上市公司价值高估和低估

1、1上市公司价值的高估和低估前言关于存货问题的思考利用并购机会操纵“准备”科目通过关联交易改变企业价值通过“资产估价”，改善公司的资本构成利用固定资产折旧高估或低估利润利用非经常性损益高估或低估利润2前言一些公司为达到调控股价的目的、一些国有企业为达到某些特定的目的而操控利润的行为并不鲜见 。精确的数字并不一定代表企业真实的财务状况！审计报告只是就报表是否恰当地反映了企业的财务状况和经营成果而出具的意见说明，它并不与企业的经营管理有直接的关系。“符合”“恰当”“一致”字眼富有弹性！3前言企业具体的操控利润的会计处理手法有： 虚假销售收入 利用固定资产折旧高估或低估利润存货计价核算不当 通过资产重

2、组、企业收购、关联方交易进行利润操控待摊费用和递延资产该摊不摊、预提费用该提不提 利用非经常性损益高估或低估利润4一、关于存货问题的思考（一）虚构存货：美国法尔莫公司（二）改变计价方式：案例：福建福日电子股份有限公司存货，是指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料和物料等。 存货分类为：在途物资、原材料、在产品、库存商品、发出商品、委托加工物资、周转材料等大 类。回忆5（一）虚构存货：美国法尔莫公司米奇莫纳斯和他的300家药店强力购买:通过大比例折扣来销售商品夸大报表：在不盈利且未经审计的报表上加上并不存在的存货和利润，从而骗取

3、投资来收购其他药店两套账簿：一套应付会计审计，一套反映亏损的现实6（一）虚构存货：美国法尔莫公司水桶帐户：用来记录所有损失，将该账户的金额通过虚增存货的方式重新分配到成员药店中虚增方法：仿造购货发票、制造增加存货并减少销售成本的虚假记账凭证、确认购货却不同时确认负债、多计或加倍计算存货的数量隐瞒造假：会计师只对300家药店中的4家进行审计，且会提前数月通知造成后果：会计师事务所在民事诉讼中损失3亿美元，莫纳斯入狱5年7（二）改变计价方式：福建福日电子股份有限公司存货取得：实际成本计价存货发出：外购商品：分批确认法原材料：移动加权平均法生产费用：工时费用率低值易耗品：一次摊销产成品核算方法：自1

4、998年1月起，由先进先出法改为后进先出法存货计价方式：个别计价法、先进先出法、加权平均法、移动平均法、后进后出法、计划成本法、毛利率法、零售价法回忆8（二）改变计价方式：福建福日电子股份有限公司9（二）改变计价方式：福建福日电子股份有限公司10（二）改变计价方式：福建福日电子股份有限公司11（二）改变计价方式：福建福日电子股份有限公司12产品成本中主要组成部分为显像管，而显像管的价格一直处于下跌趋势，产成品核算方法改变后，平均每台彩电销售成本降低5%左右“粉饰”后的效果：高估利润！!13二、操纵“准备”科目,巧妙并购资产减值准备一种常见的方式：利用企业收购机会操纵“准备”科目，在“费用”上做

5、文章，操纵利润通过收购机会高估和低估企业价值（案例 格林柯尔系 ）14（一）资产减值准备1 坏帐准备2 存货跌价准备3 短期投资跌价准备4 长期投资减值准备5 委托收款减值准备6 固定资产减值准备7 无形资产减值准备8 在建工程减值准备减值准备的种类15（一）资产减值准备资产减值准备频繁被部分企业当作调节企业利润、粉饰会计报表的利器。其中主要项目是坏账准备、短期投资跌价准备、存货跌价准备及长期投资减值准备。资产减值准备的计提直接计入当期损益，增加当期费用，减少资产，减少当期利润。如果少计或不计资产减值准备就会减少当期费用，增加资产，从而虚增当期利润。16（二）利用收购机会，先低估再高估被收购公

