外汇理论与交易原理5

1、第五章 资产组合平衡模型 Portfolio Balance Model (PBM) 本章学习内容： 基本框架 短期均衡汇率的决定 长期均衡汇率的决定 对资产组合平衡模型的评价和检验1一、概述 1. 代表人物 汇率的资产组合平衡模型形成于20C70、80s，这一理论的代表人物主要有：库里（Kouri, 1976）、布朗森(Branson, 1977, 1983, 1984)、阿伦和凯南(Allen and Kenen, 1980)、多恩布什和费希尔(Dornbusch and Fischer, 1980)。其中美国普林斯顿大学(Princeton University) 教授布朗森(Willi

2、am H. Branson)对此理论进行了最系统、最早和最全面的阐述。 2 他在其著名的论文汇率决定中的资产市场和相对价格(Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination, Sozialwissenschaftliche Annalen, Band 1, 1977, reprinted as Princeton University, International Finance Section Reprints on International Finance no. 20, June 1980)中确立了PBM的

3、分析框架。 3 2. 与多恩布什模型的区别 在上一章，我们学习了汇率决定的多恩布什模型，考察了当发生外部冲击（如货币供给增长），商品市场的调整要慢于金融市场的调整时，汇率是怎样决定和变化的。本章分析的PBM模型依赖于同样的假定。但是在其他许多重要方面，二者都很不相同。具体来说，与多恩布什模型相比，PBM至少具有以下几个鲜明的特点： 4 第一，假定国内外的非货币资产是不能完全替代的。导致国内外非货币资产不能完全替代的根本原因是经济代理人不仅关心投资的预期收益，而且关心投资的风险程度。而国内外非货币资产的收益和风险程度是不同的。 第二，无抵补利率平价UIP不成立。因为金融市场存在风险报酬（risk

4、 premium），而国内外非货币资产不能完全替代，外汇市场的风险不可能通过资本转移完全消除，厌恶风险是投资者投资于本国还是外国金融资产的首要考虑问题。5 第三，将本国资产总量（财富：本币、本国债券、外国债券）纳入分析模型。本币和外币资产市场是两个独立的均衡市场。财富通过影响资产需求来最终影响汇率的决定，财富的上升将导致对所有资产需求的上升；反之亦然。 第四，在汇率的动态调整中融入了对经常账户的分析。外国资产的增减通过资本项目以累积的方式出现，因此国际收支在汇率的决定和变动中起着重要的作用。因此，该模型将流量因素和存量因素结合起来分析汇率的决定与变动。6二、PBM的基本框架 （一）假设前提模型

5、考察的是一个开放的小国经济，国外的经济变量（物价水平、产出水平、利率水平等）是外生的、给定的。该国居民持有的财富（W）由三种资产构成：国内货币（M）、国内债券（B）和国外债券（F），W=M+B+SF。（二）基本框架1. 财富的积累方式7 国内货币（M）的积累：中央银行购买政府债券或发行货币以弥补政府财政赤字； 国内债券（B）的积累：政府发行或公开市场操作； 国外债券（F）的积累：国际收支经常账户盈余。2. 资产市场均衡的条件8式中，对本国货币的需求随本国利率的上升及外国利率和预期汇率的变动率的上升而下降，随着财富的增加而增加，即有：式中，对本国债券的需求随本国利率的上升及财富的增加而增加，随着

6、外国利率和预期汇率的变动率的上升而下降，即有：9式中，对外国债券的需求随本国利率的上升而减少，随着外国利率和预期汇率的变动率的上升以及财富的增加而增加，即有： 资产市场均衡条件包含以下假定：一种资产自身收益的增加会导致对这种资产需求的上升，而其他资产收益率的上升会导致这种资产需求的下降。 当国内利率变动时，国内债券需求量变动的幅度大于国外债券需求量变动的幅度 ；当国外利率变动时，10国内债券需求量的变动小于国外债券需求量的变动 。根据总财富 方程，任何一种资产收益率的变动，对所有三种资产影响的总效应等于零，即 资产需求的规模变量是财富水平，资产需求函数是齐次的。根据资产市场均衡条件中财富的定义

7、，三个资产需求方程中只有两个是独立的，当其中任何两个市场处于均衡条件时，第三个市场11处于均衡状态。 由前面公式整理可得汇率表达式： 该式表明，在 和 不变的情况下，汇率是国内外债券的相对价格。三、短期均衡汇率的决定（一）资产组合平衡模型（二）资产存量变动条件下均衡汇率的决定12（一）资产组合平衡模型（资产供给既定） 本国资产市场的短期均衡是指，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，三个子市场货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时处于供求均衡的状态。 资产市场的短期均衡会确定本国利率与汇率的短期均衡水平。用公式可将短期均衡表示为： 13 i：国内债券收益率（国内利率）； i*：国外债券收益率

