光伏玻璃技术趋势及亚玛顿产品差异化分析课件

1、内容目录亚玛顿：超薄大尺寸玻璃技术开拓者4坚持技术研发，产品推陈出新4股权结构：家族控股企业5光伏减反玻璃为主，原片供给稳定性有望明显提升6光伏高景气，新发展带来新机遇7大尺寸+双玻，轻薄化成发展新方向7“整县推进”下，BIPV 迎发展良机8当前光伏玻璃深加工环节利润微薄，后续有望改善10公司深耕超薄产品，“一体化”有望明显改善盈利能力11公司差异化策略柳暗花明迎拐点11公司与隆基及特斯拉合作开启 BIPV 进击之路12特斯拉 Solar Roof 有望快速放量12亚玛顿为特斯拉太阳能瓦供应商，后续有望为“隆顶”供应 1.6mm 玻璃 13盈利预测与估值14图表目录图 1：亚玛顿发展历程4图

2、2：公司主要产品及介绍5图 3：亚玛顿股权结构图5图 4：2016-2020 年亚玛顿营收及增速6图 5：2016-2020 年亚玛顿归母净利润6图 6：2016-2020 年亚玛顿营收构成6图 7：2016-2020 年亚玛顿毛利构成6图 8：光伏玻璃：纯加工 vs.原片+加工企业毛利率对比7图 9：2015-2020 年光伏玻璃业务营收及毛利率7图 10：2021-2025 年预计全球新增光伏装机加速7图 11：2011-2025 年我国新增装机预测7图 12：不同规格组件占比预测8图 13：双玻组件历史占比及预测8图 14：各国绿色建筑目标9图 15：BIPV 优于 BAPV9图 16：

3、我国主要企业 BIPV 装机容量9图 17：2020 年全球 BIPV 市场分类（按用途）9图 18：不同规格光伏镀膜玻璃价格走势11图 19：3.2mm 光伏镀膜玻璃与原片出厂价格差11图 20：美国电价走势（美分/Kwh）121图 21：经济效益对比12图 22：特斯拉光伏瓦安装量（分季度）13图 23：SolarCity 营业收入（百万美元）13表 1：日熔化量 1000 吨窑炉生产不同厚度玻璃对应的产量和组件功率8表 2：厂房仓库对应 BIPV 潜在市场10表 3：BIPV 相关公司10表 4：公司募投产能项目11表 5：亚玛顿长单合同详情12表 6：亚玛顿与隆基合作详情14表 7：公

4、司主要业务预测14表 8：公司费用假设15表 9：可比公司估值表152亚玛顿：超薄大尺寸玻璃技术开拓者坚持技术研发，产品推陈出新2006 年 9 月常州亚玛顿光伏玻璃有限公司成立，2010 年 6 月公司名称变更为常州亚玛顿股份有限公司，2011 年10 月在深交所挂牌上市。2012 年，公司投资建设超薄双玻光伏建筑一体化组件生产项目，2013 年依托超薄物 理钢化技术公司进军电子玻璃领域。2013年公司开始“走出去”战略，并购美国 SolarMax 科技有限公司、在中 东、欧洲等地设立子公司。2014 年公司开始布局光伏电站项目，2017 年后，公司逐步出售电站业务，实现轻资 产运营。图 1

5、：亚玛顿发展历程公司以技术研发为导向，聚焦超薄光伏镀膜玻璃主业。产品包括2.0mm 超薄光伏镀膜玻璃、太阳能瓦片玻璃（BIPV 相关）、电子玻璃及显示器件类产品以及玻璃其他领域的应用。1)光伏玻璃：公司研发、生产和应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反射膜，为国内首家，并且率先使用 物理钢化技术规模化生产2.0 毫米超薄物理钢化玻璃。公司光伏玻璃的主要产品有超薄物理钢化玻璃、减反射镀 膜玻璃、陶瓷镀膜背板玻璃，在减轻重量的基础上同时提升透光率；2)超薄双玻组件：超薄双玻组件的核心技术，与传统组件比较最大创新点在于将 2mm超薄玻璃的物理钢化技 术与光伏减反膜技术的有机结合。同时，与传统组件比较

6、，超薄双玻 BIPV 组件具有轻量化、长寿化、安全化、 美观化、可透光化等特点，可有效降低组件制造成本，提高光伏组件效率；3)光电玻璃及全贴合：2021 年，随着凤阳原材料生产基地二期两座窑炉陆续投产，公司将会陆续推出一系列电 子玻璃及显示器件系列的新产品，包括玻璃导光板、聚光结构的玻璃扩散板、AG 防眩光玻璃、全贴合等产品， 为了满足客户对于大尺寸显示器的电子玻璃采购和全贴合的“一站式”采购及服务需求，公司设立全资子公司， 实施光电显示领域全贴合相关项目，进一步提升公司的核心竞争力。2006年，公司 前身常州亚玛 顿光伏玻璃有 限公司成立。2010年，公司 更名为常州亚 玛顿股份有限 公司。

