论股票场对货币政策效力的影响和对策

1、论股票市场对货币政策效力的影响及对策湖南大学工商管理学院谢赤吴丹发布时间:2002-10-18上个世纪90年代中期以来，我国的经济运行基本处于通货紧缩状态，消费疲软，物价持续低位运行。但是，扩张性货币政策的实施并没有取得令人满意的效果，其中一个重要原因就是没有充分认识到股票市场作为货币政策的传导机制方面的重要性以及股票市场发展对货币政策制定的影响。目前已有部分学者对该问题进行过研究：一些学者在评述西方货币政策传导机制理论时讨论了通过股市传导货币政策的西方理论（蒋敏，2000;朱元正，2001;赵英军，侯绍泽，1999）;或者在研究中国货币政策失效问题日提及了股票市场这一因素（江其务，2001;

2、崔美，2001;许祥秦，2001）;进而也有一些学者指出资本市场的发展将对我国货币政策带来新的挑战（苟文均，2000）。但是他们都未能将西方理论和中国实际紧密相结合详细阐明其中的机理，也未能举出数据或实证来支持其分析。本文试图将西方理论和中国实际情况相结合，并在此基础上深入分析我国股票市场传导机制的效力、症结以及股票市场对货币政策的影响，并给出政策性的建议。一、我国股票市场对货币政策效力的影响.西方货币政策股市传导理论的借鉴根据货币主义理论，当货币供应增加时，社会公众发现超过其货币需求，从而增加开支而减少手持货币。社会公众也将会增大在股票市场上的开支，对股票的需求增加而相应使股票价格上升。凯恩

3、斯主义也存在类似的结论：货币供应的增加会降低债券的利率，以至可以代替股票的其他金融资产的收益降低，使得股票和债券相比更有吸引力，所以对股票的需求增加，价格上升，从而使股票的收益率下降（米什金，1998）。在这一前提下，经济学家探索了四种股票传导机制，前两者属于消费者支出类，后两者属于投资支出类：（1）弗朗哥莫迪格利亚尼提出的财富效应。在莫迪利亚尼的消费生命周期模型中，消费支出是由消费者毕生的资财决定的，消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富，其中一个主要的部分是普通股。当股票价格上升，持有者的金融财富价值上升，增加了消费者毕生资财，消费随之增加。其传导可表述为：MT fPTf财富T -消费

4、T- YT （Modigliani ,1986）。(2)流动性效应。股票市场对耐用消费品及住宅支出也有影响。如果消费者拥有很多耐用品和住房，一旦财务上出现 问题，消费者就要被迫出卖他们的耐用品或住房来增加货币，耐用品和房屋都是非常缺乏流动性的资产，在被迫出卖时将 贬值。如果消费者对自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少持有缺乏流动性的耐用品和住房等资产，多持有更具 有流动性的资产。而当股票价值上升时，消费者所持金融资产的价值也会提高，消费者的财务状况更为稳妥，遭受财务困 难的概率估计也很低，从而耐用消费品、新住宅的支出也会增加。其传导可表述为：MT -PT-金融资产的价值个一财务困难的可能

5、性T -耐用消费品、新住宅支出个T - YT。(3)托宾的q理论。这是詹姆斯托宾发展的一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，通常称作托宾的q理论。托宾把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q值很高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房和设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行股票，而且能在股票上得到一个比他们正在购买的设施和设备要高一些的价格。 由于厂商可以发行较少股票而买到较多新的投资品，投资支出就会增加。 相反的，当q值很低时，由于企业的市场价值低于资本的成本，他们不会购买新的投资品，且可以低价购买其他企业而获得已经存在的资本。这种情况下，投资支出即新

6、投资品的购买将会很少。其传导可表述为：MT-PT-qffI T-YT。(4)非对称信息效应。一个需要贷款的项目的信息对于贷款人和借款人来讲是不对称的，借款人拥有更多的信息，借款人对所贷项目的识别存在识别成本，这样贷款人为了防止企业家败德行为而给自己带来的损失，就会把借款合同建立于净值之上。如若净值较低，缺少借款人的为其贷款提供的担保品，借款人的逆向选择倾向就会高，这样净值下降就导致银行对其投资支出贷款的下降。在净值下降时，公司所有者从事风险性高的投资项目，银行的贷款不能收回的可能性上升，这样净值下降同时增加了道德风险。净值下降所导致的道德风险问题同样会降低银行对该企业的贷款。扩张性的货币政策可