8、（国外利率）。 因为持有国内货币不会有任何风险，所以也不会产生收益或利息。持有国内货币的机会成本就是放弃持有债券时所产生的收益。债券的收益或利息越高，人们希望持有的货币量就会越小。14资产市场达到短期均衡：A151.货币市场均衡线（money market schedule）MM： MM曲线表示国内货币供给等于国内货币需求时，本国利率与汇率的所有组合。对方程组的每一个等式求全微分，得： 因此，MM曲线的斜率为正。16 因为在其他条件不变的情况下，当汇率S上升时，用国内货币表示的国外资产的价值(SF)上升，总财富增加，在国内货币供给不变的情况下，国内货币需求增加，利率i必然上升，以维持国内货币市

9、场的均衡，所以MM线斜率为正。 172.本国债券市场均衡线（domestic bond schedule）BB BB曲线表示本国债券市场处于均衡状态时本国利率与汇率的所有组合。 BB曲线的斜率为负： 18 因为在其他条件不变的情况下，当汇率S上升时，用国内货币表示的国外资产的价值(SF)上升，引起总财富增加，投资者就会增加对国内债券的需求，在国内债券供给不变的情况下，国内债券的价格就会上升，其收益率i下降（即利率下降）。所以BB线斜率为负。 193.外国债券市场均衡线（foreign bond schedule）FF FF曲线表示使国外债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率的所有组合。 FF曲线

10、的斜率为负： 20 当本国利率i下降时，导致净资本流出增加，从而增加对外币资产的需求，结果导致外币升值，即S上升。所以FF曲线的斜率为负。 需要特别注意的是，虽然FF曲线与BB曲线的斜率都为负，但FF曲线比BB曲线更平缓。 这是因为事先假定了国内债券对国内利率的变动比国外债券对国内利率的变动更敏感（假定国内外非货币资产不能完全替代）。 即，21 我们在构建资产市场短期均衡时，假设各种资产的供给是既定的。那么如果资产供给量发生变化，在短期内会产生什么影响呢？下面，我们将分析资产供给量变动对本国利率与汇率在短期内的影响。（二）资产存量变动条件下均衡汇率的决定 因为上述三个资产市场中只有两个是独立的

11、，任何两个市场的均衡，必然意味着第三个市场也处于均衡之中。所以下面我们只关注其中两条曲线的变化就够了。22 一国政府通常有两种方式来为它的财政支出（government expenditure）融通资金：一是我们这里将要讲的从央行借款，称为货币性融资（money-financing / money-financed expenditure），即央行发行更多的货币，并将货币直接用于政府的财政支出。政府的这种融资方式目前在欧盟是禁止的。第二种方式是债券性融资（bond-financing / bond-financed expenditure），即政府通过发行债券向公众借款以融通财政赤字。 23国

12、内货币供给的增加（货币当局货币发行量 ）iS0AFFFFBBABBSSii M W B、F需求 对国内债券的超额需求（假定短期内国内外债券的供给不变） 债券价格上升， i BB线向左移动至BB ；对国外债券的超额需求 S (外币升值) FF线向右移动到FF。 24货币增加的最终结果：短期均衡利率下降和本币贬值。2. 国内债券供给的增加（政府为弥补财政赤字而增发国内债券 ）BBBBFFFF1AA1i1S1SSii0FF2A2i2S225 一方面，B 债券价格下降，i BB线向右移动到BB ；另一方面， B W，在给定的利率水平上，资产持有者会增加对国外债券F的需求，S（外币升值） FF线向右方移

13、动FF 。 然而，均衡汇率变动的最终结果还与国内债券增加的财富效应和替代效应的相对大小相关。若国内外债券之间有高度的替代性，则W F需求（财富效应），将被由i B需求所抵消（替代效应）。26 这时，FF线向右移动的幅度很小（见PPT24图FF1 ），新的均衡点A1在原均衡点A的右下方。在此情况下，B i 及S（本币升值）。 若财富效应大于替代效应（新的均衡点A2在原均衡点的右上方） ，则B i 及S （本币贬值）。27 关于政府债券性融资的效应，现实中还有一个例子。在二十世纪八十年代初，当时美国的财政赤字主要是通过美国政府发行国债进行融资的，结果导致了美元利率上升、美元升值。根据资产组合平衡模

14、型的分析，这意味着当时债券性融资产生的替代（利率）效应大于财富效应，即美元利率上升会使美国居民减少对外国金融资产的需求，而是更多地投资于本国金融资产，即使居民持有的财富增加了。这可能与美国是世界上主要的金融市场所在国有关。 283. 国外债券的供给增加（经常账户盈余） 浮动汇率（清洁浮动）制下，国际收支均衡要求CA盈余等于KA赤字，在此CA盈余等于F的增加。 即，在浮动汇率制度下，如果政府不干预外汇市场,经常账户的盈余将会被本国居民用于购买外国债券，导致外国债券供给量增加。29 F W ，i在给定水平上（W B需求 i， W M需求 i，相互抵消。 ），国外债券市场出现超额供给 S, FF线向

