企业经典案例

1、安徽水利 MBO ：罕见的利益平衡游戏2004-04-07应该付给职工的改制补偿，变成职工对管理层的借款， 在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借款之后， 安徽省最大的水利水电施工公司的管理层顺利解决了收购资金 TOC o 1-5 h z 的 60%，他们打着国企改制的旗号，以每股净资产14 的价格就完成MBO口但由于需要兼顾的利益主体太多，即使MBOT案被国资委批准，其日后还将面对利益和权力分配等众多难题是“国企改制”还是MBO创造一项记录不难，难在创造记录而无需付出超人的代价。但正在冲关MBO（管理层收购）的安徽水利开发股份有限公司（600502 ，安徽水利）却能二者兼顾在不经意间，它已经创

2、造了中国资本市场的一项记录： 70 名上市公司管理层和控股公司员工一起站到MBO勺前台，而且是需要以上市公司相应净资产14 的价格完成。2004 年 3 月 5 日，“安徽水利”披露其第一大股东安徽省水利建筑工程总公司 （下称“水建总公司”）的改制进程： 安徽省财政厅已与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司 （下称“嘉禾投资”）签署国有资产转让协议，向后者转让所持“水建总公司”的全部国有资产。作为标的， “水建总公司”成立于 1969 年， 属安徽省水利厅建制的国有独资企业， 目前拥有 3 个全资子公司和3 个控股子公司，上市公司“安徽水利”是其中之一。主营水利水电工程施工、水资源综合开发的“安徽水利”

3、， 前身为安徽水利建设股份有限公司 （下称“水建股份”） ，由“水建总公司”于 1998 年 6 月发起设立。 2000年 6 月，“水建股份”增资扩股，股本由 1100 万元增加至6200 万元，“水建总公司”占总股本的 52.54%。 2003 年 4月 15 日， “安徽水利”首次公开发行股票 5800 万股并上市交易，“水建总公司”的股权虽被摊薄至 27.14%，但仍控股。到 2003 年 12 月 31 日，“安徽水利”的净资产是44813.89 万元，27.14%的股权价值是12162.49 万元，“嘉禾投资”此次收购“水建总公司”的全部国有资产， 支付给省财政厅的价格为 2946

4、.07 万元，仅为前述价格的14。再看收购方：“嘉禾投资”成立于 2003 年 5 月 12日，注册资本5000 万元，主营业务为实业投资、高科技开发与投资、 股权投资、 资产管理和企业托管与相关业务咨询。公司法人代表王世才为“安徽水利”董事长，出资 1530 万元持有 30.6%的股权，“安徽水利”总经理杨广亮出资550万元持有11%股权，其余48 位股东也都是“水建总公司”经营管理人员、专业技术骨干和员工。在“嘉禾投资”完成收购之后，即与“水建总公司”员工胡庆林等20 人共同改组“水建总公司”为安徽水建（集团） 控股有限责任公司 （暂定名） （ 下称“水建控股”） ， “嘉禾投资”拥有95

5、.8%的权益，另4.2%则归胡庆林等20名自然人所有。在国家相关部门严格控制 MBO勺大背景下，也许是 为了避开MBO勺“嫌疑”，“嘉禾投资”在“安徽水利”的 收购报告书中特意声明： “本公司受让安徽水建总公司的国有资产（其中包括上市公司27.14%的股份）是为了安徽水建总公司本次改制需要而进行的， 目的不是为了获得对安徽水利控制权。”但追溯股权转让之后的最终控制人，收购报告书中的这种谨慎表示更像是“此地无银三百两”故事的翻版： 本 次收购完成后，“嘉禾投资”将间接控制“安徽水利” 3256.92 万股股份（占总股本的 27.14%），对“安徽水 利”形成实质控制。徽省上市公司首例MBO1。为

