎增长的趋势性放缓外部经济体放缓出口放缓尽管从表面看，06年开始的美国GDP增长与中国GDP增长出现了反向而驰的局面，但究其原因，06年以后两国GDP反向而驰的主要原因在于美国GDP增速的放缓是由投资和房产投

13、资增速的大幅回落造成的，个人消费增速并未放缓，所以才没有明显影响到中国的出口增速以及中国的GDP增速。 事实上从历史数据分析来看，中国的出口增速与美国的消费增速从来没有真正脱节：根据中金研究的计算，美国消费增速下降1个百分点，中国出口增速会两年内下降5-6个百分点。此轮次级债危机引发的房价调整将会通过财富效应最终影响到美国国内消费，如果房价下调20%以上，可能会负面影响美国消费2%以上。我们同时观察到，美国近期失业率已开始上升，并已于3月份的4.4% 上升至4.7%，密歇根大学消费者信心指数也开始下滑。我们相信美国经济已经步入本次次贷危机引发的经济调整期，这期间，尽管美元的贬值以及新兴经济体的

14、高速增长将为美联储的降息政策起效争取到一定的缓冲时间，但在当前美国人口结构演变（Baby Boomer逐渐进入退休期）以及未可取得新技术突破的前提下，其经济增长即使企稳，也会出现较为明显的放缓。内部经济转型调控出口放缓中国正在致力于由出口拉动向内需拉动、出口产品竞争力由“成本优势”向“技术优势” 转变的经济转型，在这一过程中，中国丧失成本优势的速度或将快于获得技术优势的速度，因此我们相信，即使外部经济体不出现放缓，对于中国而言，内部经济转型的调控也将使得出口增速的下降成为一个较长趋势。事实上，政府正在从各项政策（包括财政政策）入手，通过提升生产要素成本来加快转型进程，这已经反映为了中国加工贸易

15、出口增速的大幅下降。由于政策（比如吸引外资政策）的调整，中国原本对于外资所具有的各项成本优势正在加速丧失，未来中国出口增速的放缓将独立于外部经济的走势，并成为内部经济转型的必然结果之一。从韩国、日本以往经济转型的历史经验来看，其出口增速下滑期间，美国经济状况良好。（2）行政调控增大宏观经济运行的波动性虽然08年从紧的行政调控压力主要来自于不断攀升的通胀水平，但我们认为通过银行信贷窗口指导实施的行政调控会加大宏观经济运行的波动性，并通过阶段性降低投资增速来阶段性地改变经济运行的自然周期，特别是对银行以及高负债行业和企业，将有阶段性的直接影响。而今年年末银行信贷收缩较紧，预期将在明年初发生效应。2

16、、预期在内生增长驱动力强劲、以及行政调控整体影响有限的背景下，08年宏观经济仍能保持高位运行宏观经济内生增长依然强劲预期08年内需的主要动力仍将来自于投资链条，不仅如此，我们预期来自于内需方面的固定资产投资增量将能够在相当程度上弥补对冲出口放缓引起的固定投资减量，从而使得整体经济增速仍可保持在一个相对较快的水平之上。具体来看，新增的固定投资主要包括：房地产固定资产结构性改变、新一届政府驱动的中央及地方性基础建设设施投资增长、消费升级带来的投资增长等： 虽然房价的快速上涨将使政府不可避免地出台调控政策，但预期08年房地产类开发投资将会继续保持快速增长：随着城市化进程的加速，从05年起，房屋供给就

17、相对落后于市场对房屋的需求（2007年1至3季度，房屋售出面积是竣工面积的1.94倍），我们相信政府当前调控的根本目的在于合理挤压由投机需求以及开发商囤地屯盘行为带来的行业泡沫，从未来趋势来看，房屋供给量还将继续上升。事实上，07年下半年各地都加大了土地投放，政府也表示要加大廉租房建设的决心，这无疑将从总量上支撑房地产的固定资产投资增速。从历史数据来看，新政府任期第一年投资增速往往会略有加快，08年是新政府任期的第一年，投资需求应该比较旺盛。特别是政府税收自04年开始快速增长，这使得政府不仅有意愿，也有能力来进行基础设施和公共服务领域的投资，包括节能环保环节的基础设施投资、重点城市的基础设施建

18、设投资等。所得税制改革降低了企业的税负，也增加了企业投资的动力，会对投资增速带来支撑。此外，经济转型的背景决定了未来中国经济的发展进程必将伴随着要素价格特别是劳动力价格的重估。 中国人口出生率自1987年来持续下降,意味着我国进入新增劳动力供给增持续回落的阶段，中国新增劳动力供给和需求的发生供不应求的拐点最早会在2007年出现。事实上，除了上述人口因素之外，如果进一步考虑经济周期、汇率升值等综合因素，劳动力价格重估已经是不可阻挡的必然趋势， 十七大报告关于“加快推进以改善民生为重点的社会建设”一节中的大多措施都将涉及收入和消费水平的提高，特别是加大对弱势群体的转移支付力度：包括建设人力资源强国