6、司合并前的盈利状况往往出现异常的大幅下降，而在合并后盈利状况迅速好转，从而高估收购公司的价值。这些被收购公司合并完成前后盈利异常波动主要是各种“准备”科目的贡献：合并前对各类费用和减值准备过度计提，合并后逐步释放出各类准备。17（二）通过收购机会高估和低估企业价值（案例 格林柯尔系 ）2001年，顾雏军控股的顺德格林柯尔公司收购了时为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器(000921.SZ) ；之后，美菱电器(000521.SZ)、亚星客车(600213.SH)、ST襄轴(000678.SZ)相继成为其囊中之物 。18（二）通过收购机会高估和低估企业价值（案例 格林柯尔系 ）格林柯尔收购的公司

7、，它们都有很多共性：业绩连年下滑，有的甚至被特别处理或濒临退市，基本上已失去在二级市场上的融资功能。 赢利的根本途径应该是核心竞争力和运营效率的提升。可是这个途径在短期内很难实现。 赢利=收入-成本-费用-息税 19（二）通过收购机会高估和低估企业价值（案例 格林柯尔系 ）第一步：低估企业价值在上市公司的“费用”上做文章：在股权转让完成之前进驻目标公司 大幅拉高收购当年费用，形成巨亏 降低收购成本， 将来报出利好财务报表 进一步的资本运作留出腾挪空间。 20（二）通过收购机会高估和低估企业价值（案例 格林柯尔系 ）（1）科龙电器2001年10月31日，科龙电器正式宣告第一大股东易主。2001底

8、，针对容声集团对上市公司的8.6亿元的欠款，出于稳健性原则，ST科龙按20%的比例提取了应收账款准备金，高达1.72亿元。同时，股市做出负面回应，股价应声下跌。而后来，净利润由2002年10127.70万元增至2003年的20218.02万元（释放），效果明显。21（二）通过收购机会高估和低估企业价值（案例 格林柯尔系 ）（2）美菱电器2003年，美菱电器投入格林柯尔怀抱，而公司发布的2003年年报显示，美菱电器已步入亏损阵营。这是它业绩首次报亏，美菱电器亏损1.95亿(2002年度的盈利为810万元)，主营业务利润急骤下降，管理费用及经营费用迅猛上升。美菱电器的主营业务利润由2002年的27

9、429.89万元降至2003年的23058.89万元，同比下降15.9%，尽管其主营业务收入比2002年增长9.7%，达13.84亿元。经营费用迅猛上升。美菱电器年报显示，2002年末期，公司管理费用是0.49亿元，2003年翻了两番，达到1.56亿元。美菱的经营费用也由2002年的1.86亿上升至2003年的2.23亿元。美菱电器对此的解释是，2003年家电行业的市场竞争仍然十分激烈，销售价格持续走低，原材料价格却节节上涨，中外许多其它家电企业纷纷进入冰箱行业，整个行业增长趋慢，产能严重过剩；公司改制前，因国企体制长期遗留的历史包袱较重。但值得注意的是，与美菱同处于一个行业、一个家族的科龙电

10、器却逆市飘红，净利润由2002年的10127.70万元，增至2003年的20218.02万元。22（二）通过收购机会高估和低估企业价值（案例 格林柯尔系 ）第二步：高估企业价值被收购的企业，在其经营一年后，立即扭亏为盈，交出一份漂亮的财务报表 。近3年来科龙主营收入有所起伏，相应利润也有所变化，但是毛利润率基本持平。 平稳！起伏！23（二）通过收购机会高估和低估企业价值（案例 格林柯尔系 ）结论：科龙净利润根本没有好转从科龙2002年的财务报表可以发现： 坏账准备转回约0.5亿元 存货减值准备转回约2.12亿元 冲回广告费7900万元 维修费拨备相对2001年度减少计提约5000万元； 合计约

11、3.9亿。那么如果2001年没有这些坏账准备，存货跌价损失准备和广告费用、维修费用照常提取，科龙2002年还能是扭亏为盈吗？依此进行简单还原，得到新的科龙净利润变化（ 1.01 -3.9= -2.89亿元）。可以看出，如果没有2001年的计提和2002年的转回，科龙在2002年并没有盈利。24三、通过关联交易改变企业价值案例关联交易消减五粮液价值20世纪90年代之初，我国大多数企业选择主体上市，即将不良资产剥离，将企业最优化的资产上市。但是母公司与上市公司有着密不可分的关系，于是出现了大量的关联交易定义：关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款主要形式：购买赊销、提供劳务、担保

