生猪养殖产业链转债深度梳理

1、猪肉价格于近期 4 月开始进入上涨区间，但市场对未来价格走势仍有探讨争议，后续猪肉价格怎么走，对应生猪养殖产业链转债怎么看？本文聚焦于此。图 1：今年以来猪肉价格一波三折（%，元）能繁母猪存栏变化率:同比增减:+10月猪肉价格（右）606040502040030-20202022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-062016-012015-082015-032014-102014-052013-122013-07201

2、3-02-4010当前我们站在猪周期哪个阶段？首先，我们聚焦猪价：2019 年在非洲猪瘟疫情影响和环保政策收紧之下，生猪养殖行业供给端收紧，生猪价格持续走高，致使了一轮超级猪周期，猪价冲高。在价格红利吸引之下，行 业处于暴利阶段，生猪养殖企业纷纷扩产，之后随着供给端的改善，猪肉价格再次 进入下行周期。通常来看，猪周期源于生猪养殖行业的供需错配，而 2021 年-2022Q1 正处于猪周期的下行阶段，猪肉价格快速下降后低位震荡，由此导致生猪养殖企业面临严重亏损。观察数据来看，能繁母猪存栏增速从 2020 年 8 月开始高位震荡，2021 年 3月出现明确拐点，按逻辑上来说猪肉价格对应 1 月开始

3、应进入上行，但实际走势却一波三折，当中存在以下几点缘由：养殖户对猪肉价格抱着乐观的态度以致于能繁母猪去化不坚决，并且能繁母猪的去化结构也有结构性影响。从结构来看，通常三元猪在肉质、料肉比和生长速度等方面的表现均优于二元猪，因此，市场中的三元猪主要作为育肥猪为企业或养殖户提供利润；而二元猪因其优异的繁殖性能成为了繁育仔猪的主力军。表 1：二元母猪和三元母猪繁殖性能指标对比配种成功率乳猪成活率育肥成活率最高胎龄PSY非瘟成活率二元母猪95%85%93%8 胎2187%三元母猪70%75%90%3 胎1487%涌溢咨询但在本轮猪周期中，此前非瘟疫情导致能繁母猪存栏锐减，尤其是二元母猪缺 口增大，二元

4、母猪价格随之走高，猪价上行的红利又催使企业以三元母猪迅速补栏，成为重要替代。相较于前几轮周期，本轮周期中能繁母猪存栏高点时，三元母猪的占比明显提升。而在猪周期进入下行阶段，企业面临亏损时，产能的去化从三元母猪率先开始，因此能繁母猪产能去化的前期主要是淘汰产能低下的三元母猪，二元母猪存栏反而有所回升以优化结构，致使了整体产能去化进程不及预期。那么，后续猪肉价格怎么看？我们从供需两个角度来考虑：首先是需求：能繁母猪去化的缓慢一定程度轧平了猪周期，价格本就不会像此前历次猪周期那般迅猛反弹，另外考虑到季节性因素，进入夏季后猪肉需求会有所回落，直至四季度后会有所回升，此外疫情也有一些影响。但关键影响变量

5、还是在供给和去化：进一步聚焦供给端和产能去化：通常而言，能繁母猪生产时间大约为 5 个月，而仔猪经过保育和育肥的时间大约也在 5 个月，因此，能繁母猪领先生猪存栏的时间大约为 5 个月，领先生猪出栏大约 10 个月，对应对猪肉价格领先也在 10 个月左右。结合上文表述，逻辑上来说从能繁母猪存栏的领先性来看，对应今年 1 月份猪肉价格开始进入上行区间。从实际情况来看，本轮猪价于 4 月开始持续上涨，那么，后续趋势如何演绎？此轮猪周期，截至当前去化幅度如何？是否能够支撑价格回升？2021 年 3 月以来，能繁母猪存栏增速已经明确拐点，而至 2021 年 7 月份以来，在生猪价格持续低位震荡，行业整

6、体面临亏损之下，能繁母猪存栏量持续下行，但就去化幅度而言，一方面是各口径有所差异，二是暂或有所不足。根据农业部数据显示，截至 2022 年 4 月，能繁母猪存栏 4177 万头，较 2021 年 6 月峰值的 4564 万头去化了 8.47%。5 月养殖端对中远期信心恢复，仔猪补栏活跃，加之猪价持续上行，少量企业有补充二元母猪操作，5 月底能繁母猪存栏量 4192 万头，环比有所反弹。图 2：能繁母猪存栏数据（万头，%）540045003600270018009000生猪存栏:能繁母猪环比增速（右）12840-4-82022-042021-102021-042020-102020-042019

7、-102019-042018-102018-042017-102017-042016-102016-042015-102015-042014-102014-042013-102013-042012-102012-04-12截至 5 月底，能繁母猪存栏量相较于 2021 年 6 月高点已经去化了 8.15%， 我们预计，在当前猪价回暖，养殖企业盈利改善以及资金、技术等方面占据优势的 规模养殖企业占比持续提升的情况下，产能去化或在节奏上仍有所纠葛，较为缓慢。根据过去几轮周期来看，产能去化的幅度都在 15%-20%左右，所以根据同历史数据对比来看，当前产能去化程度略显不足。但考虑到养殖主体结构当中尤