19、、事实扩大就业战略、深化分配制度改革、建议城乡社保体系以及建立基本医疗制度。我们相信劳动力价格的持续增长将成为推动消费升级及扩张的重要力量。行政调控整体影响将较为有限中央经济工作会议确定08年宏观调控的基调是货币从紧、财政稳健，防全面通胀，防经济过热。而溯其根源，则在于今年以来不断紧缩的市场调控措施出台后，物价水平以及房价仍然持续上涨，引发了政府对于全面通胀以及民生问题的担忧。我们认为，虽然此次调控将加大宏观经济运行的波动性，但其对经济影响的深度和持续度将弱于04年，主要原因在于二者产生的背景以及调控目标具有较大的差别：04年行政调控主要针对的是过高的固定资产投资增速和过剩的产能，而目前这些经

20、济环境并不存在，“经济平稳较快地发展”仍然是政府的主要目标；04年行政调控之前，实施的是积极扩张的货币和财政政策，而当前政府已经不断出台了各项趋紧的货币政策，二者的边际效应会有较为明显的不同；04年以来，贷款占全社会固定资产投资的比例在逐渐下降；本次信贷紧缩并未如04年那样，要求明年新增贷款额度大幅下调，而只是要求不变。3、08年企业盈利周期趋势判断基于对08年宏观经济进入由出口向内需拉动的过渡增长期、增长小幅放缓、波动性加大，但仍能保持高位运行的判断，我们对08年企业盈利周期趋势的判断如下：（1）08年企业盈利增长的主要驱动因素宏观经济运行趋势决定企业主营收入趋势，由于经济的内生增长性仍然较

21、强，我们预期08年企业盈利增长的主要驱动因素仍将来自于主营业务收入的增长；此外，在投资收益及期间费用因素贡献率有所减弱的前提下，所得税率下降、以及资产注入，特别是股权分置后以及管理层激励背景下的资产注入也将成为08年盈利增长的重要贡献因素。 根据中金公司的08年盈利预测分解，主营业务收入贡献度依然为最大：税制改革将给主要权重行业带来一次性收益增厚：行业2006年2007年行业2006年2007年零售36.9536.98航空25.1525.15银行32.9534.14电力24.6126.71房地产32.2134.91建材24.319.83电信服务31.1537.15化工23.0324.25石油3

22、0.5232.21家庭耐用品22.8121.94煤炭30.531.27海运22.5317.02餐饮旅游30.1725.7交通基础设施22.4823.05公路铁路30.0331.52有色21.6120.09食品饮料29.8929.71电气设备20.8420.65传媒28.3225.21信息技术19.0324.86医药27.9926.71汽车18.6224.25纺织服装27.3823.16林纸17.0120.8钢铁26.2128.34机械12.3516.01尽管07年前3季度A股公司年化ROE达13.4%，规模以上工业企业ROE却已经上升至17%，表明仍有大量优质资产在上市公司以外，资产注入或整体

23、上市可使A股公司盈利能力明显提高：（2）08年企业盈利周期趋势判断宏观经济运行整体良好，企业盈利增速回归平稳增长我们预期08年企业盈利周期趋势在外需放缓、宏观调控（转型调控及行政调控）、国内成本上升以及07年高基点等因素影响下，上市公司利润将回归平稳增长，其增速较07年会明显放缓，预期08年企业盈利回归30%左右的平稳增长，与当前市场预期基本一致：其中主营业务收入将在宏观经济高位运行趋势下仍维持20%左右平稳增长，保守预期08年投资收益将回归10%左右平稳增长。板块名称07年三季2006三季05年三季04年三季净利润增速(%)6721-239主营收入(%)25192432投资收益/净利润32%

24、15%10%11%ROE12.538.737.378.17调控背景下，企业盈利周期趋势的波动性和结构性分化特征更为明显08年在转型调控与行政调控的共同作用下，企业盈利周期趋势将在经济内生性增长与政策调控博弈中加大波动，并呈现结构性分化：一方面，美国经济及全球经济的预期放缓将加速我国经济结构转型，经济结构的调整对经济体的影响机遇与阵痛并存，产业和行业盈利必然会逐渐呈结构性变化。转型过程中要素价格的上涨（包括人民币升值），都将在相当程度上挤压出口依存度大，特别是提价和转嫁能力偏弱的出口依存型产业和行业的毛利率水平，例如家具、电子设备、服装鞋帽和橡胶制品等。另一方面：通过银行信贷窗口指导进行的行政调

