PBROE策略在中观的应用

1、PB-ROE 策略在中观的应用国信价值指数的超额回报和 PB-ROE 策略国信价值指数（代码：931052.CSI）是 PB-ROE 策略的强化版应用。该指数在价值投资的优先度上保证高 ROE，再去筛选低 PB 的个股，具体而言，国信价值指数是从具有长期价值增长潜力的公司，即持续稳定的净资产收益率大于资本机会成本的公司中，选取估值最低的 100 家公司作为最终样本，以反映低估值类公司的整体表现，具备高 ROE、低估值、等权重三大特征。国信价值指数以 2007 年 6 月 29 日为基期，1000 点为基点。从基期至 2022 年 6月 30 日，国信价值指数年化收益率为 12.16，显著高于沪

2、深 300 指数（1.28）。在 2022 年上半年，国信价值指数虽然整体下跌，回撤 12.1，但较沪深 300 指数仍有 6.05的超额回报，体现出抗跌优势。图1：国信价值指数近年来大幅跑赢沪深 300 指数资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理；注：以 2007 年 6 月 29 日定基 100 作图，灰色阴影为国信价值指数与沪深 300 指数定基数值的比价结果。我们在比较跨市场主体时，经常会想到 PB-ROE 的方法来进行国别轮动、不同宽基指数选取等，以寻找价值洼地。那么，在行业或者赛道方面是否可以采用 PB-ROE的思路进行选股？哪些行业或者赛道更适合用这一思路？基于国信价值指

3、数优异的市场表现，我们将盈利质量和估值乘数加以组合，应用于个股、行业、赛道三个层面上，探讨多维度视角下，中观层面 PB-ROE 选股策略的可行性，具体思维框架如图 2 所示。图2：PB-ROE 系列指数逻辑框架资料来源：国信证券经济研究所绘制个股层面 PB-ROE 策略的应用PB- ROE 策略源自于的“profitability-valuation” 策略（估值/盈利策略），该策略认为公司的盈利能力和其股票估值具有很强的正相关性，即高盈利能力的公司应当具有更高的估值。如果公司价格相对盈利能力而言“被低估”，则更有可能上涨。我们以 PB（市净率）衡量公司的估值，以 ROE（净资产收益率）衡量公

4、司的盈利能力，通过对沪深市场个股的 PB、ROE 分布进行分析，寻找在当前预期盈利水平下被相对低估的公司。我们在个股层面构建的 PB-ROE 系列指数包含两只指数，分别为基础 PB-ROE 指数和剔除行业因素干扰的增强 PB-ROE 指数。两只指数的基期均设置为 2013 年 12 月 31 日，基点为 1000 点。PB-ROE 系列指数的样本空间由非 ST、非*ST、非暂停上市并且上市时间超过半年（或上市未满半年但日均总市值排名前 50）的沪深 A 股组成。在此样本空间中，选取成分股以及构建指数的具体方法如图 3 和图 4 所示。图3：基础版 PB-ROE 策略的测算流程资料来源：国信证券

5、经济研究所绘制图4：增强版 PB-ROE 策略的测算流程资料来源：国信证券经济研究所绘制自基期 2013 年 12 月 31 日以来，PB-ROE 系列指数表现显著优于其他市场指数。截至 2022 年 6 月下旬，基础 PB-ROE 指数的年化收益率为 35.74%，增强 PB-ROE指数年化收益率为 27.72%，显著高于沪深 300 指数（9.44%）、上证指数（6.37%）等其他市场指数。图5：PB-ROE 策略与上证综指、沪深 300 对比资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理；注：以 2013 年 12 月 31 日定基 100 作图。从申万一级行业的数量分布来看，基础 PB