8、其是中型规模养殖场（其无论是融资、还是养殖成本，均没有优势），尽管当前猪肉价格有所回升，但企业现金流仍承压，后续产能持续去化的趋势仍较为明确，由此来看猪价预估总体缓慢上行，但叠加在政策监管约束下或也难有太大幅度。注：6 月 28 日，发改委在“中国这十年”系列主题新闻发布会上强调：“全力做好重要民生商品保供稳价，稳定生产供应，强化产销衔接，发挥储备吞吐和进出口调节作用，做好粮油肉蛋奶果蔬等重要民生商品保供稳价，特别是加强生猪产能调控，防止价格大起大落。”7 月 4 日，国家发展改革委召开生猪市场保供稳价专题会议上指出：“要求大型养殖企业带头保持正常出栏节奏、顺势出栏适重育肥生猪，不盲目压栏，提

9、醒企 业不得囤积居奇、哄抬价格，不得串通涨价；明确表示将适时采取储备调节、供需调节等有效措施，防范生猪价格过快上涨，并会同有关部门加强市场监管，严厉惩 处捏造散布涨价信息、哄抬价格等违法违规行为，维护正常市场秩序，促进行业长期健康发展。”生猪养殖行业的周期性特点决定了行业指数的基本走势。猪价上行期间，企业盈利和市场预期同步改善，生猪养殖企业股价上涨，带动指数上行；反之，猪价下行期间，企业面临盈利下降甚至面临亏损，市场预期恶化，股价下行，行业指数随之下行。从本轮在周期来看，生猪养殖行业（申万）指数在 5 月探底之后明显反弹，截至 2022-07-05，生猪养殖行业指数收报 8694.12 点，较

10、年内低点上涨固收专题研究62022-01-042021-06-042020-11-042020-04-042019-09-042019-02-04图 3：申万行业指数：生猪养殖（数据截至 2022-07-05）1200010000800060004000200002018-07-042017-12-042017-05-042016-10-042016-03-042015-08-042015-01-042014-06-042013-11-042013-04-042012-09-042012-02-042011-07-042010-12-042010-05-042009-10-042009-03-

11、0431.74%。2008-08-042008-01-04生猪养殖产业链分析生猪养殖产业链整体较为清晰，上游是饲料、动保和繁育环节，中游为生猪养殖，下游主要为屠宰以及肉制品加工等环节。下面我们就从产业链出发，挖掘其中的投资机会。生猪养殖产业链内共有转债 12 只，11 家发行主体。当前饲料和生猪养殖企业不断向上下游环节延伸，产业链内企业几乎全部覆盖饲料和养殖环节，部分养殖龙头也在向下游屠宰及食品加工环节延伸。根据行业内各企业营收占比第一的业务进行划分，饲料环节共有 5 只转债，4家发行主体，动保环节有 1 只回盛转债，生猪养殖环节存续转债有 4 只，肉制品加工环节存续 2 只转债。图 4：生猪

12、养殖产业链全景图上游中游下游禾丰转债希望转债希望转2傲农转债天康转债生猪养殖牧原转债温氏转债金农转债正邦转债华统转债龙大转债回盛转债动物保健生猪屠宰及肉制品加工饲料企业名称营业收入（亿元）营收同比归母净利（亿元）归母净利同比动保回盛生物9.9628.14%1.33-11.52%禾丰股份294.6923.73%1.19-90.40%新希望1262.6214.97%-95.91-293.98%傲农生物180.3856.62%-15.20-365.25%天康生物157.4431.35%-6.86-139.87%温氏股份649.65-13.31%-134.04-280.51%牧原股份788.9040.

13、18%69.04-74.85%金新农48.6719.61%-9.89-847.90%正邦科技476.70-3.04%-188.19-427.62%华统股份83.42-5.59%-1.92-242.46%龙大美食195.10-19.05%-6.59-46.62%表 2：各环节企业 2021 年业绩情况饲料生猪养殖肉制品加工wind饲料环节：行情走高，但上游成本端承压玉米、豆粕等原材料价格高位震荡。原材料成本在饲料总成本中占比较高，通常在 90%以上。2021 年受国际贸易摩擦以及国内自然灾害等因素影响，国内农产品供求关系紧张，饲料上游主要原材料价格持续高位震荡，2021 年全年玉米和豆粕价格同比

14、上涨超过 20%，导致饲料行业企业成本端面临较大压力。图 5：饲料上游原材料价格（元/吨）3200290026002300200017002022-05-042022-01-042021-09-042021-05-042021-01-042020-09-042020-05-042020-01-042019-09-042019-05-042019-01-042018-09-042018-05-042018-01-042017-09-042017-05-042017-01-042016-09-042016-05-042016-01-041400玉米现货价豆粕现货价（右）60005200440036