7、2011年10月，公司在深交所正式挂牌交易。2012年，公司 向产业链后端 延伸， 投资建 设“ 超薄双玻 光伏建筑一体化（ BIPV） 组件生产项目”。13 年进军光电 玻璃， 14 年布 局光伏电站。20062007-2010201120122013-20162010：年产超 过1800万平米2020 年 3 月，凤 阳 第 一 座 650 吨窑炉生 产线一次性引 板成功， 解决 了公司原片问 题。2020产能方面：光 伏减反玻璃年 产2400万平米2016年，建设“ 多功能轻质 强化光电玻璃项目” ， 与京东方、富士康、夏普等公司达 成策略合作。2017-20192017年起，随 着自建

8、电站推 广双玻组件目的达成， 电站业务逐步出售，战略规划聚焦 主业。光伏镀膜玻璃超薄双玻组件进军电子玻璃，逐步拓展超薄强化光电玻璃应用领域3图 2：公司主要产品及介绍光伏组件单晶PERC多晶双面发电透光型玻璃超薄物理钢 MORE系列减 陶瓷镀膜背2mm/1.6mm 2mm/1.6mm 2mm/1.6mm 2mm+2mm化玻璃反射镀膜玻璃板玻璃60/72片60/72片60/72片适用阳光房、采用气浮式钢 采用自研纳米 陶瓷网格填补电无框/有框 无框/有框 无框/有框走廊、棚顶化工艺，比普 涂层，使玻璃 池片间隙，反射300-315w/ 270-280w/ 300-315w/ 和 光 伏 温 室通

9、光伏改版玻 透光率+3%， 率降至80%，组360-375w 325-335w 360-375w璃轻35%提高组件发电 件获得4-6w功效率率增益液晶+前盖 板贴合、TP 模组全贴合超薄电子玻超薄玻璃前玻璃导光板璃后盖板化学钢化玻璃， 硬度高、强度 以超薄物理钢利用光学胶将 钢化稳定性高， 高、抗划伤能 化玻璃为基材，光电 全贴 面板与触摸屏 适用于薄壁、 力强，增加显 用于液晶显示玻 璃 合 以 无 缝 方 式 完异型、大面积 示对比度屏玻璃制品增强全粘合在一起1.2. 股权结构：家族控股企业公司实际控制人为林金锡，截至 21H1，亚玛顿科技集团持有公司 33.85%的股份。亚玛顿科技集团由

10、林金锡（持 股 80%）、林金汉（持股 20%）兄弟二人共同持有，林金锡和林金汉是公司实际控制人，也是公司核心技术人员， 具有多年玻璃生产及开发从业经验。上市公司第一大自然人股东林金坤是林金锡和林金汉的兄长，持有公司股份 5.25%，且不参与公司经营。图 3：亚玛顿股权结构图常州亚 玛顿科 技集团 有限公 司林 金 坤其 他 股 东33.85%5.25%深创投9.8%51%贵安新区 亚玛顿光 电材料有 限公司江苏亚玛 顿电力投 资有限公 司宁波保税区 亚玛顿新能 源投资合伙 企业100%林金锡林金汉80%20%林氏家族持股39%4常州亚玛顿股份有限公司100%100%1.3. 光伏减反玻璃为主

11、，原片供给稳定性有望明显提升过去盈利表现难言乐观，随电站剥离和母公司原片投产，公司未来整体向好。公司无光伏玻璃原片产能，且电站为 重资产运营，影响公司整体的盈利能力。2019 年，由于光伏新政组件产品价格大幅下降，公司也随之收缩毛利率较 低和回款期较长的组件销售业务，营业收入及净利润均受到较大影响。2020 年随着行业景气度提升，公司全年营收 达 18.0亿元，同比增长 52.2%，归母净利润 1.4 亿元，扭亏为盈，我们认为主要原因在于行业景气度提升，同时母 公司凤阳硅谷原片窑炉一期于 20 年 4 月达产后原片供应稳定程度提升。剥离电站，聚焦主业。2008-2014 年，公司光伏玻璃业务营

12、收占比均超过 95%，2014 年公司开始进军太阳能电站 项目，主要为推广超薄双玻组件以及超薄玻璃；到 2017 年，组件及电站业务收入占比超 50%。随后，公司逐渐出 售自持的光伏电站项目，主要系电站资产虽然收益较好，但资金回笼较慢，同时超薄双玻的市场认可度不断提升， 公司出售电站资产实现现金流逐步回流，达到轻资产运营。目前，公司电站项目剩余90.6MW，我们预计后续电站 出售仍有望给公司带来超 2 亿元的投资收益。图 6：2016-2020 年亚玛顿营收构成图 7：2016-2020 年亚玛顿毛利构成母公司原片产能投放，深加工毛利率提升空间较大。公司专注于玻璃的深加工，主要的原片供应商有唐

13、山金信。2018 年公司母公司开始投建原片生产基地，2020 年 4 月安徽凤阳建设第一座 650t/d 窑炉投产，第二座窑炉已 于 21 年 5 月 1 日点火，第三座窑炉已于 8月点火，预计将于 9 月中上旬投产。母公司窑炉投产后，预计可满足上 市公司 80%的原片需求。亚玛顿和秀强股份均为光伏玻璃加工企业，毛利率常年处于 20%以下，原片供给价格偏高 和供给稳定性对产能利用率的影响是主要原因。公司在母公司原片投产后，原片供应痛点有望得到彻底解决。图 4：2016-2020 年亚玛顿营收及增速图 5：2016-2020 年亚玛顿归母净利润2018.0360%16.1215.301513.9

