当前利率面临怎样的短期和中期环境

1、二季度以来，债券市场在资金宽松+资产荒的影响下期限利差走阔、信用利差收窄。4月份以来，虽然央行逆回购、MLF 等操作较为平稳，但考虑央行上缴利润并由财政支出形成的基础货币投放，二季度央行流动性投放规模明显超过前两年，是资金利率持续低位运行的原因之一。从债券市场的表现来看，期限利差从 3 月末的 65bps 左右震荡走阔至 7 月份的 90bps 附近，体现为流动性宽松和资产荒的市场格局。十年国债利率二季度以来窄幅震荡，市场在宽货币和宽信用预期间来回博弈。4 月降准落地后，宽货币预期的利多出尽，10 年国债利率快速回升；进入 5 月份，局部疫情散发叠加资金面持续宽松超预期，10 年国债收益率再次

2、快速下行；6 月份，局部疫情好转，10年国债利率在半年末资金面的担忧、增量财政政策预期增强等因素下持续回升。进入 7 月份，10 年国债利率持续下行，是资金面持续宽松、经济修复数据阶段性兑现、海外市场的衰退交易情绪、国内局部疫情出现反弹、地产领域风险暴露等等因素共振的结果。图 1：期限利差走阔（%，bps）图 2：信用利差持续压缩（%，bps）2.92.92.82.82.72.72022-012.6中债国债到期收益率:10年期限利差:10-1（右轴）100959085807570656055502.902.852.802.752.702.652.60中债国债到期收益率:10年信用利差（AA+）

3、:3年（右轴）100959085807570656055502022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 3：资金利率低位而长债利率震荡（%，%）图 4：二季度流动性投放超过过往两年（亿元）2.402.202.001.801.601.40DR007逆回购利率:7天10年国债收益率（右轴）2.902.852.802.752.702.652022-012022-022022-032022-042022-052022-06

4、2022-072.6020000150001000050000-5000201720182019202020212022-10000Q1Q2Q3Q4资料来源：Wind，资料来源：Wind，数据截至 2022 年 6 月 30 日，包含了对央行上缴利润导致的基础货币投放规模的假设短期内资金面很难迅速收敛。从货币政策和资金面与经济基本面匹配的角度看，历史上，当 PMI 指数大幅回升到 50%以上后，货币政策才会主动收紧，典型如 2009 年、2020年。当前 PMI 指数刚回到 50%以上，货币政策或许仍不急于收紧资金面。从流动性供需角度，当前财政存款高于往年同期，后续财政支出、再贷款等形式仍形成

5、基础货币投放。因而预计短期内资金面难以迅速收敛，但由于市场对资金面持续宽松预期已经很强，因而这对于债市并非“好消息”。图 5：经济修复回升之前流动性维持宽松图 6：银行间质押式回购日成交量超 6 万亿（亿元）3002001000-100-200-300R007-7天逆回购PMI700006060000585650000545240000504830000464420000422008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-1

6、0401000002019-062020-062021-062022-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，近期 OMO 操作规模灵活，需要关注有意引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。在极低的资金利率水平下，杠杆套息成为市场机构策略的首选，银行间质押式回购日均成交量突破 6 万亿。近期央行逆回购操作在 30 亿元、70 亿元、120 亿元之间灵活切换，实际上操作规模的小幅变动对银行间流动性水平的影响很小，我们认为央行灵活操作的核心目的是打消市场对于资金面宽松的一致预期，进而影响市场加杠杆的一致策略。现阶段看，央行仍然只是通过调整逆回购操作规模以图实现这一目的，当前债市杠杆水平已经引

7、起央行重视，后续需要关注央行引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。图 7：7 月份后 OMO 操作规模灵活多变（亿元）逆回购投放逆回购到期900400-100-600-11002022-042022-052022-062022-07资料来源：Wind，近期政策处于观望期，市场对宽信用政策信心不足。无论是货币政策操作平衡、财政政策无新增，还是近期重要会议的官员发言，都体现了当前政策处于观望阶段。（1）7 月 12 日总理主持召开经济形势专家企业家座谈会上，提出既稳增长、又防通胀，稳经济政策要加大实施力度，又要合理适度，不预支未来。继续推动政策落地和效果显现；（2）7 月 13 日举行的 20

