白银月报：银价走势羸弱继续关注内外盘套利机会

1、白银市场供需情况概述全球主要白银企业生产情况概述Fresnillo在Frensillo Plc近期发布的“2018年度初步年度报告中“(FY18 Preliminary report),公司确 认了此前在其2018年4季度报告中声明的，作为全球最大的白银生产企业在2018全年产 量为61.8 (Moz)约1,752吨白银产量，较去年同期上涨达5.3%的数据，而上涨主要是来 自于San JuliWn二期原矿产量的全面投产。从而使得整个公司层面原矿开采数量出现了较大的 提升。此外银产量的上升也与公司名下的FresnsillOs Herradura以及CiWnega这几大矿区矿 山品位的上升有直接关

2、系。不过在报告中也提及，目前Fresnillo矿区矿山品位遇到了一些 上升瓶颈，主要原因是现有一些设备无法开采到更高品位的矿，目前公司也正在想法设法 解决这一问题。此外在报告中，公司也对2019年全年进行了展望，认为2019年公司仍将会面临较大的挑 战，主要包括：贵金属价格在当下相对较低，但公司预计2019年通胀水平或将进一步走高， 此外由于近年来公司的扩建工程相对较多，故此在2019年间，折旧费用相对将会处于较高 的水平，这或将会在一定程度上影响公司业绩的展现。另外从2018年起直至2019年年初， 公司已经累计发生5起伤亡事故，这使得公司不得不继续加大对于平安生产的监控及管理。此外, 上文

3、提及的公司所辖矿山品位的持续下降也将会是公司需要面临的较大的难题，故 此在这些 背景下，预计2019年公司的生产计划将会有一定的下调(具体数据尚未明确公布)。而目前Fresnillo公司名下的诸多矿区均正处于开发建设或是投建阶段，不过这些工程大多 将会在2019年末至2020年初之间逐步投入正常生产，故此在2019年1季度中，料想产量 并不会较去年同期有太明显的增加。表格1: Fresnillo未来产能扩建与新增计划汇总单位：吨工程201720182019202020212022年产量Prites Plant计划投建投建正常生产正常生产正常生产正常生产99Cicnega开发建设开发建设开发建设

4、开发建设正常生产正常生产37Fresnillo开发建设开发建设开发建设正常生产正常生产正常生产85具体要求政策措施降低补贴对于地面电站以及分布式电站的电价补贴均被下调0.05元/千瓦时至0.32元/千瓦时。（除去一些国家层面上的扶贫计划仍享受0.42元/千瓦时的补贴不变）政策鼓励地方政府采取除补贴之外的其他方面的协助以帮助以及支持光伏行业的开展控制装机量需要申请国家层面补贴的地面电站的新增安装以及投产需要经过中央政府的同意分布式电站发电量可获补助的最高上限为10GW只有在2018年5月31日前使用并网链接的分布式电站才可以获得政府补助鼓励创新以及市场公开化所有新增光伏电厂必须经过公开的竞价系统

5、，且拍卖价格不得高于政府标准定价继续支持领跑者工程以及脱贫工程的开展数据来源：公开市场信息表格12:国家能源局下发各年份光伏电站指标及预期光伏指标（GW）20152016201720182019 E2020E普通地面电站16.312.614.4分布式指标不限不限不限101010领跑者工程15.58888扶贫指标1.55.164.1981010增补指标5.311.5指标合计24.134.7626.59262828数据来源：国家能源局表13: 5.31政策后即刻出现的光伏行业资产并购工程汇总时间相关事件6月27日珈伟股份公告称，全资子公司华源新能源拟向东方日升转让高邮振兴新能源科技100%股权，转

6、让资产总价包括货币资金、应收账款、 固定资产等合计不低于10.38亿元。6月28日科陆电子全资子公司科陆能源拟将其持有的宁夏旭宁100%股权转让给东方日升（宁波）电力开发，交易总价为2.7亿元。7月3日正泰电器公告称，全资子公司浙江正泰新能源开发从隆基股份旗下6家子公司购买17个分布式光伏工程公司100%股权，涉及工程容 量为106.3MW,转让交易总价为7.03亿元。资料来源：公开咨询此外，虽然“531”政策使得国内光伏上游的安装量或许呈现出了一定程度的下降，但是就 中国国内对外的光伏组件的出口情况来看，却也同样依旧呈现出相对较为强劲的表现。根据Solarzoom公布的从中国出口的光伏组件数