7、以使股票价格上升，同时提高了公司的净彳1并提高投资支出。其传导可表述为：MT -PT -净值T -逆向选择J &道德风险贷款Tf I TfYT。.股票市场传导机制在我国能否产生效应(1)货币政策将资金引入股票市场的有效性研究。我国货币政策工具对股市资金运作的作用机制目前主要是通过调控利率来实现的。1998年以来，在银行不良资产存量增加，企业预期下降，投资需求不旺，银行信贷资金供大于求，信贷传导途径不畅的情况下，中央银行为了刺激投资需求和消费需求的增加，连续8次下调利率，希望通过利率机制对银行储蓄进行分流，鼓励居民、企业进入资本市场进行直接投、融资，获取更大的收益，发挥资本市场将储蓄转化为投资的

8、重要功能，实现中央银行刺激投资的货币政策目标。而在目前大中型机构资金入市被多种限制的情况下，能够用来支持股市长期扩容的资金只能是居民部分储蓄存款。中央银行的举措能否增加股市资金供给呢？据统计，到2000年5月份，全国居民储蓄增速连续13个月下降，居民储蓄倾向明显减弱，其中5月份储蓄绝对额减少，储蓄增长为负数；2000年上半年全国新增储蓄存款3487亿元，比同期少增2318亿元。据其他学者介绍（黄建，2000）,有研究人员对历史数据进行回归分析表明，当储蓄利率下降1个百分点时，约有0.1 %的储蓄存款转为现金，在投资渠道单一的情形下，相当部分现金将流入股市。根据1998年5月至2000年9月的上

9、海A股每月最高指数以及城乡居民储蓄每月增长额（单位：亿元）为数据绘制图1。91X11逐中国人村嚏行8.力!，“工4崎图1中，上曲线为沪市 A股最高指数曲线，下曲线为城乡居民储蓄存款增长曲线。我们可以看到，大体上居民的储蓄存款和股票指数是成反向变动的。 这在一定程度上说明了低利率和低收益使很大一部分居民放弃了储蓄，选择了投资股票,（陈松林，2001）。由此引起居民金融资产结构变化，即储蓄存款比重下降，股票、债券等比重上升；储蓄资金从银行流向股市，推动了股价 上升。除了运用利率工具外，中央银行还实行了一系列为股市增资扩资的政策途径。如允许国有企业、国有控股企业、上 市公司的自有资金入市买卖股票；加

10、大保险基金参和证券投资基金的比例；推行存款实名制等。特别是国家允许信贷资金 投资股票，证券公司用自营资金购买的股票作质押，质押率越高，从银行获得贷款就越多，贷款买成股票后可再质押再获 得贷款，如此循环，可通过乘数效应使股票市场的资金供应量成倍增加（2）实证分析：股市上升是否对经济实体产生正效应。货币政策将资金引入股市，致使股价上涨，而股价上升的结果M 2 199cl208 ”与威加独*美苴弟hi rp www rihjtcrwhirkrticn v是否体现了货币政策所产生的正效应呢？我们选取1990-2000年国内生产总值（GDP）和上海A股最高股指为数据绘制图2。资料来源：（1）（中国人民银

11、行统计季报，2000年第4期；（2） http : /以国民生产总值为 Y变量，上证A股最高指数为X变量，运用最小二乘估计法进行线性回归分析，其回归方程为:Y=17905.12+29.1274 X(9.6996)设=0.500493 R 2-Adjust=0.444992 F= 9.01776由上述结果可见，变量 Y和变量X的线性相关关系并不显著，即表明我国股市的繁荣对经济增长的贡献并不显著，西 方理论中的股市传导机制没有发挥有效的作用。.我国股票市场传导机制低效的原因我们从消费者支出和投资支出两个方面来讨论其原因。第一、财富效应及流动性效应在中国未得以显现。在发达国家，财富效应和流动性效应是