15、0028002000饲料企业成本转嫁能力强，原料价格走高对毛利率影响相对较小。在上游原材料价格居高不下的情况下，饲料价格水涨船高，2021 年全年饲料价格高位运行，进入 2022 年以来，饲料价格再创新高。较为通畅的成本传导机制保证了饲料企业的盈利能力，从 2021 年数据来看，头部饲料企业毛利率水平虽有下滑，但整体下滑幅度较小。图 6：饲料均价（元/千克）图 7：饲料头部企业毛利率情况平均价:生猪饲料平均价:肉鸡饲料543212022-04-062021-11-062021-06-062021-01-062020-08-062020-03-062019-10-062019-05-062018

16、-12-062018-07-062018-02-062017-09-062017-04-062016-11-062016-06-062016-01-06030%20%10%海大集团新希望唐人神正大投资大北农禾丰股份0%2018201920202021行业产能不断向头部集中。2021 年，全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 957家，比上年增加 208 家；50 万吨以上规模饲料生产厂 14 家，比上年增加 5 家，年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，比上年增加 6 家；1000 万吨万吨以上规模饲料生产厂 6 家，比上年增加 3 家。究其原因，一方面在于饲料行业门槛不断提高，2020 年

17、饲料全面禁抗以及非洲猪瘟和新冠疫情等卫生事件影响下，饲料行业准入门槛不断提升，在饲料行业政策趋严的情况下，头部企业有望获益。另一方面下游养殖行业集中度不断提升，传统意义的小散不断退出，家庭农场和大规模养殖集团规模提升，生猪养殖行业发展趋势倒逼饲料行业整合，大型养殖企业对饲料品质提出更高的要求，小型企业利润空间持续压缩。图 8：2021 年饲料行业竞争格局年产1000万吨以上年产500-1000万吨年产200-500万吨其他31.00%48.00%11.00%10.00%生猪养殖环节：周期底部反弹之下，企业盈利改善作为蛋白质的最主要来源，国民对猪肉的需求相对刚性。根据国家统计局数据 显示，201

18、8 年以前，中国人均年消费猪肉量在所有肉类中占比均超过 60%，自 2019 年以来，猪肉价格持续高涨，居民对禽类消费数量增加，猪肉消费量占比有 所下滑，虽然超级猪周期导致了部分消费转移，但并不影响猪肉消费量的绝对地位。根据中国人均年消费数据来看，2018 年，我国人均年消费猪肉量达到高峰，其背后不乏价格因素的作用，2018 年正值上一轮猪周期下行阶段尾部和下一轮猪周期的蓄势期，在价格低位叠加低收入人群消费升级影响下，人均猪肉消费量创历史新高。对比 2020 年，在疫情以及环保政策影响下，猪肉价格维持高位，但人均猪肉消费量仅较 2018 年下降 4.63 千克，在人均肉类消费总量中占比仍达到

19、52.80%。图 9：中国人均肉类年消费结构图 10：中国人均年消费猪肉量（千克）100%80%60%40%猪肉禽类牛肉羊肉 2520151020%520202019201820172016201520142013202020192018201720162015201420130%0供给端呈周期性波动。基于前面的分析，生猪养殖企业对利润变化的第一反应就体现在企业所持有的生物资产能繁母猪上，而能繁母猪补栏与生猪出栏之间又有着紧密的对应关系，因此能繁母猪存栏量随着行业利润而呈现周期性变化就决定了生猪出栏量即猪肉供给的周期性变化。通常市场中普遍认为，当前的猪肉供给=10 个月前母猪存栏MSY平均出栏

20、体重，下面我们分别从能繁母猪存栏数据和 MSY 两个层面进行分析。图 11：猪肉供给情况（万吨，十万头）猪肉供应量生猪出栏量（右）80007000600050004000300020001000202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200608000700060005000400030002000100002021 年 6 月，全国能繁母猪存栏 4564 万头，达到本轮猪周期中能繁存栏的阶段性高点；2021 年 7 月，全国能繁母猪存栏量出现绝对值拐点，环比增速开始转负，2022 年 3 月，能繁母猪同比增速开始

21、转负。截至 2022 年 4 月数据，全国能繁母猪存栏 4177 万头，相较于存栏高点去化了 8.48%。从生产效率来看，MSY 考虑了育肥猪的成活率，更能直观的体现能繁母猪与生猪出栏之间的对应关系。近年来，随着生猪养殖集中度提升带来的养殖效率的提升，我国 MSY 快速提升，但在本轮周期中，由于非洲猪瘟的扩散以及三元母猪补栏等影响，2019 年我国 MSY 明显下降，之后随着对疫病的控制和三元母猪的淘汰，MSY 呈现边际提升。图 12：生猪养殖行业 MSYMSY201612840201320142015201620172018201920202021农业农村部生猪养殖行业格局相对分散，但近年集

