幼教强龙红黄蓝拟上市直营为根加盟为枝深度分析教育经营模式细分指标

1、2017 年 08 月 31 日教育行业 2017 年日常：买入维持行业研究幼教强龙红深度分析红拟上市，直营为根加盟为枝，教育经营模式&细分指标长期竞争力：高于行业均值市场数据(）74.2518.411698.443822.093360.8110816.6411532.60行业优化平均市盈率市场优化平均市盈率国金教育指数沪深 300 指数上证指数深证成指中小板综指事件简述2017 年 8 月 30 日，中国最大的幼教之一-红儿童教育科技发展有限申请文件， 计划在纽约交易所提交了 IPO公司向交易(NYSE)挂牌上市，筹集不超过 1 亿行业观点，代码为“RYB”。市场受益全面二孩政策 2018-

2、2019 或显著体现，3-10 年整合期龙头2564238922132038186216861511优势持续凸显。2018-2019 年，受益于全面二胎 2016 年带来的新增红利，幼教市场有望迎来实质性增长。一方面，对于现有的存量园所，潜在入园人数的增长，供需的进一步倾斜，使得现有存量园所招生、整合等都变得更加容易。另一方面，需求的实质性增长，新增园所的需求 有利于新增园所的开办。认为，叠加民办教育促进法的放开，未来 3-10 年或为行业的大发展期+整合期，整合期过程中，幼教龙头企业的优势将会持续凸显，管理能力和品牌效应会带来可观溢价，看好红公司经营情况深度分析未来发展。+亲子园+加盟服务，

3、提供 0-6 岁幼教服务。红旗下的园所国金行业沪深300为 2-6 岁儿童提供高质量教学服务，亲子园由及亲子园。则与其相辅相成，为 0-6 岁儿童提供课外课程教学，增加产品多元性。二者可发挥协同效应，打造红幼教品牌。此外，红同时提供加盟服务，相关1.消费新升级系列&亲子园加盟园提供、课程、管理、培训等多方面服务。为-教育消费升级：焦布局，品牌强势。红以直营为根基，以加盟为延伸，实现业务虑催生消费，未来 10 年或.，2017.8.29教育行业周报第 29 期：九月将至，教育行业投资机会显现，2017.8.28九月将至，教育行业显现投资机会，这布局，截止 2017 年 6 月 30 日，红直营园

4、 80 个，加盟园 175有个，853 个亲子园（主要为加盟），遍布30 个省市 307 个城镇。其中，17 个省市，而直营遍布是公司的根据地，公司在拥有24 家直营园。个时点上 2017.8.24该如何看教育个 . ，直营为根，加盟为枝，保证质量，加速拓展。红在经营模式上采取直营4.教育行业周报第 28 期：持续国际+加盟结合的模式，有助于其利用自身特色课程及品牌知名度，迅速扩张。学校三剑客，同时建议关注低 . ， 2017.8.215.教育行业周报第 27 期：中泰桥梁拟剥占营收比例为 72%，且呈持续公司秉持以直营为根基的思路，直营上升趋势，确保公司具有长期品牌价值。公司近年来发展迅速，

5、直营园由2014 年的 50 所，增长至 2016 年的 77 所，加盟园则在同期由 66 所增至离桥梁资产， 2017.8.14最纯教育标 . ，162 所。园所扩张的同时，学生数量也持续增长，2016 年底直营有1.79 万学生在园（2014 年为 1.06 万人），近年来红均约 30%的增长率。在园人数保持着年联系人直营园定位高端，2016 年平均直640 万/年），且 2017 年呈增长趋直营园高端定位，营园单园收入为 95 万持续增长。红/年（约分析师 SAC 执业(8621)60230244weili1：S1130516010008势，预计 2017 年单个直营收入达 115.5