12、较为明显的。有资料表明，1998年美国拥有股票的家庭占家庭总数的40%以上，美联储在1998年4月的一项调查表明，居民的股市财富上升1美元，就会增加消费 3 7美分(黄建，2000)。根据美国标准普尔公司的经济学家分析，在过去不到10年的时间里，因为股票市场的%升，美国家庭的财产增加了15万亿美元，消费开支增加了近 8000亿美元。可见，投资股票的收益支持了美国居民的消费增长，正是这种持续增长的消费需求 支撑了美国经济的较高增长。中国股市在以下几个方面和美国股市存在着明显差异，进而成为制约股市财富效应及流动性效应发挥的重要因素：(1)股市规模有限，缺乏效应充分发挥的市场基础。财富效应及流动性效

13、应的发挥要有一定规模的、成熟的股市为基础，和西方发达的股市相比，中国股市起步较晚，规模过于狭小。虽然截至2001年底沪深两市股票市价总值为43522.2亿元，但是扣除不能上市流通的部分，股票流通市值为14463.17亿元，占国内生产总值的比重仅为 15.10 %,这一比率远低于美国的139%、英国的163 %、香港地区的200%和台湾地区的115%,也低于印度的 93%、泰国的114%。由此 可见，由于股市规模相比过小，即使中国股市达到美国股市一样的增长幅度，所能带来的财富增量占国内生产总值的比重 也远远低于美国，由此派生出来的额外消费支出也极为有限。(2)股市持续繁荣的趋势不明显，难以形成持

14、久性收入预期。决定消费支出的是消费者的毕生资财，而不仅仅是今天 的收入，所以股市的持续繁荣是股市发挥财富效应的前提，在此基础上，居民通过股市所得的暂时性收入才能有效地转化 为持久性收入；同时也只有当股市持续繁荣时，消费者才能明显降低对未来财务危机可能性的估计概率，有效发挥股市的 流动性效应。而如若股价波动幅度过大，则股市对投资者财富的影响主要表现为结构调整，而不是总量的增加。我国股市 由于缺乏完善的制度基础，10年来虽然整体涨幅不少，但“牛短熊长”的特征相当明显，股指波动幅度很大。在这样的 情况下，中国股市改变居民收入预期提高消费倾向的作用极其有限，股市的财富效应也难以发挥。(3)股市的投资者

15、结构以及投资利益分配格局的不合理。股市的投资者通常包括机构投资者和一般股民，因为股市财 富效应和流动性效应发挥的关键在于使居民持有的金融资产价值上升、个人财富增加，从而刺激消费的增长，所以一般股 民是决定效应大小的主要力量。美国股票市场的机构投资者主要是证券公司和各种基金组织，由于基金组织主要由居民个人投资，居民个人可以在很大程度上分享股市繁荣的成果，因而其股市的财富效应和流动性效应比较明显。而在中国股市 里，居民投资者虽然人数不少，但是因为投资水平不高、获取信息的能力有限，整体投资收益不高，而拥有资金、信息优势的机构投资者却是最大的获益者。但是由于这些机构投资者通常由少数人或经济主体投资，因

16、而广大中小投资者难以分享股市繁荣的成果，并形成了投资收益严重向机构投资者和个人大户倾斜的再分配格局。据中国证券报组织的一项调查，从1999年“5.19”行情启动开始到调研的6月26日止，期间大盘上涨幅度超过 50%,但开户资金在2万元以下、2 5万元、510万元三个组群的小型投资者中，其平均收益率分别只有12.58 %、17.46 %和18.08%,远低于开户资金在 50万元左右的中户35.15 %的平均收益率，更无法和大盘上涨幅度相比。调查还表明，这些开户资金低的投资者往往是低收入者，而根据一般的经济学原理，低收入者的边际消费倾向要远高于高收入者。财富集中的机构投资者和个人大户并未将其收益用

17、于消费，而是滞留股市循环投资以获取更大收益。因此，股市的短暂繁荣对消费的刺激作用十分有限。第二、股市繁荣不能有效带动企业投资增加。(1)股票市场人为分割的影响。托宾的 q理论，核心是企业市值上升时可以通过并购、增发新股等手段进行企业扩张和投资。由于我国股票市场存在市场人为分割，主要表现在国有股和法人股不能上市流通，由此造成的结果是：由于国有股、法人股不能上市流通，资本效率规律就不能通过市场有效发挥作用。在资本约束机制缺乏的条件下，银行贷给企业的资金不能全部以资本要素的形态进入生产过程，其中一部分资金和产值最大化无关，国有企业就无法从根本上改变资金浪费的现象，投资带动产出的效应就要大打折扣；国有

