第三节 西方汇率理论评价

1、第三节 西方汇率理论评价1一、国际借贷说 1）国际收支说的早期形式国际借贷说（外汇供求说）。国际收支说是由国际借贷说发展而来的。国际借贷说出现和盛行于金币本位制时期，英国学者葛逊（G. J. Goschen)1861年较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，即国际借贷说。二战后，许多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素进而分析这些因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成了国际收支的现代形式。 2国际借贷说实质上可以概括为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求是由国际收支引起的。具体而言，商品的进口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游的收支、资本交易等等，都会引起国际收入和支出。而只

2、有已进入支付阶段和收入阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。当一国进入支出阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外江收入时，外汇的需求大于供应，因而本国货币汇率下降；反之，则本国货币汇率上升。当进入收支阶段的外汇供求相等时，汇率便处于稳定状态。2）国际借贷说的含义的主要内容。3对该理论的评价：这种进入支出阶段的外汇支出又称为流动债务，进入收入阶段的外汇收入又称为流动债权。葛逊的理论实际上就是汇率的供求决定论，但他并没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，这就大限制了这一理论的应用价值。说明了汇率的变动受供求关系的影响，但未说明汇率确定的价值基础。4二、 购买力平价（PPP）理论1开放经济中的一价定律的

3、含义及实现机制商品套购。如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的，这就是开放条件下的“一价定律”.在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水平的调整；而在浮动汇率制下，套购活动引起的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整，从而通过汇率调整而不是价格水平调整实现平衡。5绝对购买力平价是指在一定时间点上，两国货币汇率决定于两国货币的购买力之比。R=PA/PBR表示1单位B国货币用A国货币表示的价格2绝对购买力平价（absolute purchasing power parity)6相对购买力平价认为，在一定时期内，汇率的变动受通货膨胀所制约。3相对购买力平价

4、（Relative purchasing power parity)R表示1单位B国货币用A国货币表示的价格7第一， 购买力平价理论基础是货币数量说。在购买力平价中，一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买能力就越低。因此，货币数量通过决定货币购买力和物价水平从而决定汇率。第二， 由于货币完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。第三，购买力平价决定中长期内均衡汇率，或者其本身就是长期均衡汇率。 4购买力平价（PPP）理论的结论：85购买力

5、平价（PPP）理论的评论： 贡献：第一，购买力平价（PPP）理论在各国放弃金本位的情况下，指出以国内外物价对比作为汇率决定的依据，说明货币的对内贬值必然引起货币的对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因。第二，开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。 9第一、它忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。 第二、它忽略了非贸易品的存在及其影响。 第三、购买力平价说还忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。 第四、在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。这使得购买力平价说的具体应用受到限制。第五，对于汇率与价格水平之间的因果关系，即究竟是相对价

6、格水平决定了汇率，还是汇率决定相对价格水平，还是两者同时被其他变量外生决定，并没有在购买力平价（PPP）理论中阐述清楚。缺陷：10三、利率平价理论 11在两国货币利率，尤其是短期利率存在在差异的情况下，资金将从低利率国家流向高利率国家牟取利润。为了避免汇率变动的风险，套利者往往将套利与掉期交易结合进行，实施所谓的抛补套利，以保证所赚取的是无风险的收益。大量的掉期外汇交易的结果，是低利率货币的即期汇率的下浮，远期汇率上浮；而高利率货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮。这意味着低利率货币出现远期升水，高利率货币出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价最终等于两国利差，使抛补套利活动不再有利可图。

7、这时抛补利率平价成立。1、（抛补）利率平价理论（CIP， covered interest-rate parity）12设本国利率为Ia，外国利率为Ib，S为即期汇率，F为远期汇率，汇率标价法为直接标价法。1单位本币国内投资收益1单位本币国外投资收益国外投资收益再按远期汇率折算成本币套利活动终止时：13抛补利率平价理论的基本观点是：远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。 抛补利率平价（CIP， covered interest-rate parity）14设即期汇率1美元=1.9980瑞士法郎,利率为12%，美元利率为18%。试

8、问：当3个月美元兑瑞郎的远期汇率=？时，才可实现货币和外汇市场的均衡？ 计算：剖析：假设有1美元，投资于美元货币市场共3个月，本利和为：1+（1*18%*90/360）=1.045；投资于瑞郎货币市场共3个月，获利为1.9980+（1.9980*12%*90/360）=2.058，故3个月美元兑瑞郎的远期汇率=2.058/1.045=1.969415抛补利率平价对于我们理解远期汇率的决定，理解各国利率、即期汇率、远期利率之间的关系有着重要的意义。但这一理论也存在一些缺陷，主要表现在：第一、抛补利率平价没有考虑交易成本。然而，交易成本是影响套利收益的一个重要因素。如果考虑各种交易成本，国际间的抛

9、补套利活动在达到利率平价之前就会停止。 第二、抛补利率平价假定不存在资本流动的障碍，资金在国际间具有高度的流动性（Perfect Mobility），即资金能不受限制地在国际间流动。 第三、抛补利率平价还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。对抛补利率平价（CIP）的评论16该理论假设非抛补套利者为风险中立者。通过定义投资者对未来预期汇率的预测值E（e）,并经过类似CIP的推导，得出预期的汇率变动率e=Id-If 。这样，当非抛补利率平价（UCIP）成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。 对非抛补利率平价（UCIP）的评价：由于预期