6、万/年（约780 万.cn元/年）。直营亲子园数量呈现缩减趋势，2016 直营亲子园园均收入约为 51万（约 344 万/年）。营收净利双增长，仍处于快速发展期。红近年来逐渐进入收获期，2016年实现营收 1.09 亿（同比增长 32%），扭亏为盈实现归母净利润 650.5万。2017 上半年营收 0.64 亿（同比增长 30.93%）， 归母净利润532.7 万（同比增长 26.47%）。2017H1 的毛利率 20.27%（16 年底为- 1 -敬请参阅最后一页特别160831161130170228170531170831行业研究15.57%），净利率 8.28%（16 年年底为 5.9

7、9%）皆呈逐年上升趋势，目前公司仍处快速发展期，各项指标有望持续改善。轻资产运营模式，扩张性较强。公司固定资产水平不算太高，且主要是机动车辆（占总固定资产 82%），家具固定装修等，反映出公司为轻资产运营模式，未来扩张性较强。所得税情况：几乎足额缴税，不存在相关政策风险。公司 2016 年开始盈利，2016 年、2016H1 及 2017H1 所得税率分别为 26.18%、26.19%及26.28%，26.19%，26.28%。在相关政策风险。风险提示：上市结果仍存在不确定性认为，公司可视为足额缴纳所得税，不存- 2 -敬请参阅最后一页特别行业研究1. 红拟于纽交所上市，代码为“RYB”201

8、7 年 8 月 30 日，红儿童教育科技发展向交易委员会提交了 IPO 申请文件， 计划在纽约交易所(NYSE)挂牌上市，筹集不超过 1 亿，代码为“RYB”。来是公司合伙创始人及大股东，现任公司。来获得学位。1996法学学士学位及师范大学发展与教育心理学年，来和创业伙伴科技馆开办了第一家翻斗乐儿童城；1999 年和蓝儿童潜能教育先生一起创立红亲子园，2001 又一起创立红黄现；2003 年创办红。来为中国学前教育研究会会员、中资教育常务理事、中国优生优育协(AMS)会员、会儿童发育委员、蒙特市教 会员、育研究会常务理事、中国连锁经营理事、中国女企业家中国商业由于公司职业经理人研究委员。分为

9、class和 class B 股，且通过多层公司实现持股和协议控股，在招股说明书披露中存在重复计算的情况，致股东持股百分比存在一定程度上的失真。根据披露，来为公司第一大股东，简单加RYBEducationInc总计算得到，42.18%。来在上市公司主体持股约图表 1：红教育持股结构来源：公司招股说明书，国金2.幼教市场：全面二孩政策显现，红存量园及拟扩张园所或均受益，2018-2019 年为全面二孩政策红利的期- 3 -敬请参阅最后一页特别行业研究2.1 全面二孩政策实质影响渐显，幼教市场将受益全面二孩政策启动已一年有半，2016 年同比增长 131 万人，出生比例约为 8%。2016 年 1

10、 月起，“全面二孩”正式在各地实行，至今约一年半时间。2016 年，各地出生率有明显的。2016 年出比例为1786 万，较 2015 年同比增长 131 万人，较 2015 年生8%。“全面二孩”政策对于出生的，已显出了显著的实际的效用。图表 2：2016 年，新增同比增长 131 万人来源：，国金 2016 年，全面二孩政策推进，出生率同比增长 8%，而在部分省等，新生儿同比增长超过 17%。市，包括山东， 2016 年 1-8 月份出生的幼儿，将在 2019 年 9 月迎来入学（部分民办可调节在 2018 年 9 月入学），故 2018 年，2016 年出生儿童的幼儿园招生&报名工作已经

11、提前部署，2016 年新生对教育市场的影响将来 2018 年具体开始体现，2019 年之后体现的更为充分。- 4 -敬请参阅最后一页特别行业研究图表 3：部分省市 2016 年出生率增长情况来源：各地方，国金测算2.2 中国早幼教市场：9200 亿&亲子展迅速，早教市场规模 2021 年达 中国早教市场经历了迅速增长。根据 Frost & Sullivan 的，中国早教服务市场规模按收入计算从 2011 年 1793 亿元增长到 2016 年 4716 亿元，且还将持续扩大，预计到 2021 年达到 9200 亿，CAGR14.3%。图表 4：中国早教服务总收入1000090008000700

