漫谈亚洲金融危机

1、出口替代战略的概念 出口替代战略又称出口替代政策或出口导向工业化政策，是发展战略的产物。是指一国采取各种措施扩大出口，发展出口工业，逐步用轻工业产品出口替代初级产品出口，用重、化工业产品出口替代轻工业产品出口，以带动发展，实现工业化的政策。 出口替代战略其核心思想是使本国的工业生产面向，并以制成品的出口代替初级产品的出口。该战略是根据国际比较利益的原则，通过扩大其有比较利益的产品的出口，以改善本国资源的配置，从中获得贸易利益和推动本国经济的发展。这种以出口鼓励作为经济动力的发展模式，将本国产品置于国际竞争的环境中，其优点是比较显著的。以这种方式发展的国家，大都取得了实绩优良的高速经济增长，这一

2、事实成功地推翻了传统的工业发展只能通过来实施的观点。出口替代战略的特征 出口替代战略是指发展中国家通过促进本国产品的出口，积累发展资金，发展经济的战略。这是发展中国家的工业化有了一定程度后采取的，这些国家的经济一般具有的经济特征是，即一部分是传统的、落后的经济，而另一部分却具有现代化的经济特征。它们以本地廉价的劳动力与发达国家的资金、技术相结合，发展出口产品的生产，从而加速的发展。 出口替代战略一般也要经历两个阶段：第一个阶段，以轻工业产品出口替代初级产品出口，主要发展劳动密集型工业，如食品、服装、纺织品、一般家电制造业等，随着生产规模的扩大和环境的变化就进入了第二个阶段；第二个阶段是以重化工

3、业产品出口替代轻工业产品的出口，致力于发展资本密集型和技术密集型工业，如机械电子、石化等行业。此后，极少数发展中国家和地区开始着手建立知识和信息密集型等高科技产业，力图在高科技产业产品的世界中占有一席之地。 出口替代战略的措施 采取的措施主要是： 给出口企业提供减免、和出口保险等，目的在于降低出口成本，开拓国外市场，增强出口竞争能力。 给出口生产企业提供低利生产贷款，优先供给进口设备，所需外汇，大力引进、技术、经营管理知识，建立等，目的在于降低，提高产品质量，增加创汇能力。 实现出口替代战略的关键 这一战略的实施过程实际上是一个利用在本国的比较优势发展相关产业，并根据比较优势的变化而及时进行产

4、业结构升级换代的过程。在第一个阶段，发展中国家可以利用本国劳动力成本低的优势，通过扩大劳动力密集型产品的出口来增加外汇收入，带动经济的增长，增加就业。随着经济的发展，收入水平的不断提高，劳动力成本将上升，劳动力优势逐渐丧失，此时应当及时调整，鼓励资本和技术密集型工业的发展。 这一战略的实施也需要一定的措施： 一是对出口企业给予优惠政策，如减免税收、低息贷款、增加补贴等； 二是对出口企业需从国外进口的资本品、中间产品和技术专利等实行减、放宽； 三是使本国以降低本国出口商品以计算的价格，增加企业和产品在上的竞争力。实施这一战略可以通过保持较高的出口增长率来保持较高的，使一国经济在很大程度上融入世界

5、经济大循环圈中。由于国际竞争压力对国内企业形成了有效的，促使国内企业必须不断提高生产效率、改善经济管理、开发新技术、培训员工，只有这样才能在激烈的国际竞争中求得生存和发展。 近20年来，几乎所有经济高速增长的国家和地区都是出口占比重不断上升的国家和地区，包括中国、亚洲“四小龙”、等。但这并不足以证明出口导向战略的完美无缺，通过对我国的台湾地区和韩国的全要素生产效率增长与出口的关系比较，一些提出了不同的看法，他们认为出口企业的生产效率并没有表现出随着积累出口量的增加而递增的趋势，因此，他们得出的结论是出口导向战略也非尽善尽美。 （1）出口导向战略受到国际市场的极大限制。国际市场对劳动密集型工业品

6、的有限，随着更多的发展中国家采取外向型贸易战略，各国之间的竞争日趋激烈。再加上发达国家的政策，发展中国家的出口扩张面临着越来越大的困难。 （2）实行出口导向战略使一国经济开放度大大提高，国内经济容易受到冲击的影响，如、债务条件的变动和国际游资的袭击等。发展中国家的经济实力比较薄弱，不够发达，监督和管理制度也不健全，缺乏抵御外部经济冲击的能力，一旦危机发生，会对经济发展产生非常严重的后果。 （3）出口导向战略也需要实行一些保护措施，这些措施实施的同时也会在某种程度上扭曲市场，降低效率。 对出口替代战略的利弊分析 在一个资金、技术缺乏，市场狭小和大部分人从事农业的不发达经济中.选择出口导向型战略：