7、量上来看，截止2018年全年数据，中国对 外出口的光伏组件数量累计到达39,283.59兆瓦，较去年同期大幅上涨约50%,而较11月 环比增长为ll%o其中对于美国、日本这些国家的出口增幅并不明显，甚至还出现了下跌 的情况，但是对于一些一带一路沿线国家而言，出口量那么是出现了较为明显的上涨，故此 可以看出，无论是国内的“531”政策，还是中美两国间此前的贸易战，均为对国内光伏组 件对外出口产生太大的影响。从国内对外出口量的细分情况来看，目前出口量占比最大的国家为日本。不过近年来随着 一带一路规划的推广，我国对于东南亚、印度以及一带一路沿线如巴基斯坦、土耳其地区 的出口量正在呈现出大幅走高的趋势

8、，而截止最新公布的12月份的数据可以发现，出口至 巴基斯坦、印度以及泰国等国的数量也正在逐渐呈现出上涨的态势。与此同时，从光伏组件的价格上也可以明显看出，光伏组件价格指数自2019年1月中旬起 便已经跌破42,而这样的水平与2016年相比，几乎仅为50%的水平，而光伏组件价格的 持续降低也固然会对光伏产品的使用与推广产生较为积极的作用。预计未来光伏组件的出口在一带一路政策的推动以及光伏组件价格优势愈创造显的作用下 将会继续呈现出较为稳定的上涨。图5:国内光伏组件出口数量单位：兆瓦图6:光伏组件价格指数单位：点出口数量:光伏组件:合计:当月值件:日本:当月值件:印度:当月值件:美国:当月值光伏行

9、业综合价格指数（SPI）:组件2014/04/04 2015/04/04 2016/04/04 2017/04/04 2018/04/046,000出口数量:光伏组件:澳大利亚:当月值 出口数量:光大组牛:巴基斯坦:当月值 出口数量:光伏组件:韩国:当月值2014/012015/012016/012017/012018/01数据来源：Solarzoom出口数量:光伏组 出口数量:光伏组 出口数量:光伏组 出口数量:光伏组件:泰国:当月值 出口数量:光伏组件:智利:当月值数据来源：Solarzoom而就光伏板块偏下游的光伏电池而言，情况和上文中提及的也相对类似。截止2018年12 月数据，国内光

10、伏电池产量累计到达9,605万千瓦，较去年同期相比上涨7.7%,较11月环 比上涨13.1%。另一方面，从用于生产太阳能（光伏）电池的组件价格上来看，尤其是在 2018年内便已经出现了较为大幅的下降，当下光伏组件价格指数较年初之时已经呈现出了 超过40%的下跌。其中硅片以及多晶硅片的价格下降尤为明显，当日就春节附近时段来看，价 格出现了些许的反弹，后市需持续关注这样的反弹是否能够延续。虽然光伏电池的价格下降（包括上文提及的光伏相关组件的价格下降），均与单位生产以及 单位发电量的耗银量的下降有着较大的关系，从这个角度上而言，或许对于未来白银需求在 光伏板块的增长将会产生一定的影响。但同时，随着价

11、格的走低，市场对于光伏板块相关 产品的需求以及普及程度也必然会呈现出进一步的上涨，进而弥补在未来单位用银量上持续 下降的格局。从反映光伏行业景气情况的光伏经理人指数来看，比拟有意思的迹象是，在531 之后，反而出现了较为明显的回升，截止2018年全年月已经上涨超过20%。而在2019年的过往两个月，尤其在春节期之后，光伏行业下游采购经理人指数显得尤为活跃， 截止最新数据（2019年2月22日）以及较2018年年底之时上涨了约36%。图8：光伏电池组件价格指数单位：点图7:光伏电池产量单位：万千瓦2015/02 2015/08 2016/03 2016/09 2017/04 2017/10 20

12、18/05 2018/11光伏行业综合价格指数(SPI):电池片光伏行业综合价格指数(SPI):硅片光伏行业综合价格指数(SPI):多晶硅30 -I11112014/04/042015/04/042016/04/042017/04/042018/04/04数据来源：中国产业研究院数据来源：Solarzoom图9:电器与电子工业用银需求单位：吨图10：光伏经理人指数单位：点太阳能电板需求(指数，以2011年为100)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022SOLARZOOM光伏经理人指数(SMI):全行业SOLARZO

