白酒行业投资时钟探究

1、核心观点结论近几年的数据表明，白酒收入和利润增速受宏观经济的阻碍较大，而且利润增速的弹性较收入大,要紧驱动因素和白酒收入变动的方向较为一致。估值水平差不多反映了行业差不多面的变化,而且与成长能力成正比。历史上有三个时期白酒的估值水平显著高于股总体水平,但成长性只能解释部分缘故。白酒相关于上证综指的月度累计超额收益分为三个时期，缘故可能与利润增速有关。从实体经济的角度来看，白酒属于抗通胀的行业，资本市场上则表现出较弱的抗通胀性。接下来会如何样?下半年我国经济增速可能接着放缓，CPI也有可能冲高回落，白酒收入和利润增速也因此有可能放缓上半年我国GD同比增速呈现出逐季递减的趋势，要紧缘故可能依旧受基

2、数效应的阻碍。目前来看,下半年的经济形势仍不乐观,再加上高基数效应，下半年GP增速有可能接着放缓。另外CPI也可能冲高回落,因此我们推断，下半年白酒收入和利润增速也可能因此而放缓。收入和利润增速放缓预期将可能导致白酒估值水平的下移依照我们分析的结果,白酒的估值水平一般是与其收入和利润的增速（或者增速预期）成正比的,因此假如下半年白酒行业的收入和利润增速放缓的话,其估值水平可能有所下移。另外,目前白酒行业的历史市盈率水平在42倍左右，T市盈率在36倍左右,均高于历史均值，因此这一因素也可能促使其估值下移。2.实体方面：白酒收入和利润受宏观经济的阻碍有多大?近几年的数据显示,白酒收入和利润增速受宏

3、观经济的阻碍较大白酒行业由于消费对象的特定性，因此直觉上来讲受宏观经济的阻碍较大。从近几年的数据来看，白酒主营收入同比增速同GDP的同比增速变动方向差不多一致，利润总额的增速变化也同GD增速变化的方向较为一致，只是直观来看一致性不如收入增速好。利用回归分析可知，所谓一致性不同的另一种讲法确实是利润增速的弹性更大一些。白酒收入的弹性系数为34，而利润增速的弹性系数为11.89,显然要比收入弹性大。造成这种现象的缘故可能是,GD是收入概念，收入之间的回归效果可能要比收入和利润之间好一些,怎么讲行业的利润还要受其成本费用的阻碍。图 图 * ARAB 1白酒主营收入增速与G变化方向差不多一致收入增速=

4、 6.34*GDP增速 - 44.46图 SQ 图 * ARAC 白酒利润增速与DP变化的一致性稍差利润增速 = 11.89*GDP增速 - 94.34数据来源:n，大同证券研究部。数据来源：wind,大同证券研究部。三种驱动因素和白酒收入的变动方向差不多一致白酒的消费对象要紧分为政务、商务和居民个人消费三类，因此其收入的驱动因素可分不对应为当期的财政收入、工业企业收入（利润）和居民可支配收入水平,同时还可能受到预期因素的阻碍。在不考虑预期因素的情况下，三种因素的阻碍情况如下图所示。直观上看，三种驱动因素和白酒收入的变动方向差不多一致(除工业企业的利润总额增速波动较大，因此看起来不专门明显)，

5、讲明它们确实存在理论上的因果关系。回归分析显示,驱动因素的变动方向和白酒收入方向差不多一致(遗憾的是，可能由于数据缘故，检验并不显著)。回归结果如下:白酒收入增速= 008*财政收入增速 + 0.21城镇居民可支配收入增速+ 0.5*工业企业利润增速+AR(1)=1.0图 SEQ 图 * ARABIC 3 白酒主营收入驱动因素分解数据来源：wd,大同证券研究部。3.两个估值模型：估值总体上反映了白酒行业差不多面的变化市盈率反映的是市场对公司或行业以后赚取的利润现在所情愿付出的价格,市销率反映的是市场对公司或行业预期的销售收入现在所情愿支付的价格。一般来讲,预期增长的能力越强,市场情愿付出的价格

6、就越高，因此估值水平也就越高。近几年白酒利润总额的同比增速与市盈率的变化方向差不多一致1999年至2002年,白酒利润增速从.26%下降为-135%,同期历史市盈率也从09倍下降为4.3倍；203年至2007年,白酒利润增速从314提高至60.27,同期历史市盈率也从1.4倍提高至1446倍；2008至2009年间,白酒利润增速又从7年的高点下降至573%，同期历史市盈率也从高点跌落至52.92倍。近几年白酒主营收入的同比增速与市销率的变化方向也差不多一致199年至201年,白酒主营收入增速从5%下降为3,同期历史市销率也从4.1倍下降为5.倍;2年至07年,白酒主营收入增速从.8提高至34.

