期权市场监管有效性分析

1、期权市场监管有效性分析摘要：期权市场监管的核心目的是保障市场功能有效发挥，其直接体现为风险防范和控制，是监管的实质所在。本文从监管有效性及其准则、评价标准以及国外案例分析三个层面，递次分析了期权市场监管的具体制度和措施，论述了期权市场可以通过有效的监管来实现风险可控。并基于我国目前情况建议将期权与期货监管体系合并，采取混业监管模式，实现市场风险监管架构的统一性。在体系框架完备的基础下，推动期权与期货市场监管向效率型转变。推出期权市场有助于丰富我国衍生品市场的多样性，也利于提升期货市场功能发挥的灵活性和效果，以更好服务于实体经济发展。推出期货期权交易之后，投资者可以进行多种组合投资交易，使得期货

2、市场风险收益结构出现前所未有的多样性。面对更为丰富的风险状况，通过监管的制度有效来保障国内衍生品市场的风险防范就变得非常重要。一、监管有效性及其准则通常认为，“能实现预期目的”即为有效。因此，可将期权市场监管有效定义为:“能实现预期的期权市场监管目的。”其可进一步分解为三个问题：一是监管目的是什么；二是监管的结构与功能是什么；三是监管的有效性及其衡量。学术上对监管有效认定主要包括以金融监管的公共利益理论为代表的监管有效说和以监管俘获说为代表的监管失灵论。两者从正反不同角度阐述了金融机构需改善治理水平，提高金融运行效率，维护金融体系稳定，鼓励竞争和开放机制提高金融监管效果，防止既得利益抑制金融发

3、展。将上述两种矛盾对立的监管理论的实质内涵统合到期权市场的监管上，可概括为六个监管有效性衡量准则：1.针对性。抓住问题的核心，客观地解决影响期权市场发展的某个突出问题。2.前瞻性。期权市场监管法律、法规、政策、措施的制定及监管手段的运用要考虑长远目标和影响。3.完备性。把衍生品市场作为一个整体，统筹考虑各项要素，重视体系建设的一致和协调。4.严密性。制度、政策能准确地表达对期权市场及其监管活动的认识、评价和要求，且清晰完整，合乎逻辑事理。5.权威性。监管制度、法规、政策及机构本身的内在品质和外在的强制力得到广泛的认可，监管时有足够的强制性。6.及时性。对于出现的问题、潜在的威胁能够及时发现，并

4、在进一步恶化以前采取相应的监管措施，防止损失扩大。二、期权市场监管有效性评价标准期权市场监管的核心目的是保障市场功能有效发挥，其直接体现为风险防范和控制。围绕着这个核心目的，通过对监管衡量准则的进一步提炼，可从三个方面建设监管体系，并建立相应的监管有效性评价标准。（一）规范性标准期权市场监管的规范性标准是监管体系对市场参与者行为的一种前置约束。诸如，投资者的资质、资金账户审核等，会员的资产信用情况、财务状况、交易履约担保以及人事安排等。实际上，规范性标准是一种期权市场准入制度。实施这种基础性的准入制度是风险管理的一种手段，其意义在于一方面有利于推动期权市场投资者结构的优化，防范风险，促进期权市

5、场的稳定发展。另一方面也是对投资者的一种有效的保护。（二）约束性标准在规范性标准的基础上，为了能进一步的加强对于期权市场风险监管的水平，又需设置相关约束性标准，或者说是略带强制性的制度维护标准。诸如，客户资金保障制度、保证金制度、信息披露制度、风控制度、及违规处理制度等。这些约束性制度的制定，可以有效的降低期权市场运作过程中风险和违规事件发生的概率，同时，也为市场监管者提供了调节市场监管效力的工具。（三）效率性标准在实际的监管实践中，需通过平衡规范性和约束性标准间关系，使市场运作效率与监管有效性有机结合，即制定相应的效率性标准。其包括期权产品设计、波动风险转移体系、交易规则、市场操纵监视、追踪

