创业版企业公司治理影响效应实证研究

1、【信息经济研究】创业版企业公司治理影响效应实证研究姚伟峰深圳信息职业技术学院商务管理学院，广东 深圳 518172摘 要：本文运用随机前沿分析模型SFA分析了中国创业版企业公司治理对企业效率的影响，研究发现，从总体来说，中国创业版公司治理中股东权利、平等对待股东、利益相关者的作用、信息披露与透明度、董事会职责和 监事会职责等主要局部治理水平不断提高，而且公司治理结构的完善促进了创业版企业效率的提升，其中股东平等待 遇、利益相关者的作用和董事会职责对创业版企业效率提高的促进作用尤为显著，研究结果进一步验证了完善创业版 公司治理结构、提高治理水平对创业版企业可持续开展的重要性。关键词：创业版；企业

2、绩效；影响效应中图分类号： F83091文献标识码：A中国创业板创立的目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立 正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平 台，但创业板上市公司往往是成立时间较短规模较 小，业绩也不突出的公司，其公司治理结构是否完 善，是否能保证企业可持续开展，能否保护投资者 的合法权益就饱受质疑。公司治理作为一种企业制度安排， 会对企业 的绩效会产生深远的影响。但公司治理对企业绩效 的影响往往是长期的、动态的，有时甚至是隐性 的，其对企业绩效的影响很可能被其它影响所掩 没，因此如何衡量中国公司治理对企业绩效的影 响？影响程度如何? 由于理论和数据

3、的局限， 已有 文献对此问题研究还很薄弱，且研究成果各异。从 理论上搞清楚这些问题，对于完善中国公司治理制 度建设有重要的意义。基于这种认识，本文拟利用 中国上市公司的数据， 构建公司治理指数来衡量 公司治理水平，利用随机前沿的分析方法，计量分 析公司治理对企业效率的影响作用与程度，并在此 根底上提出相应的政策建议。目前有关研究公司治理与企业绩效联结关系 结论有很大不同，一局部研究认为其有很强的相关 性，另一局部认为他们只是弱相关甚至是不相关，造成这些研究结论不同的因素很多，其中一个很重要因素是在研究指标选择上，目前衡量企业绩效的 指标大多数都采用托市盈率、宾Q比率等短期财务 指标，而这些指标

4、都是一些短期指标，受经济客观 因素和企业主观因素影响因素较大，而且波动性也 比拟大，具有极大的不确定性。为此，本文采用相 比稳定的企业效率作为研究指标，弥补文献研究这 一局部的遗缺。本文的结构安排是：第一局部是本文的研究方 法介绍；第二局部是中国公司治理整体水平的计量 分析；第三局部是公司治理对企业效率影响效应的 研究；第四局部是结论与启示。1 相关文献回忆在现有的相关文献中，大局部有关公司治理与公司绩效的研究集中于考察公司治理的某一具体方 面对企业绩效的影响，且研究结论各异，例如鲁桐20211的研究认为公司治理对企业绩效的影响是显著的，但Patterson20002的实证研究说明好的公司治理

5、结构并不必然带来更好的公司市场表现；Black20013通过研究美国市场，认为公司治理的 改善与其股价之间的相互关系极其微弱；Bhagat收稿日期 2021-10-29基金工程 教育部人文社会科学基金工程11XJA790007深圳信息职业技术学院教学研究课题(JY2021001)作者简介 HYPERLINK mailto:yaoweifeng126 姚伟峰1967-，男汉，广东广州人，教授，博士后，主要研究方向：信息经济与管理；E-mail：yaoweifeng126 59第1期姚伟峰：创业版企业公司治理影响效应实证研究20004的研究认为股权集中度与公司绩效之间的关系并不显著；Gillane

6、tal20035在研究美国 市场市净率与公司治理关系后没有发现他们之间存 在显著联系；Durnev和Kim20056在研究新兴市 场股价与治理水平后也认为公司治理与其市场表现 没有必然联系。有关公司治理与企业效率关系研究方面，姚 伟峰等2021、20217-8研究认为股权分置改革 有利于中国上市公司治理结构的完善，并由此促进 了企业效率和绩效的提升，而在董事会的建设过程 中，扩大董事会规模并不能导致企业效率的提高， 而提高董事会成员的“质量那么有利于企业效率的 提高；Young与Pagan(2003)9研究说明：管理层的总 报酬与企业效率正相关，但管理层的任职时间与企 业效率负相关；Habib