13、OM光伏经理人指数(SMI):下游电站数据来源：ITRPV数据来源：Solarzoom总体来看，虽然近期中国国内光伏板块企业遭受到了一定的打击，市场表现相对较差，但 是无论是从国内还是全球的角度而言，各个国家与地区对于太阳能能源的高度重视以及投 产力度却仍然保持着较为积极的态度，故此这对于未来光伏行业的开展仍然是较为积极的 因素。就2019年1月以及2月的情况而言，由于国内春节临近故此局部生产厂家或将提前 放假，故此就实际生产以及对于白银的需求而言，将会是年内的一个低估，不过这样的情形 料也早已被市场所预计。而对于接下去的3月以及即将来临的2季度而言，光伏板块的需 求在市场对于政策导向以及补助

14、方式更为明确的情况下，加之向一带一路国家的输出(大多 数一带一路沿线国家均为日照条件良好，十分适合使用太阳能的地区)光伏板块仍然可以 视为对于白银工业需求最为主要的潜力增长点。（2）电子、电器设备对于电子设备而言，目前中国国内最为重要的应用集中于触板（touch panel）以及LED屏 幕及照明设备板块，上述两个板块占到了电子、电器设备国内总耗银量的近41%。而上述板块的应用那么是主要集中于计算机、通信以及其他电子设备（如车载显示屏）。根据 中国产业研究院公布的数据显示，截止2018年12月（最新数据），国内相关企业个数到达 16,656个，较11月之时上涨14个，而较2017年同期上涨5.

15、69%。主营业务收入累计到达 105,966.2亿元，较2017年同期上涨0.42%,净利润那么是较去年小幅下降12%。显示出行业 竞争有愈发激烈之态势，而在产值指标方面，上述板块企业截止2018年12月的数据（最 新），出口交货累计值到达55,468.3亿元。累计同比同样出现了 9.8%的上涨。值得一提的是，目前中国向美国出口的多数企业均为在华的外资（包括港澳台地区），并且 出口去向那么是先出口至其他国家与地区的组装厂区，故此实那么就此前人们所关心的贸易战对 于我国电子、电器设备的影响而言，其实直接影响并不十清楚显。以我国台湾地区（规模最大）的多层陶瓷电容（MLCC）行业营业收入水平为例来看

16、，在 2018年下半年依旧创出了较大的收益水平，截止12月份的数据，虽然在最近的9月至12 月，盈利水平出现了相对较为明显的下降，较此前3季度的高峰时期相比，下降幅度超过 42%,不过就累计值而言，仍然较去年同期呈现出29%的上涨，并且其3、4季度以来盈利水 平的下跌也与此前台湾岛内所谓的“中期选举”以及一些出台的荒诞的所谓“外交政策”，故而这 也在一定程度上影响了实体经济的运营，此外此前中美两国所签署的贸易备忘录中，中国方面 也承诺将会在未来6年中向美国进口价值2,000亿美元的芯片，而此前中国大陆方面所购入的 其他国家或地区的芯片大多来自于台积电以及三星这两家公司，而倘假设中国承诺向美国芯

17、片 进口的数额，那么将会在很大程度上瓜分了台积电的份额，而这或将会使得台湾地区电子行 业板块受到较大的冲击，甚至有可能会导致未来相关产业链整体向大陆转移的情况。而从A股市场相关行业景气指数来看，尤其值得注意的是在2018年下半年6月至7月间， 即中美贸易战对于市场造成的空头气氛最大的时间段内，国内计算机、通信和其他电子设备 制造业景气指数实那么并未出现太过明显的回落，此外对于国家统计局于2018年刚刚开始对外 公布的计算机、通信和其他电子设备订单景气指数来看，反倒是在下半年呈现出了一定的回 升。故此可见，国内对于白银而言十分重要的电子、电器设备板块未来的开展表现仍然相对 可期。图11: 相关企

18、业个数单位：个%计算机、通信和其他电子设备制造业企业个数（左轴）2015/02 2015/08 2016/03 2016/09 2017/04 2017/10 2018/05 2018/11图12: 相关企业运用及生产指标 单位：亿元% 相关企业壬营业务累计收入：亿元（左轴） 相关企业净利润：亿元（左釉） 出口交货量：亿元（左轴） 累计同比：% （右轴）主营业务累计收入同比： （右轴）数据来源：中国产业研究院数据来源：中国产业研究院图13: MLCC台湾地区盈利水平 单位：亿新台币图14: 行业景气指数单位：点数据来源：Wind2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2