7、可以充分利用国外的资源，并与本国具有绝对优势的劳动力资源相结合，生产并出口本国具有比较优势的产品，以缓解一国的外汇压力；可以在中节约劳动，充分发挥自身的比较优势，在全球性的产业结构调整中，促进本国产业结构的优化升级，获取因分工而产生的；可以通过，互通有无.使本国居民享受到更多的经济福利，提高其生活水平；可以通过外部市场的开拓，带动国内相关产业和部门的发展，不仅为国内的剩余产品或闲置生产资源找到了出路，还扩大了就业量，等等。 实施外向型经济的上述种种优越性，基本上已为人们所共识。但是，出口导向型发展模式也具有特殊的适用性及其局限性： 首先，出口导向型发展模式对子大国和小国的作用是不同的。一般而言

8、，小国因地域狭小，人口总量不大，市场容量较小，如采取出口导向型经济发展模式，积极扩大外贸出口，就可以使其产品生产达到的要求，取得较大的规模经济效益； 另外，小国的失业劳动力、剩余产品、闲置生产资源的数量相对于大国而言都比较小，只要出口达到一定规模，就可能在很大程度上解决这些问题。而大国则不然，其庞大的国内市场足以支撑任何一种产品达到规模经济的要求，如美国，中国等大国，其国内供给满足其国内需求的程度较高，无需过分依赖于国外的市场需求；其次，相对于小国而言，大国面临数额巨大的失业劳动力、剩余产品等问题，即使有较大的出口增长，也只能在一个相对较小的范围内解决问题。 其次，依赖大量出口来推动本国经济发

9、展，会增加本国经济的对外依赖性，从而丧失经济发展的主动权。无论是发达国家还是发展中国家，在经济的发展过程中，一味地将出口作为经济的发展动力的话，最终可能会降低甚至丧失本国经济自我和抵御外部冲击的“免疫力”，从而更易受到外部市场的摆布，这对一国经济的长远发展是非常不利的。特别对于发展中国家而言，这种危害性是很大而且显而易见的： 首先，发展中国家对外开放的水平受制于其国内的经济发展水平，这决定了即使一个经济落后的国家实行了全面的对外开放，其水平和层次也不会很高，这必然会降低其在开放中所能获取的比较利益； 其次，发展中国家在国际政治经济旧秩序中处于非常不平等的地位，不平等的贸易地位将使之获利较少甚至

10、无法获利，并且其贸易条件将不断恶化，从而使这些国家在对外开放中陷入比较利益的陷阱而无力逃脱； 再其次，出口导向型战略的实施，容易使许多介入发展中国家的“出口替代活动”中，很容易使发展中国家的产品所有权、销售权和管理权落入其强有力的控制之中，这非常不利于发展中国家战略性产业的成长和起飞，并可能在发展中国家对一些跨国公司失去控制力的情况下，危及这些国家的经济安全。 第三、出口导向型的作用受到市场发展的制约。亚洲一些国家实施出口导向型战略，并取得较大成功有其特定的历史背景。一些国家所奉行的出口导向型.是以国外市场的需求，主要又是发达国家的市场需求为重点的。在20世纪七、八十年代，正值西方产业结构调整

11、的高潮，西方产业结构的高级化，使得一些传统产业逐步退出其市场，这时实施出口导向型战略，将大量传统产业打入发达国家市场，正好适应了其市场上传统产品不足，需要填补的要求；另外，20世纪80 年代之前实行出口导向型战略的国家较少，传统产业的市场还未饱和，因此,相对于没有实施该战略的国家而言，少数实施出口导向型战略的国家，就很容易从相对较大容量的传统产品市场中获益。 进入20世纪90年代以后，实施出口导向型战略的国家增多，并加入传统产品的生产行列，这时，所有实施该战略的国家就不仅要面临来自发达国家具有更高生产效率对手的竞争，还面临来自发展中国家之间的竞争，这就使得其出口增长下降成为必然,并且在竞争中，

12、发展中国家为了赢得并不丰富的市场，可能会形成一种恶性的，结果只会恶化其出口结构，进一步降低其比较利益，这最终是不利于其的提高的。此外,发达国家还实行种种贸易保护措施，致使发展中国家的优势产品很难打进国际市场，即使进入，也会因发达国家各种名义的贸易保护措施而丧失其低成本的竞争优势，假如为促进出口，一国的力度太大的话，又会加重发展中国家的财政负担，出现企业受益而国家损失的局面。 最后，出口导向型发展模式在一定情况下可能会强化落后经济的“二元化”特征。出口导向型发展模式会改变出口国的结构，结构可能会朝不同的方向变化。发展中国家实施出口替代的一个出发点，本身是想借用“国际经济大循环”，通过国际市场的转

13、换机制，纠正和消除落后经济中的“二元结构”的偏差，以实现经济的工业化和现代化。但如果该战略的实施导致差距扩大而不是缩小时，贫富分配不均出现两极分化时，反而会使该战略的实施结果违背其初衷走向反面，强化落后经济的“二元化”特征。1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发，这场危机的发展过程十分复杂。到1998年年底，大体上可以分为三个阶段：1997年6月至12月；1998年1月至1998年7月；1998年7月到年底。 第一阶段：1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下

14、，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力。一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印尼虽是受“传染”最晚的国家，但受到的冲击最为严重。10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。10月23日，香港恒生指数大跌1 211.47点；28日，下跌1 621.80点，跌破9 000点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关。接着，11月中旬，东亚的韩国也爆发金融风暴，17日，韩元对美元的汇率跌