25、控虽然不会象04年那样引发企业连续5个季度盈利增速的大幅下降，但也不可避免会加大企业盈利周期趋势的波动性，同时也会进一步加大产业行业间的结构性分化。具体来看，对贷款依存度较高的高负债行业，其投资必然受到较大影响。三、2008年A股市场估值水平预期预期08年A股市场估值水平将在波动中略上升（一）预期08年市场资金面在总量上仍将保持相对宽裕1、人民币持续升值的环境下，宽松的流动性趋势不会根本改变由于美联储已经进入降息周期使得国际利差进一步缩小，且经过历次连续加息后企业的投资回报空间正在加速收缩，因此预期明年央行尽管会基于消灭负利率的原则继续从紧加息，但在通过加息来抑制通胀的政策考虑上会相对更加谨慎

26、，而这就在一定程度上加大了市场对人民币加快升值的预期。事实上，本轮通胀的三个主要驱动因素中，国内要素价格的上涨由于是顺应了经济转型的需要，已经不可避免，央行能够做的就是以升值和加息来分别应对国际定价为主导的资源及原材料价格上涨带来的输入型通胀、以及国内流动性过剩带来的货币需求拉动型通胀。我们预期，在08年加息空间相对更窄、以及近期美国新能源法的通过会大幅推高国际农产品价格的背景下，央行的政策天平会相对更加趋向于加速升值从而在一定程度上抑制输入型通胀，同时，加速升值也可起到有效降低市场对于人民币未来升值空间的编辑预期从而降低涌入的流动性。根据中金的测算，人民币名义有效汇率每升值10%，其他条件不

27、变，CPI涨幅短期内下降0.8%，长期下降3.2%。人民币持续升值的趋势仍将继续，由此带来的宽松的流动性趋势也不会发生根本改变。2、08年美元贬值及其宽松的货币政策，将从总量上继续为全球提供较为充裕的流动性根据历史经验，美元出现贬值时，新兴市场流动性明显增大，而新兴市场资金流出的时点又往往与美元见底回升相吻合。次按危机正在将美国经济拉入放缓通道，虽然我们不能明确判断未来其是否会在降息政策刺激下企稳，但是我们相信，当前美元的贬值以及由此带来的美国出口的增长加速以及经常项目的改善正在为联储政策的起效争取宝贵的时间，这也是美国政府愿意看到的。因此无论是从经济发展的客观要求来看，还是从政府的主观意愿来

28、看，08年美元贬值将继续，这将从总量上继续为全球提供充裕的流动性。3、08年负利率仍将持续，并继续延续居民储蓄搬家效应我们对通胀的看法我们认为决定整体通胀水平高低的最终因素是供需关系、集中度以及由此决定的经济景气程度，而无论成本推动还是需求拉动，都只有在经济景气度较高的时期才能够通过有效定价能力的传导最终实现为整体物价水平的提升。所以，一方面，我们看到了表面上明年通胀水平在成本本推动以及流动性过剩难以短期改善的背景下，仍将维持在相对高位；另一方面，也是更为本质的，我们认为整体经济的景气程度在供过于求的状况已明显好转、以及行业集中度不断加大的背景下有了较大的提升，一是由于消费的启动和国家对新增产

29、能的限制，使得产品过剩的情况有所好转；二是由于几年产业整合带来的产业集中度大提高使得企业定价能力增强，因此我们认为通货膨胀水平仍会高位运行。 当然，我们并不排除在信贷紧缩以及出口回落的背景下，通货膨胀率会阶段性高位回落，但这些正应该是政府调控通胀政策效应的体现，其根本作用是通过控制通胀在合理范围内来有效拉长经济景气周期，但并不能改变宏观经济内在景气所决定的应有的通胀趋势。我们对加息的看法预期明年在从紧货币政策导向下，央行还会继续加息，但由于美国及其他主要经济体进入降息周期，预期中国的加息空间受到一定限制所以总体来看，明年负利率还将在一段时间内维持，这将利于市场保持整体流动性的充裕。4、08年高

30、贸易顺差将维持虽然经济面临结构性转型，但按照目前的出口增速测算，顺差总额的增长势头将保持到2010年，而其占GDP的比重在08年达到11%左右的峰值水平，此后开始下降。中国的资本管制缺乏效率，通过经常项目渠道流入的热钱增速难以有效控制。外资企业加工贸易（占进出口额的40%）的毛利率在98-05年期间一直稳定在45%左右，但05年后非正常上升至目前的70%。大量的热钱通过高报出口价格，压低进口成本等方式流入国内，豪赌人民币升值（据测算每年通过经常项目流入的热钱大约为200亿美元左右）。（二）预期08年资金推动市场整体估值上涨动能将有所减弱:1、08年我国货币增速下降顺差和信贷增速将在出口放缓以及