19、017/03 2018/03企业景气指数:计算机、通信和其他电子设备制造业订货景气指数:计算机、通信和其他电子设备制造业投资景气指数:计算机、通信和其他电子设备制造业数据来源：国家统计局表格14：我国市场前10电子电器设备出口企业企业名母公司所属国家、地区排名鸿富锦精密电子（郑州）台湾达功（上海）电脑台湾昌硕科技（上海）台湾名硕电脑（苏州）台湾 TOC o 1-5 h z 仁宝信息技术（昆山）台湾5鸿富锦精密电子（成都）台湾6达丰（重庆）电脑台湾7伟创力制造（珠海）新加坡8达丰（上海）电器台湾9戴尔（成都）美国10资料来源：公开信息（3）焊接用料白根据世界白银协会统计，除去上述的光伏以及电子、

20、电器设备之外，焊接用料平均每年 占据中国国内白银需求量也同样到达15%至18%的水平，而焊接用料那么是与各类基建建设 有着十分密切的联系，而在此方面，在世界范围内，中国国内在过往数年来的基建投入以及 增涨均占到了非常大的比重，虽然在经历了此前的供给侧改革之后，国内白银在焊接方面的 用量出现了较为明显的下降，不过此后随着国内产能逐步出清，在2016年后，该板块的用 银那么是再度出现了逐渐反弹的态势、而就焊接用料而言，其中最大一局部那么是来自于国内的铁路建设。从历史数据中便可以看至L 在十三五规划中，国内的铁路建设同样呈现出相对较快的增长，尤其在近两年，随着高铁投 建的进一步加快，参照此前发改委的

21、计划，至2020年全国铁路营业里程到达15万公里，其中高速铁路3万公里，中西部路网规模到达9万公里左右。此外，就一带一路规 划而言，也有超过9,000亿美元的预算将会投入至沿线铁路的投建之中。此外，也不难想象，焊接工艺同样被广泛应用于汽车以及造车工业、制冷设备、医疗甚至军 工板块。而白银作为焊接材料而言，其需求也将会受到上述终端板块开展的影响。然而对于 上述诸多细分板块进行逐一统计的难度相对较大，故而选用IMF发布的中国资本形成总额增 长率（Growth of Chinese Gross Capital Formation）进行统一预期及判断。从IMF所公布的预期中可以发现，在2018年之后，

22、虽然增长率将会逐渐呈现出放缓的趋 势，但是却依然会保持着4%以上的增长，因此总体而言，在未来焊,接板块用银方面，预 计也同样会出现小幅的上涨格局，世界白银协会那么是预计在直至2022年，中国国内在焊接方面的用银量年平均将会呈现出1%至1.5%的上涨，而这或许会在一定程度上抵消世界 范围内在焊接领域用银料的下降。就2019年1季度而言，由于逢国内春节期间，且多地仍处寒冬之际，并且结合过往经验，国 内的基建投入增速通常呈现出下半年强于上半年的情况，故此就中国国内而言，在焊接用料 方面对于白银的贡献或还并未完全开始表达，加之市场普遍预期国内2019年的基建 投入或将较往年有所下降，故该版块在2019

23、年1季度乃至全年，并不太会成为最为主要 的用银增长点。图15:中国铁路运营总里程规划单位：万公里图16: 国内焊接用料产量单位：万吨国内铁路运营中总里程:万公里国内焊接用料产量：万吨数据来源：国家统计局发改委图17: 中国资本形成总额增长率单位：数据来源：中国集币在线图18:中国焊接用料耗银展望单位：吨中国资本形成总额增长率中国国内焊接耗银量预期数据来源：IMF数据来源：世界白银协会(4)实物投资及饰品器具 在2019年年初的两个月内，值得关注到的现象是，美国国内鹰洋银币的销量呈现出了激 增的情况，尤其在1月到达了 4,017,50。盎司的水平，较去年同期上涨24.18%,当然通常 而言，每年