15、至创纪录的1 0081。21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机。但到了12月13日，韩元对美元的汇率又降至1 737.601。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。 第二阶段：1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼开出的药方未能取得预期效果。2月11日，印尼政府宣布将实行印尼盾与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助。印尼陷入政治经济大危

16、机。2月16日，印尼盾同美元比价跌破10 0001。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。直到4月8日印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方案达成协议，东南亚汇市才暂告平静。1997年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。日元汇率从1997年6月底的115日元兑1美元跌至1998年4月初的133日元兑1美元；5、6月间，日元汇率一路下跌，一度接近150日元兑1美元的关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。 第三阶段：1998年8月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻。恒生指数

17、一直跌至6 600多点。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑换1美元的水平上。经过近一个月的苦斗，使国际炒家损失惨重，无法再次实现把香港作为“超级提款机”的企图。国际炒家在香港失利的同时，在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行8月17日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到6.09.51，并推迟偿还外债及暂停国债券交易。9月2日，卢布贬值70%。这都使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机。俄罗斯政策的突变，使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市的汇市的全面剧烈波动。如果

18、说在此之前亚洲金融危机还是区域性的，那么，俄罗斯金融危机的爆发，则说明亚洲金融危机已经超出了区域性范围，具有了全球性的意义。到1998年底，俄罗斯经济仍没有摆脱困境。1999年，金融危机结束。 1997年金融危机的爆发，有多方面的原因，我国学者一般认为可以分为直接触发因素、内在基础因素和世界经济因素等几个方面。 直接触发因素包括：(1)国际金融市场上游资的冲击。目前在全球范围内大约有7万亿美元的流动国际资本。国际炒家一旦发现在哪个国家或地区有利可图，马上会通过炒作冲击该国或地区的货币，以在短期内获取暴利。(2)亚洲一些国家的外汇政策不当。它们为了吸引外资，一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自

19、由化，给国际炒家提供了可乘之机。如泰国就在本国金融体系没有理顺之前，于1992年取消了对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢提供了条件。(3)为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的增加。(4)这些国家的外债结构不合理。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这个国家的货币贬值便是不可避免的了。 内在基础性因素包括：(1)透支性经济高增长和不良资产的膨胀。保持较高的经济增长速度，是发展中国家的共同愿望。当高速增长的条件变得不够充足时，为了继续保持速度，这些国家转向靠借外债来维护经济增长。但由于

20、经济发展的不顺利，到20世纪90年代中期，亚洲有些国家已不具备还债能力。在东南亚国家，房地产吹起的泡沫换来的只是银行贷款的坏账和呆账；至于韩国，由于大企业从银行获得资金过于容易，造成一旦企业状况不佳，不良资产立即膨胀的状况。不良资产的大量存在，又反过来影响了投资者的信心。(2)市场体制发育不成熟。一是政府在资源配置上干预过度，特别是干预金融系统的贷款投向和项目；另一个是金融体制特别是监管体制不完善。(3)“出口替代”型模式的缺陷。“出口替代”型模式是亚洲不少国家经济成功的重要原因。但这种模式也存在着三方面的不足：一是当经济发展到一定的阶段，生产成本会提高，出口会受到抑制，引起这些国家国际收支的

21、不平衡；二是当这一出口导向战略成为众多国家的发展战略时，会形成它们之间的相互挤压；三是产品的阶梯性进步是继续实行出口替代的必备条件，仅靠资源的廉价优势是无法保持竞争力的。亚洲这些国家在实现了高速增长之后，没有解决上述问题。 世界经济因素主要包括：(1)经济全球化带来的负面影响。经济全球化是世界各地的经济联系越来越密切，但由此而来的负面影响也不可忽视，如民族国家间利益冲撞加剧，资本流动能力增强，防范危机的难度加大等。(2)不合理的国际分工、贸易和货币体制，对第三世界国家不利。在生产领域，仍然是发达国家生产高技术产品和高新技术本身，产品的技术含量逐级向欠发达、不发达国家下降，最不发达国家只能做装配

22、工作和生产初级产品。在交换领域，发达国家能用低价购买初级产品和垄断高价推销自己的产品。在国际金融和货币领域，整个全球金融体系和制度也有利于金融大国。 这次金融危机影响极其深远，它暴露了一些亚洲国家经济高速发展的背后的一些深层次问题。从这个意义上来说，不仅是坏事，也是好事，这为推动亚洲发展中国家深化改革，调整产业结构，健全宏观管理提供了一个契机。由于改革与调整的任务十分艰巨，这些国家的经济全面复苏还需要一定的时间。但亚洲发展中国家经济成长的基本因素仍然存在，经过克服内外困难，亚洲经济形势的好转和进一步发展是大有希望的。 发生在1997 1998年的亚洲金融危机，是继三十年代世界经济大危机之后，对