31、从紧的货币政策下出现回落我们预期明年货币增速会出现较为明显的下降： 一方面出口放缓趋势下08年外贸顺差增幅较07年会出现明显放缓，从而降低基础货币投放增速，另一方面从紧货币政策下银行信贷控制力度的加强会降低货币乘数效应。外贸顺差增幅放缓07年10月份，出口增速下降(22.5%)，进口增速大幅上升(25.5%)，进口增幅首次超过出口增幅，同时10月份外贸顺差270.7亿美元，创历史新高，但增幅较上月大幅下降13.6%。 信贷增速将放缓07年11月份，人民币新增贷款874亿元，不仅低于今年其他月份，也低于历年11月份人民币新增贷款额。同时我们也观察到，07年11月份，M2、M1同比增长率均较上月有

32、所回落。从紧货币政策下，这一趋势将持续。2、08年随着大小非解禁高峰期的到来，股票市场供需关系将会发生较为明显的变化从资金需求面来看：进入08年特别是08年中期之后，随着大小非以及其他各类限售股的解禁，A股流通市值将会遭遇超常扩张，股票市场供需关系将会发生较为明显变化，从而在资金面上缓解市场估值非理性上升的压力。根据Wind的统计，08年到期的限售股流通总市值约为1.3万亿，如果加上IPO及其他再融资行为，在不考虑限售股的实际流通比例的前提下，总体资金需求量可达到1.8万亿左右。从资金供给面来看：根据莫尼塔宏观的研究结果，07年全年流入股票市场的居民储蓄约在10000万亿左右，08年负利率仍将

33、维持，但由于股市动能的减弱，估计资金流入趋势会有所减缓，粗估08年全年储蓄搬家带来的新增资金供给略低于07年，为8000亿左右，加上其他形式的资金包括保险资金、QFII等，08年总体资金供给约为9千亿左右。2007/09年股改、增发、首发限售股解禁规模 （亿元）2007/09年股改、增发、首发限售股解禁规模 （亿元）各年度所有限售股进入流通规模 （千亿元）3、08年风险溢价的上升将成为抑制市场估值水平的另一个重要因素07年上半年，随着股市在股改以及上市公司盈利加速的推动下进入持续牛市，市场的无风险收益率也随之降低，这进一步刺激了市场估值的提升。而进入07年下半年之后，随着市场对于宏观经济未来运

34、行不确定性、以及对市场当前估值相对于未来企业盈利增幅放缓已显过高等疑惑的增大，我们明显看到市场的风险溢价率在上升，具体表现为十年期企业债与国债利差的扩大以及封闭式基金折价率的提高，则将成为抑制08年市场估值水平的另一重要因素。值得指出的是：本轮行政调控的着眼点主要是针对信贷进行直接的窗口指导，因此对市场流动性将形成阶段性制约，并将直接收缩市场的流动性，从而对资产价格形成阶段性冲击。（三）预期08年整体市场估值水平将在波动中略有上升我们预期08年整体市场估值水平将在波动中略有上升：负利率、全球资本流入和贸易顺差趋势没有根本性改变前，市场整体流动性趋势仍充裕，但由资金推动市场整体估值上涨的动能将明

35、显减弱；在08年经济结构转型和宏观行政调控大背景下，由于贸易顺差增速下降和信贷收紧，将使市场经常面临阶段性流动性风险，市场估值水平将面临大幅波动；我们预期08年市场估值水平超预期因素来自于：宏观行政调控的力度及所产生的矫枉过正机会、业绩增速的超预期等。四、08年A股市场趋势（一）08年A股市场合理运行区间预期市场经过系统性调整，当前静态估值已回到32倍左右， 我们认为市场前期调整已对08年企业盈利增速放缓的趋势进行了较充分的反映和修正。上证指数4800点对应静态PE估值32倍左右, 08年动态PE在30倍左右，预期08年盈利增速为30%左右, 若PEG=1为相对安全边际, 则等同于保守假设08

36、年的估值水平不再明显提升, A股指数上扬动力将主要来自于上市公司整体30%左右的业绩增长，其对应的上证指数运行合理上限为为6200点。据此,我们认为，保守预期下，08年市场合理运行区间为上证指数48006200左右。.（二）08年业绩超预期将提升市场运行的合理区间上限我们预期08年企业盈利增速将放缓，但仍有超预期的可能，这将进一步提升市场运行的合理区间上限。业绩超预期的可能性主要来自于：1、08年盈利增速放缓, 但仍有超预期的可能性之一:全面通胀时期，特别是全面通胀初期，当终端需求（特别是内需）仍然旺盛时，整体上企业会具有较好的转嫁成本压力的能力，从而仍能保持较好的盈利能力。从1991年以来的