6、何需要改制之名“安徽水利”第一大股东“水建总公司”的所谓改制， 就是先将“水建总公司”卖给管理层的收购主体“嘉禾投资”， 后者再将其置入新设的“水建控股”。 能够体现国有企业改制这一点的，只是改制前后的公司名称还有所关联。 但从“安徽水利”的实际控制权的转移过程来看， “安徽水利”的实际控制权已由省财政厅转移至“嘉禾投资”和 20 名自然人手中。既是收购上市公司母公司股权（净资产），“安徽水利”管理层为何要紧紧抱住“改制”这个名目不放？若“安徽水利”管理层直接收购上市公司的国有股， 将不可避免地提高收购成本。 在目前上市公司国有股权收购的案例中，普遍溢价率在27% 30%之间，以“安徽水利”此

7、次转让的 27.14%国有股权来看，参照其2003 年年报的每股净资产 3.73 元， 直接收购将至少需付出 15427.79 万元的代价=12000X 0.2714 X 3.73 X （ 1 + 27% ,这个方案需要支付的价格与实际支付价格 2946.07 万元进行对比，需要多支付1.25 亿元。而收购上市公司母公司的好处，就在于可以参照改制的相关优惠政策， 将母公司的水分挤出， 从而大幅降低收购成本。以 2003 年 6 月 30 日为评估基准日， “水建总公司”总资产为 30579.15 万元， 总负债为 21086.67 万元， 净资产（国有资产）为 9492.48 万元。2003

8、年 12 月 29 日， 安徽省政府批准的 改制方案中， 同意将职工身份置换补偿金 （或补助费） 3002.59 万元，给予职工一次性奖励 780 万元，离休干部、退休职工、内退职工、在册死亡职工的遗属及子女等各项安置费用 1781.80万元， 合计 5564.39 万元， 从“水建总公司”评估后的净资产中一次性扣除， 并列入负债， 由改制后企业负责处置或支付。 扣除上述各项后， “水建总公司”可供转让的净资产只剩下 3928.09 万元。此后，安徽省财政厅又给予“安徽水利”管理层极为优惠的付款条件： 根据安徽省相关改制政策， 鉴于受让方一次性支付全部转让款， 转让方将按转让价格3928.09

9、 万元给予受让方25%的付现优惠条件，即优惠982.02 万元，实际支付转让款2946.07 万元。也就是说， 管理层通过支付3117.98 万元 （ 2946.07万元收购资金 20 名自然人出资171.91 万元），就完全控制“安徽水利” 3256.92 万股股份，相当于每股仅支付了0.957 元，仅为其每股净资产3.73 元的 1 4，较之于收购报告书（摘要）公告当天“安徽水利”流通股每股 9 元 的收盘价， 在上市公司非流通股进行全流通的预期下， “安 徽水利”管理层收购的付出与未来收获的预期之间的差距，其所获收益的想象空间则会更大。安徽水利MBOW优点安徽水利MBM但在实现MBOW不

10、付由超人代价两 难之间进行兼顾，而且在国内MBO1例实践中，进行了两项 创新。开辟融资新渠道在MBO勺实际操作中，管理层往往只支付得起收购价格中很小的一部分，其余部分就要通过借贷融资来弥补，因此融资能否成功事关MBC否进行和成功的关键。通常来说，管理层获得资金的渠道有如下几种：个人及家庭积蓄、向亲友拆借、向银行借款；管理技术要素及经营绩效的量化； 政府财政资金借给经营者； 动用职工工资节余基金配股；以股权做抵押，向银行借款购股等。在上述渠道中，个人及家庭积蓄、向亲友拆借获得资金是合法的， 其他方式则多少都难脱违规违法之嫌。 如人民银行贷款通则中明确规定：“贷款不得用于股本权益性投资。 ”这种旨

11、在规避金融风险的规定， 使得管理层向银行贷款进行收购成为违规。为获得合法的资金来源，MB国际操作中已摸索由一些可行的途径，利用信托投资公司或设立信托基金的形式，已有成功范例。信托融资的法律机制渊源于信托法和信托投资公司管理办法。 信托法明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，成为财产关系的一种有效的保护制度。据媒体公开报道，以信托融资方式开拓MBO务，始于 2002 年 11 月中旬， 重庆新华信托设立的 5 亿元规模的专项MBOB托o 2002年年底，人福科技（600079）以信托方式从伊斯兰信托融资1 亿元， 成为中国首家通过此方式实施MBO勺上市公司