7、与Ljungqvist(2005)10研究美国 证券市场发现管理层鼓励能够对企业效率产生显著 的促进效应。何枫与陈荣2021a、b11-12的研究 认为，中国家用电器行业中管理层薪酬与企业效率 之间存在显著的相关联系，但管理层持股并不显著 有利于企业效率提高。基于中国的法律、监管环境现状以及可计量性和可验证性，本文借鉴鲁桐2005的计量方法， 从股东权利、利益相关者的作用、平等对待股东、 董事会职责、监事会职责、信息披露与透明度等六 个方面建立公司治理评价体系，对当前中国上市公 司的治理水平进行评价。本文采用的公司治理指标 体系，如图1所示。图1 评分体系结构图 Structure chart

8、 of scoring system 企业效率的计量方法及模型目前学术界对企业效率的定义主要分二类： 一类是从财务学角度定义的效率的概念，主要有劳 动生产率；另一类是从经济学的角度定义的效率的 概念，主要有全要素生产率、技术效率、规模效率 等，其中最常用的一个就是技术效率。技术效率是 指企业投入要素不变的情况下，其实际产出和最大 产出离生产前沿面的距离的比，而企业效率实际上 可以看作是求最优生产效率的解，也就是指企业在 既定的资源投入条件下，其产出是否到达企业最优 的水平，也就是企业的技术效率，鉴于本文主要从 经济学范畴研究公司治理对企业效率的影响，因此 我们把企业效率定义为技术效率。在建立和

9、估计企业效率的方法中，主要采用以 DEA为代表的数学规划模型和SFA为代表的经济计 量模型这两种技术手段，这两种方法在计量企业效 率模型时各有优缺点。鉴于SFA模型不仅能够估计 样本中每个个体的效率值，而且还能就个体之间效 率差异进行定量分析，而DEA模型一般只能测算出 样本中每个个体的效率值，无法对其间的差异进行 进一步的研究。因此，本文在实证分析中采用SFA 方法进行研究。本文采用Battese与Coelli1995模型进行计 量，具体模型为：2 研究方法 研究设计本文将分为三个方面进行研究：首先是利用创 业版上市公司公开行业数据，计量分析创业版企业 公司治理水平及变化趋势；其次计量分析创

10、业版企 业治理对企业效率变化的影响；最后是从公司治理 各主要组成部份对创业版企业效率的影响进行计量 分析，分析其内在影响。 计量方法 公司治理评价对公司治理评价是公司治理领域研究的一个难 题，根据总体优于个体的原那么，通常采用建立公司 治理评价体系对公司治理整体进行评价，而目前国 外常用的公司治理评价体系有国际标准普尔公司的 公司治理评价系统、欧洲戴米诺公司的戴米诺公司 治理评价系统、G-Index评价系统和Gov-Score评价 系统。国内影响较大的研究方法有胡汝银、司徒大 年(2003)的调查问卷打分法和白重恩等(2005)的主成 分分析法及鲁桐2005和李维安等(2005)的专业 人员打

11、分法。60深圳信息职业技术学院学报第11卷2ln(Yit)=0+1ln(Kit)+2ln(Lit)+3ln(Kit) +4ln(3 计量结果及分析2Kit)ln(Lit)+5 ln(Lit) +(vit-uit)式1mit=0+Balancesit+2Grossit+3Valueit+4A1it+5A2it+6A3it+7Enterpriseit+8CGit+it式2表1为研究样本的根本统计情况，2021至2021年企业平均营业利润为平均了1.16亿元、最小值 为0.037亿元，最大值为2.62亿元，雇员人数平均 为265人，最小值为63.2人，最大值为1023人，总 资产为12.58亿元，最

12、小值为8.62亿元，最大值为14.38亿元，说明创业版上市企业规模相异极大。表1 样本描述性分析2021-2021年 Sample descriptive analysis (2021-2021)TEit=exp(-uit)=u2/v2+u2式3式4在公式1中，Yit表示企业的营业利润， 表示年均企业员工数量， 表示企业总资产。在公式2中，0、1、2、3、4、5、6、 7、8为一组待估计的参数；Balanceit表示企业i 在t年末的资产负债率(即负债/总资产)，Valueit表示 企业i在t年末总资本的对数值，Grossit表示企业i在t 年末销售毛利率，A1it 、A2it、A3it分别代