6、审计、大户报告等，主要是为使期权市场最大程度发挥作用的同时又降低运作风险和违规风险等的一种调节性标准。三、国外期权市场监管有效性分析根据期权市场监管有效性评价标准，以国外较为发达期权市场为对象进行有效性评价，一方面可以检验国外较发达期权市场的监管是否有效；另一方面可为我国期权市场监管体系建设提供借鉴。（一）各国监管体系的一致性比较国外期权市场监管有效性措施可以发现，在监管措施上，较成熟的欧美期权市场、近年来发展滞后的日本期权市场，以及发展中的印度期权市场，均内生地基于上述三个标准建立起基本一致的监管措施，以期达到期权市场的有效监管（见表1）。当然，不同国家也根据本国期权市场发展的状态，对评价标

7、准中的具体措施做相应调整，包括各标准中措施的细节以及执行的力度等。为系统性控制风险，各国也建立了波动风险转移体系，即波动率指数。期权做市商可利用其有效转移风险，降低了期权市场的整体风险，体现了市场自我完备性特点。表1国外期权市场监管有效性措施简略比较标准措施美国英国德国日本印度规范性标准市场准入制度投资者资质资金账户会员资产信用财务状况交易履约担保约束性标准客户资金保障保证金制度信息披露制度风控制度违规处理效率性标准波动风险转移体系产品设计交易规则市场操纵监视追踪审计大户报告（二）各国监管有效性的差异特点分析1.美国美国有着目前世界上最发达也是最活跃的期权市场。其期权市场的良性发展不仅得益于对

8、实际经济需求的满足，更得益于严谨而有效的监管体系。诸如，CFTC每周的持仓报告、SPAN保证金系统、以及美国期货业协会对中介机构的透明化监管等。这些有针对性的监管措施都有助于美国期权市场的发展和效率的提高。并且，美国期权市场在经历经济不景气时，并没有出现系统性风险事件，也从侧面反应出在美国目前对期权市场的监管是有效的。不过，2011年底曼氏破产也暴露出美国金融监管体系的实时监控不足与对自营业务监管不到位，因此，正确制定和实施监管法规显得更加意义重大。之后，多德弗兰克法案逐步实施，并扩大CFTC的监管范围和权利，明确了其对经纪商自营业务的监管。同时，CFTC在其第四个五年规划中也把稳固执法作为其

9、长期监管目标之一，来实现有效的监管。2.英国欧洲期权市场也十分成熟，在对期权市场的监管方面，却较美国呈现出不同的特点。以行业自律监管为主的英国为例，政府主要是制定法律法规和采取非直接手段对期权市场进行宏观调控。2000年依托金融服务与市场法成立金融服务局（FSA），就将期权市场监管归于管理监管组织（MRO）、证券期货局（SFA）和私人投资局（PIA）等自律机构。 FSA则在监管上比较注重金融机构的治理，其监管重点在于强调信息披露的重要性、促进公司维持运营标准、提高行业整体水准、制定合理和预防性的规则、促进市场活动合法、以及充分利用技术优势提高市场效率等。并通过信息收集和调查、干预公司停止涉及新

10、业务、金融处罚、提高消费者教育以及行业性培训、加强国际交流等手段提高了期权市场的自我约束能力，从而达到有效自律监管的目的。3.德国与英国不同，德国趋向于高度集中的期权监管制度。德国联邦金融监管局（BaFin）的职责是监管交易所内的期权交易，包括监控所有期权产品交易行为、进行内部违规调查、监控价格相关信息披露规范性、监控市场合规运作等。同时授权各州监管机构对交易所的期权交易进行辅助监管构，重点是监控交易所内市场秩序、对违规交易进行质询和调查以及从业人员的监管等。交易所监察部门主要对交易进行实时监控、监督规则和制度的修订程序、监控投机者的持仓情况等。从德国情况来看，政府在监管上处于主导地位，以保护

11、投资者利益和保证期权市场的稳定运行为前提，对本国期权市场进行有效监管。4.日本从体制完善程度来看，日本的期权市场监管也可以认为是比较成熟的。但是，2004年日本监管部门取消固定佣金率制度,并对期货方面的法律进行了十分严格的修改，本意是建立公开、透明、高效的商品期货交易平台。但这些法律规定脱离了日本期货市场发展现状，超出了市场承受能力，给期货经纪公司的经营带来困难，致使市场萎缩。比如，修改后的法律规定给期货公司施加了过为严格的约束，挫伤了期货经纪业发展的积极性。即使生存下来的期货公司，其整体经营状况也大不如前。虽然日本建立起了完整的监管制度体系，但是由于监管部门的执行力度过强，过度防范风险，挫伤