12、0600050004000300020001000040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%9200中国早教服务总收入36.25%814671786271543717.97% 18.49% 4716 1%15.1%14042 11%15.00%3415288212.94%2443179310.00%5.00%0.00%总收入(亿元)增长率来源：公司招股说明书，国金2.2.1市场：规模庞大待整合，整合期龙头优势持续凸显，龙头企业有望实现超额增速认为，市场庞大，且呈现分布分散的格局，叠加民办教育促进法的放开，未来 3-10 年或为中国行业的整合期，在整合期过程当中，- 5 -敬

13、请参阅最后一页特别8.36%6.6729%5.344.46%3.49行业研究品牌和体系化管理的作用会显得愈发重要，龙头企业优势或持续凸显，有望实现行业整体增速的增长。市场规模庞大。截止 2016 年 12 月 31 日，中国共有 23.7，超过 4410 万入学学生。市场内，大部分是非国有企业及个 中国总体万所，大约有 14.7 万所，超过 2440 万学生。预计到 2021学生数量将增长到 3400 万，CAGR6.9%人资助的私立年，私立图表 5：中国私立入学学生数0.400.350.3050.100.050.0010.00%9.00%中国私立入学学生数9.47%0.

14、340.320.297.98%0.247.948%.00%7.57%7.30.267.10.276.67.04%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%90.17入学学生总数（亿人）增长率来源：公司招股说明书，国金服务总收入展现出了较快的增长。2016 年，这一数字到达了 私立1470 亿，并预期在 2021 年到达 2984 亿，CAGR15.2%。图表 6：中国私立服务总收入350040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%中国私立服务总收入2984300034.27%26232296250

15、024.45%20.36%1988200017071470 17.04%16.115001256111074115.00%13.76%863100071710.00%5.00%0.00%5345000总收入(亿元)增长率来源：公司招股说明书，国金2.2.2 亲子园市场：发展迅速，2021 年入学人数将达到 2730 万 中国的亲子园市场，是对教育的一种有效补充，市场巨大且正在迅速发展。红是这种模式的先驱，1998 年就设立了第一所亲子园。近年来，亲子园在各地开园，尤其是在东部沿海和集中地区。根据Frost & Sullivan 的，截止 2016 年底，共有约 6.05 万亲子园，有超过 15

16、80 万学生，且该数字将在 2021 年达到 2730 万，CAGR 为 11.5%。- 6 -敬请参阅最后一页特别6.95%12%6.46%5.49%4.24%9%3%1%0%4%行业研究图表 7：中国亲子园入学学生人数0.3016.00%14.00%0.273中国亲子园入学学生总数0.2513.67%0.2512.03%0.2211.71%12.10%0.1612.00%11.86%11.3 %11.43%00.1810.00%8.00%6.00%4.00%2.00%9.90%20.106. 0.1132%50.000.00

17、%入学学生总数（亿人）增长率来源：公司招股说明书，国金 该市场的总收入也正快速增长。2011 年市场总收入 534 亿，到 2016 年增长到 1286 亿，并预计在 2021 年达到 2710 亿，CAGR 为 16.1%。图表 8：中国亲子园教育服务总收入300025.00%中国亲子园教育服务收入271020.30%236021.23%18.51%15.36%250020.00%20.79%17.19%16.59%16.120002175714.8135%.00%150715001286106910.00%88510007306165345.00%50000.00%总收入(亿元)增长率来源

18、：公司招股说明书，国金3. 红经营模式：直营+加盟迅速扩张园所，特色课程体系打造知名幼教旗舰品牌3.1 红亲子园：提供 0-6 岁亲子互动式课堂1998 年，红创建了第一家亲子园，让孩子能够从零岁就享受优质的早期教育。其旨在为 0-6 岁儿童及其家庭成员提供共同参与的活动，来促进及小学入学做准备。亲子园通常有 500-800 平米的孩子的发展并为室内区域，配有教室及看护人等待区。- 7 -敬请参阅最后一页特别04011%5.69%16行业研究图表 9：红亲子园概况来源：公司官网，国金亲子园按照段划分课程，提供亲子互动体验。其提供的课程包括游玩探索、才艺脱口秀、音乐课堂、智力培养及小学过渡服务。