13、表行业性 质。当企业为高科技信息技术类时，A1it取1，其 它取0，当企业为交通、仓储运输业时，A2it取1， 其它取0，当行业为综合类时，A3it取1，其它取0。 CGit表示企业公司治理指数，由上一个模型计量所 得。Enterpriseit表示企业的性质，我们根据廖理等2021的做法，使用股权分散度作为企业性质解 释变量，企业性质以中国证监会公布的最终控制人 的类型进行划分，当企业最终控制人为国有企业 时，企业性质变量取0，其他取1。在计量公司治理各组成局部对企业效率影响程 度时，我们对上述主模型进行改良，方程2改 为参加方程5：mit=0+1Balanceit+2Grossit+3Val

14、ueit+4A1it+5A2it+6A3it+7Enterpriseit+8Shareholdetit+9Interestitit+10Equalit+11Boardrit+12Transparencyit+13Supervisorit+it式5其中Shareholdetit表示股东权利指数、Interestit 表示利益相关者的作用指数、Equalit表示平等 对待股东指数、Boardrit表示董事会职责指数、 Transparency it 表示信息披露与透明度指数、 Supervisorit表示监事会职责指数。 数据说明本文采用2021年至2021年282家创业版上市企 业合并作为研究的

15、样本进行实证研究本文的数据 来源于上市公司公告。 公司治理指数的计量结果及分析利用上述的计量模型，我们得出2021年至2021 年公司治理的指数，其中具体的评价总体指数及子 指数描述性统计如下：表2 样本公司治理评价总体指数及子指数描述性统计 Overall evaluation index of sample corporate governance and index of descriptive statistic从表2我们可以看到，中国公司治理水平从整体和各组成局部都呈现增长的趋势，反映了迫于政 府和市场的各种压力，公司治理越来越受企业所有 者和管理者重视，公司治理结构也在进一步完善。

16、 公司治理对企业效率的影响计量结果及分析依据上文的计量模型，本文采用Battese & Coelli编写的软件FRONTIER (Version 4.1c)软件进行 具体计量，实证结果见表3。从表3检验结果来看，=0.986，且都在1%的变量202120212021总指数CGI股东权利指数平等对待股东指数利益相关者指数信息披露与透明度指数董事会治理指数监事会治理指数2021-2021平均值标准差最小值最大值营业利润(RMB亿元)雇员人数(人)2651451023总资产(RMB亿元)61第1期姚伟峰：创业版企业公司治理影响效应实证研究显著性水平下通过了LR检验。公司治理水平提高对企业效率的提高有

17、积极的作用，公司治理估 计系数为-0.0497，通过1%的显著性水平检验，在 SFA估计中，符号为负表示对效率有着积极的影 响，国有企业性质对企业效率的提高没有显著的 相关性实际控制人的估计系数为3.697，但没有 通过显著性水平检验。结果说明不管是国有企业 或者是非国有企业，公司治理水平的提高都有利于 企业长期稳定的开展和企业效率的提高。表3 公司治理对企业效率影响的计量结果20212021年 Impact of corporate governance on corporate efficiency (20212021)著性水平检验，董事会职责估计系数为-0.439，通过10%的显著性水平

18、检验。而股东权利、信息披 露与透明度、监事会职责对企业效率有正面促进作 用，但没有通过显著性检验。实证结果说明，就当 前公司治理而言，平等对待股东、利益相关者的作 用、董事会职责对企业效率的影响更为显著。平等对待股东和利益相关者的作用都有利于贯 彻股权平等原那么，有利于充分有效地保护股东的财 产利益和参与公司治理的利益，贯彻股权平等原那么 有利于妥善解决股东与经营者、股东与股东、股东 与公司之间的利益关系，防止不必要的利益冲突和 道德风险。完善董事会职责的建设有利于减少企业 的决策风险，这些制度的完善对促进了企业的效率 的提高。表4 公司治理不同局部对企业效率影响的计量结果20212021年

19、Result of influence on different parts of corporategovernance for governance efficiency(20212021)沿部3.3 公司治理不同组成局部对企业效率的影响计量结果及分析依据上文的计量模型，本文采用Battese & Coelli编写的软件FRONTIER (Version 4.1c)软件进行 具体计量。公司治理不同组成局部对企业效率的影 响计量结果如下表从表4检验结果来看，=0.930，且都在1%的 显著性水平下通过了LR检验。平等对待股东、利 益相关者的作用、董事会职责等水平提高对企业效 率的提高有显著的