37、17年历史数据来看，如果CPI、PPI一致上涨，那末企业的净利润、ROE也通常随之上升。虽然这一现象并不具有持续性，并将随着通胀的持续和加深使得产业行业之间产生结构性分化，但在08年，仍有可能由于多数企业在经济景气运行大背景下具有超过多数分析师预期的成本转嫁力而使得整体企业盈利增长出现超预期？2、08年盈利增速放缓,但仍有超预期的可能性之二:2008年所得税率的调整，不仅将成为企业盈利增长的主要驱动因素之一，也将使得部分企业存在超预期地将部分盈利延至08年释放的可能。3、08年盈利增速放缓，但仍有超预期的可能性之三：部分企业未来资产注入和实施管理层激励存在业绩超预期释放的可能。4、08年盈利增

38、速放缓，但仍有超预期的可能性之四：当前市场对盈利增速的一致预期大多建立在出口放缓、行政调控、要素成本（包括升值以及针对通胀的加息）上升等几个假设同时发生的基础之上，但以上几个因素在大概率情况下，我们认为很难同时发生：出口明显放缓，政府对于信贷的调控还会那么紧吗？通胀压力继续加大，要素成本还会同时加快提高吗？如果不是，而大多数分析师的盈利预测又是建立在几个负面因素同时发生的保守假设之上，那么08年盈利增速就有可能超预期。（三）市场可能出现的趋势逆转因素将降低市场运行合理区间下限我们认为，08年市场可能出现的趋势性逆转因素将在加大市场运行波动性的同时，为市场运行的合理区间下限打开空间。其中，阶段性

39、估值波动因素将主要来自于超预期宏观行政调控，具体表现为：阶段性打破经济运行的正常盈利周期；信贷行政调控的矫枉过正带来流动性阶段性收紧。此外，估值可能的趋势性逆转因素主要包括：负利率持续半年以上为正；贸易顺差绝对额持续大幅下降。（四）08年A股市场趋势特征总结：综上，我们认为08年A股市场趋势将具有以下几个主要特征：预期08年经济结构开始步入由出口拉动向内需拉动转型的过渡增长期，我们对08年经济整体运行趋势仍保持乐观，因此,我们预期08年证券市场将在经济内生动力推动、本币升值及长期流动性充裕的背景下，仍维持整体市场向好趋势。预期08年在内部经济结构转型和外部需求压力下,整体经济增速将在一定程度上

40、放缓, A股市场业绩驱动的动力将弱于07年；宏观调控基调和手段的转变将对经济及市场运行产生较大波动；但产业及行业间的利润增速将呈明显的结构性分化。因此，我们预期08年A股市场将呈明显的结构性分化特征。由于贸易顺差增速下降和信贷收紧，由资金推动市场整体估值上涨的动能将明显减弱；预期08年上证指数合理运行区间为:48006200。市场将在宏观行政调控大背景下，经常面临估值水平阶段性波动，行政调控与调控的矫枉过正将产生市场最大的风险与机会。五、08年投资策略主线把握经济结构调整中胜出的优势企业面对08年经济结构转型背景下宽幅震荡、结构性分化明显的市场格局，我们的总体投资策略原则是“坚持价值成长、把握

41、趋势投资、策略调整仓位、严格风险控制”，并将把握在经济结构性调整中胜出的优势企业作为投资策略核心。坚持价值成长：我们将继续坚持价值成长投资理念，以AIG独有的对成长公司判断的标准（EPIC体系）为研究准绳，运用价值投资与成长投资有机结合的三元复合投资评级体系，按照业绩驱动的投资原则，采取自下而上的精选个股策略，寻找未来两三年内具备业绩持续增长、估值相对合理的公司进行中长线战略性配置。把握趋势投资：我们认为，在一个相对高估值的市场中不具备系统性的价值投资机会，因此，我们会以市场一致预期为基础, 把握市场超预期带来的机会与风险。策略调整组合： 我们将在在估值和成长的权衡中调整股票组合。严格风险控制

42、： 我们将采取严格的“自上而下”和“自下而上”相结合的风险防范策略。一方面，我们将密切关注影响市场整体趋势的逆转信号：即上市公司整体业绩驱动因素与流动性充裕因素是否会出现逆转，我们关注的焦点在于宏观紧缩政策方向是否出现趋势性改变； 另一方面，虽然我们预期08年市场震荡的幅度和频率都将加大，但我们无法准确判断短期调整的时间和幅度，因此，我们将更重视从个股投资品种上进行风险控制，其主要落脚点在于对公司基本面业绩驱动因素和阶段性估值因素的把握上。原则上，我们将基于产业链条上各个产业/行业环节的景气度分析（包括供求关系、行业集中度、政策影响等）来把握08年经济结构转型中产业和行业结构性分化所蕴含的机会