6、-ROE 指数的成分股主要分布在煤炭、基础化工、钢铁、房地产、建筑材料、银行等行业。图6：基础 PB-ROE 指数成分股行业分布资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理；注：单位为个。为了进一步验证更适配于 PB-ROE 策略的行业，我们使用行业整体数据，利用前文中选取成分股的方法来筛选行业。具体方法如下：以 31 个申万一级行业作为样本空间；将最新报告期的行业 ROE (TTM)（正向）、PB（逆向）、一致预测 ROE（正向）这三个指标所处的百分位取平均值，得到最终得分；选取最终得分排名前 20%的 6 个行业；表1：PB-ROE 策略下筛选行业(TTM)百分位分位煤炭17.64370

7、.96771.730.645218.78180.96770.86021钢铁12.52120.77421.190.903213.32620.74190.80652银行10.27120.74190.541.011.54830.61290.78493建筑材料13.70880.83871.870.596814.12420.83870.75814基础化工16.74720.93552.710.354817.15740.93550.74195家用电器16.26510.90322.440.387116.89120.87100.72046行业ROE(TTM)ROEPBPB 百分位一致预测 ROE 一致预测 RO

8、E 百最终得分最终得分排序资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理；注：表格中百分位为行业间同期数据横向对比百分位。无论用成分股的占比，还是从行业指数本身入手体验 PB-ROE 策略的可行性，筛选出来的行业基本围绕着五个行业：煤炭、基础化工、钢铁、建筑材料、银行。这些行业多年以来也是 ROE 比较高但是估值比较低的，除了“四万亿”时代和新冠疫情后，经济受挫后政策引导流动性和信用共振推升周期行情外，上述周期板块长期处于蛰伏状态。自 2013 年 12 月 31 日至 2022 年 6 月 30 日，这五个行业的申万一级指数相对于沪深 300 指数的年化超额收益率分别为-0.51%，7.99

9、%，-2.72%， 5.82%，-3.37%，其中只有基础化工和建筑材料跑赢大盘。可以看出 PB-ROE 策略的匹配程度在行业之间具有显著差异，PB-ROE 指数成分股的选择也受到行业整体风格的影响，当行业本身不具备属性时，PB-ROE 的策略选出的主要是高耗能和过剩产能的上游周期行业，这一策略在不区分行业的个股层面、行业间比较时往往会失效。图7：5 个行业相对沪深 300 指数年化超额收益率资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理图8：PB-ROE 行业层面挑选出的五个一级行业指数，与沪深 300 走势对比资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理行业内部 PB-ROE 策略选股的

10、可行性分析上一部分我们在全市场范围中寻找兼具高盈利质量和低估值属性的个股，构建了相应的 PB-ROE 指数，并且分析了该策略可行度较高的 5 个行业。由于这五个传统周期行业虽然在几轮上涨中超额收益明显，但轮动过于缓慢，中长期属性不强，因此还要下探到各个行业的 PB-ROE 策略。那么 PB-ROE 策略在每个行业内部是否有效？即依据高 ROE、低 PB 找到每个行业中被低估的个股是否能攫取跑赢该行业指数的超额回报？为探究 PB-ROE 策略在行业内部的表现，本文在 31 个申万一级行业内，用同样的方法分别构建 PB-ROE指数。行业内部成分股的筛选方法如前文所述，利用该行业内个股的 ROE（T

11、TM）、 PB 和一致预测 ROE（FY1）的百分位等权平均得到综合得分，取每个行业综合得分排名前 20%的股票作为该行业 PB-ROE 指数的成分股，指数的具体计算方式同上。首先从胜率来看，31 个行业大致可以分为三个梯队：第一梯队（2022 年以来平均胜率在 80%以上）包含纺织服饰、农林牧渔、公用事业、房地产、有色金属、商贸零售、环保、交通运输；第二梯队（60%胜率80%）包含钢铁、建筑材料、轻工制造、机械设备、传媒、医药生物、计算机、建筑装饰、基础化工、银行、食品饮料、家用电器、非银金融、电子、国防军工、汽车、石油石化、综合、通信；第三梯队（胜率60%）包含煤炭、电力设备、社会服务。图