19、图表 10：红7 大课程体系来源：公司官网，国金- 8 -敬请参阅最后一页特别行业研究亲子园按课程期数对学生。家长课程卡来参加课程，在大多数亲子中心通常有 48 到 150 期的额度。每期课程持续时间为 40-50 分钟，课程卡通常有使用截止日期。例如，一张 96 期的课程卡通常有效期为一年，未使用的期数会在年底过期。每期课程的价格随地区及课程卡不同而变化，大100 到 400之间。红拥有 10 余家直营亲子园，并开放亲子园加盟模式，在数百家加盟亲子园。范围拥有3.2 直营需求2003 年，伴随红0-6 岁学前教育品牌，课程+个性化课程+双语教学满足幼儿：知名亲子园的快速发展，红应运而生，开始

20、了的探索。经过十余年稳健发展，目前在已拥跨地有 300 多家高品质园所，多家园所被区运营的优质幼教品牌。依托亲子园与一级一类，成为互动发展的独特经营模式，向 2-6 岁儿童提供高质量的学前教育。每个红的直营有教室、操场、多功能教室等设施。红网点中，一个2500 平米，有大约 300 平米室内区域。通常占地约图表 11：红来源：公司招股说明书，国金所有都以其特色的课程为大纲教学，并配合当地需求进行适当调整，大多数都有幼儿英语教学。一些高端班级配备双语老师。红请外教，来满足中国现阶段日益增长的幼儿阶段外语学习需求。聘- 9 -敬请参阅最后一页特别行业研究图表 12：红课程体系来源：公司官网，国金红

21、直营园按月，除了几所受当地政策规定限制外，大多班级的学费大10000每月 900 到 5000。，高端内容的班级为每月 5000 到3.3 加盟园: 特色课程共享标准，有助品牌知名度及亲子园，红接受以加盟的形式开展新的的标准保证了加盟园的质量，有助于扩张网点提高品牌知名度。其为加盟商提供课程内容、培训、支持和指导及其他服务。当加盟商有资格加入网点后，公司会与他 们一起挑选合适的经营场地。在新设施的设计上，公司会提供室内设计方 案，以保证孩子的安全和设施设计的一致性。在聘用教师时，公司会提供 招聘标准和建议，并且每个教师都需要在总部经过至少三周的培训，并通 过严格的资格测试。加盟设施可共享红的特

22、色课程。加盟设施的教师可以进入课程系统来得到教学资料。另外，有教学经验的加盟园管理的情况，以确保教学质量并给出专业性的指导意见。会走访并跟进加盟园红的加盟合约通常为期五年，亲子园加盟合约为年，在取得同意的情况下支付更新费则可更新。加盟关系开始阶段，红会收取初始加盟费，第一年的年加盟费及初始的商品费。加盟期间，每年收取使用红品牌、课程材料、建议及其他常规服务的费用。这些费用依据设施不同而变化。图表 13：红教学设施加盟费一览费用类型时间/频率初始加盟费年加盟费加盟起始每年每 5 年，亲子园每 3加盟合约更新（年）加盟更新费培训服务费额外监督及支持服务费特别课程费初始商品费复发性商品费设施设计费新

23、课程或课程更新时，以需求为基础以需求为基础以需求为基础加盟起始以需求为基础加盟起始或设施翻新时来源：公司招股说明书，国金- 10 -敬请参阅最后一页特别行业研究4. 园所分布：80 家直营园，175 家加盟园，800 余加盟亲子园，遍30 个省市 307 个城镇，根据地拥有 24 家直营布 截止 2017 年 6 月 30 日，红直营园 80 个，加盟园 175 个，有853 个亲子园，遍布30 个省市 307 个城镇。17 个省市，其最主要的分布地区为 其中红，在直营，分布在拥有 24 家直营园。图表 14：红分布情况直营加盟05内黑龙江吉林 辽宁江苏12105812420002070930