24、的1月份均为美国鹰洋银币的销售旺季，但是按照往年的情况来看，通常在2 月份，销售情况便会出现大幅下降，但是在今年2月的情况看，似乎并未呈现出像过往那 样，立刻大幅下跌的情况，2月销量仍为2,157,500千克，较去年同期更是出现了近130% 的上涨，而这样的情况似乎与事件白银协会在去年所公布的对于美国国内白银消费的预期有 这一定的偏差，不过毕竟就美国而言，其对于白银实物需求的占比比起印度以及中国而言并 不算非常大。而在珠宝器具方面，主要那么是观察印度与中国的情况，就印度方面，此前IMF的报告便已预 计其2019年的经济增长仍将维持相对较快的速度(7.9%),加之根据其过往的消费数据 来看，也经

25、常会出现金银消费“大小年”的情况，故而预计2019年印度在银式珠宝以及 器具方面的消费将会较2018年有所增加，但增量并不太会发生在一季度。在中国方面，从宏观角度而言，信用扩张的速度将会继续减小，但是房地产市场预计依旧呈 现出相对较弱的表现均会使得中国在2019年的经济增速相对放缓，IMF给出的2019年经 济增长率预期为6.1%,并且这样的经济增长下降预期也同样或将反响至消费层面，而从相 对微观的角度上而言，随着近年来消费者对于个性化元素的不断追求，因此对于白银 饰品的购买也更多地转向更具独特设计理念及构思，并且能够彰显独特性的角度进行选择。 这使促使商家将更多的投入放到设计研发、品牌推广以

26、及构建更为有效的功效渠道之上，并 且许多商家为了提高客户的忠诚度，也提供了诸如免费清洁、终身维修等增值服务，而 此类 具有代表的企业，如潘多拉、阿努比斯等公司的产品在中国国内消消量也呈现出了明 显的上 涨。而无论是消费者还是生产商，对于白银绝对使用量上的关注，却并没有提升太 多的关注度, 并且随着近年来国内居民收入水平的提高，局部消费者也将消费偏好从白银转向黄金，因此综 合以上原因，未来国内银饰品的用银量料将继续呈现出下降的态势。当然，就2019年1季度而言，由于恰逢国内春节，故此实物或是饰品需求或较2018年4 季度有小幅回升，但由于上文提及的，目前随着国内收入水平的增加，或许更多的需求将会

27、 转向黄金而非白银，故此预计2019综合中国与印度两国最大的白银实物需求国家情况 来看，2019年1季度对于实物白银的需求料将较2018年同期继续小幅下降。单位：万枚图19: 美国银币销量单位：元/克图20: 国内投资银条价格数据来源：美国铸币局数据来源：中国集币在线图21:潘多拉中国地区营业收入单位：百万美元图22:中国国内白银珠宝用银量预期单位：吨潘多拉（Pandora）中国地区营业收入银饰珠宝用银量数据来源：公司公告数据来源：世界白银协会库存情况分析目前可以明显发现，在刚刚过去的2月份内，无论是上期所还是上金所的白银库存均呈现 出了持续上涨的态势，上期所白银仓单上涨为25,899千克（2

28、.09%）,而上金所白银库存 那么更是延续着此前持续飙高的态势，在2月间出现了 178,365千克（7.27%）的上涨，这 也无怪乎国内白银价格在2月的多数时间内，相对弱于外盘，当然这其中也有局部原因是人 民币中间价格在此期间持续走高有着较大的联系。此外，还需要注意的情况是，在2月原本就不多的交易日中，仍然有6个交易日呈现出了现 货白银T+d递延费支付方向为空付多的情况。而在春节过后，加之银价持续走低之时，递 延费出现空付多的情况更为普遍，这也在一定程度上说明，下游企业对于在当下银价进行一 些相对积极的补库动作实那么也是较为认可的。Juanicipio开发建设开发建设开发建设正常生产正常生产正

29、常生产284合计 资料来源：公司财报505505单位：吨矿区2018年前三季度产量2018年全年产量预期2019年Q1产量预期Fresnillo约336吨约450吨约122吨Saucito约422吨约563吨约151吨Pyrites Plant 一期约14吨CienegaSan Julian约121吨约608吨Herradura合计约31吨约18吨约164吨约815吨约42吨约5吨约46吨约220吨约13吨约557吨表格2: Fresnillo各矿区产量及预期资料来源：公司财报KGHM在2019年2月14日，KGHM在其针对分析师交流日(Analyst day presentation)所发布