8、22 年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长提到“综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况”，以及“高度关注主要经济体货币政策加速收紧的情况”。 当前货币政策持观望态度，以存量工具落地为主；增量财政政策仍需观察。 7月政治局会议、8 月人大常委会会议是重要观察时点。表 1：近期政策表态梳理日期场合/文件主要内容既稳增长，又防通胀、注意防输入性通胀。要保持宏观政策连续性，既要有力，尤其要加大稳经济一揽子政策2022/7/12李克强主持召开专稳经济一揽子政策等实施时间才一个多月，还有相当的实施空间，要继续推动政策落地和效果显现。下半年，人民银行将继续实施好稳健的货币政策，加快落实已确定

9、的政策措施。2022/7/13国新办新闻发布会综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况，合理搭配货币政策工具，保持流动性合理充裕，进一步推动金融机构降低企业融资成本，为巩固经济恢复创造适宜的货币金融环境。人民银行高度关注主要经济体货币政策加速收紧的情况。货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。财政部将继续督促各地做好专项债券发行收尾工作，推动专项债券2022/7/15财政部发布会尽快形成实物工作量。财政部将按照党中央、国务院决策部署，会同有关部门进一步做好大规模留抵退税政策实施工作，确保政策不折不扣落实到位，全力以赴稳住宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。家和企业家座谈会等实施力度，又

10、要合理适度，不预支未来。资料来源：中国政府网，中国人民银行官网，财政部官网，市场关注的资金面、增量政策，近期都集中释放了利多，10 年国债到期收益率也出现了一定程度的下行。如前所述，资金面持续宽松的预期进一步加强，新增财政政策等宽信用政策的预期进一步削弱，往后看，资金面、政策面已经很难出现更多利好，反而需要警惕 7 月政治局会议前后的市场预期变动导致的利率波动。从中期角度，经济修复的趋势仍然确定。从经济基本面看，随着疫情扰动减弱、前期积压需求释放、一揽子稳增长政策效应显现等影响，经济内生动能逐渐修复，工业生产保持平稳，消费、服务业将逐渐回暖、地产投资预计触底回升，在去年三季度低基数效应下，6

11、月份和三季度将是经济环比修复最快的时期，三季度全国 GDP 增速有望回升至 5%以上。四季度，预计工业保持平稳，消费、服务业将逐渐回升至趋势水平，地产投资开始反弹，经济逐渐回归至潜在增速水平附近。停贷风波后，或许地产基本面也将逐步改善。银保监会高度重视个别地区停贷情况，明确表态支持地方政府“保交楼、保民生、保稳定”工作。银保监会称，将加强与住建部、人民银行协同配合，千方百计推动“保交楼”。鼓励银行在地方党委政府“保交楼”工作安排的总体框架下，主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，协助推进项目快复工、早复工、早交付，或许将加快房地产行业走出当前的困境。从金融政策的方向上看，通过 5年期 LPR

12、的调整进一步压降个人按揭贷款利率，刺激居民购房需求是一个可行的手段，不久前也有单独调整的先例。从地产政策的维度来看，前期的松绑以二线及以下城市的因城施策为主，效果相对有限，未来是否能够出现自上而下的、一线城市的政策放松值得期待。各地全面落实因城施策的地产松绑之后，销售端的回暖已经开始显现，市场整体进入复苏周期，地产周期已经从政策底走到了销售底，停贷风波后地产基本面可能逐步改善。图 8：30 大中城市：商品房成交面积（万平方米）图 9：100 大中城市：成交土地溢价率：周（%）600500400300200100030大中城市：商品房销售面积（万平米）2019年2020年2021年2022年1月

13、3月5月7月9月11月100大中城市：成交土地溢价率：周（%）2019年2020年2021年2022年3025201510501月3月5月7月9月11月资料来源：Wind，资料来源：Wind，基建资金充裕，基建投资仍有上行空间。今年以来。基建投资持续回升，背后是基建资金来源充裕。据我们测算，一季度和二季度专项债投向基建的资金规模分别为 8798 亿元、7064 亿元，而三季度投向基建的专项债资金将达到 16264 亿元。此外，还有新增 8000亿元政策性银行贷款额度和 3000 亿元政策性金融债作为资本金，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。在 6 月基建投资增速已经升