24、130127112620271252364101510浙江福建江西山东河北山西湖南重庆广西海南来源：公司招股说明书，国金图表 15：红亲子园分布情况0-6 岁儿童数量(万人)1700地区直营亲子园数量加盟亲子园数量4东北地区东部地区南部地区中西部地区200033002296218合计99008845来源：公司招股说明书，国金- 11 -敬请参阅最后一页特别行业研究5. 经营分析：直营为根，加盟为枝，确保品牌，加速拓展5.1 红发展历程：深耕 19 年，成就知名幼教品牌1998 年，红创建了第一家亲子园，让孩子能够从零岁就享受优质的早期教育。为了实现园所、家庭、社会的教育角，红先后打造了红、竹兜

25、育儿三大教育品牌，形成独具特色的 0-亲子园、红6 岁和近300 多个城市拥有 1300 多家亲子园早期教育模式。目前500 家高品质，累计为数百万家庭提供了高品质的早期教育指导与服务。为了更符合时代特点，满足家长需要，红又创建了芭拉、青田优品等具有鲜明互联色的业务品牌。目前，红已经成为中国 0-6 岁婴幼儿家庭优选的儿童教育品牌。图表 16：红发展历程时间大事件1998红创建了第一家亲子园成立教学程。，研发早期教育课1999取得教育部门颁发的 0-6 岁亲子教育办学证。2000拓展盛大开园。事业，第一家特许加盟园20012002荣获首批市名优特许经营品牌。首家红子园与2003互动滋养的教育模

26、式。承接国家“十五”教育科学规划项目，研发2004红教育方案。协办“第三届国际多元智能大会”，一等奖。获得20052006建立客户关系管理系统，开启信息化。成立红培训学校，创建幼儿教师培训体2007系，培养高水平教师团队。引进百年教育品牌学乐英语课程投资。2008（Scholastic Inc.），并获荣获中国民办教育颁发的“优秀民办学前教育专业 ”荣誉称号。2009荣获中国连锁经营业” 。“AAA 级信用企2010第三品牌“竹兜育儿”诞生，成功搭建园所、家庭、社会和谐互动的“教育角”，同年完成 B 轮融资。2011成立 ECD（婴幼儿早期发展项目部），积极参2012与并探索与业。合作推进婴幼

27、儿早期发展事2013获得中国连锁经营颁布“中国特许奖与儿童发展（合作，助力中2014Institute）达成中国区独家国学前教育发展。牵手蜜芽，合资成立青田优品，打造中国跨2015境母婴 O2O；与知名音乐教育合作。品牌 TMC 签署中国独家举办国际学前教育2016优幼，打造幼教。来源：公司官网，国金- 12 -敬请参阅最后一页特别行业研究5.2 业务收入且呈持续上升趋势收入占比为 72%，：直营园为公司业务绝对根基，直营红的营业收入包括学费、加盟费、教育产品销售、费、培训及其他服务。各项业务每年的收入情况如下表所示：直营园为公司绝对业务根72%，直营亲子园收入占比为 3%，加盟收入基，直营收

28、入占为 10%，其他（教育产品、培训、年来直营收入占比仍呈上市趋势。费）收入总和约为 15%。且公司近图表 2：图表 10：红各项业务收入（：万）占比67.46%4.70%11.50%4.80%11.60%0占比71.81%2.95%9.70%2.40%12.60%0.60%20144360750572240.3576.3占比67.02%11.53%8.80%3.70%8.90%20155700550874.3356.7804.3占比68.79%6.64%10.60%4.30%9.70%201673205101242.5524.31257.720175156.3808

29、.9直营园学费收入亲子园学费收入加盟费培训及其他服务教育产品费0000038.7来源：公司招股说明书，国金图表 17：红各项业务收入占比变化情况30.0%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%红各项业务收入占比变化情况71.81%68.79%67.46%25.0%67.02%20.0%11.53%8.9%15.0%11.6%12.6%9.7%10.6%10.0%9.7%6.64%4.3%11.5%8.8%2.95%5.0%4.8%3.7%2.4%0 6%4.70%0.0%0.0%0.0%0.0%费直营教育产品直营亲子园来源：公