23、世界经济有深远影响的又一重大事件。这次金融危机反映了世界和各国的金融体系存在着严重缺陷，包括许多被人们认为是经过历史发展选择的比较成熟的金融体制和经济运行方式，在这次金融危机中都暴露出许许多多的问题，需要进行反思。这次金融危机给我们提出了许多新的课题，提出了要建立新的金融法则和组织形式的问题。本书试图进行这方面的研究。本书研究的中心问题是如何解脱本世纪初货币制度改革以后在不兑现的纸币本位制条件下各国形成的货币供应体制和企业之间在新形势下形成的债务衍生机制带来的几个世纪性的经济难题，包括 ：（1）企业债务重负，银行坏账丛生，金融和债务危机频繁；（2）社会货币供应过多，银行业务过重，宏观调控难度加

24、大；（3）政府税收困难，财政危机与金融危机相拌；（4）通货膨胀缠绕着社会经济，泡沫经济时有发生，经济波动频繁，经济增长经常受阻；（5）企业资金不足带来经营困难，提高了破产和倒闭率，企业兼并活动频繁，降低了企业的稳定性，增加了失业，不利于经济增长和社会的稳定。（6）不平等的国际货币关系给世界大多数国家带来重负并造成许许多多国际经济问题。以上问题最深层的原因，是货币制度的不完善和在社会化大生产条件下企业之间交易活动产生的新机制未被人们充分认识。本书的思路是，建立一种权威性的企业交易结算的中介系统国家企业交易中介结算系统，解脱企业之间的债务链，消除企业和银行坏账产生的基础，以避免债务和金融危机的发生

25、，并减少通货膨胀和泡沫经济的危害，促进经济的稳定增长。在这个创新过程中，还会产生国家税收和财政支出方式的创新，减少财政赤字的发生。同时，还会产生企业制度的创新，减少企业的破产倒闭和兼并现象，增强企业的稳定性。并且，还将对国际结算方式进行创新，对国际货币的使用进行改革。这个过程不是一个简单的经济问题的治理，而是对纸币制度所存在的严重缺陷的修正，是对货币供应和流通体制的创新，是金融体制的重大变革，并且，这种变革带来经济运行机制的诸多方面的调整。 亚洲金融危机的爆发，尽管在各国有其具体的内在因素：经 济持续过热，经济泡沫膨胀，引进外资的盲目性短期外债过量，银行体系的不健全，银企勾结和企业的大量负债等

26、，危机也有其外在原因：国际炒家的“恶劣”行径， 但是人们还应进一步追根求源，找到危机生成的本质因素现代金融经济和经济全球化趋势。 刘诗白认为，金融危机是资本主义经济危机固有的内容，1929年1933年的世界经济大恐慌，更是以严重的金融危机为先导。1994年的墨西哥金融危机和1997年的东亚金融危机首先发生于资本主义世界。可见，金融危机有其制度根源，是资本主义危机。金融危机的可能性存在于市场经济固有的自发性的货币信用机制，一旦金融活动失控，货币及资本借贷中的矛盾激化，金融危机就表现出来。以金融活动高度发达为特征的现代市场经济本身是高风险经济，包孕着金融危机的可能性。经济全球化和一体化是当代世界经

27、济的又一重大特征。经济全球化是市场经济超国界发展的最高形式。二战后各国之间商品关系的进一步发展，各国在经济上更加互相依存，商品、服务、资本、技术、知识国际间的频繁流动，经济的全球化趋势表现得更加鲜明。金融活动的全球化是当代资源在世界新配置和经济落后国家与地区跃进 式发展的重要原因，但国际信贷、投资大爆炸式地发展，其固有矛盾深化，金融危机必然会在那些制度不健全的、最薄弱的环节爆发。综上所述，现代市场经济不仅存在着导源于商品生产过剩、需求不足的危机，而且存在着金融信贷行为失控、新金融工具使用过度与资本市场投机过度而引发的金融危机。在资本主义世界，这种市场运行机制的危机又受到基本制度的催化和使之激化

28、。金融危机不只是资本主义国家难以避免，也有可能出现于社会主义市场经济体制中。金融体制的不健全、金融活动的失控是金融危机的内生要素。正由于此，在当前我国的体制转型中，人们应该高度重视和切实搞好政府调控的市场经济体制的构建，特别要花大力气健全金融体制，大力增强对内生的和外生的金融危机的防范能力。 总结：东南亚金融危机爆发后，人们对危机爆发的原因进行了广泛和深入的探讨，指出了危机爆发的内在原因和外在原因，刘诗白则进一步指出深层次的原因，即现代货币信用机制导致危机的爆发。只要现代市场经济存在，市场经济所固有的货币信用机制就可能导致金融危机。只不过，它只是发生在那些制度不健全的、最薄弱的国家。这一点在社

29、会主义市场经济国家也不例外。虽然如此，但是我们可以通过健全金融体制来防范金融危机，刘诗白又给我们指出了一条防范金融危机之路。美国政府对于“两房”的接管行动，应该作为金融悲剧成为警示其他国家的负面教训【财经网专稿/特约作者 胡祖六】美国金融危机历时一年有余，一波未平，一波又起，而2008年9月8日，危机进入了一个惊心动魄的新高潮。这一天，美国财长亨利保尔森面色凝重地宣布，美国政府将正式接管两艘正徐徐下沉的金融“泰坦尼克号”房利美 (Fannie Mae) 与房地美 (Freddie Mac)（下称“两房”）。保尔森的这一决定，为世界经济史增添了历来最大的政府金融援救案例之一。这一年来，美国房市危