12、。此后至2003年年底，共发生24起信托公司收购上市公司法人股行为， 信托公司频频出手， 掀起一波入主上市公司热潮。但是，通过信托的方式将支付高昂的费用，这本身如何能够找到一条既节约为操作方以后的经营增加了成本。成本，又有利于操作的方案呢？“安徽水利”的 MBOt作值得借鉴。“安徽水利”管理层仅出资 2000 多万元现金， 就获得对“水建总公司” 9000 多万元净资产的所有权。实现此结果的关键之处，在于控股股东净资产中扣除了共计的5564.39 万元职工安置费用，并列入负债，由改制后企业按改制方案负责处置或支付。如此一来，其实相当于应该付给职工的改制补偿，成为了职工对管理层的借款，并被后者用

13、来MBO而在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借款之后， “安徽水利”管理层顺利解决了收购资金的60%。收购主体设计新颖公司法规定，对外股权投资不得超过有限责任公司净资产的50%在MBOt作中，这一规定意味着管理层必须找到一家净资产为收购标的两倍以上的主体来实施收购行为，对于需要借助资本杠杆来完成收购的管理层来说，这无疑是一个相当高的门槛， 因此如何选择一个合适的收购主体，成为MBO否成功的关键问题之一。在“安徽水利”的MBOK其收购主体设计成 50位股东共同持有的“嘉禾投资”与20 名自然人共同持有的“水建控股”， 这种罕见的格局， 主要是考虑到需要照顾与上市公司利益有关各方的利益。公司法对有

14、限责任公司的股东人数限定在250 人之间，而“嘉禾投资”原有的股东人数已达50 人的上限，对于还需要从此次MB斗现自身利益的20名自然人来说，其体现自身利益的方式只有如下几种。如果组建股份公司，固然可以将更多与收购有关的利益自然人包含进来， 但设立股份公司须经国务院授权的部门或省级人民政府批准，审批周期长，手续繁琐，设立费用高，法律约束多，需要付出相当的时间和手续成本。另一种方案是利用信托公司来解决管理层人数过多的问题， 即将 70 位管理层的股份委托给信托公司进行管理，从而减少“水建控股”名义上的股东人数，使MBG够顺利进行。但其缺点是间接股权持有人只有受益权而没有处置权，股权的变动要通过持

15、股委员会通过才能够生效。而若这 20 名自然人也设立有限责任公司来间接控制安徽水利，他们将面临以下难题：首先此次 20 名自然人投入“水建控股”的现金171.91 万元，新设有限责任公司的净资产必须在343.82 万元以上， 也就是这 20 名自然人所投入“水建控股”的现金171.91 万元将需要出资343.82 万元以上； 其次， 设立有限责任公司需要设立费用和日后企业运营的管理费用，未来还要面临不可知的经营风险等。因此， 20 名自然人直接参与“改制”并持股的方案最为迅捷，并且也大大降低了收购成本和风险。安徽水利MBCH悬念在解决了收购主体和收购资金之后，“安徽水利”的MB中非万事大吉，此

16、次借以改制之名的MB如是有许多悬念。25% 折扣出让的批准在此次收购中，一个值得关注的地方在于地方政府给予收购方25%的打折优惠。根据公开信息，“安徽水利”主要的法律依据是安徽省 2001 年的相关文件：收购国有企业，一次性付清收购款的，可享受10% 30%的优惠。但这样的地方法规与国资委的主导政策并不相符。去年年底到今年年初， 国资委陆续出台了国有企业转让的相关文件， 要求上市公司国有股转让价格不但不能低于每股净资产，而且还要参照上市公司盈利能力和市场表现合理定价。2003 年 9 月，深华强（ 000062 ）也依据当地政府的类似法规进行 MBO但最终受阻于国资委。“安徽水利”此 次在国资

17、委那里能否通过，前路实在未卜。收购后利益分配的均衡在实施MBX后，管理层偿还债务所需资金的来源渠道十分有限。如果上市公司退市，可以立即以出售资产、出售股权、 出售下属公司股权、 分配留存收益等形式来部分实现。在上市公司的壳还是稀有资源的背景下，“安徽水利”管理层显然不会选择主动退市的办法。那么剩下的渠道就只有出售股权、企业留存收益分配。 出售股权受法律对上市公司的种种限制， 无法在近期内自由转让。而留存利益分配，即公司分红越高，股东受益越大， 这将使管理层倾向于高比例分红， 但这又与企业的价值取决于再投资项目的收益相矛盾， 高分红也有损于流通股股东利益。“安徽水利”管理层将如何处理这对矛盾？从