30、司招股说明书，国金图表 18：红2017H1 营业收入红培训及其他服务 2.44%加盟费9.76%教育产品12.64%费0.01%直营72.19%直营亲子园2.97%直营亲子园加盟费培训及其他服务直营费教育产品来源：公司招股说明书，国金- 13 -敬请参阅最后一页特别2017H1 营业收入加盟费培训及其他服务行业研究图表 20：2016 年各项业务数额8000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.007320.001242.51257.7510.00524.32016年各项业务收入（万）来源：公司招股说明书，国金直营学生数量

31、 30%高增速持续增长。2014 到 2016 年，直营有 1.06万、1.38 万、1.79 万学生入学，2017 年 6 月 30 日的这一数字达到了 2.05万，保持着年均约 30%的增长率。图表 19：红直营学生数量2.5035.00%2.0530.15%29.81%30.00%2.001.7925.00%20.00%15.00%1.381.501.061.0010.00%0.505.00%0.00%0.00直营园入学学生数（万人）增长率来源：公司招股说明书，国金 直营迅速扩端定位持续增长。近年来，红直营直营园定640 万/收入达 115.5速扩张，由 2014 年的 50 家，增长至

32、 2016 年的 77 家。红位高端，2016 年平均直营园单园收入为 95 万/年（约年），且 2017 年呈增长趋势，预计 2017 年单个直营万/年（约780 万元/年）。直营亲子园数量呈现缩减趋势，2016直营亲子园园均收入约为 51 万（约 344 万/年）。- 14 -敬请参阅最后一页特别行业研究图表 20：红直营园数量及增速图表 21：红亲子园数量红直营园数量908070605040302010030.00%300.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%-45.00%红直营亲子园数量80772425.0

33、0%2524.19%24.00%2020.00%501515.00%10-28.57%10810.00%55.00%-41.67%00.00%直营亲子园增速直营增速来源：公司招股说明书，国金来源：公司招股说明书，国金图表 22：红单个直营收入（：万）图表 33：红单个直营亲子园收入（：万）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0060.0051.00115.5047.5050.0095.0691.9439.2987.2040.0031.2530.0020.0010.000.00单个直营收入(万)单个亲子园收入（万）来源：公司招股说明书，国金来源：公司招

34、股说明书，国金2017H1 的乘 2，得到 20172017H1 的乘 2，得到 2017单园收入单园收入伴随学生数量增长的同时，直营园员工与教师数也在增长。员工中教师的比例也在逐年上升，2014-2016 年，教学55.12%、56.19、58.71%。占员工总数的比例分别为- 15 -敬请参阅最后一页特别1462行业研究图表 24：红直营教学设施教学数量35003000294226032500200015001000204216315000直营教学设施教学来源：公司招股说明书，国金同时，平均每个园所的学生数量也在增长，标志着其单点经营效率的提高。图表 25：红平均单个直营学生数平均学生数3

35、00250200150100500平均学生数来源：公司招股说明书，国金认为，直营业务为公司品牌立足根基，未来或长期成为公司主要业务发展方向。直营学生数量及学费均有较大空间。5.3 加盟为延伸，迅速扩张及加盟模式，近年来红依靠品牌网点快速扩张。 直营数 数量由量从 2014 年的 50 家增加到了 2017 年 6 月的 80 家；加盟66 增加到了 175；直营和加盟亲子园总数由 511 扩张到了 853。和亲子园数量由 2014 年 12 月 31 日的 627 个，增加总数上来说，到了 2017 年 6 月 30 日的 1108 个。- 16 -敬请参阅最后一页特别212222232256