18、股、法人股不能上市流通，上市公司的总市场价格只能按少量可交易的市场价格套算，必然会导致股市价格的失真。由于股市价格不能反映上市公司的真实业绩和经营状况，必然影响投资者的投资决策和利润预期，当投资不能有效追逐利润时，所导致的投资萎缩进而使经济景气状况更加恶化。因此托宾的q理论在短期内还很难有作用。(2)银行体制的影响。由于历史和体制的原因，国有银行的大部分信贷资源都为国有企业所占用，而近年来许多国有企业负债累累，坏帐比例激增，亏损严重，资信状况普遍较差，银行已难以继续对其提供资金支持(唐欲静，李顺合，2001);而且1997年以来，防范金融风险受到政府和银行的高度重视，各商业银行普遍加强了风险控

19、制，表现为信贷决策权普遍上收，但是，在风险约束机制加强的同时，却未建立起相应的利益激励机制。这造成商业银行普遍存在惜贷现象，宁愿防范和控制新的不良资产，而不愿增加信贷投放。从表1的数据可看到，自1997年以来，我国金融机构的历史积累存贷差额在逐渐扩大，每年的新增存贷差金额也逐年上升，反映了银行贷款积极性不高的状况。在企业普遍资信状况较差，银行 放贷谨慎的情况下，企业无法借助短暂的净值提高而降低道德风险，从而获取信用贷款。表11997-2000年金融机构存贷状况年份1997199819992000金融机构各项 存款82390.395967.9108778.9123804金融机构各项 贷款7491

20、4.186524.193734.399371历史积累存贷差7476.29173.815054.624433每年新增存贷差56.91697.65880.79378.4资料来源：根据(1)中国人民银行统计季报2000年第4期；(2)中国统计2001年第2期推算。(3)宏观经济环境的影响。随着市场经济体制的逐步确立，经济主体的经济活动的自主性增强，预期因素对经济主体 的经济活动的影响增大。受经济不景气和政策收缩惯性的影响，多数企业由于产品销售不畅和产品价格竞争激烈，使得生 产经营的利润微薄，加上企业各种负担沉重，造成社会平均利润持续下降，投资收益明显减少。在企业对未来经济信心不 足的情况下，即使能在

21、股票市场上融得资金，仍然不易刺激企业的投资意愿，企业投资需求不旺盛。.股票市场发展对货币政策的冲击结合上述对我国货币政策股票市场传导机理和状况的分析，我们可以发现货币政策正受到股票市场迅速发展的冲击。(1)狭义价格指数稳定作为货币政策最终目标受到影响。保持物价稳定是我国货币政策的主要最终目标，而事实上，随着股票市场的日益发展，无论从理论上还是从实践上来看，货币政策都应当关注股票价格的变动，因为股票价格对货币 政策的最终目标具有重大影响。理论上，由于财富效应，股票价格的膨胀有可能造成一般商品和服务价格水平的膨胀。即使在产品市场的买方条件下，股票价格的猛涨对商品和服务价格的膨胀没有什么影响，货币政

22、策也应当关注股票价格的膨胀。因为股票价格的膨胀和消费品价格膨胀一样会歪曲价格信号，从而造成实体经济中的资源配置不当；股票价格膨胀的一个巨大风险在于它的高度波动性将引起金融和经济的不稳定，历史经验证明，股票市场持续的泡沫时间越长，它爆破的声音就越大，对实体经济的损害就越严重（苟文土匀,2000）。从我国实际看，中央银行为消除通货紧缩而实行扩张性货币政策，货币却不再大量进入商品市场去购买商品追逐价格；相反，越来越多的货币被资本市场吸纳，大量流进资本市场去追买股票、债券、基金等金融资产，社会资金对物价构成的冲击减少，而对股价形成刺激并逐步推高股价。据统计，从 1997年10月开始，全国商品零售价格指