12、了市场的积极性，使整个市场的效率下降。因此，监管的有效性也可理解为是监管力度和市场自由度的平衡，监管过度反而不利于维持市场的稳定持续发展。5.印度印度期权市场的快速发展得益于印度政府主导的“立法先行，完善制度”的强制性制度变迁思路。印度政府早在1952年和1956年就分别出台了监管证券市场和商品衍生品市场的远期合约监管法案和证券合约监管法案。为保证期权市场的健康稳定发展，其监管部门在制定监管准则和执行市场监控时，始终遵守如下三个原则：一是对投资者的保护。主要包括交易规则公平与透明，保护客户资金，交易系统确保市场的公正性，最大限度降低市场违约行为，推出恰当的资本充足、保证金、清算机构等方面法规。

13、二是市场的质量。不仅指市场公正性、提高市场质量的若干目标，还包括成本与效率、价格的连续性、价格发现功能等更长远目标。三是鼓励创新，推陈出新。将创新作为经济增长的原动力，监管构架不应阻碍创新。相比其他国家，印度这种注重投资者保护与市场自由创新相结合的较为宽泛的监管力度，虽然在市场流动性和品种活跃程度上有一定的局限性，但是从监管效果来看，其期权市场的风险防范仍是成功的。四、结论及建议通过以上对国际期权市场监管有效性的分析，可以得出以下结论及对我国期权市场监管体系设计建议：（一）期权市场的风险可以通过建立有效完备的监管体系实现可控。期权市场监管体系的可控性需以完备期权市场体系为基础，如规范性、约束性

14、和效率性标准中的制度建设等。同时，期权市场的监管需要以完善的法律法规和制度为依据，对市场行为进行合理监管。从而在保障市场稳步发展和参与者利益的基础上，对监管层级及职责进行统筹和细分，避免监管重复和真空，达到有效监管的目的。并且，需理解监管要服务于期权市场、期权市场发展要依赖有效监管的理念，从而使监管机构发挥既能够真正给予市场充分发展空间，又能达到使其稳定发展的作用，既而最大程度上实现对期权市场监管的有效性。（二）将期权与期货监管体系合并，采取混业监管模式，以实现市场风险监管架构的统一性。目前，我国期货市场监管体系已相对成熟，风险防范措施也日臻完善。因此，在期权市场监管体系构建时，可考虑充分利用

15、现有期货市场监管资源，将期权市场监管中相对个性化的部分加以强化完善，如保证金系统可采用具有期货及期权净头寸风险评估的方式，可参照美国的SPAN系统等。这样既利于快速有效地建立起监管体系，提高运行效率，降低监管成本，也方便期权市场的监管构架与风险控制与我国现有监管体系有机融合，从监管有效性角度达到防范风险的目的。（三）在体系框架完备的基础下，推动期权与期货市场监管向效率型转变。期权市场监管过程中，监管效果和执行效率作为提高整个期货和期权市场运作效率的双重有效性指标同样重要。监管者需提高监管措施和制度执行的效率，并做到对期权市场的监管从制度层面有效防范风险，从执行层面有效化解问题，从效果层面有效服

16、务市场，从而达到监管有效性的全面和立体效果，让有效的监管体系成为助推期权市场功能发挥的利器，更好地服务于我国经济结构转型。（执笔人：大连商品交易所 王林）五、参考文献1. George J. Stigler, The theory of economic regulation, The Bell Journal of Economics and Management Science, 2(1971)3-21;2. Gary S. Becker, George J. Stigler, Law Enforcement, Malfeasance, and the Compensation of Enforcers, Journal of Legal Studies, 3(1974)1-19;3. Gary S. Becker, A Theory of Competition among Pressure Groups for Political Influence, The Quarterly Journal of Economics, 98(