20、积极的作用，平等对待股东估 计系数为-0.386，通过10%的显著性水平检验，利 益相关者的作用估计系数为-0.483，通过1%的显变 量系数T统计值前 函数分常数项-4.687*ln(固定资产净值)0.865ln(雇员人数)1.2383.874*ln固定资产净值)2-2.837*ln(固定资产净值)ln(雇员人数)ln(雇员人数)2效 率 函 数 部 分常数项-1.958*资产负债率-2.397*销售毛利率-1.749*企业规模高科技信息行业交通、仓储运输业-1.869*综合类行业实际控制人股东权利平等对待股东2.864*利益相关者的作用2.328*信息披露与透明度董事会职责2.387*监事

21、会职责统 计 部 分 比率46.736*最大对数似然函数值LR统计值119.378*变 量系数T统计值前 沿 函 数 部 分常数项-2.765*ln(固定资产净值)ln(雇员人数)2.964*ln(固定资产净值)2-2.81*ln(固定资产净值)ln(雇员人数)ln(雇员人数)2效 率 函 数 部 分常数项-1.756*资产负债率-2.543*销售毛利率-1.543*企业规模高科技信息行业交通、仓储运输业-1.864*综合类行业实际控制人公司治理2.276*统 计 部 分 比率42.735*最大对数似然函数值LR统计值118.976*62深圳信息职业技术学院学报第11卷程序决策规那么，另一方面

22、可以针对现状做些可行的特殊制度安排。这些制度安排可以包括，在主要股 东和公司股东大会之间建立起一个股东沟通与协调 机制，如“家族委员会或“控股股东有关公司事 务的委员会，通过这样一个委员会将主要股东之 间有关公司事项的意见统一起来，形成一个声音， 以免控股股东的不同声音给公司董事会和管理层的 决策形成“噪音。考虑到目前中国创业板公司的股东构成和股权 结构的特殊性，监管部门可以考虑将?公司法?第43条有关有限责任公司股东表决权的规定股东会 会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司 章程另有规定的除外的特许适用于创业板公司，建 立起投票权不同的分类股份制度。具体可以分两步 达成：一是主要股东之

23、间达成协议，由关键股东给 予适当补偿的方式，将投票权向关键股东集中；二 是新股发行时，准许发行没有投票权或投票权比例 低的新类型股份。有了这样的制度之后，可以减少 主要创始人之间利益分歧带来的公司不稳定，也可 以使创业板公司在关键创始人保持高度控制权的同 时，实现财务上的股权分散。2创业板公司治理相难问题，目前创业板 公司中，股权集中度高的公司业绩好。但是因此业 绩好的公司，要保持高股权集中度，那么难以通过公 司股本扩张来实现公司的跨越式开展。要解决这个 问题，我们认为需要在制度设计和监管政策上进行 创新，特别是创业板上市公司发行机制进行创新， 克服上市定价过高的行为，同时准许创业板公司多 一

24、种股份类别和控制结构上的自主选择空间，由市 场来挑选优胜者。3平等对待股东和监控大股东行为。由于 大股东具有信息优势，大股东可以利用虚假披露、 粉饰报表、选择性披露、延迟披露、内幕交易等手 段进行市场操纵，大股东与机构投资者合谋进行利 益输送的可能性也在增加。很有可能和条件利用内 幕信息剥削小股东的权益。因此，平等对待股东， 充分发挥中小股东和各利益相关者的监督作用，就 尤其重要。4重视董事会的建设，加强董事会的决策 和监督职能，降低企业风险。加强董事会建设的重 点是完善董事会的结构和提高董事会的质量，而完4 结论及启示本文应用随机前沿分析技术，选择2021至2021年在创业板上市企业的数据，

25、研究股权结构对企业 效率的影响，从分析结果我们可以得出如下结论：1近几年中国创业版公司治理制度不断完 善，整体局部和股东权利、平等对待股东、利益相 关者的作用、信息披露与透明度、董事会职责和监 事会职责等主要局部治理水平也在不断提高。2创业版公司治理水平对企业效率的提高 有显著的促进作用。完善公司治理结构，有利于企 业提高企业决策水平，降低企业风险和减少企业的 “败德行为，提高了公司质量，促进了企业效率 的提高。3而就创业版公司治理的各个主要局部而 言，平等对待股东、充分发挥利益相关者的作用、 完善董事会结构，发挥董事会的作用这三方面对企 业效率提高更有效。我们的实证结果给我们五点启示：1创业