12、9：各行业 PB-ROE 指数成分股的选股胜率9 7 . 5 46 2 . 9 58 1 . 2 28 8 . 2 68 6 . 9 95 6 . 7 95 4 . 1 76 9 . 1 36 6 . 7 06 8 . 5 68 5 . 4 68 5 . 7 58 5 . 0 27 5 . 5 06 5 . 7 58 3 . 6 48 2 . 8 68 1 . 8 86 5 . 2 36 3 . 0 36 2 . 6 17 7 . 7 98 3 . 1 36 9 . 8 47 9 . 9 87 9 . 5 67 8 . 7 57 8 . 5 96 8 . 4 97 6 . 0 56 0 . 6

13、 96 5 . 9 05 5 . 3 96 9 . 0 97 0 . 1 86 9 . 0 36 0 . 8 86 0 . 9 67 7 . 9 47 7 . 2 07 7 . 1 17 6 . 7 45 2 . 0 75 5 . 9 45 7 . 1 36 5 . 4 66 2 . 2 07 7 . 3 87 4 . 9 75 2 . 9 95 2 . 4 27 0 . 9 47 0 . 9 47 0 . 4 46 9 . 7 36 9 . 4 35 6 . 0 76 1 . 7 44 7 . 7 44 8 . 2 14 4 . 5 15 7 . 0 06 0 . 5 66 6 . 7 4

14、5 2 . 7 16 2 . 6 96 8 . 3 86 7 . 2 56 4 . 9 66 2 . 7 87 0 . 3 65 1 . 0 36 3 . 6 47 1 . 6 06 8 . 4 06 3 . 2 56 1 . 3 83 9 . 8 74 0 . 3 45 4 . 0 26 9 . 6 55 7 . 2 65 6 . 6 45 4 . 9 05 7 . 2 55 6 . 1 95 4 . 0 12 1 . 3 73 8 . 3 33 8 . 2 7行 业2 0 2 2 年 以 来平 均 胜 率2 0 1 4 年 至 今平 均 胜 率近 3 年 平 均胜 率折 线 图纺 织 服

15、饰农 林 牧 渔公 用 事 业房 地 产 有 色 金 属商 贸 零 售环 保交 通 运 输钢 铁建 筑 材 料轻 工 制 造机 械 设 备传 媒医 药 生 物计 算 机 建 筑 装 饰基 础 化 工银 行食 品 饮 料家 用 电 器非 银 金 融电 子国 防 军 工汽 车石 油 石 化综 合 通 信 煤 炭电 力 设 备社 会 服 务资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理。注：胜率为各行业PB-ROE 成分股中年化收益率（过去 24个月）跑赢该行业基准指数的个股占比。其次，从基期（2013 年 12 月 31 日）至今的年化超额回报的角度来看：第一梯队包含电力设备、食品饮料、基础化工、

16、有色金属，年化超额回报在 50%以上；第二梯队包含公用事业、国防军工、机械设备、房地产、电子、计算机、钢铁、轻工制造、医药生物、家用电器、交通运输、建筑装饰，年化超额回报介于 20%和 50%之间；第三梯队由商贸零售、纺织服饰、汽车、银行、非银金融、通信、煤炭、建筑材料、农林牧渔、石油石化、环保、传媒、综合、社会服务构成，年化超额回报低于 20%。图10：各行业 PB-ROE 框架下年化超额回报资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理图11：各行业 PB-ROE 框架下 2013 年基期至今平均胜率与年化超额回报率资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理；注：横轴/纵轴分别表示胜率

17、和超额回报率，圆圈面积表示指数市值大小。从过去 9 年间的 PB-ROE 策略在各行业的应用程度来看，以兼具胜率和回报率平衡为标准：（1）结合胜率和超额回报的视角，PB-ROE 策略下电力设备、有色金属、钢铁、公用事业、房地产、石油石化这类偏周期属性的品种位列第一梯队；（2）家电、汽车两个行业 PB-ROE 策略的胜率在 50%附近，超额回报率居于各行业中等偏下水平；（3）社会服务、综合、传媒的 PB-ROE 策略从超额回报角度来讲并不占优。其余大多数行业则处于 PB-ROE 策略在行业内选股时，胜率中等偏高（50-66%），同时相对该行业指数具有一定超额回报的行业（年化值多分布在 40%以内

