丁志杰-建立全球有管理浮动汇率体系课件

1、建立全球有管理浮动汇率体系对外经济贸易大学金融学院课题组基于最近10年国际汇率的评估目录21世纪浮动汇率体系特征1美元在21世纪国际汇率体系中的角色2全球汇率体系的调整3国家层面的汇率干预4国际层面的汇率管理与失衡调整预5结论：从事实上有管理浮动走向以规则为基础的有管理浮动61、21世纪浮动汇率体系特征1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动布雷顿森林体系崩溃后,国际货币体系进入浮动汇率时代。在此背景下，大多数国家的汇率水平呈现出频繁波动、无序波动甚至剧烈波动的特征。21世纪以来的主要发达国家的货币指数

2、走势体现了这一经济现象（如图1所示）。1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动指标 国家美元指数欧元指数日元指数英镑指数加元指数澳元指数瑞郎指数最大值124.94106.71185.1549106.8045123.65110.65171.83最小值75.5473.48113.0373.75674.3766.66102.17最大升贬值率39.54%45.22%63.81%-30.94%66.26%65.99%68.18%首先，2000年以来，各发达国家货币汇率总体波动剧烈。一方面，同一货币指数最高点与最低点差距十分明显，同一货币大幅升值与大幅贬值并存的情况十分普遍。另一方面，汇率波动形式上呈现

3、强震荡性。表1 主要发达货币指数波动幅度表1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动指标 国家美元欧元日元英镑加元澳元瑞郎均值96.4067391.33983140.256994.8069694.8917787.62516115.6815标准差13.251478.30583916.207479.03423113.3918810.8050210.20488变异系数13.75%9.09%11.56%9.53%14.11%12.33%8.82%表2 主要发达货币指数波动程度度量表1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动其次，短期币值调整幅度巨大，且趋势逆转突然、无序。图 ：日元短期无序走势图1.1

4、发达国家货币汇率的过度波动和无序变动最后，对危机的反应更具系统性。图 ：危机后发达国家汇率指数走势图1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动表 危机后各货币值标危机前后发达国家货币指标表1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动表 危机后各货币值标（1）新兴市场货币阶段性升值21世纪以来，G20新兴市场经济体货币对美元呈现出明显的阶段性升值（见图）。如表 所示，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比都经历了长达六年左右的升值，在对危机冲击进行调整后，又出现了新一轮的升值趋势。货币升值区间巴西雷亚尔2002年9月至2008年7月；2009年1月至2011年8月卢布2002年11月至2008年7

5、月；2009年2月至2011年4月印度卢比2002年5月至2008年1月；2009年2月至2011年6月韩元2001年4月至2007年10月；2009年2月至2011年7月印尼盾2001年11月至2003年5月；2009年2月至2011年7月南非兰特2001年12月至2004年12月；2008年9月至2011年4月人民币2005年7月至2008年10月；2010年6月至2011年11月1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动表 危机后各货币值标

6、（2）新兴市场货币被动的汇率波动新兴市场货币除由美元引导呈现阶段性升值外，其本身波动也反映出较高的波动性和较大的被动性。首先，日间和隔夜汇率波动率数据都显示，新兴市场国家货币波动率要远高于发达国家。如图所示。1.2新兴市场国家货币波动率要远高于发达国家表 危机后各货币值标1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动表 危机后各货币值标（2）新兴市场货币被动的汇率波动其次，更剧烈的隔夜波动率震荡，危机时期甚至频繁出现的隔夜波动率大于日间波动率，以及危机时期表现出的持续性高波动性充分说明小国货币波动的被动性。如图所示。1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动表 危机后各货币值标（2）新

7、兴市场货币被动的汇率波动二、美元在21世纪国际汇率体系中的角色2.1美元汇率分析2.2美元与欧元汇率双轴心2.3新兴市场经济体货币有效汇率因美元而被动剧烈波动2.4美元的货币地位与收益2.1美元汇率分析（1）1995年2002年初，强势美元（2）2002年至2008年7月危机爆发前，弱势美元（3）2008年7月信贷危机规模凸显之后至2008年12月初，美元大幅反弹（4）2008年12月初美元短期急剧坠落（5）2009年3月初至2009年12月初，美元再次走贬（6）2009年底迪拜世界冲击波止住美元跌势，美元迎来阶段性强劲反弹，持续到2010年6月（7）2010年6月上旬，美元由升转贬，持续一年

8、时间（8）2011年5月初，美元指数止跌盘整，持续至今（2011年11月18日）2.1美元汇率分析美元进入21世纪以来，呈总体贬值、短期波动反弹的态势，如图所示。2.1美元汇率分析2.2美元与欧元汇率双轴心虽然发达经济体货币普遍呈现汇率的过度波动和无序变动，但各货币之间的变动，则仍然存在一定的规律性。而这规律性的背后，则是美元和欧元在国际货币体系中的轴心地位。首先，美元指数与其他主要发达经济体货币指数的对称性反映出美元的轴心地位。2.2美元与欧元汇率双轴心图2：美元指数与欧元指数走势对比图图3：美元指数与澳元指数走势对比图2.2美元与欧元汇率双轴心表 美元指数与其它货币指数相关系数表表 美元指