14、至 12%的背景下，我们认为三季度实现 15%的增长并非难事。图 10：专项债投入基建的资金测算（亿元）资料来源：财政部网站，测算、预测；测算假设：当月发行的专项债，会滞后 2 个月投入实际使用比如今年一季度专项债投入基建规模的测算，是根据去年 11、12 月和今年 1 月的发行情况估算的。利率难以突破前低。当前经济增速仍低于潜在增速，对应了 10 年国债利率低于 MLF利率，资金利率仍然在政策利率之下，社融增速回升幅度相对有限，因而预计年内利率仍将围绕 MLF 利率运行。近期 10 年期国债利率已从 2.845%下降至 2.77%，接近今年以来的均值水平。当前市场有观点认为 10 年国债到期

15、收益率将下行突破前低 2.68%，我们认为存在较大难度。对比今年 1 月和 5 月利率低点的形成过程均有超预期因素出现MLF降息、上海疫情，当前的经济基本面的不确定性、货币政策超预期宽松的概率均较低，且在经济修复过程中，10 年国债到期收益率下行突破前低难度较大。债市策略：二季度以来，债券市场在资金宽松+资产荒的影响下期限利差走阔、信用利差收窄，但 10 年国债到期收益率却维持窄幅震荡，背后是宽货币和宽信用预期的来回博弈。短期来看，资金面宽松、政策处于观望期都是债市面临的有利因素，但是更进一步看，以上两个预期都已经 price in，较难为债市提供更多的利多。中期来看，当前经济增速仍低于潜在增

16、速对应了 10 年国债利率很难大幅高于 MLF 利率，但相比年内利率低点的触发因素， 10 年国债到期收益率下行突破前低难度较大。近期 10 年期国债利率已从 2.845%下降至2.77%，接近今年以来的均值水平。基于震荡行情的判断，并不建议过多博弈利率进一步下行空间。 资金面市场回顾2022 年 7 月 20 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了 2.11bps、1.95bps、0.56bps、-11.75bps 和-2.34bps 至 1.27%、 1.57%、1.67%、1.74%和 1.61%。国债到期收益率整体下行，1 年、3 年

17、、5 年、10 年分别变动 2.21bps、-1.05bps、-2.34bps、-1.49bps 至 1.87%、2.37%、2.56%、2.77%。7月 20 日上证综指上涨 0.77%至 3,304.72，深证成指上涨 0.63%至 12,573.12，创业板指上涨 0.52%至 2,765.16。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7 月 20 日以利率招标方式开展了 30亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 30 亿元 7 天期逆回购操作，当日有 30 亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流

18、动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 11：2020 年 7 月 20 日至 2022 年 7 月 20 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 12：2017 年 1 月

19、1 日至 2022 年 7 月 20 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 13：2022 年 7 月 20 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾7 月 20 日转债市场，中证转债指数收于 420.59 点，日上涨 0.33%，可转债指数收于1764.86 点，日上涨 0.83%，可转债预案指数收于 1447.51 点，日上涨 0.78%；平均转债价格 151.02 元，平均平价为 107.49 元。当日，康医转债和九强转债上市。418 支上市交易可转债，除英科转债和洪涛转债停牌，313 支上涨，2 支横盘，101 支下跌。其中康医转债（43.00%）、九强转债（31.80%）和兴森转债（31.00%）领涨，日丰转债（-7.01%）、小康转债（-6.09%）和美力转债（-5.51%）领跌。410 支可转债正股，280 支上涨，12支横盘，118 支下跌。其中贵广网络/国城矿业（10.01%）、中大力德/正川股份（9.99%)和台华新材/兴森科技（9.98%）领涨，长青集团（-8.02%）、巨星农牧（-7.23%）和日丰股份（-6.58%）领跌。可转债市场周观点中证转债指数上周结束了持续六周的上涨转向下跌，而市场交投热度回落趋势不改，与之相伴的则是市场波动继续放大。上