30、机与金融危机相互交织，形成了一个越演越烈的恶性循环。美国房市的大跌使“两房”首当其冲，陷入了金融风暴的最中心，其资产不断减值缩水，亏损日益增加，资本急剧下降，投资者的信心几已丧失殆尽。在“两房”山穷水尽之际，除了被政府强行接管，已别无他途。美国的民主政体与开放社会对重大经济金融问题历来众说纷纭。但是，对于处置“两房”的紧急方案，美国朝野的反应却展现了罕见的共识。从两党总统候选人到国会参众两院，从主流经济学界到媒体，皆给予了相当大的认可与支持。连一有空就会撰文抨击布什政府的经济学家克鲁格曼也称政府接管“两房”是“正确的决定”。美国政府对“两房”问题的果决处置，保尔森称之为接管（conservat

31、orship），至少就短期而言，对于稳定当前金融市场急剧动荡不安的局势，提升全球投资者信心会在一定程度上产生积极的和有益的影响。但是，对于不同的“利益相关者”，这一决定却有着截然不同的影响。首先，美国政府接管“两房”使其债券持有人彻底吃了一颗定心丸。国际投资者包括外国中央银行机构持有机构债的60%，其中中国与日本在2007年底分别持有3760亿美元和2280亿美元，分别为第一大和第二大“两房”机构债持有人。出于对“两房”的财务问题的担心，国际投资者从7月起共减持了170亿美元的机构债，显示债券持有人的信心已经动摇。作为一个有巨额经常账户逆差的国家，美国国内储蓄严重不足，依赖外国资本流入。所以保

32、尔森必须采取一切必需的措施来维持国际投资者对于美国主权信用与美元资产的信心。在美国政府正式接管“两房”后的几天里，“两房”机构债与美国国债间的利差急剧缩小。那些准确判断了美国政府最终行动的投资者，比如PIMCO，在此之前并没有在混乱不安的市场气氛中惊慌抛售，反而增持了“两房”机构债，因此成为了大赢家。然而，对于“两房”的现有私人股东，美国政府的行动犹如晴天霹雳，手中持有的股票顿时变得不值分文。不只是“两房”普通股股东，就是它们优先股的持有人也未能逃脱厄运。对于美国住房信贷市场，政府接管“两房”很快使得住房按揭贷款利率降低了50个基点，从而使得房价可承受能力改善了3%。按照财政部的计划，从现在起

33、至2009年底，两房资产年成长10%，即提供约5000亿美元的年度内新增住房按揭贷款。虽然新增贷款额并不会显著上升，但政府的措施至少能保证美国住房融资市场维持现有的流动性水平。对于饱受重创的银行机构，美国政府对于“两房”的处置减少了其未实现的机构债券损失，全行业的净资产相应增加3%。 因此，“两房”处置行动暂时性地轻微地缓和了银行资产减记与新资本募集的负担。但是，银行业所面临的根本性困难并没有消除。由于财政部在接管“两房”时对优先股持有人的严厉惩罚，一些高度依赖优先股作为融资渠道的区域性银行未来补充资本金的难度将会更大。对于美国股市而言，政府接管“两房”消除了一个悬在头上的金融定时炸弹，股市以

34、金融股为龙头短期出现强力反弹。但是，未来股市仍然面临极大的不确定性。住房市场的继续下调，信用的紧缩，失业率的攀升，使得包括金融业在内的企业盈利预期变得更为暗淡。而雷曼兄弟，华盛顿互助银行（Washington Mutual），美国国际（AIG）等机构日益恶化的财务问题甚至可能完全抵消政府果断处置“两房”为股市所带来的短期舒解。对于美国政府而言，接管“两房”的财政成本非同小数，仅直接成本就有2000亿美元。2008年美国周期性调整后的财政赤字估计将达GDP 的5.4%之高位，联邦政府将承担额外的“两房”债务余额5万4000亿美元，占GDP的40%，因此美国国债负担将相应大幅增加。但是，接管“两房

35、”本身并不会显著增加美国的结构性财政赤字，联邦政府账面上的债务率上升主要是因为已将原来非正式的隐含担保债务转为正式的公开债务，提高了透明度与确定性，但并没有实质性地增加财政的固有风险，从而不至于对美国主权债信评级，美国长期国债利率，和美元汇率有太大的影响。对于美国住房市场，较可靠的研究分析预测美国住房价格水平从2007年峰值到低谷将回落25%-30%。现在房价业已下降了18%，但还剩余10%左右的下调空间。只有当房价完成这样幅度的“矫正”后，美国住房可负担力才能回到房地产泡沫发生之前的水平。政府接管“两房”并不能扭转基本面的根本变化趋势或消除市场的强大调整压力。但是，该行动最大的效果是防止住房