14、611.8452.23%40%20%1027.81%15.51%0%5-5.09%-20%0-22.61%-40%20162017201820192020营业收入(亿元)同比2.001.381.000.790.170.00-0.23-1.00-0.97-2.0020162017201820192020归母净利润（亿元）70.0%48.1%38.5%63.9%83.8%11.6%12.4%13.7%7.4%25.4%4.1%39.8%48.2%18.6%6.2%0%25%50%75%100%2017201820192020电力2016光伏减反玻璃 组件电子玻璃及显示器件80.8%49.5%44.

15、1%20.3%26.6%100%80%60%40%20%0%-20%201720182016光伏减反玻璃 组件20192020电力电子玻璃及显示器件5图 8：光伏玻璃：纯加工 vs.原片+加工企业毛利率对比图 9：2015-2020 年光伏玻璃业务营收及毛利率光伏高景气，新发展带来新机遇大尺寸+双玻，轻薄化成发展新方向政策推动下，预计十四五期间光伏装机维持高景气。据 CPIA 预测，2021 年至 2025 年，全球太阳能光伏新增装 机量将加速上升，2021-2025 年全球新增装机总量将达到 1050-1295GW，预计“十四五”期间，我国光伏新增 装机量总计达 355-440GW，预计占全

16、球新增装机量 33.8%。图 10：2021-2025 年预计全球新增光伏装机加速图 11：2011-2025 年我国新增装机预测大尺寸、双玻组件或成为未来行业趋势，双玻组件渗透率提升有望提升光伏玻璃需求。据 PVinfolink，2020 年近 三分之二的装机组件使用 166 以下规格，其余近三分之一使用166 组件，182 和 210 组件占比很低，但其预测 2021 年起大尺寸硅片组件占比有望快速提升，至 2025 年，行业或将完全普及 182 和 210 组件。据 CPIA 数 据，2020 年行业双玻组件的渗透率为 29.7%，其预测双玻组件渗透率至 2025 年有望上升至 60%，

17、我们预计双玻 渗透率的提升可能快于市场预期。我们认为，在同为单玻或双玻的情况下，硅片大型化会降低单位光伏玻璃用量，而在同样硅片规格的情况下，由单玻转为双玻，则将明显提升光伏玻璃的单位用量。10.3%7.3%9.6%17.2%15%16%13%6%42.5%31.1%27.7%32.9%40.05%0%20%40%60%20166.2%20172018亚玛顿秀强股份20192020福莱特0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05001000150020152020（百万元）2016 2017 2018 2019收入毛利率40030020010002025E2024E2023E2022E2

18、021E2020201920182017201620152014201320122011全球新增装机容量(GW)-乐观保守情况0501001502025E2024E2023E2022E2021E2020201920182017201620152014201320122011 我国新增装机容量(GW)-乐观保守情况6图 12：不同规格组件占比预测图 13：双玻组件历史占比及预测2018 年至今，大尺寸+双玻趋势下，组件玻璃厚度不断减薄。2018 年时，市面上对双面双玻组件主要采用的是2.5mm+2.5mm 双玻有框的封装方式，从 2019 年开始，双面双玻组件主要采用的是 2.0mm+2.0mm

19、 双玻有框 的封装方式。为减轻重量并降低成本，现已有向 1.6mm 发展的趋势，但较高的钢化工艺成本和下游对更薄玻璃 对电池片保护性的认可度，是当前光伏玻璃薄片化的主要阻力。玻璃厚度从 3.2mm 分别降到 2.5mm、2.0mm和 1.6mm 时，理论上窑炉的玻璃产能分别可提升 17%、41%和 60%。但生产更薄的玻璃需要对产线进行针对性设 计，后发者历史包袱较少，反而存在竞争优势。表 1：日熔化量 1000 吨窑炉生产不同厚度玻璃对应的产量和组件功率玻璃厚度（mm）每平米玻璃重量（tons/m2）每吨玻璃平米数（m2/tons）原片平均成品率（%）加工平均成品率（%）年产能（m2）年产能

20、比产3.2mm 提升（%）对应组件功 率（GW）3.20.0078012884%97%381284627.442.50.0063815782%95%4460156917%8.702.00.0051819380%95%5360386541%10.451.60.0041824075%93%6097904260%11.892.2. “整县推进”下，BIPV 迎发展良机政策推动 BIPV 发展，国外政策相对严格，国内政策逐步跟进。国际上看，欧盟、美、日等国均对绿色建筑提出了 目标，如日本提出 2030 年所有新建建筑和住宅平均实现零能耗；美国一些地区政策则更加严格，宾夕法尼亚州 2018 年生效的净零