12、、提供资金、项目转移等25案例关联交易消减五粮液价值贵州茅台的股价持续处于百元以上高位而五粮液则逶迤不堪龙头企业品牌资源最大规模的生产能力最为优质的产品结构高端白酒逐年提价不符合商业逻辑！关联交易？26案例关联交易消减五粮液价值市场份额达到8%利润总额则占全行业16.34% 海通证券的研究报告认为，2006年公司总关联交易金额高达60.7亿元，占总销售收入的比例达到82.2% 27案例关联交易消减五粮液价值五粮液的关联交易三方面进出口公司(五粮液集团进出口有限公司)的利润漏出 普什(普什集团有限公司)的漏出集团(五粮液集团有限公司）服务漏出28案例关联交易消减五粮液价值29案例关联交易消减五粮

13、液价值与进出口公司关联交易的占比是最大的 05年将“五粮液”品牌高档白酒的销售代理权全交给进出口公司之后，关联交易占总销售收入的比例迅速攀升至67.30%。2006年关联销售更是高达35.77亿元，同比增长32.48%，其中销售给五粮液进出口公司的成品白酒就达到35.4亿元，同比增长46.18%，远超过主营收入15.08%的增幅，占公司关联销售金额的98.98%。 30案例关联交易消减五粮液价值五粮液和普什集团的关联普什集团主要产品包括塑胶防伪瓶盖、聚酯切片、PET瓶胚、塑胶管材、管件、各类模具、礼品袋、包装及广告用三维立体图案产品、激光防伪产品等。公开资料披露，2005年普什集团的净资产为7

14、.46元，实现净利润4.58亿元，其净资产收益率高达61.39% 普什集团的超高利润率令人侧目，同类企业仅16%，普什集团的盈利有过高之嫌31案例关联交易消减五粮液价值五粮液和普什集团的关联五粮液2006年的净资产收益率仅为14.30%从年报披露的数据来看，在2001年和2006年，五粮液向普什集团采购瓶盖、酒瓶、商标、防伪产品的金额分别为4.23亿和14.55亿元。2001年和2006年，上市公司销售五粮液系列酒分别是13.86万吨和18.97万吨，两者差距不大，但这两年上述关联交易金额却相差3.4倍 32案例关联交易消减五粮液价值五粮液和普什集团的关联33案例关联交易消减五粮液价值五粮液和

15、普什集团的关联如果普什集团的净资产收益率下降到15%，那么关联交易部分贡献的利润则达到3.46亿元。扣除所得税后，达到2.12亿元。在较为保守的情况下，假设普什集团的净资产收益率达到40%，则关联交易部分的利润是1.59亿元 。34母公司获取子公司的控股权，往往是以投入资本作为代价的。 母公司在对外投资获取股权时，既可以用货币资金，也可以用非货币资金 （如存货、固定资产、无形资产等）对外投资。非货币资金用于对外投资时，往往涉及有关资产的估价问题。如果在估价过程中，资产以远远高于原帐面净值的价值评估则这部分差额就会增加企业的“资本公积”。组建企业集团使母公司的资本结构得到改善。 四、通过“无形资

16、产高估价”，改善公司的资本构成35案例ST兴发采矿权被严重高估 2006年11月28日，*ST兴发（000780）临时股东大会审议通过了公司与内蒙古平庄煤业（集团）有限公司（下称“平煤集团”）进行重大资产置换的有关议案根据资产置换协议，平煤集团以5.5亿元收购*ST兴发三名股东银联投资、大兴经贸及万顺食品共计2.2亿股，占总股本的36.29。同时，平煤集团将注入其拥有的6座在产煤矿中的4座以及2座在建煤矿中的1座，置换出*ST兴发原有资产和部分银行负债。交易完成后，*ST兴发将彻底退出养殖畜牧业转为煤炭类上市公司。 36案例ST兴发采矿权被严重高估平煤集团*ST兴发1、股权收购：每股2.47元