18、）。如果推及近 3 年的情况则有明显不同：（1）公用事业采用 PB-ROE 策略兼具胜率和回报率；（2）房地产、钢铁、建筑、有色金属等周期行业的胜率虽然不及公用事业和环保，但平均胜率（75-85%）也较过去9 年的时间窗口有所提高（65-70%），相对行业指数的超额回报（20-40%）也较过去 9 年间（30-60%）有所降低；（3）社服、传媒和综合行业采用 PB-ROE 策略在回报率角度依然是失效的；（4）生物医药、煤炭和农林牧渔三个行业采用 PB-ROE 策略在各行业中的性价比偏低。图12：各行业 PB-ROE 框架下近 3 年平均胜率与年化超额回报率资料来源：Choice、国信证券经济研

19、究所整理；注：横轴/纵轴分别表示胜率和超额回报率，圆圈面积表示指数市值大小。赛道层面 PB-ROE 策略的应用分析除了将 PB-ROE 策略应用在行业内部，我们还选取了 10 个热门赛道，在各个赛道内分别使用 PB-ROE 策略构建指数，成分股的筛选方法以及指数计算方法同前文所述。图13：赛道内 PB-ROE 指数与赛道指数净值对比资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理从今年上半年各热门赛道/指数的胜率来看，10 个赛道大致可以分为三个梯队：第一梯队（2022 年以来平均胜率在 80%以上）包含元宇宙和半导体产业；第二梯队（60%胜率80%）包含茅指数、工业互联网、锂电池、CXO、医疗

20、器械、光伏；第三梯队（胜率60%）包含宁组合和风电。如果追溯到近 3 年，则元宇宙、半导体、光伏、工业互联网、风电的胜率介于六成到七成之间，而 CXO、锂电池、医疗器械、茅指数和宁组合的胜率均不足六成。图14：各赛道 PB-ROE 指数成分股选股胜率热门赛道/指数2022年以来平均胜率近3年平均胜率折线图半导体产业86.6765.35元宇宙84.9669.94CXO72.7958.99茅指数72.6931.17医疗器械68.2742.48光伏66.8164.18工业互联网64.3862.67锂电池62.8350.23风电44.0761.48宁组合30.0927.07资料来源：Choice、国信

21、证券经济研究所整理；注：胜率为各赛道PB-ROE 成分股中年化收益率（过去 24个月）跑赢该赛道基准指数的个股占比。除了胜率外，我们还关心 PB-ROE 方法是否能录得相较赛道指数更优的超额回报。从编制指数基期至今的年化超额回报来看，第一梯队包含光伏、CXO、风电、锂电池，年化超额回报在 50%以上；第二梯队包含宁组合和元宇宙，年化超额回报介于 10%和 50%之间；第三梯队由工业互联网、医疗器械、半导体产业、茅指数构成，年化超额回报低于 10%，甚至跑输赛道指数。图15：各赛道 PB-ROE 框架下年化超额回报资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理综合胜率和超额回报两个维度：从结果看

22、来看，过去三年间 PB-ROE 策略下 CXO板块以及新能源属性的细分赛道如光伏、风电、锂电池等，兼具较高的胜率和超额回报率；而茅指数、半导体产业、医疗器械等赛道在 PB-ROE 框架下表现一般。结合今年具体的语境，很难做到兼具胜率和较高的超额回报，今年 PB-ROE 策略下仅有光伏、CXO 两个赛道相对占优，风电、锂电池年化超额回报较高但胜率一般，工业互联网和医疗器械采取 PB-ROE 的选股思路胜率较好，但回报率较低，半导体、茅指数采取 PB-ROE 策略下的超额回报不及宽基指数，宁组合 PB-ROE策略的平均胜率较低。图16：各赛道 PB-ROE 框架下近 3 年平均胜率与超额回报率资料

