《专题7股利政策》PPT课件

1、专题7 股利政策 股利政策作为公司三大核心财务问题之一，一直备受关注，但也是数十年来一直困扰理论界与实践工作者的一个谜：股利之谜。化解这个谜，不论是对投资者，还是对公司，都至关重要。一、股利政策的基本观点二、股利政策的实施三、股利支付方式1第一节 股利政策理论一、股利政策与投资、筹资决策 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示。即：2 在投资决策既定的情况下，这种选择可归结为，公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）的方式来融通投资所需要的股权资本。 股利政策与投资、筹资决策三者之间的关系可用下图来反映。3筹资规模、结构与成

2、本图：筹资、投资决策与股利政策投资决策筹资决策投资规模、组合与收益筹资规模、结构与成本股利政策投资规模、组合与收益股利支付率 股利支付率4二、股利无关论 讨论公司股利政策决策，离不开投资者对投资收益的偏好，即股利和资本利得中投资者更偏爱哪一个。由此出发，国际著名的股利政策理论有两类三种： 1.股利无关论； 2.风险偏好论； 3.税差理论。 股利有关论5西方股利理论股利无关论股利相关论完善中的理论股利剩余理论MM理论假设排除论一鸟在手论税赋差异论客户效应信息效应代理费用预期理论股利政策影响股利政策的因素法律限制资产流动性盈利的可预测性所有权控制通货膨胀传播信息论现金股利股票分割及股票股利股票回购

3、股利政策的影响6（一）股利无关论 股利无关论是由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani) 首次提出的，其基本观点是：在完善的资本市场条件下，股利政策（盈余分配方式）不会影响公司的价值，公司价值主要是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定。 下面分三种情况加以说明：71.公司拥有剩余现金发放股利 发放现金股利前，原始股东拥有公司100%的股份 发放20%的现金股利，公司价值减少20%，但股东财富保持不变82.公司发行新股筹资，发放现金股利 发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份 发放20%的现金股利，公司价值暂时减少20% 发行新股筹资，公司价值保持不变93.公

4、司不发放现金股利，股东自制股利 出售股份前老股东拥有公司的100%的股份 老股东通过出售20%的股份创造自制股利,股票价值暂时减少了20% 老股东获得20%的现金，新股东拥有20%的公司股份，公司价值保持不变10（二）风险偏好论 风险偏好论也称为“一鸟在手”论，它源于西方的一句谚语：“两鸟在林，不如一鸟在手。”其基本观点是：公司将税后利润用于投资所带来的收益，对于股东来说是未来的不确定性收益，具有较大的风险，而将税后利润分给股东，是股东现实的确定性收益，不存在任何的风险。所以，股利收入要比留存收益带来的资本收益更为可靠。 故而，在其他条件相同的情况下，股东愿意支付较高的价格购买那种在近期能提供

5、较高股利的股票，从而股利分配也就会对公司价值产生影响。11（三）税差理论 税差理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的，其基本观点是： 股利收入所得税率高于资本利得所得税率； 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生； 支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。 12 例如：假设股利所得税率为40%，资本利得的所得税为零。现有A，B两个公司，有关资料如下： A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得是每股12.5元。则

6、股东税前期望收益率为：13 B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5-10）。 由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税前收益率。 在股利所得税率为40%的情况下，股利税后所得为6元（1060%），B公司股东每股拥有的价值为108.5元(102.5+6)。为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即： 14 B公司股票的税前收益率为： 15（四）三种股利理论的比较 例如，某公司现有三种可选的股利支付政策：（1）保留所有的盈余不分配，也就是现在的政策；（2）分配50%

7、的盈余；（3）分配100%的盈余。公司其他相关资料如下： 16 17MM股利无关论股利支付率0100%；股票价格不变，30元18一鸟在手论 股利支付率0100%；股票价格从3040元19税差理论 股利支付率0100%；股票价格从3020元20股利理论对股票价格的影响21股利理论对股本成本的影响22 第二节 股利政策的实施 一、影响股利政策的因素二、股利政策的实施 23一、影响股利政策的因素1.法律因素 为了保护债权人和股东的利益，各国的法律均对公司股利分配施加有一定限制，具体包括： （1）资本保全限制； （2）企业积累限制； （3）净利润限制； （4）偿债能力限制； （5）超额累积利润限制。2