23、数连续24个月处于下滑状态；居民消费价格指数从1998年2月开始连续出现19个月的下滑，而和此相对应的是，上证指数、深证指数却连创新高，不到两年时间，上证指数从 1134上升至2023.5 ,上升约78.42 %,深证指数从 2920.4上升至4282.6 ,上升约 46.64 %。随着未来资产证券化和证券融资的加速扩张，股票市场以其独特的收益性和投机性，赋予股票更大吸引资金的 能力，股价水平相对于物价水平攀升，股价相对物价对货币政策构成的冲击越来越大。（2）货币供应量作为货币政策中介目标受到影响。根据货币银行学理论，货币政策中介目标一般应具备三个性质：可测性、可控，f1E、相关性（米什金，1

24、998）。长期以来，我国货币政策是以货币供应量（M2）为中介目标。但是在一个开放的市场化经济中，货币总量作为货币政策的中介目标，越来越不具有可控性、可测性和相关性。从货币的供给量看，货币供给 量由中央银行、金融机构、企业和个人行为共同决定，尤其后三者对信用创造的影响因素日益加强，这些影响因素包括商 业银行的超额储备、存款人的存款额、借款人的借入金额以及制度性的约束等，这些因素的变化都会使货币供应发生变动，而股票市场又成为影响上述因素的一个重要因素。从影响货币需求方面，证券市场及衍生品市场（如即将开设的股指期货市场）对货币需求量大大增加。另外，随着我国加入WTC市场化程度、开放程度和金融创新的步

25、伐加快，投资主体更加多元化，投资工具更加多样化，投资活动更加国际化，货币替代的趋势和程度将加强，致使国内企业和居民的货币需求动 态地发生变化，货币需求和其他宏观金融指标之间的相关性趋弱（苟文均，2000）。因此，股票市场的发展使得中央银行对控制货币总量并对经济做出迅速反映的能力越来越力不从心。二、结论和建议由以上分析，我们可得出这样的结论：由于股票市场运行机制以及银行、企业中存在的一些问题和缺陷，我国货币政 策还不能有效地通过股票市场渠道传导；同时，随着股票市场的发展，我国在货币政策的制定、实施过程中，不得不重点 考虑股票市场这一因素的影响。针对这些问题，我们可从股票市场、企业投资环境、以及货

26、币政策本身三个方面来提出解 决问题的建议。1.构筑股市传导渠道产生有效作用的基础和条件(1)重视股市的作用，调整股市的功能定位。由于历史的、体制性的原因，我国股市的功能定位过渡重视为国有企业 簿集资金的融资功能，这种政策导致股市形成了具有明显构造缺陷的制度基础，严重制约了股市其他功能的形成和发挥。 因此，应借鉴国外成熟发展的股票市场的经验，调整我国股市的功能定位，合理发展股市，培育和发挥股市在加速储蓄向 投资、消费转化方面的功能，进而充分发挥扩张性货币政策的作用。(2)有步骤地扩大股市规模。要构建股市发挥刺激消费、投资作用的市场基础，必须有步骤地扩大股市规模：一是扩 大投资者规模，包括发展机构

27、投资者和中小投资者。前者如继续引导三类企业入市，允许养老基金进入股票市场以及大力 发展投资基金等；后者包括加强宣传、教育，引导居民进行长期投资，普及营业网点，为普通居民尤其是广大城郊居民提 供通过购买基金间接参和股市的机会。二是扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市公司整体质量。在这个过程 中，必须注意的是股市规模的扩大要兼顾供给和需求两个方面，以免造成股市的大幅震荡。(3)实现股票市场的“富民”效应。一是，近来出台的降低印花税、实行浮动佣金制、恢复新股二级市场配售等一系列政策，有利于平衡一、二级市场的风险和收益、降低股市交易成本，从而提高投资者收益率，但随着WTO勺加入，我国证券市场必