18、股权分红方案上看，管理层 70 人中的 20 人可从“水建总公司”获得分红，只需经过双重征税。剩余50 人则只能通过“嘉禾投资”获得分红， 这意味着他们从上市公司所获得的收益， 将经过三重征税， 而且还要承担“嘉禾投资”的亏损或经营风险。70 人同是间接持有“安徽水利”股权，但并不能获得相同的资产收益， 这种利益冲突如何平衡， 将是留给管理层的又一个难题。收购后的权力分配合理根据相关文件对于上市公司高级管理人员兼职的规定， 总经理、 副总经理等高级管理人员不得在公司与股东单位中双重任职。总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书不得在股东单位担任执行职务，但可以担任董事、监事。从“嘉禾投资”与“

19、安徽水利”的管理人员来看，二者颇多重合之处。在MBOg成之后，上述两家公司形成了上市公司与股东单位的关系， 在经营权控制往往大于所有权控制的中国企业中，这两个层级的权力如何分配是一个难题。而在二者之间，还要设立一个“水建控股”，谁将把持该公司的经营权力，同样值得关注。作者：吕爱兵高菲 董哲 姚文祥企业经典案例 13安徽水利完全MBO ： 25%折扣出售国资方案试水2004-03-23“安徽水利有关国有股转让的申请已经上报给国资委和证监会， 正等待批复。 ”3 月 17 日， 安徽水利 (600502.SH) 对外发言人汪海涛对记者说。3 月 5 日，安徽水利发布公告，安徽省财政厅与蚌埠市嘉禾创

20、业投资有限公司 ( 下称“ 嘉禾创投” ) 签订了国有资产转让协议，将安徽水建总公司 ( 下称“安徽水建” ) 国有资产全部转让给嘉禾公司。有业内人士认为，若此协议最终得到批准，安徽水利则全面实现对母公司的MBO但此中存疑的是，安徽水建的国有资产以25%的折扣出售给嘉禾创投，能否获得国资委核准尚难预料。两步走安徽水利MBO两步前行。第一步是由嘉禾创投受让安徽水建总公司的国有净资产。据公开资料，安徽水利于 2003 年 4 月上市，为安徽省最大的水利水电施工企业公司。安徽水利的第一大股东安徽省水建总公司，持有安徽水利 3256.92 万股 ( 占 27.14%) ， 是一家国有独资企业， 其股权

21、由安徽省财政厅受托持有。安徽省财政厅一位知情人士对记者表示，安徽水利的改制基准日是去年6 月 30 日，由其主管部门安徽省水利厅编制改制方案，经公司职工代表大会通过后，去年底，再由安徽省上市指导委员会牵头， 联合省财政厅、 经贸委、 国资办、企业工委、劳动保障局等部门研究方案。“当时正值国资委的意见出台，我们比照了一下，并对方案进行了充分论证。”这位人士说，“也参照了国内几家上市公司，如深圳华强、宇通客车的MBOg例。”2003 年 12 月 29 日， 安徽省人民政府批复了水利厅编制的改制方案。方案中的核心内容有两点：一是优惠出售（ 类似深华强 ） ；一是协议转让（ 非公开招标） 。安徽省财

22、政厅的上述人士透露， 3002.59 万元的身份置换补偿对象包括安徽水建1600 多员工， 人均 2 万元； 780 万元的一次性奖励则针对经营管理层和技术骨干，约 20 人，参照标准是安徽水建近五年净资产增值和净利润增值部分的 10%； 1781.8 万元则被离退休干部等分享。三项累计额为5564.39 万元。根据上海立信资产评估公司的评估，截至 2003 年 6 月30 日， 安徽水建总公司国有净资产为 9492.48 万元。 这意味着，在扣除5564.39 万元后，安徽水利管理层只需支付3928.09 万元即可拿到母公司的全部国有资产。此外，依据安徽省 2001 年 73 号文，收购国有