8、4 2.企业因素 就公司的经营需要而言，存在一些影响股利分配的因素，主要包括： （1）盈余的稳定性； （2）资产的流动性； （3）举债能力和举债需要； （4）投资机会； （5）资本成本。25 3.股东因素 股东从自身需要出发，也会对公司股利支付施加一定影响，包括： （1）稳定的收入和税负因素； （2）股东的投资机会； （3）控制权的稀释。 4.其他因素 （1）契约约束； （2）通货膨胀等。 26二、 股利政策的实施1.剩余股利政策 剩余股利政策主张，企业的盈余首先应用于满足可接受项目的资金需要。在满足了这一需要后，若还有剩余，则发放股利。 例如，某公司某年可供分配的利润为600万元，第二年可接

9、受投资项目所需资金为800万元，公司目标资本结构为权益资本占60%。则按照目标资本结构的要求，投资项目所需的权益资本数额为：27 80060%480（万元） 公司当年可供分配的利润为600万元，可以满足上述投资项目对权益资本的需要，并且还有剩余。因而当年可发放的股利总额为： 600480120（万元） 若公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股现金股利即为： 1201001.2（元） 奉行剩余股利政策，意味着公司只将剩余的盈余用于股利发放。这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。282.固定股利或稳定增长股利 293.固定股利支付率 公司的股利政策固定股利支付

10、率为50% 304.低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策，是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利，而在盈余较多的年份，则加发额外股利。 实行低正常股利加额外股利政策，优点是既保证股利支付的稳定，又能做到股利和盈余有较好的配合。因此，当公司的盈余和现金流量波动都比较剧烈时，采用这一政策效果最佳。31第三节 股利支付方式 一、利润分配的顺序 二、股利支付方式三、股票分割四、股票回购32 一、利润分配的顺序 按制度规定，企业实现的利润，缴纳所得税后，一般按下列顺序分配： 1.抵补被没收的财物损失，支付各项税收的滞纳金和罚款。 2.弥补以前年度的亏损：超过税前弥补期限的。 3.

11、提取法定盈余公积金。 4.提取公益金。 5.向投资者分配利润。其中股份公司应先按规定股息率支付优先股股利，然后提取任意盈余公积金，最后根据公司股利政策，向普通股股东分红。33二、股利支付方式 国际上，常见的股利支付方式有四种，即： 1.现金股利，以现金作为支付手段； 2.股票股利，以股票替代现金作为支付手段； 3.财产股利，以现金以外的资产，通常是企业持有其他单位的有价证券，作为支付手段； 4.负债股利，以负债方式向股东发放股利，通常是以公司应付票据的方式。 上述四种方式中，我国现阶段只允许采用前两种，即现金股利和股票股利。34三、股票分割 股票分割，严格说起来，并不属于股利分配范围，但由于其

12、效果与股票股利类似，故而在此一并做些介绍。 所谓股票分割，是指将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为。例如，将原来的一股股票交换成两股、三股等。 公司进行股票分割，其主要动机是为了控制股票价格，增强股票的流通性，吸引更广泛的散户投资者。因为，人们普遍认为股票的“最优”价格范围是客观存在的，一旦超出这一范围，不但会偏离企业财务目标，而且投资者也会退避三舍。 35 据观察，在纽约证券交易所，大多数股票的最优价格在2080美元之间。 股票分割时，发行在外的股数增加，会使每股面额降低，每股盈余下降；但公司价值不变，股东权益总额、权益各项目的金额及其相互间的比例也不会改变。 例如，某公司原发行有面额

13、为2元的普通股300000股，若按12的比例进行股票分割，则分割前后的股东权益项目如下表所示。36表 股票分割前、后的股东权益股票分割前股票分割后（1：2）普通股 600 000(300 000股，每股2元) 资本公积 800 000未分配利润 3 000 000 股东权益合计 4 400 000普通股 600 000(600 000股，每股1元) 资本公积 800 000未分配利润 3 000 000股东权益合计 4 400 00037 从表中可见，股票分割时，普通股股数增加，使得每股面额降低，但公司价值没变，股东权益总额、权益各项目的金额及其比例也没有变。 在这里，如果假定公司本年净利润为

14、660000元，那么分割前的每股收益为2.2元，而分割后则只有1.1元，所以每股市价会因此而下降。 从实践效果看，由于股票分割与股票股利非常接近，所以一般要根据证券管理部门的具体规定对二者加以区别。例如，有的国家证券交易机构就规定，发放25%以上的股票股利即为股票分割。38股票股利与股票分割的比较：股票股利发放股票股利前发放股票股利后（10送1股）负债 300普通股 100(1000000股，每股1元) 资本公积 100留存收益 500 股东权益合计 700负债和股东权益总计 1 000 负债 300普通股 110(1100000股，每股1元) 资本公积 190留存收益 400股东权益合计 7