43、和风险。把握转型背景下的策略线索我们认为：经济结构转型背景下的产业调控政策导向，以及要素重估推动成本上涨并逐渐挤压企业的毛利率空间将是我们确定08年策略核心时的两条主要线索：1、产业政策导向2008年将成为经济结构转型的重要年份，我国经济结构在内部需求和外部压力下开始步入由出口拉动向内需拉动转型的过渡增长期， 经济增长模式将由要素低估、高能耗的粗放型增长转向要素重估、可持续的高素质增长，政府将同时运用行政手段、货币政策和财政政策推动经济增长结构的战略转型，各项产业调控政策导向将为我们布局投资策略提供重要线索指向。我们认为，产业调控政策的实施方式一定会有保有压，在抑制一部分行业发展的同时，也会使

44、得一些行业企业受益。在此背景下，紧随政策指向将能够趋利避害。这些产业调控政策主要包括：出口方面 ：调控的重点在于加大财政政策力度优化出口结构，严控经常项目下的热钱流入：预计出口退税政策明年将视外部经济状况来调节调控力度以及进行有保有压的结构性调整，而出口退税、人民币升值、持续加息、加强节能减排（淘汰落后产能/提升准入门槛）、加速理顺资源价格等，在本质上都可视为对出口成本优势的削弱。（2）投资方面：运用行政调控政策加大产业结构性调整：在制造业加大节能减排的力度、对“两高一资”行业继续成本内部化、加强产能调控（信贷、淘汰落后产能、加大行业集中度、加强项目审批、提高行业准入标准等），促进产业结构的优

45、化。房地产行业在调控价格的同时，将进一步加强房地产固定资产投资结构性调整。（3）消费方面：运用积极财政政策刺激内需增长，包括积极运用财政转移支付政策，加快社保、医保体系的建设刺激内需增长，同时提高劳动生产力成本，促进社会中低收入阶层消费能力的提升。2、要素重估推动成本上升挤压企业利润空间经济结构转型背景下，对生产要素价格抑制放松，资源价格、劳动力价格的上涨将成为推动通胀的持续力量，而持续通胀期间，企业直接面对成本端的冲击使得毛利率空间逐渐被挤压。根据申万研究的测算，在不考虑价格变动的情况下，原材料成本上升5%，将使得石油加工等行业的毛利率下降29%，而总体毛利率也会下降约2.3%。持续上升的C

46、PI和PPI： （二）顺应转型趋势，把握经济结构调整中胜出的优势企业在把握08年转型过程中产业调控政策导向、以及要素成本上升推动持续通胀两条主线索的前提下，我们将08年投资策略的核心定位为：顺应转型趋势，把握经济结构调整中胜出的优势企业。在经济结构转型背景下，要素成本上升推动持续通胀将成为一个较为长期的趋势，在这一过程中，行业和企业都面临着越来越明显的成本压力：在全面通胀的初期，由于整体经济的总需求还十分强劲，整体来看，大多数行业和企业仍然能够保持较好的盈利能力，行业和企业之间的分化尚不明显；长期而言，在一个成本持续推升的通胀环境中，大多数企业将面临较大的经营压力，只有具有良好成本转嫁和定价能

47、力的优势企业才能在日益趋紧的经营环境中保持甚至提升自身的盈利能力，并最终胜出。基于此，我们认为在通胀初期，整体经济转嫁成本压力的能力尚强，对于优势企业的甄别还不能完全建立在自下而上的原则之上，而是应该建立于“优势行业”以及“优势企业”两个层面之上。1、结构转型中优势行业结合转型环境下的产业政策导向以及要素价格上升的趋势，我们认为“优势行业”主要包括以下两类：（1）景气度高或景气度在不断提升的行业较高及不断提升的行业景气度将使得行业内企业能够具有良好的成本转嫁力。我们认为行业景气度的提升除了来自于行业自身周期性供需关系的改善之外，在转型环境下，还将更多地来自于节能减排政策下供给的有效制约、以及产

48、业整合政策下行业集中度的不断加大：我国2007年由于高耗能行业产销两旺，投资加速增长，节能减排目标也许仍难以实现，但这也同时意味着2008年政策对此的关注度和执行力会更强, 从而有效抑制相关行业的供给并由此提升行业景气度。（2）受益于要素价格上升趋势的行业转型环境下，要素价格上升成为必然趋势，这既包括资源和资源品价格改革，也包括劳动力价格的提升, 其中前者改革的重点集中在当前仍在实施政府定价和政府指导价的资源品上面，包括水价改革、电价改革、天然气价格改革以及成品油机制改革等，这恰从另外一个角度说明：当前仍然实施政府定价和政府指导价的资源产品行业未来会有较大的空间最终受益于要素价格的上升；其他能