22、中度不断提升。我国生猪养殖行业市场规模较大，当前规模已超万亿，但是行业集中度整体偏低，养殖主体多以小散为主，大规模的生猪养殖企业数量偏少。以生猪出栏量作为衡量表标准，2021 年，全国生猪出栏量 6.71 亿头，其中生猪出栏数量最大的牧原股份出栏 4026.32 万头，市占率仅为 6%左右，出栏量前十企业合计市占率也仅为 12.34%。近年来，随着环保政策逐步收紧，以及超级猪周期对企业现金流的考验，养殖行业中的小散不断退出，行业整体呈现规模化养殖趋势。从企业数量来看，2020年出栏数量在 100 头以下的企业数量占比为 97.22%，相较于 2011 年下降了 1 个 pct 左右，出栏数量在

23、 1000 头以上的企业数量占比为 0.34%，较 2011 年上升了0.2 个 pct。行业整体呈现像头部集中的趋势。图 13：生猪养殖企业数量构成图 14：生猪养殖行业 CR10100%80%60%100头以下100-499头500-999头1000头以上15%12%9%CR1040%20%0%6%3%0%201720182019202020212020201920182017201620152014201320122011农业农村部当前行业仍面临亏损。根据生猪养殖企业披露的数据显示，截至 2022 年一季度，除行业龙头牧原股份以外，其余头部企业已经连续 3-4 个季度实现亏损。自进入 4

24、 月份以来，全国 22 省生猪均价已经连续 11 周上涨，但由于上游饲料价格持续走高，当前企业头均利润还未能转正。图 15：生猪养殖企业归母净利润情况（亿元）图 16：猪粮比价100500-50-100-150-2002021Q22021Q32021Q42022Q12520151052021-12-062021-05-062020-10-062020-03-062019-08-062019-01-062018-06-062017-11-062017-04-062016-09-062016-02-062015-07-062014-12-062014-05-062013-10-062013-03-

25、062012-08-062012-01-06金农转债天康转债傲农转债希望转债正邦转债温氏转债牧原转债022个省市:猪粮比价2021 年，国家发改委等部门联合印发的完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案区分生猪价格过度下跌和过度上涨两种情形，设立了三级预警区间。其中，根据近年来收益变化情况，将生猪养殖盈亏平衡点对应的猪粮比价由此前的 5.5：1 提高到 7：1，当猪粮比价处在 7：1 至 9：1 时不进行预警，为市场自发调整留有充足空间。当前，22 省市猪粮比价在 6.93 左右，养殖企业有望迎来盈利反转。2.3 屠宰及肉制品加工环节：逆“猪周期”盈利生猪屠宰位于生猪养殖产业链下

26、游，直接面向电商平台、批发市场、餐饮和商超等终端消费市场。广义的屠宰行业包括屠宰和肉制品加工环节。生猪屠宰行业集中度极低。行业内规模屠宰企业占比较少，主要以自屠自杀和私屠为主，这与生猪养殖环节和终端零售环节集中度较低有直接关系。2021 年，生猪屠宰行业中的大型企业市占率普遍较低，后续随着政策要求和行业规范性的提高，集中度有望上升。屠宰量呈宽幅波动。农业农村部数据显示，我国生猪屠宰量波动幅度较大，但 整体来看，屠宰量数据走势基本与生猪出栏数据相一致。根据农业农村部数据显示， 2021 年我国规模以上生猪定点屠宰企业生猪屠宰量为 2.65 亿头，同比增长62.9%，创下近 5 年内最高屠宰量。图

27、 17：我国生猪屠宰量（亿头）图 18：屠宰行业 CR58双汇发展金锣众品食品龙大肉食新希望其他2.40% 1.10%1.10%0.90%0.60%93.90%64220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720060美国农业部各公司公告屠宰环节利润主要表现为猪肉与生猪的价差，且与猪周期呈反向波动。在猪价 处于上行周期时，由于供给偏紧，生猪价格的上涨往往先于猪肉价格的上涨，生猪 养殖企业具有更大的话语权，此时猪肉与生猪的价差缩小，屠宰企业利润受到压缩；反之，当猪价进入下行区间，供大于求导致养殖企业急于出栏，话语权转移

28、至屠宰 企业，生猪价格先于猪肉价格下跌，屠宰企业利润上升。当前生猪养殖企业积极向上下游环节渗透，打造一体化产业链格局。根据新猪派统计，截止 2021 年底，牧原已经在河南、山东、安徽、内蒙、东三省等地布局23 家屠宰子公司，规划屠宰产能为 3500 万头左右，其中已经开工与投产共计 14家。进入 2022 年，牧原、正邦分别与双汇发展签署了战略合作框架协议，加强生猪购销业务合作力度。生猪养殖产业链内存量转债分析产业链内转债整体表现当前生猪养殖产业链内存量转债共有 12 只，转债发行主体涉及上游动保和饲料环节，中游生猪养殖环节和下游肉制品加工环节。其中生猪养殖环节共有 4 只转债，发行主体分别为