9、数与其它货币指数相关系数表其次，主要货币对美元的双边汇率与各自汇率指数中存在正向、显著的相关关系，说明美元在各国货币整体走势中的决定性地位。表 各国货币指数与美元双边汇率相关系数表2.2美元与欧元汇率双轴心表 美元指数与其它货币指数相关系数表再次，主要货币对欧元的双边汇率与各自指数也存在正向、显著的相关关系，说明欧元亦处于国际汇率体系的轴心地位。表 各国货币指数与欧元双边汇率相关系数表 综合看来，各发达国家货币汇率之间呈现出了一种双轴心态势，美元与加元、澳元、瑞郎的联动关系较强，而欧元与日元、英镑的联动关系较强。2.3新兴市场经济体货币有效汇率因美元而被动剧烈波动表 美元指数与其它货币指数相关

10、系数表首先，部分货币表现出在对美元波动相对稳定的同时，有效汇率却因美元的波动而被动剧烈波动。G20中典型的新兴经济体有中国、沙特阿拉伯、俄罗斯。2.3新兴市场经济体货币有效汇率因美元而被动剧烈波动表 美元指数与其它货币指数相关系数表其次，G20多数新兴国家表现出有效汇率跟随对美元汇率波动而波动的态势。包括南非、印尼、印度、墨西哥、巴西、韩国等，如图所示。其中，印尼、印度、墨西哥等国的有效汇率波动幅度较双边汇率波幅更大。2.4美元的货币地位与收益表 美元指数与其它货币指数相关系数表虽然美元和欧元是现行国际汇率体系中的双轴心，但美元仍然牢牢把握着货币霸权。首先，美元的走贬并没有影响其在国际货币体系

11、中的地位。如图，虽然美元占全球外汇储备的比重在达到2001年71.51%的高点后一路降低，但截至2010年，仍然接近62%，稳居国际货币体系的中心2.4美元的货币地位与收益表 美元指数与其它货币指数相关系数表而与之对应的是新兴和发展中国家的财富损失，集中表现在外汇储备的缩水。2.4美元的货币地位与收益表 美元指数与其它货币指数相关系数表其次，美国汇率政策通过“斯蒂格利茨怪圈”间接从新兴和发展中国家圈钱。新兴和发展中国家的美元外汇储备形成美国对外直接投资的资本又回流到新兴市场国家。2.4美元的货币地位与收益表 美元指数与其它货币指数相关系数表事实上，英、法等处于弱势轴心的欧洲债务国，也从对发展中

12、国家的投资获得了客观的收益。但是货币地位决定其获取的利益也没有美国多。3、全球汇率体系的调整有管理浮动备受青睐软盯住始终队伍庞大国际汇率体系动荡不安此次金融危机后市场化汇率经济体减少，稳定化安排更受青睐3、全球汇率体系的调整表 美元指数与其它货币指数相关系数表前文研究表明，21世纪以来，各国汇率波动在过度、无序中又呈现有序，那就是波动都以美元汇率为主导。这在一定程度上反映了全球汇率体系并未走向真正的浮动。如图所示，在IMF1999年改用事实分类法 以来，采用有管理浮动的货币稳步增多。3、全球汇率体系的调整表 美元指数与其它货币指数相关系数表3.2、软盯住始终队伍庞大3.3、国际汇率体系动荡不安

13、3.4、此次金融危机后市场化汇率经济体减少，稳定化安排更受青睐4、国家层面的汇率干预4.1、新兴市场国家的干预4.2、发达国家的干预4.3、汇率管理的尴尬境地4、国家层面的汇率干预4.1、新兴市场国家的干预4、国家层面的汇率干预4.2、发达国家的干预4、国家层面的汇率干预4.3、但汇率管理面临尴尬境地。首先是汇率管理依然面临合法性问题。其次是管理的有效性问题。五、国际层面的汇率管理与失衡调整IMF政策的监督与第四条款磋商国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析汇率管理的尴尬境地五、国际层面的汇率管理与失衡调整5.1、IMF政策的监督与第四条款磋商2007 年的对成员国政策双边监督的决定根本性失衡五

14、、国际层面的汇率管理与失衡调整5.2、国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析（1）宏观经济平衡法 The macroeconomics balance (MB) approach（2）均衡实际有效汇率法The reduced-form equilibrium real exchange rate (ERER) approach（3）外部可持续性法 The external sustainability (ES) approach 五、国际层面的汇率管理与失衡调整5.2、国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析但无论哪种方法，都存在着比较明显的缺陷。（1）宏观经济平衡法：宏观变量之间关系的潜在不确定性