15、00负债和股东权益总计 1 000 39投资者股利支付前后的收益 项目发放前发放后每股收益EPS(元)持股比例持股收益（元） 2000000/1000 000=2100000/1000000=10%100 0002=200 000 2000000/1 100 000=1.818110 000/1100 000=10%110 0001.818=200 000 40股票股利与股票分割的比较：股票分割股票分割前股票分割后（1：2）普通股 100(1000000股，每股1元) 资本公积 100留存收益 500 股东权益合计 700 普通股 100(2000000股，每股0.5元) 资本公积 100留存

16、收益 500股东权益合计 700 41四、股票回购 股票回购，是指上市公司从股票市场上收购本公司一定数额的发行在外的股票。 股票回购于20世纪70年代首先在美国的证券市场上出现，发展至今已成为上市公司的一种有效的财务工具，近年来，更有许多公司实施了创记录的股票回购计划。例如，1986年，菲利普石油公司购回了8100万股普通股票，总值达41亿美元；1997年，通用汽车公司完成了50亿美元的股票回购计划；1998年，IBM回购了价值35亿美元的公司股票；等等。42 股票回购的方式主要包括公开要约收购、非要约市场买入和私下协商收购三种。 （1）公开要约收购，是指上市公司发出公开收购要约向股东收购本公

17、司的股票，其又分为市场价要约收购和固定价（通常高于市场价）要约收购。 （2）非要约市场买入，是指公司不发出公开要约而在市场上自行买回股票。 （3）私下协商收购，主要是指向少数大股东协议购买。43 一般来说，公司股票回购按照其目的可以分为以下两种类型： 1.股利替代 公司回购部分股票，一方面发行在外的股份减少，每股收益必然提高，从而会引起公司股票价格上涨；另一方面，公司的回购行为在二级市场上必然引起买盘的增加，增强多头的力量，从而推动股票价格上扬。股东由于股票价格上升而得到的资本收益可以看做是股利发放的一种替代形式。44 用股票回购来代替现金股利的另一个好处在于它给了股东一种选择权。通常，股东对

18、现金股利必须领取，同时缴纳所得税；而对于公司的股票回购，股东则可以在出售股票获得实际收益和保留股票享受账面增值之间进行自由的选择，进而有可能延迟纳税。 另外，从管理层的角度来看，采用股票回购的方式可以减少每股收益的计算基数，从而在收益增长速度下降的情况下维持或提高每股收益水平。45 例如，1996年中期锐步公司宣布要回购1/3的流通股票，结果在宣布日当天股价即上涨了10%。 而且，锐步的经历并不是独一无二的。美国学者最近的研究发现：（1）回购宣布日当天公司股价平均上涨3.5%；（2）股票回购的公司在宣布回购后的四年间的表现优于市场平均水平。 当然，也会有例外，比如迪斯尼，1996年4月宣布回购

19、，但在随后的6个月内股价下降幅度超过10%。46 2.战略回购 在当今的市场上，绝大多数上市公司回购股票并不是以向股东支付股利作为主要目的的，而是直接服务于公司的战略发展目标。 所谓战略发展目标，基本上包括以下几个方面：稳定股价或提高每股收益、改善资本结构、改革激励机制、巩固控制权或夺取控制权等。 实施这种类型的回购，公司往往需要动用大量现金储备，甚至举借外债来筹集回购所需的大量资金，从而在短期内对公司的资本结构等产生重大影响，包括有利和不利的影响。47 所以，尽管股票回购在国外成熟的证券市场上是一种合法的公司行为，但由于回购行为会引起上市公司股票价格的剧烈波动，并往往涉及内幕交易，因此大多数

20、的国家都倾向于对股票回购加以监管。 我国原则上不允许上市公司回购自己的股票。对此，公司法和上市公司章程指引等均有明确而具体规定。48资料：中美企业股利政策的比较49一、美国的企业股利政策的特点 1、1962-98年美国发放股利的上市公司数量占所有上市公司的比例50 2.美国公司1929-1991年净利润和股利支付（亿美元） 年份192919331939194019411945净利润82-2140596790股利582038404446支付率%70.79567.865.751.3年份195019551960196519701975净利润170251268504417839股利8810312919

21、1225296支付率%51.841.048.137.953.935.351 续表： 年份198019811982198319841985净利润152324541065130414611278股利547636669715790833支付率%35.943.762.854.854.169.1年份198619871988198919901991净利润115314841805172621872107股利9139821100124014931465支付率%79.266.260.971.868.369.552 3、美国公司1958-1998年股利支付占盈利比例（%） 年份5862636768727377支付