29、牧原股份、温氏股份、正邦科技和金新农；饲料环节共有 5 只转债，发行主体分别为禾丰股份、新希望、傲农生物和天康生物；动保环节存续 1 只转债，发行主体为回盛生物；下游肉质品加工环节存续 2 只转债，发行主体为华统股份和龙大美食。存量转债中，希望转 2、温氏转债和牧原转债当前债券余额超过 80 亿；债券余额超 15 亿的转债有 2 只，分别为禾丰转债和正邦转债，其余 7 只转债规模均在10 亿元以下。截至 2022 年 7 月 5 日收盘，天康转债收报 255.50 元，转股溢价率 64.70%，华统转债当前价格 218.94 元，转股溢价率 3.98%，处于产业链内转债中较高水平，牧原转债当前

30、收盘价 138.00 元，溢价率 3.14%，正股为生猪养殖行业内龙头企业，根据成本优势，未来在猪价上行期间有望持续获益；其余转债绝对价格均在 100-160 元之间，转股溢价率水平分布在 0%-60%之间，溢价相对分散。表 3：生猪养殖产业链内转债概览（数据截至 2022-07-05）简称规模（亿元）评级收盘价（元）转股溢价率正股主营业务市值（亿元）PE禾丰转债15.00AA127.4528.20%饲料、肉禽和生猪养殖85.10-28.31回盛转债7.00AA-123.5056.19%兽用药品、饲料及添加剂39.2454.93希望转债9.50AAA122.1038.91%饲料、肉禽、生猪和食

31、品703.69-5.58希望转 281.49AAA129.317.63%饲料、肉禽、生猪和食品703.69-5.58傲农转债8.39AA155.85-0.32%饲料、生猪、食品158.46-7.79天康转债0.85AA255.5064.70%动保、饲料、生猪养殖、屠宰136.36-12.91温氏转债92.92AAA140.610.53%肉禽、生猪及配套业务1293.23-7.30牧原转债95.47AA+138.003.14%生猪的养殖销售、生猪屠宰2919.16-55.71金农转债1.46AA-157.9045.34%饲料加工和生猪养殖48.44-4.19正邦转债15.93AA118.70-1

32、.41%饲料、生猪及兽药198.85-0.93华统转债2.89AA218.943.98%饲料、畜禽养殖、屠宰、肉制品深加工龙大转债9.46AA127.007.93%生猪养殖，屠宰，冷鲜/冻肉、熟食制品84.63-23.65Wind产业链内转债及正股收益主要受生猪价格驱动，呈现周期性波动特点。我们选取最早上市的天康转债的上市日期为基期，计算生猪养殖行业转债及正股的累计收益。可以看出，产业链内转债累计收益与转债市场整体收益关联度不高，转债及正股收益走势主要跟随生猪价格走势，随生猪价格变化而呈现周期性波动的特点。从波动幅度来看，相对于正股，产业链内转债实现的累计收益呈窄幅波动，尤其在行情下行期间，表

33、现出较强的防御属性。图 19：2018-01-29 以来生猪养殖产业链内转债及正股累计收益（右轴：元/KG）3.002.502.001.501.000.500.00正股累计收益转债累计收益全市场收益生猪价格（右）50403020102022-04-292022-01-292021-10-292021-07-292021-04-292021-01-292020-10-292020-07-292020-04-292020-01-292019-10-292019-07-292019-04-292019-01-292018-10-292018-07-292018-04-292018-01-290整理注

34、：数据截至 2022 年 07 月 05 日产业链内个券梳理牧原转债行业内全产业链龙头企业公司自成立以来就专注于生猪养殖业务，历经30 年的发展成就行业龙头地位。公司现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工在内的全产业链行业龙头。公司 2021 年生猪销量达到 4026.30 万头，出栏量居行业第一。图 20：牧原股份生猪出栏数据（万头）图 21：牧原股份市占率450036002700180090020150WIND出栏量同比增速（右）150%120%90%60%30%0%-30%8%6%4%2%0%20152016201720182019202020212021

35、202020192018201720162022 年 1-4 月，公司生猪出栏数据同比高位，但随着能繁母猪的产能去化，5、6 月份生猪出栏量有所回落，商品猪售价环比提升。图 22：牧原股份月度出栏数据（万头，元/KG）8006404803201602021-050生猪销量商品猪售价（右）20151052022-062022-052022-042022-032022年1-2月2021-122021-112021-102021-092021-0802021-072021-06公司公告上游饲料自给，饲料成本更具优势。公司采用自繁自养模式，通过与国内外主要粮商达成业务合作关系积极多渠道扩充粮源，锁定原

36、粮供应，并根据粮食市场行情变化趋势及时调整配方，采用灵活采购策略，进行不同品种间的原料置换，降低采购成本。同时公司积极进行新型饲料研发，在 2021 年豆粕价格大幅上行的情况下，研发低蛋白日粮配方，降低饲料成本。公司 2021 年商品猪的完全成本在 15 元左右，目前公司养殖完全成本接近16 元/kg，主要受原材料价格快速上涨等外部因素影响。2022 年公司预计在生产绩效提升的情况下，阶段性实现 14.5 元/kg 的养殖完全成本。图 23：牧原股份饲料产能（万吨）图 24：牧原股份种猪销售量（万头）20001600120080040020180饲料产能同比增速（右）80100%6080%60