36、行业研究图表 26：红加盟亲子园数量图表 27：红加盟数量及增速845900800700600500400300200100035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20018016014012010080604020080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.0018%29.4859748722.5911145.9566加盟亲子园增速加盟增速来源：公司招股说明书，国金来源：公司招股说明书，国金单园加盟费约1.3 万/年（约 9 万）。公司披露数据并未区分加算

37、出 2016 年加盟盟和加盟亲子园，及亲子园平均加盟费为 1.33 万（约 9 万）。以 2016 为例，用加盟费只除以加盟幼儿园数量得到平均 7.67 万费最高不会超过 7.67 万（约 52 万），说明加盟平均收；只除以亲子加盟园的数量得到平均 1.6 美 1万元，说明加盟亲子园的平均值最高不会高于 1.61 万。图表 28：红单园平均加盟费来源：公司招股说明书，国金2017H1 的乘 2，得到 2017单园加盟费6. 红财务数据分析：营收净利双增长，仍处于快速发展期6.1 营收保持高增速，净利扭亏为盈弹性较大，2017H1 营收增速 30.83%，净利增 26.47%红近年来营收保持高增

38、速。红2014 年、2015 年、2016 年营收分别为 0.65、0.83、1.09 亿，增速从 2015 年的 27.36%增长到 2016 年的 30.96%。2017 上半年营收 0.64 亿同比增长 30.93%。，较 2016 年 H1 的 0.49 亿扭亏为盈，向上弹性较大。虽然在 2014 和 2015 年，红归母净利。2017润处于亏损状态，但 2016 年扭亏为盈，归母净利润 650.5 万年上半年归母净利润 532.7 万，同比增长 26.47%。- 17 -敬请参阅最后一页特别%行业研究图表 29：红营业收入1.2032.00%红营业收入1.0931.00%.96%30

39、.93%1.000.8330.00%0.800.650.6429.00%0.6028.00%0.40.36%27.00%0.2026.00%0.0025.00%营业收入（亿）增长率(%)来源：公司招股说明书，国金图表 30：红归母净利润700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00(100.00)(200.00)(300.00)30.00%红归母净利润26.47%532.7025.00%20.00%15.00%10.00%( 3.20)5.00%(197.50)0.00%归母净利润（亿）增长率（%）来源：公司招股说明书，国金图表 31：红调整后净利

40、润700.00600.00900.00%800.00%红调整后净利润588.70830.02%511.50500.00700.00%400.00300.00200.00100.000.00(100.00)(200.00)600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%63.30(119.10)25.77%调整后利润（万来源：公司招股说明书，国金经以股权支付的补偿支出调整，这一数据 2014、2015 年及 2017H1 分别为 14.5、192.9、16.7 万- 18 -敬请参阅最后一页特别）增长率650.502730行业研究6.2 毛利率 20

41、.27%净利率 8.28%，各项指标持续改善2017H1 的毛利率 20.27%（16 年底为 15.57%），净利率 8.28 %（16 年年底为 5.99%）皆呈逐年上升趋势，目前公司仍处快速发展期，各项标有望持续改善。红2014-2016 及 2017H1 的毛利率分别为 8.6%、10.26%、15.57%及20.27%，呈上升趋势。其净利率同样逐年上升，2014 、2015 年为负，2016 年 5.99%，2017H1 上升至 8.28%。指公司成本主要包括所有直营和亲子园在经营过程中，发生的所有成本费用。这些包括：设施员工的补贴、 设施对员工的补偿主要包括基础工资、绩效、 食品供

42、应成本及折旧等。及其他。设施员工主要包括管理、教师、看护师及行政。图表 32：红毛利率、净利率25.00%红毛利率、净利率来源：公司招股说明书，国金6.3红用率 8.7%预计稳定，销售费用率 1.1%预计维持较低水平的销售费用主要包括、市场和品牌推广费用和销售补贴。公司预计，销售费用会随产品推广和扩张新地区而增长，但占营收的百分比会相对稳定。2017H1，红的销售费用率为 1.1%。低水平的销售费用占比，反映公司强大的品牌效应，未来预计销售费用率将会维持在较低说。其用主要包括对管理、研发的补贴、管理设施的费用及专业服务费用。公司预计，上市后用将增加，但未来规模经济和营运用率。2017H1，红用