22、率%43.2750.7147.2933.95年份7882838788929398支付率%34.8640.7356.8639.3153二、中国上市公司股利政策的特征 1、多数不分红：1995-1999年不分配公司家数和所占比例（%） 但进入21世纪后，向股东分红的公司逐渐增多，甚至还出现了一批高派现公司，具体见下表（上海证券报，2007、3、29）。年份19951996199719981999不分配公司数65170374472572占上市公司比例%20.1232.0850.2056.1259.65542006年度现金股利较多的上市公司（包含10派4元以上的公司，截止3月27日）股票代码股票名称派

23、息情况股票代码股票名称派息情况000792盐湖钾肥10派8.5600066宇通客车10派5000869张裕A10派8600547山东黄金10派4.8000895S双汇10派8000039中集集团10派4.3转2002069獐子岛10派7000852江钻股份10派4600331宏达股份10派6.9000933神火股份10派4000911南宁糖业10派6.6000983西山煤电10派4000731四川美丰10派6002014永新股份10派4送1000912泸天化10派6002108沧州明珠10派4002106莱宝高科10派6转3600096云天化10派4600971恒源煤电10派6600310桂东

24、电力10派4002090金智科技10派5转5600428中远航运10派4552006年度送股较多的上市公司（包含10送3股以上的公司，截止3月27日）股票代码股票名称送股情况股票代码股票名称送股情况600497驰宏锌锗10送10派30000858五粮液10送4派0.6000829天音控股10送9派1转1000760博盈投资10送3派0.3600840新湖创业10送6派0.667002083孚日股份10送3派1000511银基发展10送5派1转3600078澄星股份10送3派0.5转3002062宏润建设10送5派1600261浙江阳光10送3派1002100天康生物10送5派0.5660027

25、6恒瑞医药10送3派1.6600791天创置业10送5派0.6600611大众交通10送3000835四川圣达10送4.5派0.5转0.5562006年度转增较多的上市公司（包含10转5股以上的公司，截止3月27日）股票代码股票名称转增情况股票代码股票名称转增情况000527美的电器10转10派3.5600518康美药业10转7送3派0.35600031三一重工10转10派2002104恒宝股份10转7派1600246万通先锋10转10派1000807云铝股份10转6派4.5600048保利地产10转10派0.3000819S岳兴长10转5.485000428华天酒店10转10000410沈阳

26、机床10转5送1派0.5002024苏宁电器10转10000903云内动力10转5派2.5600864岁宝热电10转10002038双鹭药业10转5派1.6600143金发科技10转8送2派3000002万科A10转5派1.5000690宝新能源10转8送2派0.3600255鑫科材料10转5派1000667名流置业10转8送2派0.25600575芜湖港10转5派1600410华胜天成10转8派3.7000157中联重科10转5派0.4002076雪莱特10转8派1600390金瑞科技10转5派0.4600158中体产业10转7.5送0.5派0.7000980金马股份10转557 2、股利支

27、付率低，财务状况影响显著（2001年） （1）ROA与股利支付率成正比，ROA越高，派现越多，反之越少。 ROA最高的100家上市公司，平均股利支付率大于20%；ROA最小的100家上市公司，平均股利支付率小于10%。 ROA最高的10个行业，平均股利支付率大于18%；ROA最小的10个行业，平均股利支付率小于15%。 （2）毛利率高，应收帐款少，现金充裕，负债率低，结果派现高。最为典型的行业是“运输基础设施”：主营业务利润率55.7%（行业第1）；ROA6.08%（行业第6）；应收帐款占总资产比重3.29%（行业最低）；有息负债率21.7%（行业第3低），其股利支付率最高28.33%（行业第

28、1）。58思考题一、文字题 1.财务管理目标，包括几种观点的含义、优缺点等。 2.试述有效市场理论及其对公司理财的意义与影响。 3.为什么建立有效的资产投资组合也不能分散或消除所有风险？ 4.什么是MM资本结构理论中的“税盾效应”？试举例说明。 5.简述西方现代资本结构理论的发展演进、特点及其对我国的启示。59 6.运用现代公司财务理论，（1）分析论证“上市公司宣布配股和/或增发往往意味着向证券市场传递了一个坏消息”；（2）分析解释我国上市公司的“圈钱”行为及其原因。 7.什么叫举债经营？为什么举债经营可使公司增加利润，但也可能加重亏损？并举例说明。 8.近年，我国证券市场上频频传出上市公司在