28、须紧跟世界证券市场，在平衡一、二级市场和降低交易成本方面进一步加深力度。二是加紧建立二板市场和场 外交易市场，稳定地发展金融衍生工具特别是股票指数期货市场，增加交易品种，建立对冲机制，为投资者提供规避市场 风险的机会。三是保护中小投资者的利益，提高投资者的持股积极性，使广大中小投资者能够合理分享股市成果，这包括 加强信息披露的管理，扩大信息披露的内容和范围；加强立法工作，增加限制大股东相关权利和保护中小股东权益的特别条款。(4)构建稳定的、持续繁荣的股票市场。一是明确产业政策导向，有重点地扶植高新技术产业的发展，使股市存在的 “泡沫”能通过经济增长得以消化，为股市发挥作用打下良好的基础。二是规

29、范股票市场行为。如完善证券法律法规，贯 彻“公开、公正、公平”原则；彻底改变中国股市“政策市”的形象，让市场机制发挥基础性调节作用；建立股票市场的 退出机制，实行优胜劣汰，提高市场的整体效率；规范市场约束机制，改变上市公司“重圈钱、轻改制”，“重获取、轻 回报”的市场制度基础。三是构建科学合理的中国股市稳定机制。倡导理性投资和长期投资，以减少市场波动的频度和幅 度；建立官方的股指平准基金，当股市波动过大时，政府能适时科学地进行调控。.营造良好的企业贷款、投资环境(1)迅速处理商业银行不良资产，消除其风险隐患。国际经验表明，不良资产问题久拖不决是经济景气迅速恢复的一 大障碍。中国的银行不良资产问

30、题已经影响了货币政策作用的充分发挥，因而必须迅速采取措施加以解决。银行不良资产在实质上是对过去的国内储蓄的一种扣除，在物质上表现为物质已经灭失、生产效率低下的生产资料或库存积压产品。不管不良资产如何处置，在账面上最终要表现为一定的财务损失，成本总要有人承担。从近年来国家出台 的国有银行不良资产处置办法来看，国有银行的不良资产引起的财务损失最终要由国家财政承担，在本质上相当于国债。 非国有的中小金融机构的不良资产如何处置，应该说这属于其股权所有者的责任，国家可以不对此承担责任。但是如果国 家要保证中小金融机构作为一个整体的稳定，则事实上国家也要不可避免地承担一些特殊责任。总之，政府要迅速采取措

31、施，处置银行系统的不良资产，化解潜在的金融风险，以改善货币政策传导的途径。目前，四家金融资产管理公司已经成 立并开始运作，试图通过金融资产管理公司迅速剥离国有银行的现有不良资产，以消除国有银行对放贷增加新的不良资产、降低资本充足率的后顾之忧。但对于国有银行在部分不良资产剥离给金融资产管理公司以后残留的不良资产，也应尽快研究出合理的处置办法；对国有银行新形成的不良资产也应及时给以冲销或以别的形式做出迅速处置。(2)引导商业银行正确处理风险防范和信贷的关系，应该引导商业银行改进内部经营管理，建立可靠的风险约束机制 和利益激励机制，调动商业银行尤其是国有商业银行工作人员的积极性、主动性，做好客户的信

32、用评估工作，在保证信贷 资金安全的前提下，扩大贷款数额，增加商业银行收益；同时准备在长期内积极培养信贷人才，提高信贷项目评估和贷后 的管理能力，努力挖掘可贷项目，要在扩大信贷投放、促进经济的健康增长中防范金融风险，而不是消极被动防范风险； 要研究如何进一步完善商业银行一级法人制度，最大限度地发挥基层营业单位的积极作用；要在商业银行内部权限划分、 利益激励和内部控制方面作好平衡。(3)加速国有企业股份制的改造。推动股份制企业的上市和所有制的多元化，在国有股、法人股上市流通的情况下， 发挥资本市场产权交易、兼并重构、资源配置的功能，建立有效的“中央银行一资本市场一企业”的货币政策传导机制。.对传统货币政策进行创新股票市场的发展给经济生活带来了新的变化，传统货币政策应适时地进行调整和创新以应对这一变化。(1)将资产价格指数作为货币政策制定的参考因素。中央银行要适时监测股价走势，将股价运行纳入货币政策监控范 围，并运用市场化手段对股票市场进行间接调控。调控的基础是要对股票的价值进行基本合理估算，科学测算出股价变动 的理性和非理性程度。可以通过设计数学模型，考虑相关影响变量和参数，过滤调整一些非正常性因素，最终得出较准确 的股价变动合理区间值。在界定了股价依其价值波动的相