23、企业，一次性付清收购款的，还可享受103 30%勺优惠。安徽水利因此享受25%的打折优惠，最后收购成本为2946.07 万元。收购母公司国有资产，此为第一步。紧接着的便是，对母公司进行增资扩股。2004 年 1 月 12 日， 嘉禾创投与胡庆林等 20 名员工就安徽水建总公司改制重组签署出资重组协议书。此中，嘉禾创投以本次受让的国有净资产出资，胡庆林等以现金出资。改制完成后，嘉禾创投持有安徽水建控股公司的股权，间接持有上市公司安徽水利27.14%的股份；胡庆林等20 名自然人持有安徽水建控股公司 4.2% 的股权。至此，安徽水利 MBS事俱备，只等审批。MB仅排种种迹象表明，安徽水利MBOM实

24、是“蓄谋已久”。公开信息显示， 嘉禾创投成立于 2003 年 5 月， 专为 MBO而设。其注册资本5000 万元，由安徽水建高层、技术骨干和员工共 50 人出资。前三大股东分享了 47.6% 的股权，其中安徽水建党委副书记兼安徽水利董事长王世才出资 1530 万元 （ 占 30.6%） 、 安徽水利总经理杨广亮出资 550 万元（ 占 11%）、安徽水建总经理兼安徽水利监事会召集人王敬敏出资 300 万元 （ 占 6%）。在这之后，安徽水利开始筹划企业改制。安徽省财政厅的上述内部人士透露，改制过程历时年余，由于水利厅积极推动，加之充分利用政策，最终于去年底拿到省政府批文。法律顾问安徽天禾律师

25、事务所喻荣虎律师认为，嘉禾创投收购安徽水建国有资产，并非严格意义上的资产收购，实际上应相当于一项权益收购 （ 股份收购 ） 。喻荣虎说，在收购完成后，安徽水建的出资人由此前的安徽省财政厅变更为嘉禾创投。但依据公司法要求，有限责任公司股东数至少两个，因此，还必须对安徽水建进行增资扩股或股份转让。最终的结果是，嘉禾创投以受让的 3928.09 万元净资产出资，安徽水建20 名员工自然人合计现金出资171.91 万元对安徽水建进行增资扩股。重组后的安徽水建控股注册资本为 4100 万元 （ 重组前的注册资本是 6020 万元 ） ，持有安徽水利 27.14%的股份。喻荣虎说，嘉禾创投的 50 名股东

26、是安徽水建及旗下各控股子公司的高管和技术骨干组成，而另外的 20 名出资人则是安徽水建及旗下控股子公司的员工。“分为两个群体， 有利于股权的合理分配。 ”喻荣虎说，“持大股的还是上市公司的高管。”上海斯隆企业咨询有限公司副总裁虞俊健表示怀疑，他说，嘉禾创投的 50 名员工背后可能还有“拖拉机”，站在前台的股东可能受托了其他员工的股权。根据安徽水利日前公布的 2002 年年度报告，截至 2003年 12 月 31 日， 安徽水利净资产为 4.48 亿元 （2002 年末， 这个数字只有1.08 亿） ，其中安徽水建控股占到 1.22 亿元。盘点一下，王世才等安徽水利高层以不到 3000 万元的成

27、本，控制了 1.22 亿元的上市公司净资产。考验国资委？安徽省上市指导委员会一位不愿透露姓名的官员向记者表示,安徽水利MBO在最好的时机恰当运用了最好的政策。“比如，他们就用了省政府2001 年的 73 号文，包括身份置换还有打折优惠，省里都批了。”这位官员说。省财政厅的上述内部人士则认为，尽管深华强因为国有净资产打折出售最终没有获批，但他还是表示，仍希望尝试一下。根据关于规范国有企业改制工作的意见，上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。“按照规范的意见来说，不仅不能打折，还要一定的上浮， 如果国资委不核准， 到时再改。 ”财政厅的这位人士说。天禾律师所的喻荣虎律师则表示，按照他个人的观点，省属国有企业的出售价格，应由省政府确定。上海斯隆企业咨询虞俊健说，安