7、30,同期历史市销率也从3.5倍提高至8.42倍；200至2009年间,白酒主营收入增速又从7年的高点放缓至306%,同期历史市销率也从高点跌落至1.5倍。不考虑证券市场的景气度因素,上述估值模型可能讲明了两个问题：一是白酒市盈率、市销率等估值水平的变化总体上反映了行业差不多面的变化；二是白酒市盈率、市销率的变化水平一般是与行业的成长能力（利润、收入等的同比增速）成正比的。图 EQ图 ARAIC 4白酒的利润总额增速与历史P/变化方向差不多一致 图 SE 图 * AIC 白酒的主营收入增速与历史P/S变化方向也差不多一致数据来源:wind，大同证券研究部。数据来源:wid，大同证券研究部。4估

8、值比较：白酒估值是否一直高于A股整体水平？历史上有三个时期白酒的估值水平显著高于A股总体水平目前来看，白酒的市盈率水平高于股的总体水平,但观看历史能够发觉，这种估值溢价并不是一直就有。历史上有三个时期白酒的估值水平显著高于A股总体水平，这三个时期分不是：195年月至月；997年1月至98年月；04年9月至今，如图3、4所示。从溢价倍数来看,第三个时期最大,平均溢价倍数为180倍,其中26年4月至200年1月、2007年1月至08年12月溢价倍数都在2倍以上。第一个时期平均溢价倍数为.3倍,第二个时期的平均溢价倍数为1.06倍。图 SEQ图 * AABC 白酒与A股的历史市盈率(月度)变化对比图

9、 SEQ图 * AABC7 白酒与A股的TTM市盈率(月度）变化对比数据来源：wid,大同证券研究部。数据来源：wind,大同证券研究部。成长性只能部分解释估值差异，其他因素可能起到较大作用 从利润增速来看,1999年至200年期间,白酒有两个时期增速显著高于股。一是004年9月至200年9月,白酒的平均增速为8.85%，A股的平均增速仅为1.25%;二是2007年11月至200年11月，白酒的平均增速为3.8，A股的平均增速仅为3.41%。能够看出，利润增速不能完全解释两者估值的差异。从收入增速来看,20年9月以后，白酒的增速开始高于A股,但变动方向差不多一致。能够看出，收入增速也不能完全解

10、释两者估值的差异。理论上来讲，造成市盈率差异的要紧缘故有成长性、资本结构以及其他因素，从上面的分析可知,成长性并不能完全解释估值差异,其他因素可能也起到较大的作用。图 SEQ图* RBC 8 白酒利润增速有两个时期增速显著高于A股图 SE 图 ARBI 00年9月以后,白酒的收入增速开始高于股数据来源:win,大同证券研究部。数据来源:nd，大同证券研究部。.超额收益比较:时期性特征明显两个角度:一是月度累计超额收益，二是当月超额收益。2000年1月至210年8月，白酒相关于上证综指的累计超额收益分为三个时期第一时期:200年1月至2004年1月，白酒的超额收益为负值;第二时期:2004年2月

11、至206年月,白酒的超额收益逐渐开始显现，但没有达到100的水平;第三时期：200年月至00年8月,白酒的超额收益维持在00%以上,最高达到78.46%。累计超额收益水平与上面估值比较的结果是较为对应的细分来看，在第一时期,市场经历了先上升后下降而后整理震荡的过程，表现在收益率上确实是，上证综指和白酒的月度累计收益率在000年1月至01年1月始终为正,其后两者的收益率总体上为负值，结合估值比较的结果能够看出,该时期超额收益为负的要紧缘故是白酒的利润增速小于A股的整体水平（参见图11)。第二、三时期，白酒的超额收益开始显现,并逐渐增大,缘故差不多上也能够归结为该时期白酒利润增速高于A股整体水平。

12、图8显示,利润增速快于A股的两个时期中，第一时期的平均增速之差为15.6%,第二个时期的平均增速之差为30.87%,这也差不多讲明了第二、三时期超额收益逐渐增大的缘故。图 SEQ 图*AIC10 白酒月度累计超额收益总体情况图 SEQ 图 *RABIC 000年1月至24年1月，白酒的超额收益为负值数据来源:w，大同证券研究部。数据来源：wind,大同证券研究部。图 Q 图*ARABIC 12 白酒的超额收益逐渐开始显现,但没有达到100的水平图 Q 图 *ABIC 13 白酒的超额收益维持在100%以上,最高达到708.4%数据来源:win,大同证券研究部。数据来源：win,大同证券研究部。