37、%4040%2020%02022Q1202120202019201820172016201520210%20202019公司育种体系完善，育种能力获行业认可。公司独创的轮回二元育种体系不需要大量的纯种群，公司自 2002 年开始培育，经过长时间的选育积累，现已形成较为完善的育种体系，解决了外三元育种体系中瘦肉率偏低的难点，并且行业内其他企业难以复制。目前公司种猪销售的客户包括行业内的天邦股份、正邦科技、新希望和温氏股份等生猪养殖龙头。优质的育种体系不仅能够降低公司外购种猪成本，而且二元母猪繁殖性能好，遗传性较为稳定，且相较于三元母猪，二元母猪在 PSY、仔猪成活率和育肥成活率方面都更具优势，根

38、据公司近日公告称，公司目前 PSY 已经达到 24 左右。布局屠宰业务，打造一体化产业链优势。截至 2021 年末，公司已在全国设立22 家屠宰子公司，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场， 6 家屠宰子公司实现投产，已投产屠宰产能 1600 万头/年。2021 年共计屠宰生猪 289.9 万头，实现屠宰、肉食业务收入 54.2 亿元。公司 2021 年度实现收入 788.90 亿元，同比增长 40.18%；归母净利润 69.04亿元，同比减少 74.85%，是行业内龙头企业中唯一实现盈利的企业。2022 年一季度实现收入 182.78 亿元，同比减少 9.30%；归母净利润-51.80 亿元，

39、盈利由正转负。图 25：牧原股份营收及同比（亿元，%）图 26：牧原股份归母净利及同比（亿元，%）80070060050040030020010020170营业收入同比增速（右）240%180%120%60%0%2022Q1-60%300250200150100500-50-100归母净利润同比增速（右）1200%1000%800%600%400%200% 2022Q120210%-200%-400%20202019201820172021202020192018图 27：牧原股份费用率情况图 28：牧原股份资产负债率及 ROE12%10%8%6%4%2%0%销售费用率管理费用率财务费用率研发

40、费用率80%60%40%20%0%-20%ROE（摊薄）资产负债率2022Q1202120202019201820172022Q12021202020192018WIND风险提示：上游原材料价格大幅波动；生猪价格持续下行；生猪出栏不及预期。温氏转债跨地区现代农牧行业龙头企业温氏股份主营业务为肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子等的养殖及其产品的销售，同时围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务。肉禽+生猪养殖行业龙头。受 2019 年非洲猪瘟的影响，肉鸡行业迅速进入上行周期，价格红利之下行业产能迅速扩

41、张，之后供给增加导致肉鸡价格持续下行。截至目前，肉鸡价格仍处于周期底部震荡阶段。公司是全国肉鸡养殖规模最大的企业之一，2021 年公司销售肉鸡 11.01 亿只，同比增长 4.76%，肉鸡行情有所好转，公司毛鸡销售均价为 13.20 元/公斤，同比增长 13.50%，板块实现盈利。图 29：温氏股份肉鸡销售量（亿只）肉鸡销售量同比增速（右）1230%920%610%30%202120202019201820172016201520140-10%公司公告公司种猪育种和肉猪养殖规模在全国排名前列。公司 2021 年生猪销量达到1321.74 万头，逐步削弱 2018 年非洲猪瘟的负面影响，恢复增长

42、路径。2021 年公司结合猪周期运行状况以及对未来猪价的预测，稳步做好引种和低效母猪淘汰工作，持续优化种猪结构，种猪质量稳步提高。2021 年末公司高质量能繁母猪存栏规模控制在 100-110 万头，存栏的能繁母猪胎年龄较小，随着种猪质量的提高，种猪繁殖性能和生产成绩稳步提高，猪苗成本逐步下降。图 30：温氏股份生猪出栏数据（万头）图 31：温氏股份出栏肉猪市占率45003600出栏量同比增速（右）30%4%27000%18009002%-30%2021202020192018201720160-60%0%201620172018201920202021自 2022 年 4 月，毛猪销售均价连

43、续两个月回暖，公司肉猪销量连续下滑，但从历史数据来看，出栏数据仍在高位运行。公司肉猪产品主要以 B 端大批发渠道为主进行销售，在巩固原有销售渠道的基础上进一步探索线上线下多种新型营销渠道，提高销售业绩。图 32：温氏股份月度出栏数据（万头，元/KG）生猪销量商品猪售价（右）2002015015100105052022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-0500公司公告上游饲料根据行情和需求灵活调控成本。公司根据市场行情和需求采购饲料 原料，通过饲料原料灵活替代降