21、能耗居住建筑相关条例要求，每平方英尺新建房屋必须安装 2W 光伏系统，加州从 2023 年开 始所有新建房都要强制性安装太阳能，BIPV 或成为标配。21H1 国内光伏装机分布式光伏势头强劲。据国家能源局，1-6 月国内光伏新增装机合计13GW，同比有所下降。3 月初迄今九部委陆续发文支持，首次将光伏定为主体能源，进一步增强行业信心。6 月 20 日，国家能源局综合司 正式下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，宣告新一轮光伏支持政策试点正式启动，7 月 26日，发改委发布关于进一步完善分时电价机制的通知，核心聚焦完善分时电价机制及其后续执行， 我们认为 BIPV“建材型”

22、特征使其具备更优造价及性能优势，BIPV 发展提速或迎良机；长线来看，新型能源占比 提升背景下，随着分布式等推进，市场成长性较好。0%20%40%60%80%100%120%2020E2021E2022E2023E2024E2025E16616618221070%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020 2021E 2023E 2025E双玻组件占比7市场处于快速发展初期：全球来看，据 Grandview research，2020 年全球 BIPV 市场规模为 144 亿美元，预计从 2021 年到 2028 年，复合年增长率为 20.0，到 2028 年达

23、595亿美元。国内市场仍处于发展初期，2020 年，我 国 6 家主要企业的 BIPV 装机容量达709MW，对应总安装面积 377 万平方米。图 16：我国主要企业 BIPV 装机容量图 17：2020 年全球 BIPV 市场分类（按用途）通过建筑面积角度估测，厂房仓库类新建建筑在 2025 年为 BIPV 带来的潜在市场有望达到 28GW 左右，整县推进等政策带动下，实际市场空间或超 30GW。在通过工业厂房竣工面积对 BIPV 市场潜力进行测算过程中，由于厂房 不止一层，因此屋顶面积小于实际竣工面积。根据中国 BIPV 联盟的预测方法，2020 年厂房仓库中钢结构和混凝土 建筑的比例各占

24、 50%，而随着后续建设用地的趋于紧张，厂房仓库中的多层混凝土建筑占比可能增加，且混凝土建 筑的层数也可能在一定程度上增加。我们假设 21-25 年工厂仓库竣工面积以每年 3%的速度减少，但 BIPV 的渗透率从 2020 年的 1.5%左右线性增加至 100%，则厂房仓库新建建筑在 2025 年有望为 BIPV 带来的市场潜力可达到 28GW 左右，对应市场空间达693 亿元，20-25 年 BIPV 市场有望快速增长，复合增速达 82.8%。而实际上，随着整县推进 等政策出台，既有建筑的改造也将成为分布式光伏的重要市场，BIPV 在既有建筑改造中同样有适应性良好的使用场 景。图 14：各国

25、绿色建筑目标图 15：BIPV 优于 BAPV2030年达到净零2030年建筑节能能耗线路图2020年后居住建2025年居住建筑筑全年冷热需求降达到零碳低至20kWh/平米2019年公共建筑2020年新建筑达达到零碳到近零能耗080060040020020年装机容量（MW）总安装面积（万平方米） 企业1企业2企业3企业4企业5企业68表 2：厂房仓库对应 BIPV 潜在市场20202021E2022E2023E2024E2025E工厂仓库竣工面积（亿平米）3.403.303.203.103.012.92yoy0-3%-3%-3%-3%-3%钢结构厂房比例50%45%40%35%30%30%新建

26、钢结构屋顶（亿平米）1.701.481.281.090.900.88新建混凝土厂房（亿平米）1.701.811.922.022.112.04混凝土厂房平均层数333444新建混凝土厂房屋顶（亿平米）0.570.600.640.500.530.51新建可用屋顶（亿平米）2.272.091.921.591.431.39BIPV 渗透率2%21%41%61%80%100%对应 BIPV 市场（GW）0.688.8615.7019.2722.9627.74造价（元/W）5.004.504.003.503.002.50对应市场空间（亿元）34.00398.53628.04674.62688.85693.

27、43光伏企业纷纷布局 BIPV 市场。全球市场看，BIPV 市场的主要参与者包括 ONYX 太阳能集团、默克、AGC、阿 斯特和亚玛顿等，下游客户主要分为工业、商业和住宅。国内上市公司也竞相入局，目前已有隆基股份、东方日 升、福莱特、亚玛顿、阳光电源、锦浪科技、拓日新能等布局 BIPV 相关业务。表 3：BIPV 相关公司公司简介HeliatekGmbH公司屡获殊荣的太阳能膜非常适合被用于 BIPV，目前正与 AGC（欧洲）研发玻璃与太阳能膜整合 方案。阿特斯太阳能公司早在 2012 年就已经推出针对 BIPV 住宅型光伏市场新的光伏组件。特斯拉公司2008 年已开始布局太阳能屋顶，2019