10、的汇率变动在一定程度上是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，在理论分析中用非抛补利率平价（UCIP）进行分析的意义不大。2.非抛补利率平价（UCIP）：选读内容17已知国内利率Id和国外利率If国，预期未来的三个月后的即期汇率为E(esi),求当前即期汇率。从非抛补利率平价（UCIP）的结论预期的汇率变动率e=Id-If，可以得到es=E（esi）/（1+ Id-If） (*) E（esi）为投资者对未来即期汇率的预测值，es为当前即期汇率。该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。当外币利率上升，或人们预期外汇汇率将会提高时，外币资产的预期收益率就高于本币资

11、产的预期收益率，由此促使人们在外汇市场上将本币换成外币，带来外币价格的上升。随着外币价格的上升，人们购买外币的成本提高，外币资产的预期收益率降回到原有的水平，与本币资产的收益率重新保持相等。同样地，当本币利率上升时，外币价格下降。3.非抛补利率平价理论的应用：即期汇率的决定选读内容18“预期能自我实现”。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。如果市场人士普遍认为某种资产的当前价格偏低，预期该资产的价格会上升，那么他们就会买进该资产。对该资产的超额需求将导致当前价格的上升，直到该资产的当前价格在剔除时间价值后，等于市场预期的未来价值。同样，如果市场预期某资产的价格会下降，由此产

12、生的出售行为就会导致该资产当前价格的立即下跌。在投机性的外汇交易中，外汇被视为一种资产，同样也遵从这一机理。在公式(*)中，左边为外汇的当前价格，右边为外汇未来价值(预期值)的当前值。外汇未来价值的净贴现率为本外币利差。在国内外利率相同的情况下，当前汇率将完全等同于人们对未来汇率的预期值。 19首先，利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。由于现实的外汇市场上资金流动非常迅速而频繁，使利率平价（主要是套补的利率平价）的前提始终较好地成立，具有坚实的分析基础。4对利率平价说的三点评价：20其次，利率平价说不是一个独立的利率决定理论，它

13、只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系，即：不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动影响不同市场上资金的供求关系，进而影响利率。更为重要的是，利率和汇率可能会同时受到更为基本的因素（例如货币供求等）的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率之间的联系。因此，利率平价理论与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的，它常常作为一种基本的关系式而被运用在其他利率决定理论的分析中。21再次，利率评价说具有特别的实践价值。由于利率的变动非常迅速，同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响，利率与汇率间存在的这一关系就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效

14、地途径，即：培养一个发达的、有效率的货币市场，在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动来对汇率进行调节。例如，当市场上存在着本币将贬值的预期时，就可以相应提高本国利率以抵消这一贬值预期对外汇市场的压力，维持汇率的稳定。 221假设前提:（1）高度发达的资本市场（2）具备高效率的商品市场（3）具备高效率的外汇市场 四、货币主义的汇率理论23汇率是由货币市场的存量均衡所决定的，并受名义货币存量、实际国民收入水平、实际利率和预期通货膨胀率等因素的影响。2、主要观点24在其他因素不发生变动时，本国货币供给水平的一次性增加本国货币同比例贬值。当其他因素不变时，本国经济增长加快本国汇率相应升值。当其他因素

15、不变时，本国利率的上升本国货币立即升值。但远期贬值。 当其他因素不变时，本国通货膨胀（预期）加剧本国货币贬值。 3、结论25 第一，贡献：货币模型将购买力平价引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住汇率这一变量的特殊性质，在一定程度上符合资金高度流动的客观事实，对现实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释。货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而较购买力平价在现实分析中得到更广泛的运用。货币模型是一般均衡分析。在该模型里，实际上包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡，这使得它比局部均衡模型更有效。货币模型作为资产市场说中最为简单的一种

16、形式，反映了这一分析方法的基本特点。简单使得它在各种分析中被经常使用，同时也使它成为更为复杂的汇率理论的基础。 3、评价。26 第二，缺陷。它是以购买力平价为理论前提的。它假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中存在争议。它假定价格水平具有充分弹性（灵活性），这一点尤其受到了众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格变动，它一般是比较缓慢的，在短期内显示出粘性。 27基本思想。 该理论认为，汇率是由货币因素和实体因素诱发的资产调节和资产评价过程共同决定的。汇率的变动是由投资者对金融资产的选择的变化所引起的，而金融资产不同的收益率水平，则是产生金融资

17、产组合调整的根本动力。五、资产组合理论28资产和贸易流量对汇率的影响资产存量可以短时间内大幅度调整，引起汇率大幅度波动。贸易流量一般是小幅度缓慢变动的，对汇率影响慢。但长期来看，贸易流量和真实市场的变化对汇率变动所造成的影响占主导地位。29 （1）贡献。资产组合分析法具有两个突出的优点。它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中。从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各种理论者能较好地被融入这一模型之中。资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，被广泛运用于货币政策的分析中。由于较好地符合了现实中本国资产与外国资产的不完全替代

18、性，这一分析法对政策效应的研究更为细致，为许多国家的政府决策提供了全新的依据。3、对资产组合说的评价。30 （2）缺陷。该模型过于复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，影响了实证检验的将效果。为了简化分析，资产组合分析法建立在许多特定前提之下。同时，该模型的某些变量极难获得统计数据，这使实证分析格外困难。该模型虽然纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。资产组合模型仍带有较多的货币主义特征，在汇率理论重新重视对流量因素进行分析的新趋势中，它仅是一个过渡性的模型。 3、对资产组合说的评价。31四、汇率理论最新发展简介金融市场的有效性1、交易成本低廉，市场管理和市场秩序良好，能够吸引众多的交易者（市场活动的有效性）；2、有众多的交易者参加市场交易活动，市场供给和需求价格弹性大，因而能够保持市场价格的持续性（市场定价的有效性）；3、市场价格能够及时、准确和全面地反映所有公开的信息（市场定价的有效性）；4、金融市场的资金能够根据价格信号迅速、合理