44、低采购成本，减少原料价格上涨带来的负面影响， 并根据生产需求制成成品饲料，由公司按订单统一配送。2021 年全年公司养猪业 务料肉比为 2.9-3.0，2022 年一季度料肉比为 2.8-2.9，相比去年有较大幅度下降， 但仍有一定的优化空间，公司将进一步提升上市率、加大杜洛克父系公猪配种比例、优化饲料配方、加强饲料管理减少浪费等多种措施并行，进一步降低料肉比。公司技术创新能力领先，降本增效成果显著，综合竞争力有保障。公司通过自动风机，自动喂料机及自动刮粪机等设备，实现了高度智能化与自动化的养殖。大幅降低了养殖劳力需求与成本。专业的管理团队，完善的管理体系也有利于公司降低生产成本。公司当前养猪

45、综合成本约为 8.5 元/斤，相比年初略有下降。2022 年公司的养猪综合成本目标为 8 元/斤以下。积极拓展配套业务，应对周期波动。公司通过横向积极发展兽药、农牧设备、食品加工、金融投资等配套业务以及发展水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈，实现各业态相互促进共同发展；通过纵向加快推进屠宰和食品加工业，打通畜禽产业链上下游，建立食品“原料-加工-销售”一体化全产业链，发挥全产业链效益最大化，对冲鸡、猪行业周期波动。受生猪业务拖累，2021 年经营业绩同比大幅下滑。公司 2021 年度实现收入649.65 亿元，同比减少13.31%，实现归母净利润-134.04 亿元，同比减少280.

46、51%。业绩下滑主要由于生猪行业不景气所致。2022 年一季度公司实现收入 145.90 亿 元，同比减少 13.25%；归母净利润-37.63 亿元，同比减少 792.39%。图 33：温氏股份营业收入及增速（亿元）图 34：温氏股份归母净利润及增速（亿元）80070060050040030020010020170营业收入同比增速（右）300%240%180%120%60%0%2022Q1-60%200150100500-50-100-150归母净利润同比增速（右）400%200%0%-200% 2022Q1 2021-400%-600%-800%-1000%2020201920182017

47、2021202020192018图 35：温氏股份费用率情况图 36：温氏股份 ROE 及资产负债率情况风险提示：上游原材料价格大幅波动；生猪价格持续下行；生猪出栏不及预期。希望转债/希望转 2饲料行业绝对龙头非猪瘟加速行业洗牌，龙头地位稳固。随着行业竞争日益激烈，业内企业在提升创新水平的同时也在积极向上下游产业链延伸，这一背景下，大企业优势越来越明显，行业集中度有望逐步提升。公司饲料业务规模位居全国前列。2021 年公司内外销饲料销量合计达 2824万吨，约占全国总量的 10%；其中禽料 1606 万吨，约占全国总量的 13%，位居全国第一；猪料 995 万吨，约占全国总量的 8%，水产料

48、161 万吨，约占全国总量的 7%，都位列全国前三；反刍料 45 万吨，约占全国总量的 3%，也处于全国前列。图 37：新希望饲料销量（万吨）禽料猪料水产料反刍料3000250020001500100050020202019201820170公司公告强化供应链管理与精细化研发，确保饲料业务利润空间。公司饲料产量位居全国第一，产、销量行业领先，规模优势带来较强的议价能力。公司持续强化供应链管理能力，通过集中管理全产业饲料原料采购业务和物流业务，与多家龙头企业签订战略合作协议，构建原料成本领先、高效运营的核心竞争力。同时公司持续提升科研能力，精细化研发，不断迭代推出满足养殖客户差异化需求的产品，开

49、展原料替代技术研究，对配方成本不断优化，扩大利润空间。合作+自养模式。公司当前的养殖模式是以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅，未来随着现有自育肥场的满负荷率和自育肥人才能力的提升，今后一体化自养的占比将稳步提升，未来将“公司+农户”和一体化自养两种模式均衡发展的布局。当前公司已实现仔猪自供。在种猪繁育环节上，公司现已建立起以海波尔外三元杂交为主、PIC 五元配套系为辅的双系种猪架构。公司二元母猪生产的平均 PSY一直保持在 24 以上，处于行业领先水平。随着公司种猪场建设规模和布局区域的逐步扩大与完善，以及行业周期的快速下行，公司在 2021 年上半年已经停止了外购仔猪育肥业务，此后

50、的仔猪都以内部自供为主。公司生猪养殖业务布局时间较晚，但发展迅速。截至 2021 年底，公司生猪出栏量以接近千万头，规模位居行业前列。2021 年公司生猪养殖的完全成本在 18元/KG 左右，进入 2022 年一季度，生猪养殖成本略有上升，主要源于饲料原料价格的上涨，以及冬季疫情导致的育肥成本的上升。4 月份以来，公司成本端已有所改善，当前成本回落至 18 元/KG 左右，公司 2022 年的目标成本为 16 元/KG。图 38：新希望生猪出栏量及完全成本（万头，元/KG）1000出栏量完全成本（右）2580020600154001020052021202020192018201700公司公告