28、推出SolarRoofV3，首次大规模量产光伏屋顶产品，该产品 将光伏电池嵌入了钢化玻璃中，实现 BIPV。隆基股份推出隆顶光伏建筑产品，21 年 3 月，溢价 3 成收购森特股份 1.31 亿股，强化 BIPV 业务布局。亚玛顿公司是太阳能光伏减反玻璃龙头，作为特斯拉的供应商，提供的是光伏屋顶。南玻 A目前生产出适合不同 BIPV 要求的太阳能光电构件，具备 30 万平方米/年光电构件产能。深赛格子公司的碲化镉光伏组件在 BIPV 方面具有独特优势。方大集团国内建成第一个太阳能 BIPV 工程深圳方大科技大厦。清源股份2021Q1 研发出民用 BIPV 屋顶产品，预计于 2021Q3 实现民

29、用 BIPV 产品销售。秀强股份与保定嘉盛光电科技股份有限公司沟通研发设计的 BIPV 多彩多功能产品方案在新能源光伏展会上 夺得展品金奖。东方日升公司正在研究多款 BIPV 产品，并已申请相关发明专利和实用新型专利；目前位于公司江苏金坛基 地的 BIPV2.05MW 项目已并网，运行情况良好。中信博近年来公司凭借光伏支架系统解决的技术能力，延伸开发了 BIPV 产品。明阳智能目前已形成规模化碲化镉（CdTe）BIPV 组件产能，并已取得国内外规模化订单。公司的 BIPV 产品 主要包括工商业屋顶、户用光伏瓦和光伏玻璃幕墙等。天合光能正在研发 BIPV 组件和系统新型整体解决方案并处于国内领先

30、水平。2.3. 当前光伏玻璃深加工环节利润微薄，后续有望改善年初以来光伏玻璃价格下降幅度较大，深加工利润不断被压缩。2mm、3.2mm 光伏镀膜玻璃价格降幅较大超 40%，3.2mm 光伏镀膜玻璃与原片主流出厂价格差目前维持在 7 元左右。截止 9 月 2 日，2mm 规格光伏镀膜玻 璃均价有所上涨达 20 元/平米，原片 15 元/平米，若粗略以亚玛顿的营业成本结构计算（直接原材料占比 74%， 且假设原材料中的为玻璃原片价格），在此假设下，我们预计深加工环节处于盈利底部。8 月底以来，部分小9厂光伏玻璃价格上涨，预计光伏玻璃价格底部或迎拐点。图 18：不同规格光伏镀膜玻璃价格走势图 19：

31、3.2mm 光伏镀膜玻璃与原片出厂价格差公司深耕超薄产品，“一体化”有望明显改善盈利能力公司差异化策略柳暗花明迎拐点公司发展超薄光伏玻璃已 10 年，1.6mm 产品已得到下游客户认证，H2 有望批量销售。公司 2011 年进军超薄双 玻组件，开发 2.0mm 薄玻璃，2012 年正式推出 2.0mm 超薄双玻组件。亚玛顿在国内率先用物理钢化技术规模化 生产2.0mm 超薄物理钢化玻璃并制作双玻组件，也是少数能够生产大尺寸光电玻璃的企业。公司 1.6mm 玻璃 经过产品送样、测试等环节后，目前已获得客户的认可并有望于下半年实现批量销售。深加工及原片双砝码加持，盈利有望迎拐点母公司原片产能与深加

32、工产能配套，预计未来产能达 1.5 亿平方米，增长空间大。公司母公司目前具有光伏玻璃原 片产能 1300t/d，所产原片 100%销售给上市公司。此外，母公司另有 1 座原片窑炉合计 650t/d 已点火，预计将于 21 年 9 月投产，21 年三条窑炉全部建成投产后，凤阳硅谷计划整体合并到上市公司体内，解决关联交易问题，预 计上述原片产能可以满足公司 80%原片需求。深加工产能新建与技改同步进行，公司募投新增12 条深加工产线对应 产能超 1 亿平方米/年，可满足下游超 10GW 组件的生产需求，并对应当前市场上的 182 和 210 尺寸组件。原常州 10 条产线改造为 5 条光伏智能化加

33、工产线。公司凤阳的深加工产线新增产能预计在 1.2-1.5 亿平方米，产能设计与3 座原片窑炉相匹配，全部投产后，公司预计将拥有深加工产线产能合 1.5-1.8 亿平方米。表 4：公司募投产能项目地区项目品种产能状态凤阳硅谷一期650t/d在产凤阳硅谷二期光伏玻璃原片650t/d在产安徽凤阳凤阳硅谷三期650t/d待投产大尺寸、高功率超薄光伏玻璃智能化深加工产线 12 条超薄光伏玻璃2.0mm8 条盖板：7463 万平米/年4 条背板：3444.5 万平米/年在建5 条大尺寸、高功率超薄光伏背板玻璃智能化深加工产线超薄光伏玻璃2.0mm技改前：3066 万平米/年技改后：4306 万平米/年技

34、改江苏常州BIPV 防眩光镀膜玻璃智能化深加工 4 条产线在建15.0025.0035.0045.0020/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/08（元/平米）2.0mm3.2mm(10.00)100.0010.0020.0030.0017/0118/0119/0120/0121/01（元/平米)长单锁定部分产能，新增产能消化能力较强公司目前与三家头部下游企业签订长单合同，总计超过 2.2 亿平米。1）公司与晶澳科技签署战略合作协议，拟于 2021 年 1 月至 2022 年 12 月期间向晶澳科技销售光伏镀膜玻璃，按公告时点价格，估算销售总金额约