15、，以及不同国家间宏观变量关系的差异性等不确定因素，都会影响模型的衡算结果。其方法本身的评价：“即便假设能够说明经常账户净值与基本变量的相关关系，衡算方法本身具有显著的不确定性。不确定性的原因包括：不同国家间经常账户净值的明显差异，时间因素，以及针对所有不同国家（54个）所使用的相同的假定。五、国际层面的汇率管理与失衡调整5.2、国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析但无论哪种方法，都存在着比较明显的缺陷。（1）均衡实际有效汇率法：同样援引IMF对衡算方法的评价，其实际汇率预测值的标准差达12%。（3）外部可持续性法作为衡量经常项目平衡的重要影响因素，对外资产净值基准选取的不同，则理论的经常项目净

16、值便不同，进而汇率失衡的核算结果也将不同。其选取的基准值是2004年，只是因为这是能得到所有国家数据的最早时间。然而这显然是不合理的，因为没有理由认为2004年的对外资产净值是最优的。五、国际层面的汇率管理与失衡调整5.2、国际汇率失衡调整的原则及其合理性分析 基于一系列不确定因素估算出的宏观变量的所谓理论值，进而基于存在一定缺陷的相关关系得出的汇率失衡，其核算结果差异明显。在IMF 2011年对中国的第四条款磋商报告中，人民币被低估的程度，按宏观经济平衡法、均衡实际有效汇率法和外部可持续性法核算的结果分别为23%、17%和3%，IMF原本认为相互补充的核算方法，其结果差异相当巨大。五、国际层

17、面的汇率管理与失衡调整5.3、有关失衡调整主张的分析和评价对彼特森研究所测算的结果进行分析，发现：首先，美元汇率的变化决定各国均衡汇率水平及各国实际值对均衡的偏离，导致均衡值及调整压力本身波动巨大。2009年3月，美元处于2006年以来的最高点，也是新一轮大幅走贬的起点，此时，各个国家对美元均衡汇率都处于高点，升值压力普遍较大；而2010年美元的反弹也使得各国升值压力较大；2011年上半年美元的贬值，则使得各国对美元均衡汇率都有所下降，调整压力亦有所下降，个别国家甚至出现了贬值压力，与2009年调整方向完全相反，三年间各国对美元均衡汇率平均全距高达20.93%。同时，有效均衡汇率也测算结果也呈

18、现剧烈波动，全距最大为26.8%，平均全距也达15.14%。如此高波动的均衡汇率显然不是一个可以永久持续的汇率，这违背了彼特森研究所本身对根本实际均衡汇率水平的定义。五、国际层面的汇率管理与失衡调整5.3、有关失衡调整主张的分析和评价2008=100对美元均衡汇率太平洋地区2008200920102011全距澳大利亚100137.5120.896.341.3新西兰100133.9146.3117.546.3亚洲中国10088.9100.591.211.6香港10099.5103.895.97.9印度100110.692.981.828.8印尼100119.697.388.531.2日本1009

19、1.497.489.310.7韩国100135119.7108.335马来100103.3100.192.910.4菲律宾100108.9108.799.69.3新加坡10011394.587.725.3台湾100102106.893.413.5泰国100106.5104.194.412.1中东/非洲以色列100108105.293.814.3南非100105.490.577.827.6欧洲捷克100103.4115.395.719.6欧元10095.1111.597.316.4匈牙利100106.310892.215.8波兰100115.3114.6100.215.3瑞典100114.611

20、9.197.221.8瑞士100102.4111.490.820.6土耳其100102107.6122.222.2英国100116.6121.6107.221.6西半球阿根廷10096.9107.8103.910.9巴西100115.8100.588.427.4加拿大10011499.991.722.2智利100119.7114.410019.7哥伦比亚100107.193.184.123墨西哥100124.5110.299.225.3五、国际层面的汇率管理与失衡调整5.3、有关失衡调整主张的分析和评价2008=100均衡实际有效汇率太平洋地区2008（2月）2009（3月）2010（5月）2

21、011（4月）全距澳大利亚10073.785.69726.3新西兰10083.273.282.526.8亚洲中国100114.5101.410414.5香港10098.1100.599.92.4印度10093.1115115.622.5印尼10088.1104.8105.717.6日本100112.6106.8106.712.6韩国10073.686.687.826.4马来100102.6102.1101.62.6菲律宾10093.39594.86.7新加坡10091.7111.3109.319.6台湾10099.997101.24.1泰国10095.398.497.94.7中东/非洲以色列10093.6100104.510.9南非10095.8119.8123.928.1欧洲捷克10097.396.9101.44.5欧元100112.798.5101.614.2匈牙利10094.4103.4104.39.8波兰10086.897.597.613.2瑞典10089.893.6101.611.8瑞士10098.498.7106.68.2土耳其