49、够受益于要素成本上升的行业还包括劳动力成本上升趋势下的消费服务行业以及人民币升值趋势下的航空造纸行业等。结构转型中优势企业经济转型环境下要素价格上升成为趋势，其最终目的是促进经济增长方式的改变，使其更加具有持续性和更加具有增长质量，但短期来看，无疑增加了企业成本，对企业盈利形成冲击。因此我们认为“优势企业”主要是指具有较强成本转嫁能力及定价能力的内生性增长企业，以及具备整合资源优势的外延式增长企业。较强的成本转嫁能力及定价能力的内生性增长企业企业较强的成本转嫁及定价能力主要来自于品牌的垄断（如品牌消费服务类企业等）、以及资源的垄断（如航空/机场类、传媒类（有线网络资源）企业等）。具备有整合资源

50、优势的外延式增长企业一方面是指有潜力实行产业链整合并扩大规模经济的优势企业：要素成本的上升将在相当程度上改变企业的生存环境，企业的竞争将进一步加剧，如何降低成本，如何形成独特的竞争优势将成为企业必须面对的问题。扩大规模以实现更大的规模经济、实施上下游一体化使得成本内部化都无疑会降低成本、提高盈利能力的重要手段、可以预期国内企业的整合并购会在要素成本上升推动的通胀环境下明显加速。另一方面是指顺应产业政策，具有央企整合、行业及企业间兼并重组的企业的优势企业。无论对于整体市场还是上市公司，央企整体上市都是国家宏观利益与公司微观利益的共赢性统一，整体层面由利益博弈带来的系统性风险较小。我们认为在牛市整

51、体环境尚未逆转的判断下，08年将是央企利用资本市场整合的高潮期。优质的外生性资产注入不但带来当期业绩增厚，而且能够提升上市资产的盈利能力，并在未来表现为上市公司内生性业绩增长。根据申万研究的统计，目前上市公司之外的央企资产质量规模较大，157家央企广泛分布在30个不同行业，且绝大多数有很强的行业代表性和较好的盈利能力。从盈利能力上看，央企的资产规模只是全部A股的60%，但是利润却几乎两倍于A股利润，其总资产回报率（ROA）随着毛利率、资产周转率的上升以及三项费用占比的下降连续提升。我们认为，整体上市对于未来上市公司内生性业绩增长的驱动也将主要来自于上述三个方面。六、08年券商策略报告宏观及市场

52、根据我们对于主流券商08年策略报告宏观及市场部分的统计，大多数券商认为08年宏观经济出口引擎面临较多不确定性，但内需将持续旺盛，牛市行情尚未逆转。七、2008年行业配置策略（一）2008年三大产业链投资策略 08年是经济加快由外需向内需拉动转型的一年，在不确定性加大以及更加趋紧的市场环境中，资金对于成长的稳定性、景气趋势的确定性、以及估值水平的要求都会更高，具体来看，我们认为：消费服务类行业将在估值合理和成长预期之中，不断出现相对持续的轮动机会；由终端内需拉动为主的投资品行业，将在充分消化出口及政策调控的负面因素后，最终能够反映宏观经济整体运行的良好势头。在时间窗口上将基本遵循整体经济运行前紧

53、后松的节奏；进出口产业链在08年的负面因素加大的背景下，寻找有核心技术、品牌议价和渠道优势的全球性龙头企业和成长企业。（二）2008年行业配置策略建议遵循我们经济转型背景下寻求“优势行业”的策略核心，我们给出以下行业配置策略建议。其中建议超配、合理估值下超配或者可阶段性超配的行业包括：传媒（体制该给带来产业整合机会）、旅游酒店（迎接消费升级和奥运盛宴）、通信（拉开电信重组谜局的帷幕）、白电（消费升级及出口拉动）、医药（受益于医改，行业景气持续）、电力（关注煤电联动）、电力设备（输变电设备及节能）等：（三）我们的行业分析1、银行业：（略偏低）标配，在估值优势和成长不确定性中抉择08年宏观调控仍会

54、集中在控制信贷、利率调整、准备金率上调及加速升值，其中只有不对称加息会对银行业绩产生实质影响。12月21日利率调整已清楚反映08年活期利率上调可能微乎其微，不对称加息负面影响被弱化；08年银行利润增长主要来自规模增长、税收及拨备，市场对08年大型、中型及城商行净利润增长一致预期分别为41.7%、54.4%和39.2%，我们判断中型银行最可能超预期增长；08年上市银行进入解禁高峰期，短期不确定性增加。2、房地产：标配。中短期受制于宏观调控，需求驱动中长期增长趋势需求驱动中长期增长趋势：房价收入比基本合理： 2007年全国的房价收入比在10左右，基本接近香港目前的水平。如果考虑到未来人均收入的增长