23、来源：Choice、国信证券经济研究所整理；注：横轴/纵轴分别表示胜率和超额回报率，圆圈面积表示指数市值大小。图17：各赛道 PB-ROE 框架下 2022 年以来平均胜率与超额回报率资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理；注：横轴/纵轴分别表示胜率和超额回报率，圆圈面积表示指数市值大小。寻找各个赛道 PB-ROE 策略下的估值底估值水平不存在绝对的高与低，因此无论是横向比较行业截面，还是纵向对比特定行业历史都有以偏概全之嫌。重要的是找到与当前 ROE 匹配的 PB 水平。如茅指数和宁组合年初的 ROE（TTM）都在 10%以上，但对于 ROE 近年来仍有成长性的宁组合而言，市场能容忍

24、相对更高的估值。在上半年的这轮调整中，茅指数调整到 4.5 倍 PB 才开始反弹，而宁组合仅调整到 7.8 倍的 PB 旋即回升。因此，在大跌中寻求反弹机会时，单纯讨论 PE 或者 PB 跌到什么位置是不恰当的：一方面不同行业差异很大，用历史数据很难指导现实；另一方面也要看相应的 ROE 高低、ROE 是否有成长性。我们对表现较优的光伏、风电、锂电池等成长板块的赛道进行分析，可以发现 4月底以来大多数热门赛道和指数都出现一波反弹，估值朝向 ROE 中枢修复。如：光伏板块在 6以上的 ROE 水平时，PB 从去年底的 6.2 倍跌到 3.6 倍 PB 时触底反弹；风电板块在新能源相关赛道中估值偏

25、低，在 6.8附近的 ROE 水平下，从去年底 3.7 倍PB 跌破今年 4 月底 2 倍的PB 时出现反弹；锂电池板块在对应 8-9的ROE水平时，从去年底接近 10 倍的 PB 调整到今年 4 月底 5.3 倍的 PB 时出现反弹。图18：各赛道股 ROE 匹配的适宜 PB 程度资料来源：Choice、国信证券经济研究所整理供给侧主导后半段， 更适合用 PB-ROE 策略我们将申万一级行业分为五个主要板块：（1）上中游周期（建材、煤炭、石油石化、基础化工、钢铁、有色）在 2017-2019 上半年、2021 下半年2022 上半年两个时段，采用 PB-ROE 策略胜率整体较高，这两阶段中煤

26、炭行业胜率整体低于其他行业，钢铁、石油和建材三大行业通常胜率高于其他周期品；（2）下游消费板块在 2016 下半年-2017，以及 2022 上半年采用 PB-ROE 策略胜率相对更高，消费板块中纺织服装、零售、轻工整体这一策略胜率较好；（3）大金融板块采用 PB-ROE策略时在 2017 上半年、2021 年初和今年上半年表现优异，整体胜率高于其他板块；（4）TMT 板块在 2017、2019 年适用于 PB-ROE 策略来选择个股；（5）其他的中游制造、支撑性行业在 2017 上半年、2019 上半年短期可以采取 PB-ROE策略来选股。对于五类板块而言，并没有“此起彼伏、轮流适用”的规律

27、，各板块和行业适用的时点多集中在 2017-2019、2021-2022 上半年两个阶段。在供给侧逻辑占主导的后期，PB-ROE 策略发挥效果的概率更大（参见附录图 21-图 32）。结论：归纳 PB-ROE 中观适用场景PB-ROE 系列指数的表现显著优于其他市场指数，其中基础 PB-ROE 指数的年化收益率为 35.74，增强 PB-ROE 指数年化收益率为 27.72，但是成分股聚焦在 5 个长期没有的行业，可以认为 PB-ROE 策略在不区分行业的个股层面、行业间比较时往往会失效。通过在申万一级行业内部使用 PB-ROE 策略进行选股，结合胜率和超额回报率两个维度分析得出，公用事业在该策略框架下兼具胜率和回报率；社服、传媒和综合行业在回报率的角度是失效的；生物医药、煤炭和农林牧渔三个行业采用 PB-ROE 策略在各行业中的性价比偏低。在 10 个热门赛道内应用 PB-ROE 策略，发现在过去三年间 CXO 板块以及新