35、21 亿元人 民币。2）公司与天合光能的约定销售总量为 8,500 万平米，且以超薄双玻、210mm 硅片大尺寸光伏镀膜玻璃销 售为主，价格按月协商。3）公司 2019 年与隆基签订的超 6000 万平米的长单将于 2021 年底到期。如果上述合同 均在期限内顺利履行，将对公司今明两年业绩产生积极影响，若平均到每年，预计今年长单超 10000 万平方米，明 年超 8000 万平方米，预计将消化大部分公司产能，同时也显示了公司超薄玻璃产品较强的竞争力。表 5：亚玛顿长单合同详情日期合作公司合同标的销售规模（万平米）预计销售额（亿元）合同周期2021 年 1 月 4 日晶澳科技光伏镀膜玻璃7960

36、212021 年 1 月 1 日-2022 年 12 月 31 日2020 年 11 月 16 日天合光能超薄双玻、210mm硅片大尺寸光伏镀 膜玻璃为主8500212020 年 11 月 1 日-2022 年 12 月 31 日2019 年 11 月 29 日隆基2.0mm 超薄物理钢化镀膜玻璃6028152020 年 1 月 1 日-2021 年 12 月 31 日注：预计销售额以当时时点计算，公司与隆基及特斯拉合作开启 BIPV 进击之路特斯拉 Solar Roof 有望快速放量成本下降推动美国太阳能发电设施安装规模。美国住宅太阳能发电系统的部署成本从2012 年的 4.95 美元/W

37、下降到 2020 年的 2.07 美元/W。19Q1，特斯拉以 6.3的份额在住宅太阳能装置中排名第三（Sunrun 排名第 一，为 11，Vivint Solar 排名第二，为7.6），我们以此推测 2019 年全美住宅太阳能装置市场仅为 746MW。美国市场 BIPV 经济效益明显。美国高端别墅屋顶建筑材料价格在$10/平方英尺，而Solar Roof 的价格比传统 建筑材料低。据特斯拉官网，以加州 2500 平方英尺，每月 120美元电费计算，4.9Kw 的屋顶最为合适，价格对 比来看，常规别墅优质屋顶造价 11.9 美元/平方英尺，常规光伏 2.9 美元/平方英尺，合计需要 14.8

38、美元/平方 英尺，BIPV 仅需要13.3 美元/平方英尺，可节省 1.5 美元/平方英尺，具有一定的吸引力。此外，美国昂贵的居民 电价给家用 BIPV 带来了广阔的发展空间。美国每 Kwh 电价 2000 年到 2019 年从7.29 上涨为 10.66 美分，而 居民电价则从 8.58 上涨到 13.2 美分。其中，加州的居民用电2020 年已经超过 20 美分/Kwh，居民使用光伏瓦动 力强。据 BloombergNEF 预测，20 年美国房屋屋顶安装太阳瓦规模创下 3GW 的新纪录，到 2021 年将再创纪录 达到 3.6GW。图 20：美国电价走势（美分/Kwh）图 21：经济效益对

39、比假设 4.9kW 及现金付款、房屋为2500 平方英尺的中等复杂程度屋顶1412108642000200220042006200820102012201420162018所有住宅商业工业BIPVBAPV优质屋顶25年总成本其中电费屋顶 太阳能 可节省 质保$36908$3591$26015$7302$820425年$40693$3591$29800$7302$4418 10-25年$65800$36000$29800-10-25年11特斯拉于 2016 年收购 SolarCity 并宣布推出特斯拉太阳能屋顶，2019 年 10 月底，特斯拉发布了 SolarRoofV3。目 前，特斯拉与密西

40、西比州电力合作创建了世界上第一个“智能社区”，将有 150 个房屋装上特斯拉的太阳能玻璃屋 顶和 Powerwalls，项目 2021 年初开始施工。据特斯拉 CEO 在 20Q3 财报电话会议的讲话，除了改进产品以减少 安装时间之外，还需要雇用和培训更多的安装人员，安装服务是公司住宅太阳能+储能部门面临的最大障碍。自特 斯拉收购 SolarCity 以来，能源部门（太阳能+储能）收入从 2017 年的 11.2 亿美元增加到 2020 年的 19.94 亿美元。 特斯拉光伏瓦安装季度数据显示，20Q3 及 Q4 公司光伏瓦安装量同比增长 32.6%、55.6%，全年安装规模达203MW。图

41、22：特斯拉光伏瓦安装量（分季度）图 23：SolarCity 营业收入（百万美元）3.2.2. 亚玛顿为特斯拉太阳能瓦供应商，后续有望为“隆顶”供应 1.6mm 玻璃公司为国内较早一批布局双玻 BIPV 的企业，持续专注于 BIPV 光伏玻璃镀膜、钢化等技术的开发，深度发掘客户多样 化的需求。在 BIPV 领域，公司除了开发满足屋顶载荷要求的更轻量化、性能更优的 1.6mm 超薄光伏玻璃外，还储 备了制作 BIPV 彩色超薄玻璃的技术，可根据建筑物风格进行透光率调配。2011 年，公司在原募投项目“新建 900 万平方米年光伏镀膜玻璃产业化项目”基础上延伸产业链，将项目整体变更为超薄双玻光伏