43、率为 8.7%，效率的可以降低的未来预计保持相对稳定。- 19 -敬请参阅最后一页特别20.00%20.27%15.00%15.57%10.00%10.26%8.60%8.28%5.00%5.99%0.00%-0.76%-3.04%-5.00%毛利率净利率行业研究图表 33：红各项费用率情况12.0%红各项费用率10.2%10.7%10.0%8.7%8.0%6.8%6.0%4.0%2.0%1.8%1.8%1.4%1.1%0.0%销售费用率用率来源：公司招股说明书，国金6.4 固定资产及折旧情况,：轻资产运营模式，扩张性较强 公司固定资产水平不算太高，且主要是机动车辆（占总固定资产 82%），家

44、具固定装修等， 反映出公司为轻资产运营模式， 未来扩张性较强。2016H1 及 2017H1 折旧费用分别为 2327 万、2904 万。图表 34：红固定资产及折旧情况（：万）2016 年 12 月 31 日89.7696.73788.481.94656.71715.62941.12017 年 6 月 30 日91.9816.54658.7102.45669.52034.53635.0楼房家具、固定装置及设备机动车辆租入固定资产改良支出总计累计折旧来源：公司招股说明书，国金6.5 所得税情况：可视为足额缴纳所得税公司 2016 年开始，2016 年、2016H1 及2017H1 所得税率分别

45、为26.18%、26.19%及 26.28%，26.19%，26.28%。认为，公司可视为足额缴纳所得税，不存在相关政策风险。7. 投资建议：红幼教龙头效应持续凸显，经营情况良好，2018- 2019 年有望显著受益全面二孩红利，赴美上市加速扩张可期市场受益全面二孩政策 2018-2019 或显著体现，3-10 年整合期龙头优势持续凸显。2018-2019 年，受益于全面二胎 2016 年带来的新增红利，幼教市场有望迎来实质性增长。一方面，对于现有的存量园所，潜在入园人数的增长，供需的进一步倾斜，使得现有存量园所招生、整合等都变得更加容易。另一方面，需求的实质性增长，新增园所的需求提升有利于新

46、增园所的开办。认为，叠加民办教育促进法的放开，未来3-10 年或为行业的大发展期+整合期，整合期过程中，幼教龙头企- 20 -敬请参阅最后一页特别行业研究业的优势将会持续凸显，管理能力和品牌效应会带来可观溢价，看好红黄蓝未来发展。+亲子园+加盟服务，提供 0-6 岁幼教服务。红旗下的园为 2-6 岁儿童提供高质量教学服务，亲所由及亲子园。子园则与其相辅相成，为 0-6 岁儿童提供课外课程教学，增加产品多元性。二者可发挥协同效应，打造红幼教品牌。此外，红同时提供加盟&亲子园加盟园提供、课程、管理、培训等多方面服服务，为务。直营+加盟模式有助迅速扩张,品牌知名度。红教育在经营模式上采取直营+加盟结

47、合的模式，有助于其利用自身的特色课程及品牌知名度，迅速扩张，同时保持教学质量。截止 2017 年 6 月 30 日，红有幼儿园直营园 80 个，加盟园 175 个，853 个亲子园，遍布30 个省市307 个城镇。网点扩张的同时，学生数量也持续增长。2017 年 6 月 30 日有 2.05 万学生入学，保持着年均约 30%的增长率。直营布局，品牌强势。红以直营为根基，以加盟为延伸，实现业务布局，截止 2017 年 6 月 30 日，红直营园 80 个，加盟园有175 个，853 个亲子园（主要为加盟），遍布30 个省市 307 个城镇。遍布17 个省市，而其中，直营是公司的根据地，公司在北京拥有 24 家直营园。直营为根，加盟为枝，保证质量，加速拓展。红在经营模式上采取直营+加盟结合的模式，有助于其利用自身特色课程及品牌知名度，迅速扩张。占营收比例为 72%，且呈持