15、左移动到FF 。而W B需求（ i不变） BB线向左移动到BB。 F增加的最终结果：短期均衡i不变， 本币升值。 i i S 0SSAAFFFFBBBB304. 公开市场操作的效应 前面三种情况都是资产市场财富总量变化时所产生的均衡汇率和变动情况。公开市场操作不改变财富的总量只改变财富的结构。 政府购买国内债券增加货币供给SiSSMiAA0MBBBBFFi31 政府用国内货币购买国内债券货币供给 ，iMM线向左移动至MM。另一方面，政府购买国内债券国内债券价格，i本国债券市场出现超额需求BB线向左移动至BB。因为财富总量不变，所以FF线的位置不变，新的均衡点仍在FF线上。 最终结果：短期均衡利

16、率下降，本币贬值。32 外国债券市场上的这种公开市场操作称为外汇市场非冲销干预（non-sterilized foreign exchange intervention）：央行在增减外国资产的持有量时，本币供给发生了变化。 政府购买国外债券增加货币供给 Expansionary FXO 的效应：SSSS0MMMMFFFFAABBii33 政府用国内货币购买国外债券货币供给 ，iMM线向左移动至MM。另一方面，国外债券市场出现超额需求S, FF线向右移动至FF。因为财富总量不变，所以BB线的位置不变，新的均衡点仍在BB线上。 最终结果：短期均衡利率下降，本币贬值。 尽管这两种公开市场操作的最终结

17、果都是短期均衡利率下降、汇率上涨（本币贬值），但两者变动的程度和方式是不同的。34 在此，我们可以对以上两种不同的扩张性公开市场操作进行一个比较： 相同点：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。 不同点：在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。35小结： 到此为止，我们分析了本国资产市场上各种资产供给量变动对本国短期均衡汇率与短期均衡利率的影响。 以上分析的结果可归纳为下表 ：36资产存量变动短期均衡汇率短期均衡利率资产相对供给量变动本币供给增加本国债券供给减少本币贬值利率下降本币供给增加外国债券供给减少本币贬值利率下

18、降资产绝对供给量变动本币供给增加本币贬值利率下降本国债券供给增加不确定利率上升外国债券供给增加本币升值利率不变375. 引起资产市场短期调整的其他因素： 除了资产的供给量，还有其他因素也可以影响短期均衡汇率与利率，例如风险的变动（Changes in risk perceptions）。如果由于某种原因，本国居民认为与持有本国债券相比，持有外国债券的风险增加了，那么这将导致本国债券需求量增加，外国债券需求量减少，这意味着BB、FF曲线都将发生位移。当本国资产市场重新达到短期均衡时，短期均衡汇率S下降（本币升值），短期均衡利率i下降。 38认为持有外国债券风险增加的效应： 39四、资产市场的长期

19、均衡及其调整机制： 以上我们讨论的都是短期汇率的决定，资产市场的短期均衡与长期均衡的区别在于：当汇率与利率达到短期均衡时，经常账户可能为顺差即盈余，也可能为逆差即赤字。经常账户的顺差（逆差）意味着外国债券存量的增加（减少），这反过来又影响到汇率，使本币升值（贬值）。在马歇尔勒纳条件成立时，本币升值（贬值）必然使本国的经常账户的顺差（逆差）减少。 40 这种不断的反馈过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到最终外国债券存量不再增加（减少），经常账户余额为零、达到均衡，汇率水平不再发生变化。这时资产市场达到长期均衡，这时的汇率便是长期均衡汇率。 根据前面的分析，如果本币或本国债

20、券的供给量发生绝对或相对的变化，都会引起本币短期均衡汇率的变化，进而影响长期均衡汇率。这里，我们着重研究一种短期供给冲击：政府货币性融资导致本币供给量增加。 41PBM的动态调整（见书：P87） ：BDTrade BalanceTrade BalanceTrade Balance-+421. 初始均衡点（A、F）：CA、N(S/P)、i*F=02. 一方面， M 本币（S0S1） N(S/P) 盈余F W B需求 本币（CD曲线） N(S/P)盈余（GH曲线）。 另一方面， M PP0 P1（AB曲线） N(S/P) 盈余进一步 N(S/P) =0（I点，E点） N(S/P)逆差 。 但本国居

21、民的i*F 仍 本币继续 S2， P1 为保持CA平衡N(S/P) 0 -N(S/P) = i*F。 政府货币性融资导致M的全部影响就是汇率从S0升至S2，初始超调为S1 - S2 。 43 所以政府货币性融资的长期效应为：本币贬值、物价水平上升、本国实际汇率下降、国际贸易逆差、经常账户平衡。 在资产市场从短期均衡向长期均衡的调整过程中，名义汇率出现了与多恩布什模型中类似的超调 。但是资产组合平衡模型中的超调与多恩布什模型中的超调是不同的，区别就在于这里的超调并不依赖于粘性价格假定。如果价格是完全弹性的，本币供给增加后，汇率超调仍然可能发生。 44 在PBM模型中，许多假设和多恩布什模型相同。其重要区别为货币风险是由于汇率预期的不确定性引