36、价格“超调”，即信用紧缩与过度脆弱的信心导致房屋价格跌到合理的“均衡水平”之下，从而给金融市场和美国经济带来更严重的打击。总之，美国政府对“两房”命运的强势干预是无可避免的，在短期内对于稳定美国金融与住房市场也有一定的积极效果。但是，单凭对“两房”的处置，并不能从根本上化解美国正在痛苦经历的深重的住房危机与金融危机。 这一干预行动顶多只是为危机的缓解提供了一个必要条件，而非充分条件。危机究竟何时平息，取决于房价何时见底，取决于金融机构消化不良资产和补充资本金的实质性进展，取决于失业率、通胀、消费支出等宏观经济变量。那么，“两房”机构被政府接管后的终局如何？在完成美国财政部为其规定的未来两年过渡

37、期的使命后，它们的前程取决于下届政府和美国国会的政治决定。要么是彻底私有化，要么是被分拆或显著收缩，要么是最终被关闭。一个比较合适的方案是，把目前“两房”的盈利性房贷业务彻底私有化，但政府可保留一个以非盈利的，专司为低收入家庭提供可负担房屋按揭贷款的小型纯国有金融机构，实现公共政策目标。如果民主党总统候选人奥巴马获胜当选，他极有可能采纳此方案。所以，美国今天对于“两房”所采取的激烈行动，可能成为美国未来住房融资体系彻底改革的前奏。不管如何，“两房”机构的未来不可能是它们过去的简单延续。美国的“两房”机构将不再是人们今天所熟悉的所谓“政府支持的企业-GSEs” ( Government spon

38、sored enterprises )。美国常常自我标榜也往往被世人所承认是世界上最奉行自由市场哲学的国家。但美国政府这次接管“两房”机构，构成了全球最新与最大的金融干预事件。尤其不可思议的是，这样罕见的行动竟是由一个保守的共和党政府所采取，由一位大半生涯在华尔街度过、备受尊敬的财长所策划。 美国政府这样的干预行动是被形势所迫使然，无可奈何也。其实，“两房”的历史背景与性质早就为今天美国政府不得不采取的行动埋下了种子。在其作为“政府支持的企业”这样一个模棱两可的角色界定下，“两房”历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了“两房”机构漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡

39、表急剧膨胀，成为了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。“两房”的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。这种政府隐含担保所造成的“道德危害”是酝酿这次美国房地产危机与金融危机的重要原因之一。“两房”是名副其实的“大而不倒”的金融机构。它们直接持有或担保了5.4万亿美元的巨额住房按揭债券，占全部住房按揭贷款近乎一半。而在次贷危机爆发后，随着其他银行萎缩房贷业务，“两房”的作用更是进一步迅速膨胀。在保尔森宣布“国有化”之前，“两房”所提供的信贷已经达到了美国全部新增住房按揭贷款的四分之三！“两房”债券为国际投资者广泛

40、持有，因此“两房”在美国债券与整体信用市场中举足轻重，其业务与财务的稳健对于深受重创的美国房地产与信贷体系，乃至全球经济与金融市场有着重大的影响。如果“两房”倒闭，会严重打击业已脆弱不堪的美国房市和千疮百孔的金融体系，其冲击波与杀伤力将远远超出半年前贝尔斯登倒闭所能造成的影响。因此，对于美国政府来说，袖手旁观听任“两房”倒闭，从来就不曾是一个现实的政策选择。为了防止政府动用纳税人资金挽救濒临倒闭的金融机构所造成新的“道德风险”，美国政府在处理“两房”问题时，立刻把现有管理班子解职更换，同时施加极端苛刻的注资条款，事实上使得“两房”现有股东的权益极度摊薄，不仅普通股权益顿时几乎化为乌有，连优先股

41、的价值也所剩无几。此前美国政府在“救赎”贝尔斯登的方案中也遵循了相同的原则。美国政府采取的干预行动体现了公共利益与纳税人利益至高无上，债权人其次的方针。至于股东与管理层，不但不能指望从政府“救援”中捞到什么好处，而且往往成为危机祭坛上最大的 “牺牲品”。值得注意的是，就在美国政府接管“两房”后，中国国内要求政府如法炮制干预股市与房市的呼声不断高涨。但是，中国的股民与房地产开发商在游说政府“救市”时，应切记贝尔斯登和 “两房”的股东与管理层在获得政府“救援”后的不幸遭遇。无论如何，政府对私人企业的紧急救援应是下乘之策，是不得已的最后招数。个别企业因经营不善风险管理薄弱所造成的问题，只要无碍大局，

42、应通过市场经济制度中固有的竞争淘汰机制和破产司法程序来处置，政府一般不应轻易干预。只有当金融机构的倒闭可能酿发系统性风险时，政府才有理由对之“救援”。系统性风险，是政府干预的必要前提。必须特别引起关注的，是“政企不分”从长远而言可能造成的危害。美国“两房”危机就是“政企不分”的一个直接后果。“房利美”是在美国大萧条后住房业持续不景气的时代背景下，由推行新政的罗斯福总统于1938年所创立的。应该说，为百姓提供廉价住房融资，普及国民住房拥有率，是一个合理的政策目标。作为纯政府的住房融资机构，房利美曾扮演了一个非常重要的角色。在大萧条打击下信心低迷住房融资紧缩的特殊时期，房利美在美国住房融资市场的稳