42、建筑一体化（BIPV）组件 生产项目，目前公司产能可满足特斯拉相应需求。2021 年 3 月，公司非公开发行股票申请被受理，公司计划投入 1.7 亿元拟建 4 条 BIPV 防眩光镀膜玻璃智能化深加工生产线，提高 BIPV 太阳能玻璃的配套生产能力，产品直接销售 给境内外 BIPV 产品客户。公司向特斯拉提供的光伏瓦占 2019 年营业收入的 7，我们认为海外市场为公司带来的 业绩增量目前主要取决于特斯拉的光伏瓦需求。隆基跟上特斯拉步伐推出隆顶，国内市场静待花开。隆基于 2020 年 8 月推出隆顶，正式进入建筑光伏一体化市场。 国内由于住宅建筑形态主要是高楼，因此国内发展屋顶式光伏主要是以工

43、商业屋顶的形式，“隆顶”也主要面向工商 业屋顶，使用寿命 30 年，寿命与性能上优于传统分布式电站与厂房屋顶的组合。隆基的 BIPV 工厂全面采取“智 能制造” 模式，目前工厂设计 3 条全自动生产线及 1 条研发线，全线投产后年产能预计将达到1GW。隆基作为全球领先的光伏企业，BIPV 业务具有先天优势，且与公司已有密切合作。自2020 年以来，隆基一直在为商 业客户建造 BIPV 屋顶，且公司于 3 月宣布入股森特股份，未来有望实现资源与技术的互补。若未来 BIPV 国内市场 进展顺利，隆基有望为公司带来较大玻璃需求增量。公司与淮海基金开展全方位合作，对接淮海经济区内具有适合开 发光伏建筑

44、一体化项目的存量和新建客户及市场，共同开拓 BIPV 领域。同时，公司与西安隆基新能源进行合作，双 方共同合作开发“隆顶”BIPV 用 1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在光伏建筑一体化项目中的应用，我们认为未来 2-3 年公司业绩有望随 BIPV 的渗透率上升快速增长。47294354352757849285-100%0%100%200%300%10080604020021Q221Q120Q420Q320Q220Q119Q419Q319Q219Q1光伏瓦（MW）32 60 129 164 255124007301,1201,5515,5310%50%100%150%1,9942,5002,000

45、1,5001,0005000202020192018201720162015201420132012201120102017年以后，营收为特斯拉能源部门数据13表 6：亚玛顿与隆基合作详情序号合作明细1将位于安徽凤阳的安徽汉韦、凤阳硅谷、安徽亚玛顿分公司等新建的厂房屋顶及幕墙交由甲方负责开发建设建筑光伏一体化项目，以及办公楼、停车场等综合建筑采用隆锦、隆行等产品2未来五年（2022 年-2027 年）BIPV 产品所用光伏玻璃优先采购乙方的产品3合作开发“隆顶”BIPV 用 1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在光伏建筑一体化项目中的应用，且公司优先保证向隆基供应新品。4公司具备符合生产光伏建筑一体

46、化组件产品的年产能约为 500MW，隆基需要外加工厂产能的情况下，优先考虑亚玛顿进行产品生产或代加工。4. 盈利预测与估值光伏玻璃：随凤阳硅谷原片产能放量，原片供应充足，公司深加工产能利用率有望随之提升。由于新产能主要 在 6 月之后释放，我们预计 21 年公司实际出货量约为 1十五平米。综上，我们预计公司 21-23 年销量为 10000/15000/17000 万平方米，单价分别为 21/21.5/21.5 元每 平米，毛利率分别为 11%/14%/15%，对应 21-23 年光伏玻璃业务收入为 2100/3225/3655 百万元。其中，公司 配套特斯拉屋顶光伏为公司未来业绩贡献重要增长

47、点。目前特斯拉使用的屋顶光伏是 2019Q4 发布的第三代产 品，亚玛顿为特斯拉屋顶提供玻璃瓦片。特斯拉给屋顶光伏业务制定的出货目标为 1000 套 /周，亚玛顿目前已 配备相应产能，但受到美国宏观经济的影响，目前装配进度不及出货目标。我们预计随特斯拉光伏瓦屋顶逐步 达到出货目标，BIPV 收入规模占比将逐步增加。组件：随着光伏景气度提升，我们预计公司 21-23 年双玻组件销量较为稳定为114Mw，且组件价格趋势向下， 对应 21-23 年组件收入为 108/106/105 百万元。电子玻璃及显示器件：电子玻璃仍处于研发阶段，随着凤阳生产基地窑炉陆续投产，公司将会陆续推出一系列电子玻璃及显示

48、器件系列的新产品，有望对业绩产生积极影响，我们预计 21-23 年电子玻璃销售量为 15/20/25 万平方米，对应收入 33/46/65百万元。表 7：公司主要业务预测主营构成2019A2020A2021E2022E2023E收入（百万元）757.381510.002100.003225.003655.00光伏玻璃销量（万）3083.125276.6310000.0015000.0017000.00单价（元/）24.5728.6221.0021.5021.50毛利率9.64%15.39%11.00%14.00%15.00%收入（百万元）220.62112.21108.22105.94104.