13、年至208年的当月超额收益次数最多,幅度最大从当月超额收益来看,也表现出一定的特征。假如我们以连续三个月收益率超越上证综指为标准来划分，则会发觉白酒当月的超额收益分布于图15所示的圆圈中，一共有1次（时刻期间为200年1月至2010年月）。图 EQ 图 * ARABIC14白酒和上证综指的当月收益率总体情况图 SE 图 RABI 5 白酒当月超额收益分布图数据来源:wind,大同证券研究部。数据来源:wind，大同证券研究部。20年1月至2005年12月,年期间白酒只超越大盘次（表1),4次超越都在当年度实现,季度分布上无明显特征。巧合的是，前两次超越相隔个月,后两次超越也是相隔个月。006年

14、至208年，3年期间白酒一共超越上证综指5次，而且该期间的平均超额收益也最高。时刻分布上有两次都发生在当年10月至次年月份,那个期间正是白酒的消费旺季。2009年1月至20年1月，白酒也超越了大盘，获得超额收益，时刻跨度上也与前两次一样。201年5月至今，白酒又掀起一波超越大盘的行情。截止到8月底，白酒平均超额收益率差不多达到776%,表 S 表 ARABIC 1 白酒的1次超额收益时刻分布(以连续3个月超越上证综指为标准）序号区间长度上证综指平均超额收益1200010-200013个月上涨3.34%2200106-001.083个月下跌.52%303.05-20030个月下跌1.09%200

15、.01-204.044个月上涨4.31%006.02200065个月上涨.0200.10207.014个月上涨5.82%7200.4-20063个月下跌.5820010-208.14个月下跌4%9080-200.083个月下跌4.7%102009.10-2010014个月上涨5.83%2010.0-?？数据来源:大同证券研究部。6与CPI比较:白酒确实抗通胀吗?由于中高档白酒的毛利率较高,而且企业一般能够依照通胀水平调整产品的出厂价,因此白酒通常被认为是抗通胀的行业之一。从收入增速角度来看（图16），白酒体现出明显的抗通胀性，并存在棘轮效应。白酒收入增速一般随CPI的上升而上升，但一般不随CI

16、的下降而下降。从利润增速的角度来看（图7)，白酒则体现出跟随CPI同向波动的特征，表现出一定的周期性,当CP逐渐上升的时候,白酒利润增速也逐渐提高;当CPI下降的时候，白酒利润增速也随之下降,这也侧面反映了白酒抗通胀的特性。由于20年,国家出台了白酒消费税调整政策,增加了从量税，加重了企业负担,导致该年行业收入和利润增速下降较多。009年国家再次对消费税调整,理论上加重了企业的税负,使得行业收入和利润增速再次出现下滑。因此,从实体经济的角度来看，白酒属于抗通胀的行业。实体经济经济中抗通胀，资本市场中又如何?图18显示，999年至009年间，白酒市盈率水平的变化大多也跟随C的趋势,显示出一定的通

17、胀受益特征，然而对比一下利润增速与估值水平的变化，我们宁可相信白酒市盈率的变化是由利润增速的变化引起的，而不是CPI。因此，资本市场上,白酒的估值水平体现出较弱的抗通胀特征。图 SQ 图 * AABIC 16 白酒收入表现出较为明显的抗通胀性消费税阻碍图SQ 图*ARAIC 1 白酒利润增速体现出跟随CPI同向波动的特征消费税阻碍数据来源：wind，大同证券研究部。数据来源:wind,大同证券研究部。图 EQ 图 * ARBIC 1白酒估值水平显示出较弱的抗通胀性图 SQ图 ARIC19 利润增速的变化更可能是估值变化的主因数据来源:id,大同证券研究部。数据来源:w,大同证券研究部。大同证券投资评级的类不、级不定义：类不级不定义股票评级强烈推举可能以后612个月内,股价表现优于市场基准指数20以上慎重推举可能以后612个月内，股价表现优于市场基准指数10%中性可能以后12个月内，股价波动相对市场基准指数-10+10回避可能以后612个月内，股价表现弱于市场基准指数10%以上“+”表示市场表现好于基准，“”表示市场表现落后基准类不级不定义行业评级看好可能以后62个月内，行业指数表现强于市场基准指数中性可能以后612个月内,行业指数表现跟随市场基准指数看淡可能以后12个月内,行业指数表现弱于市场基准指数注1:公司所处行业以交易所公告信息为准注2：行业指数以交易所公布的行业指数为