43、定和经济的复苏中起到了积极的作用。但是，在和平繁荣时代，比如自20世纪70年代起，尽管“两房”业已成为私人股份企业，美国国会却仍然视其为“政府所支持的机构”（GSEs），联邦政府继续为之债务提供隐含担保。结果，“两房”不断冒进扩张，资产负债平衡表急剧增加，其直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的证券由1990年的7400亿美元爆炸式成长到2007年底的4.9万亿美元。美国政府对“两房”机构的错误定位和不当“干预”，是造成“利润私有化，风险社会化” 道德危害的根源所在。中国虽然在是次信贷危机中受影响最小，我们还是可以引以为戒，从美国的“两房”问题中汲取有益的教训。既然美国这样一个成熟的市场

44、经济居然在住房融资领域犯了“政企不分”的错误，尝够了道德风险的苦头，中国作为一个转轨经济体，就有可能面临更大的“政企不分”和“道德风险”的可能。中国的大型国有金融机构在近几年间经过大规模政府注资，不良资产划拨，和股票上市后，面貌焕然一新，取得了巨大的进步。但是应该认识到，中国金融机构的某些体制性缺陷依然如故。国有控股的格局客观上带来了各种形式的超股东权利的行政干预，包括高管与董事任免制度，薪酬激励机制等等。换言之，“政企不分”的现象在中国金融体系中依然存在。有些机构如国家开发银行与中国农业银行的改制重组方案中，还同时确立了商业化经营和与之相冲突的公共政策目标，比如兼顾风险效益和支持三农，显然抱

45、有鱼和熊掌兼得的不切实际的期望。中国的金融机构是否能够解决美国“两房”未能解决的股东价值与政府行政意志之间的矛盾与冲突？如果中国的国有控股金融机构出现了重大问题，究竟应向谁问责？董事会？党委？还是政府行政主管机关抑或组织部门？作为监管者的政府与作为控股股东的政府之间的关系应如何厘清？谁来最终担保金融机构的信用？一旦宏观经济周期逆转，金融机构经营与财务状况恶化，可以设想，目前这种含糊不清的政企边界将会引发类似于美国“两房”窘境，但在中国目前，尚不足够重视一系列潜在问题。有讽刺意味的是，美国的“两房”模式或所谓“GSE”模式，曾一度被奉为政府干预与自由市场取得调和的成功案例。但是，最新的“两房危机

46、”应当拉响了警钟，促使人们重新检讨政府在现代市场经济中的合适角色。在竞争的市场机制中，政府税收政策，公共支出（包括转移支付）政策，货币政策，与行业监管法规具体就金融业而言，最重要的是包括最低风险资本金要求与风险管理评估在内的完整审慎监管体系为最经典也往往可能最有效的经济干预方式。而国有制，或政府长期直接控股，或对企业负债提供隐含担保，将或迟或早无不以不幸结局告终，被历史一再证明是最糟糕的政府干预形式。美国政府对于“两房”的接管行动，不但不应该被视为一个值得盲目仿效的先例，而且应该作为一件不幸的金融悲剧成为警示其他国家的负面教训。标志着市场对摩根士丹利信心的CDS，不理该公司三季度较为正面的业绩

47、，价格持续飙升超过1000个基点，公司股价持续暴跌，正积极寻求自救、稳定市场信心【财经网专稿/记者 吴莹】华尔街五大投行中仅剩的两家投行翘楚，摩根士丹利与高盛近日处境岌岌可危。在公司破产违约风险风向标美国CDS（信用违约掉期）市场上，针对摩根士丹利的CDS价格一路飙升超过1000基点（BP），而今年1月时仅为100基点左右。高盛也已高达700个基点。在今年3月贝尔斯登引发的信用市场危机时，该指数仅为300多基点。摩根士丹利的主要交易对手，包括大银行与对冲基金等机构，也开始检视与摩根士丹利的交易仓位。由于摩根士丹利在信用衍生CDS交易市场的巨大头寸，一些机构开始担心一旦摩根士丹利崩盘将带来的可能

48、损失，一些对冲基金据称已中止与摩根士丹利的交易。CDS（信用违约掉期）是一种发生在两个交易对手之间的衍生产品，类似于针对债券违约的保险。CDS的购买者通常向卖方付款，购买某种债券如果违约，可从卖方获得的赔偿，合同可能长达一至五年。其价格以BP表示，价格越高代表双方认为债券违约的可能性越大。1000个BP即相当于1标准合同为针对1000万美元的债券，每年要付年保险费100万美元。CDS也常常会被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司的未来是否会破产，而交易者并不真的持有某家公司的债券。美国CDS的市场规模巨大，覆盖的债券和贷款的市场高达62万亿美元。摩根士丹利在美国东部时间9月16日，提前一天公布