49、80组件销量（Mw）122.90116.24113.92113.92113.92价格（万元/Mw）179.5196.5495.0093.0092.00毛利率2.01%-12.80%-10.00%0.00%3.00%电子玻璃及显 示器件收入（百万元）22.6029.2133.0046.2064.68销量（万）12.506.3315.0020.0025.00价格（元/）180.77461.44220.00230.00250.00毛利率-29.66%-31.02%10.00%12.00%15.00%4)费用假设：预计未来公司光伏玻璃、BIPV 业务放量增长，规模效应下光伏板块销售费用率有望稳中有 降

50、，BIPV 目前主要与特斯拉服合作销售费用估计有限，我们预计21-23 年公司销售费用率为 0.4%/0.3%/0.3%。随着公司营收规模的增长，管理费用率有望下行，我们预计公 司 21-23 年管理费用率为 3.3%/3.1%/3.0%。财务费用：公司出14售电站业务取得现金流，财务费用有望回落，我们预计 21-23 年公司财务费用率为3.0%/2.0%/1.9%。表 8：公司费用假设2019A2020A2021E2022E2023E销售费用率3.74%0.35%0.40%0.30%0.30%管理费用率5.10%3.47%3.30%3.10%3.00%财务费用率5.34%3.67%3.00%

51、2.00%1.90%研发费用率2.97%2.87%2.60%2.50%2.40%我们选取同行业企业福莱特、辅材企业福斯特、BIPV 相关企业森特股份作为公司的参考标的。我们预计公司 21-23 年归母净利润分别 0.93/2.07/3.30 亿元， 同比分别 -33%/123%/60%，EPS 分别 0.47/1.04/1.66 元。对 应现价 PE 分别 85/38/24 倍。参考可比公司 2022 年平均 PE 水平 49x，我们给予公司 2022 年合理 PE 49 倍，对 应目标价 51 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 9：可比公司估值表公司名称市值（亿元）收盘价每股收益PE20A

52、21E22E23E20A21E22E23E福莱特1084.8350.530.801.091.491.8563.1646.2533.9827.32福斯特1307.01137.422.032.042.503.0667.6967.2654.8744.84森特股份237.8844.150.380.500.751.10116.1888.3258.4840.01平均值82.3567.2749.1137.39亚玛顿78.6739.520.690.471.041.6657.1184.8538.0023.825. 风险提示光伏装机不及预期疫情、出口关税等因素变化有可能导致全球新增光伏装机量不及预期，进而影响光伏

53、玻璃需求。公司扩产不及预期目前公司公告的新增光伏玻璃产线规模较大，若扩产进度受阻，公司业绩存在不及预期风险。原材料价格超预期上涨光伏玻璃成本主要受原材料（重碱、石英砂）和天然气等价格制约，上述原材料和能源价格超预期上涨将直接影 响公司的盈利水平。测算具有一定主观性对于特斯拉 BIPV 安装的预估，我们的测算有一定主观性，仅供参考。15财务预测摘要资产负债表(百万元)201920202021E2022E2023E利润表(百万元)201920202021E2022E2023E货币资金254.35836.472,383.072,160.512,271.95营业收入1,184.371,802.862,

54、341.753,447.514,664.48应收票据及应收账款641.84645.111,465.031,553.682,530.63营业成本1,018.791,515.142,063.772,952.323,895.33预付账款57.8858.51127.86141.18194.15营业税金及附加9.8013.3516.3924.1332.65存货127.63129.72324.73309.87543.80营业费用44.246.259.3710.3413.99其他401.00596.23364.71932.15653.86管理费用60.3462.6177.28106.87139.93流动资产

55、合计1,482.702,266.044,665.405,097.406,194.40研发费用35.1251.6860.8986.19111.95长期股权投资18.8728.9228.9228.9228.92财务费用63.1966.2266.2270.2568.95固定资产1,886.651,257.331,120.33978.52809.83资产减值损失(41.65)(10.75)0.000.000.00在建工程33.5469.5286.1187.6752.60公允价值变动收益0.000.000.000.000.00无形资产144.41140.42137.61134.80131.99投资净收益

56、5.5961.5865.0050.0015.00其他143.44291.62171.44191.94212.70其他100.20(124.89)(125.97)(101.30)(10.33)非流动资产合计2,226.901,787.801,544.411,421.851,236.04营业利润(111.27)161.67108.80248.70397.00资产总计3,709.614,053.846,209.816,519.267,430.44营业外收入0.737.854.683.454.66短期借款408.67629.33729.33629.33629.33营业外支出1.240.661.001.001.00应付票据及应付账款472.29701.621,093.911,431.821,814.69利润总额(111.78)168.87112.48251.15400.67其他277.09177.55458.99344.28551.09所得税(17.89)28.4918.0040.1864.11流动负债合计1,158.051,508.502,282.232,405.432,995.11净利润(93.90)140.3894.48210.97336.56长期借款142.00