17、 ，2.23亿股，占公司股本36.29%，约5.5亿元2、资产置换：注入其拥有的6座在产煤矿中的4座以及2座在建煤矿中的1座（29.26亿元），置换出*ST兴发原有资产和部分银行负债 （26.11亿元-13.28亿元）；结果*ST兴发负债14.14亿元3、定向增发：4亿股限制性可流通股份，每股2.47元，共9.88亿元，占6.2亿股；还欠负债4.26亿元，重组完成后5年内支付37案例ST兴发采矿权被严重高估ST兴发在资本运作后状况：平煤集团在取得上述四个煤矿的采矿权时没有入账，其原值为0。 资产重组中的平煤集团在采矿权上获得巨大溢价增发价格相对于*ST兴发重组后实际的股权价值来说是极为“低廉”

18、的，平煤集团持有*ST兴发股权本身就能获益流动资产固定资产无形资产6.36亿元10.65亿元12.26亿元！潜在风险：将来年均无形资产摊销高达5000多万！38案例ST兴发采矿权被严重高估根据山西省煤炭资源整合和有偿使用办法，与平煤集团置入的5个矿类似的低热值煤每吨更是只有1.3元至1.5元/吨。在公开的采矿权拍卖中，20至30年的煤矿每吨资源采矿权价格基本都在3至5元。平煤集团置入的煤矿采矿权评估为122562.67万元，平均每吨资源采矿权评估8.75元采矿权严重高估！39案例ST兴发采矿权被严重高估认为采矿权被高估的原因：未来20年，低热值煤炭很难保持2006年相对高位的平均价格采用的财务

19、指标，是近几来的最高值煤炭上市公司的加权平均成本在11左右，按8的折现率有可能高估了现值集团公司的成本费用、矿井报废等因素并未考虑。收益法进行评估，不适合老煤矿40五、利用固定资产折旧高估或低估利润（一）变更折旧方法（二）变更折旧年限（三）资产超过折旧年限而继续使用41（一）变更折旧方法最常见的手法是从加速折旧法改为直线折旧法。这将使当期折旧费用减少，当期成本费用相对减少，当期营业利润相对增加。 高估 1997年，海南海德实业股份有限公司的全资子公司海德涤纶厂改直线法为产量法计提折旧。当年涤纶市场疲软，涤纶产量下降。 琼海德的合并资产负债表显示，1997年底固定资产原值比上年增加了3900万元

20、，增幅达12%。而该年折旧费用却比上年减少了86万元，减幅达9%。1997年琼海德的净资产收益率为10.49%。 高估42（二）变更折旧年限延长折旧年限将使当期折旧费用减少，当期成本费用相对减少，当期营业利润相对增加。 高估 中国移动则采用缩短折旧年限的会计处理政策。中国移动2007年中报显示，自2007年上半年开始，该公司对交换设备等资产的折旧年限由7年缩短为5年。中国联通对2G网络设备执行的是7年的折旧政策。中国电信与中国网通以前对PHS设备执行的是10年的折旧政策。仅此网络折旧一项，中国移动付出的成本就较对手高出40%。 低估43关于中国移动的背景资料中移动能依旧维持高的资本投资回报率要

21、求，在必要时有效地降低资本支出，目前的目标股价仍有上调空间。资本支出的减少将降低折旧成本，提高股息。但是，公司可能有意愿将资本支出维持在高位。首先，当前中国移动增长的主要动力是用户和MOU的增长，属于资本/投资密集型的增长(在达到一定阶段后规模效益有限)；其次，只要公司略微改变严厉的会计政策，不将资本支出维持在高位，折旧恐将下滑，净利将大增。 44（三）资产超过折旧年限而继续使用天安平煤招股说明书披露，截至2005年年末，有原值约为10亿元，净值只有1816万元的固定资产已提足折旧但仍在继续使用。该公司2005年折旧费占销售收入的比重为4.86%，而当年行业平均水平为7.3%。当资产超过折旧年限而继续使用时，由于不再计提折旧费用，使得当期营业利润相对增加。 高估45关于天安平煤的背景资料天安平煤2004年、2005年的ROE分别达到了43%和39%。而同期行业的平均ROE分别是23%和21%。注意到天安平煤的固定资产超期使用，业内人士认为该公司的高ROE水平并不可靠，用PE法估计该公司股票价值并不适合。 ROE为净利润和股东权益的比值。两个指标都受到固定资产及其折旧的直接影响。由于使用提足折旧的固定资产，导致净利润和股东权益高估了相