29、财务信息方面作假的消息，试分析（1）企业在财务信息作假方面可能采用的方法或手段；（2）这种现象对投资者对特定企业的投资行为有何影响？60 9.请说明为什么“无条件消灭亏损产品”的说法是错误的？本来应当停止生产的亏损产品在什么情况下可以考虑增产？为什么？ 10.某企业每年盈利300万元，但投资者仍然不愿意购买该公司的股票，请运用财务学知识解释为什么会出现这种情况？ 11.有人说金融市场上流通的是证券，就象商品市场上流通的是商品一样；也有人说，金融市场上流通的是资金，就象商品市场上流通的是商品一样，只是这里的商品是货币（资金）。对于上述两种说法，你认为哪一种更确切？为什么？61 12.某美国上市公

30、司的大量销售收入来自美国政府的采购，该公司宣布将在1月15日每股发放0.40美元的现金股利。 （1）假设今天是除息日，该公司股票昨天的收盘价为70.56美元/股，今天的开盘价为70.32美元/股。假设市场是次强式有效市场，怎样解释这一现象？请简要说明。 （2）由于美国政府定购合同的减少，该公司需要进行的投资减少，导致公司有大量的现金盈余，这已是公开信息。现公司决定发放10亿美元的额外现金股利。在公司宣布这一消息后，公司股票的市场总值上升了3亿美元。怎样在次强式有效市场的框架下解释这一现象？ 62 13.最近，我国一著名企业家说了这样一句话：企业资不抵债不一定破产，企业没有现金流量就一定会破产。

31、请对此说法予以评述。 14.试析两种主要的股利理论和我国上市公司的股利分配特点。 15.什么是全投资假设？在此假设条件下，为什么计入财务费用的经营期利息费用不属于项目投资的现金流出量的内容？计入固定资产原值的建设期资本化利息和经营期归还的借款本金之所以不属于现金流出量是否也与此假设有关？为什么？ 16.一家公司目前已陷入资不抵债（即股东权益小于零）的境地，但公司股票仍然具有一定的价，试运用财务学知识予以解释。63二、案例与计算 1.国家机器公司（NEC）发行在外的股票既有优先股，也有普通股。公司刚刚支付了每股3元的优先股股利和每股2元的普通股股利。要求： （1）假设优先股股利是固定的，与NEC

32、公司优先股具有相似风险的优先股股票的收益率为8.60%，试估算NEC公司优先股股票的价值。 （2）假设NEC公司优先股股票现行交易市价为36.12元，你怎样解释估计的价值与观察到的市场价格之间的差异？ （3）假设NEC公司普通股股利预计将在今后的三年中以每年8%的比率提高，自此以后增长率将固定为4%，如果对该类投资要求的报酬率是12%，试估计一下NEC公司普通股股票的价值。 （4）假设NEC公司普通股股票现行交易市价为31.62元，你怎样解释估计的价值与观察到的市场价格之间的差异？ 64 2.某人拟开设一家彩扩店，通过调查研究提出以下方案： （1）设备投资：冲扩设备购价20万元，预计可使用5年

33、，报废时无残值收入；按税法要求该设备折旧年限为4年，使用直线折旧法，残值率为10%；计划在2007年7月1日购进并立即投入使用。 （2）门店装修：装修费用预计4万元，在装修完工的2007年7月1日支付，且预计2.5年后还要进行一次同样的装修。 （3）收入和成本预计：预计2007年7月1日开业，前6个月每月收入3万元（已扣除营业税，下同），以后每月收入4万元；耗用相纸和冲扩液等成本是收入的60%；人工费、水电费和房租等费用为每月0.8万元（不含设备折旧、装修费摊销）。 65 （4）营运资金：开业时垫付2万元。 （5）所得税率为30%。 （6）业主要求的投资报酬率最低为10%。 要求：确定项目每年

34、的营业现金流量，并判定经济上是否可行（采用净现值法）。66 3.张伟是东方咨询公司的一名财务分析师，应邀评估百兴商业集团公司建设新商场对公司股票价值的影响。张伟根据公司情况做了以下估计： （1）公司本年度净收益为2,00万元，每股支付现金股利2元，新建商场开业后，净收益第一年、第二年均增长15，第三年增长8，第四年及以后将保持这一净收益水平。 （2）该公司一直采用固定支付率的股利政策，并打算今后继续实行该政策。 （3）公司的系数为1，如果将新项目考虑进去，系数将提高到15。 （4）无风险收益率（国库券）为4，证券市场平均收益率为8。 （5）公司股票目前市价为23.6元. 67 张伟打算利用股利贴现模型，同时考虑风险因素进行股票价值的评估。百兴集团公司的一位董事提出，如果采用股利贴现模型，则股利越高，股价越高，所以公司应改变原有的股利政策,提高股利支付率。 请协助张伟解答下列问题： （l）参考股利固定增