55、，3年后，房价收入将下降到6.7左右；1-11月份，全国商品房销售收入增长50%以上；10月、11月按揭贷款增长情况良好：11月，居民户贷款增加531亿元，同比多增96亿元，其中，短期贷款下降174亿元；中长期贷款增加705亿元；10月份，居民户贷款增加682亿元，同比多增470亿元，其中，短期贷款增加27亿元；中长期贷款增加655亿元。（2）高度重视宏观调控对中短期市场的影响：“第二套房贷”政策抑制投资需求和延缓改善需求；从紧的货币政策，对房地产的需求和供给都有；利率环境的变化：12月21号的非对称加息仅仅是开始还是央行的短期行为，目前尚无法判断，但是负利率收窄必然对资产价格形成压力；保有环

56、节税：我们认为政府出台具有累进制度的物业税将进一步增加物业的持有成本；住房保障制度建设：“24号文”的出台，体现了政府加强廉租房和经济适用房建设的决心，但该政策对商品房的需求影响很小。3、食品饮料：标配，行业仍维持高景气每年的四季度和一季度都是食品饮料的旺季，往年对股价的刺激因素今年再次重演；1）高档白酒提价：茅台、五粮液、国窖1573和水井坊相继公布了自己的提价方案。啤酒公司也对产品价格作了调整 2）有整体上市题材的公司再次成为市场热点：3）具有外资收购题材的公司也被市场追捧；看好高档白酒。在通胀的大背景下，白酒的提价能力让投资者信心更加坚定；另外近10年，啤酒价格涨幅一直低于其他酒种，未来

57、提价空间较大，行业盈利能力提升值得期待；未来人均可支配收入将加速增长，对快速消费品的高速增长形成支撑。4、商业零售：标配，在合理估值基础上，把握一季度销售旺季阶段性机会2008年我们的投资思路仍然延续成长的主题，即寻找具有持续成长潜力的公司。主要包括：各子行业中的绝对龙头；已经或即将实施管理层激励机制的品种；以及具有资产注入潜力的优质公司。国内零售行业已经迈入了持续稳定增长阶段：其高成长空间为估值水平提供了有力的支撑。我们认为PEG=1.5为行业内公司投资安全边际；预计08年零售行业整体增长将维持在20%-30%之间：部分龙头企业将继续获得超额收益；2008 年将是零售行业规模并购活跃的一年：

58、因此，建议重点投资具有“外延扩张”与“内涵提高”双引擎推动的优质成长股；预期制度性风险仍将制约行业内公司的业绩释放：零售公司在未完成股权激励前，没有释放业绩动力。5、传媒：超配，体制改革带来产业整合机会2008年传媒行业投资环境：居民收入提高，消费升级（+ +）文化体制改革、产业整合持续推进（+）数字电视平移加速（+）奥运会（+）文化体制改革：“前途是光明的，道路是曲折的”。改革大方向已定，但仍面临不少障碍，08年将稳步推进改革；中国传媒行业发展仍受诸多限制，盈利能力被压制，可战略性投资于传媒核心资产；有线电视网络相关公司中，看好地处经济发达地区、整合完善的网络运营商；媒体代理相关公司中，看好

59、经济发达地区拥有优势媒体资源的企业；产业整合、资产注入仍是关注重点。6、旅游酒店：合理估值下超配，迎接消费升级和奥运盛宴2008年旅游酒店行业投资环境：居民收入提高和消费升级带动旅游需求快速增长（+ +）奥运会带动北京乃至全国的旅游、酒店消费（+）休假制度改革旅游、酒店类上市公司受益于居民消费升级，盈利增长稳定，可预测性强，现金流充裕，是抵御宏观调控风险的最好投资标的之一；旅游类公司注重景点资源的独特性、门票收入和客流量的提升空间；酒店类公司注重品牌、地区布局和业务可复制性。7、软件服务：标配，关注软件外包和管理软件行业2008年软件服务行业投资环境：原材料价格上升，人民币升值（）：企业面临更

60、大成本压力，对管理效率提升要求更高，有利于管理软件类企业；劳动力成本上升（）：软件类企业研发成本较高，劳动力成本上升对企业盈利造成压力，尤其是对研发人员需求量大的行业，如软件外包；中国的软件外包行业还在起步阶段，国际需求旺盛，对价格不敏感，发展瓶颈在于国内企业的研发规模和管理能力；看好拥有长期软件外包经验，研发规模较大，人才供给充足的企业；随着成本压力的不断加大，中国制造企业必须通过提高经营效率获取盈利空间，未来对企业管理软件的需求旺盛；看好专注于细分行业的管理软件企业和专注于中小企业的软件公司8、通信：超配，拉开电信重组迷局的帷幕2008年对3G和电信重组的关注度将更高，但不确定性仍存在：面