26、板公司治理稳定性和独立性问题。 创业板公司的少数关联个人高度控股结构，导致创 业板公司的行为受到控股股东们个人利益和偏好的 严重影响。主板公司受母公司作为控股股东的影 响，公司独立性主要受到与母公司之间的频繁关 联交易的侵害，创业板公司那么受到实际控制公司的 “自然人团体的影响，公司独立性那么主要会受到 这些主要股东之间利益博弈动态的侵害。夫妻离 异、朋友反目、个人财务目标和对公司期望的差异 等等，都会导致创业板公司控股股东的稳定性出现 问题，进而影响到公司的稳定性。创业板公司作为已经上市的公众公司，可能在 业务模式上还有一定的“创业公司性质，但是在 公司治理和管理上，必须脱离创业公司的“草莽

27、英 雄状态，这些控股股东们要在他们个人和他们作 为股东的公司之间划清界限。这里包括他们个人作 为股东的财务利益、作为股东的投票权和公司的股 东会-董事会-经理层决策程序之间关系的清晰界 定。为了防止创业板公司控股股东之间利益差异和 冲突影响公司的稳定性和独立性，一方面需要特别 强化创业板公司从股东大会到董事会和经理层的按63第1期姚伟峰：创业版企业公司治理影响效应实证研究Working paper, 2003(4):76-82.A Durnev, E. Kim. To steal or not to: firm attributes, legal environment, and valuat

28、ionJ. Journal of Finance, 2005, 60:1461-1493.姚伟峰,鲁桐. 董事会建设与企业效率J.东南大学学报哲学社会科学版, 2021(7).YAO Weifeng, LU Tong. Construction of board of directors and efficiency of enterprisesJ. J Southeast University, 2021 (7): 35-39. in Chinese姚伟峰, 鲁桐, 何枫. 股权分置改革、管理层鼓励与企业 效率：基于上市公司行业数据的实证研究J. 世界经 济, 2021(12).YAO We

29、ifeng, LU Tong, HE Feng. Share-trading reform, management incentives and corporate efficiency: an empirical study based on the data of listing corporationindustryJ. World Economy, 2021 (12): 36-46. inChineseB H Young, J Pagan. Executive compensation and corporate production efficiency: a stochastic

30、frontier approachJ. Quarterly J Business and Economics，2003, 41: 27-41. Habib M.A. and Ljungvist, A P.2005: Firm value and managerial incentives: a stochastic frontier approachJ. Journal of Business，78，pp.2053-2093. 何枫,陈荣;管理层鼓励对公司效率影响的随机前沿分 析J. 系统工程理论与实践, 20219.HE Feng, CHEN Rong. Stochastic frontie

31、r analysis on managerial incentives and firm efficiencyJ. Systems Engineering Theory and Practice, 2021, 9 : 13-20.in Chinese何枫, 陈荣. 公司治理及其管理层鼓励与公司效率关 于中国上市公司数个行业的实证研究J. 管理科学学 报, 2021(4).HE Feng, CHEN Rong. Efficiency of company governance and management incentive and company: an empirical study on

32、Chinese listing Corporation in several industriesJ. Journal of Management Science, 2021 (4):17-24. in Chinese善董事会的结构的关键是完善董事会的独立董事建设，使独立董事有职有权，真正要到“独立和 “监管的作用；而提高董事会的质量，重点是要 选择有丰富相关工作经验及国际视野的人士进入企 业董事会，同时加强对董事会成员的教育和培训， 提高董事会成员的教育水平。5完善信息披露与透明度制度。完善信息 披露与透明度制度是有效防止内部内幕交易、保障 股东要益的重要一环，在证券市声可以考虑建立起 信用

33、评估等级制度，证券监管机构对信用等级较差 的上市公司出台要求更为严格的信息披露制度，同 时提醒投资者在投资时要注意企业信用等级等措 施，建立起证券市场信息披露良性开展体制，有效 减少上市公司为到达某种短期目标而采取的不诚信 行为。需要指出的是，但由于本项研究的局限性，由 于创业板上市时间尚短，导致我们可选择的样本有 限，可能会导致实证结果有偏差。当然，这也是今 后笔者进一步研究的重点。6789参考文献References101鲁桐,党印,仲继银. 中国大型上市公司治理与绩效关系研究J. 金融讨论，2021(6):1016.LU Tong, DANG Yin, Zhong Jiyin. Chinese large listing corporation study of relationship between corporate governance and performanceJ. Financial Discussions, 2021 (6): 10-16. in ChineseD Patterson. Link between corporate governanc