49、了三季度业绩，业绩结果好于市场预期。但这依然难挽跌势。摩根士丹利股价仅9月17日一天即下跌24%。受此影响，道琼斯股票指数下跌500点。18日，摩根士丹利股价一度跌至历史低点的每股11.7美元。摩根士丹利近五日跌幅为42%，高盛31为%。财经记者采访获知，北京时间9月19日上午，在摩根士丹利亚洲区内部通气会上，摩根士丹利亚洲区首席执行官欧文汤姆斯（Owen Thomas）声明，摩根士丹利近期采取激进措施降低杠杆率，减少资产负债表的风险，问题资产与有形资产的比率已下降至1.4，而雷曼兄弟该比率为4，美林为3，高盛为1。“摩根士丹利与高盛的问题资产比率远比雷曼与美林低。我们不同于那些（出问题的）公

50、司。”汤姆斯表示。汤姆斯同时称，称摩根士丹利CEO约翰麦克向其确认了与花旗银行、美联银行（WACHOVIA），以及中国投资公司（下称中投）正在进行接触谈判，但同时称摩根士丹利亦未放弃保持独立投行地位的可能性。据英国金融时报19日报道，中投可能增持摩根士丹利股权，从已有的9.9%股权至49%。金融时报称，较与商业银行Wachovia合并，摩根士丹利高层更倾向于出售股权给中投。中投在去年12月购入摩根士丹利9.9%股权。摩根士丹利管理层相信与中投结盟，将有利于增进投资者信心。但据财经记者了解，中投的入股要经过中国政府和美国政府不同角度的审核，高比例入股的可能性目前看并不大。自从3月份贝尔斯登猝然倒

51、台，上周末雷曼兄弟与美林两大投行名字从华尔街迅速消失，市场开始质疑独立投行的模式，要求券商与商业银行合并的呼声日高。针对摩根士丹利与高盛美国东部时间周三遭遇的历史以来最严重的股价下滑。约翰麦克向外界宣称，问题根源在于散布谣言的做空者。在约翰麦克向全体员工发的一封邮件中，他指责卖空者散步谣言压低公司股价，声明摩根士丹利已向财政部、证券交易委员会等市场监管者反映，并试图制止这一情况。他同时希望员工稳定客户信心，强调摩根士丹利上季度出色的财务表现和极强的资本仓位。纽约州检察官Andrew Cuomo宣布，针对几大投行雷曼兄弟、高盛、摩根士丹利的做空行为对于近期金融市场动荡造成影响进行调查。检察官呼吁

52、，暂时叫停所有做空，此前，美联储叫停的为做空中的一种“裸做空”，即多次借入股票进行的一种做空。美国证券交易委员会宣布，可能要求对冲基金公布做空头寸，可能通过法律手段获取他们的内部通话记录。英国金融监管部门金融服务局（Financial Services Authority）已于今年禁止所有做空行为。继贝尔斯登后，又一家华尔街著名投行在次贷危机中倒下；世界金融市场的晴雨表挂在华尔街上，相信这场危机的故事尚未结束【财经网专稿/记者 曹祯】由于深受次贷重创，拥有158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings）宣布申请破产。美国时间9月15日，雷曼兄

53、弟在公司网站上刊登公告，称已按照美国公司破产法案的相关规定，提交了破产申请。不过，雷曼兄弟旗下的子公司，包括经纪承销公司、投资管理公司等并未申请破产，仍将照常营业。根据声明，雷曼兄弟在宣布申请破产后，还将发布一系列公告以维持公司的日常运营，其中包括继续向员工发放薪水等细节问题。至于未申请破产的资产，雷曼公告将继续寻找买家。公告称，雷曼兄弟正与一些潜在投资者商讨出售旗下投资管理部门（Investment Management Division），这些谈判仍在持续，而且雷曼兄弟也会寻求其他的战略选择。雷曼兄弟还特别声明，旗下资产管理公司Neuberger Berman和Lehman Brother

54、s Asset Management不会受到母公司申请破产的影响。Neuberger Berman客户的证券资产已与雷曼兄弟的资产分离，不会遭受损失。近日，由于美国政府拒绝提供融资保障，英国巴克莱银行、美国银行竞标团相继放弃收购谈判，雷曼兄弟申请破产已成定局。就在9月15日早间，接近中国投资有限公司（下称中投公司）的有关人士向财经记者证实，由于美国政府无法给出挽救贝尔斯登一样的条件，雷曼兄弟的竞标者已经先后退出谈判。中投公司原为美国银行竞标团中一员。巴克莱以及美国银行竞标团相继决定放弃收购计划以后，接近雷曼的人士表示，雷曼兄弟的律师已开始准备申请破产的材料。为避免美国乃至全球金融市场在雷曼兄弟倒闭的消息下面临崩盘，美联储、美国证监会（SEC）于当地时间9月14日均发布了一系列的公告，采取措施欲平息这一消息带来的震荡。9月10日，雷曼兄弟公布三季度财报，亏损39亿美元，相当于每股损失5.92美元，穆迪随即调低了它的资信评级。此后市场认为很多交易对手将会因此放弃与之交易，进一步勒紧了流动性。继贝尔斯登后，雷曼兄弟成为又一家在次贷危机中倒下的华尔街著名投行。2008年3月17日，JP摩根宣布以每股2美元的换股方式对贝尔斯登进行全面收购。截至发稿，最新消息显示美国银行已宣布以500亿美元的价格收购美林集团。美国时间9月15