51、全产业链布局，业务协同联动。公司拥有从饲料、育种、养殖、屠宰到食品深加工、下游销售渠道和品牌的完整布局，可以根据下游不同层次的消费需求。公司目前已全面覆盖了全国前 100 大火锅连锁品牌，在品牌、产品、营销等多维度与客户建立合作，凭借从生鲜食材到预制菜、从猪肉到禽肉的丰富产品组合，为客户提供一站式、定制化的解决方案。公司 2021 年实现营业收入 1262.62 亿元，同比增长 14.97%，归母净利润-95.91 亿元，同比下降 293.98%。2022Q1 由于猪价大幅下滑，公司业绩进一步承压，2022Q1 实现营收 295.06 亿元，同比增加 0.91%，实现归母净利-28.79 亿元

52、，同比减少 2204.50%。图 39：新希望营收及同比（亿元，%）图 40：新希望归母净利及同比（亿元，%）150012009006003000营业收入同比增速（右）360%300%240%180%120%60%0%10050201820170-50-100归母净利润同比增速（右）500%0% 2022Q1-500%-1000%-1500%-2000% 2021202020192022Q120212020201920182017-150-2500%图 41：新希望费用率情况图 42：新希望资产负债率及 ROE销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率8%80%ROE（摊薄）资产负债率6%60%

53、4%40%20%2%2022Q1202120202019201820170%2022Q1202120202019201820170%-20%-40%WIND风险提示：上游原材料价格大幅波动；生猪价格持续下行；生猪出栏不及预期。傲农转债生猪养殖后起新秀公司以猪饲料业务起家，2014 年涉及生猪板块，主要开展种猪育繁业务；2017年公司上市之后，开始逐步向生猪养殖、屠宰加工和食品等环节延伸，当前公司现已形成以“猪”为核心布局产业链，打造了以“饲料、养猪、食品”为主业，“生物制药、原料贸易、农业互联网”为配套业务，多点支撑、协同发展的产业格局。公司饲料业务稳健发展，支撑业绩稳步提升。目前公司已经搭建

54、起全国性的饲料营销体系，采取全国多点布局、统一管理、销售与服务深度结合的经营模式，业务覆盖全国 20 多个省、市、自治区。2021 年公司饲料产能超 700 万吨，实现猪饲料销量 168.65 万吨，禽料销量 73.38 万吨，其他料（水产料、反刍料及其他）销量 42.04 万吨，合计外销 284 万吨。公司饲料业务的短期目标是外销突破 500万吨，中期目标是往 1000 万吨发展。养殖繁育体系搭建完善，更具产能释放潜力与成本优势。公司生猪养殖业务起较晚，截至目前已初步形成了一定规模的养殖业务链条。公司生猪养殖以自繁自养为主，采取自主育肥和放养育肥相结合的模式。公司拥有完善的种猪育种体系，目前

55、育种工作已基本达到未来业务目标的配套需要，内部种猪供应充足并可对外销售。公司生猪养殖所需饲料均由养殖场周边的公司饲料子公司提供，饲料成本更具优势。2021 年，公司实现生猪销量 324.6 万头，出栏数量同比大增。目前公司生猪养殖产业将从“上量”阶段转入“提质”阶段，采取“稳扎稳打、稳步推进”的原则，全力以赴提升生产水平和管理效率，确保产能释放的同时做出预期的成本和效益。图 43：傲农生物外销饲料（万吨）图 44：傲农生物生猪销量（万头）300250200150100500饲料销量同比增速（右）50%40%30%20%10%0%-10%35028021014070202120202019201

56、8201720162015201420130生猪出栏量同比增速（右）300%240%180%120%60%202120200%201920182017201620152014目前公司高效一体化繁育体系的建设成果正在逐步兑现。一方面，公司生猪出栏和存栏保持快速扩张，出栏量和存栏量近五年的复合增速分别高达 97.87%、 87.43%。且从公司出栏数据来看，公司现阶段产能仍主要集中在母猪端，所以受此轮行业寒冬的冲击相对较小，且育肥产能未来仍有较大的释放空间，2022 年公司目标出栏量达 600 万头。2024 年出栏达 1000 万头。公司加速布局屠宰加工业务，推动产业链纵向延伸。根据当前生猪屠宰

57、行业的现状，具有现代化生产和工艺的大型屠宰企业具有较大的发展空间。公司近两年开始积极布局生猪屠宰和食品加工业务， 2020 年以来加快并购农产品、食品加工与肉类企业迅速切入福建生猪屠宰加工领域，进一步完善公司纵向产业链。公司发布 2021 年全年实现营业收入 180.4 亿元，同比增长 56.6%；实现归母净利润-15.2 亿元，同比下降 365.3%。2022 年一季度实现营业收入 41.6 亿元，同比增加 6.7%；实现归母净利润-3.5 亿元，同比下降 317.1%。公司在实现出栏增量高速增加的同时也兼顾了财务稳健性，现金流稳定上升。图 45：傲农股份营业收入（万元）图 46：傲农股份归母净利润（万元）20016012080400营业收入同比增速（右）120%60%0%-60%-120%105201820170-5