30、的 报告中指出，2019年公司白银的目标产量为1,341吨。(由于2018年Q4生产报告尚未公告， 故此无法预计大致同比上涨多少，但总体而言还是呈现出上升态势)。此外在报告中，公司还对未来(2019年至2023年)的规划作出了一些说明，其中主要的努 力方向将会着重在本钱效率、加大外矿采购、减少浪费、以及增强各条生产线的应变能力等 方面。而在Comex期银库存方面，虽然其在2019年2月间也同样出现了 839,290盎司的上涨（约 合23,811千克），但是总体而言库存变化情况比起国内而言，仍然显得较为缓和。因此在 内外盘库存变化背离的情况下，假设寻求到人民币中间价格变动相对有利的情况下，依旧能

31、 为内外盘正套带来相对有利的条件。图24: Comex白银库存单位：000盎司图23:上期所与上金所白银库存单位：千克COMEX:银:库存数据来源：Wind数据来源：CME机构持仓情况近日由于美国方面政府罢停的影响，CFTC持仓最近一期更新时间为2019年2月19日， 从公布的非商业持仓情况来看，在2月以后，多空双方持仓差出现了小幅回拢的情况，但 是多头仍然占据着相对较大的优势，但结合近期银价相对偏弱的走势，后续公布的CFTC 持仓情况或许将会进一步呈现出较大的变化。而在贵金属ETF方面，在2019年2月间，金银ETF持仓均呈现出了下降的态势，而对于 白银来说，2月ETF减持为49吨，这样的幅

32、度对于白银ETF而言倒是并不算十清楚显， 但是较为不利的因素是，黄金ETF在2月间也同样出现了 39.65吨的下跌，而这是自2018 年4季度以来相对较为少见的情况，在此前的研报中便已有所提及，黄金ETF通常对于贵 金属未来中长期走势的展望有着较大的参考价值，倘假设黄金ETF持仓持续减持的情况，那 么对于黄金以及白银未来的走势的预估那么将会较为悲观。机构持仓情况近日由于美国方面政府罢停的影响，CFTC持仓最近一期更新时间为2019年2月19日， 从公布的非商业持仓情况来看，在2月以后，多空双方持仓差出现了小幅回拢的情况，但 是多头仍然占据着相对较大的优势，但结合近期银价相对偏弱的走势，后续公布

33、的CFTC 持仓情况或许将会进一步呈现出较大的变化。而在贵金属ETF方面，在2019年2月间，金银ETF持仓均呈现出了下降的态势，而对于 白银来说，2月ETF减持为49吨，这样的幅度对于白银ETF而言倒是并不算十清楚显， 但是较为不利的因素是，黄金ETF在2月间也同样出现了 39.65吨的下跌，而这是自2018 年4季度以来相对较为少见的情况，在此前的研报中便已有所提及，黄金ETF通常对于贵 金属未来中长期走势的展望有着较大的参考价值，倘假设黄金ETF持仓持续减持的情况，那 么对于黄金以及白银未来的走势的预估那么将会较为悲观。图25: CFTC持仓情况:单位：张COMEX:银:非商业多头持仓:

34、持仓数量COMEX:银:非商业空头持仓:持仓数量图26:黄金与白银ETF持仓单位：吨数据来源：Wind数据来源：wind供需平衡情况预计综上所述展望2019年1季度，首先在白银需求方面，由于来自中国国内光伏板块以及电子、电器板块强劲的需求增长预期，故此总体需求较2018年同期仍会出现上涨的格局，而在供 给层面，虽然2019年间主要白银企业（尤其在墨西哥地区）有着相对较大规模的新增产能 投建并将投入运营，但是时间点大致还在2019年末至2020年初，故此对于2019年1季度 而言影响或许将会相对有限。此外，由于白银相对较强的金融属性，使得其绝对价格的变化或许更多地会取决于宏观层面 的影响，但是在

35、2019年2月间可以发现，虽然美元指数的波动情况实那么并不十清楚显， 仅仅只是在2月最后的3个交易日呈现出了相对较为犀利的上攻，但是在此阶段金银那么双 双呈现出了大幅的下挫，其反响程度有些超过预期，加之当下无法观测到相对较为实时的 CFTC持仓变化情况，因此此后对于白银的操作应采取相对谨慎的态度对待。具体情形如下表所示:单位：吨表格15:白银2019年Q1供需平衡分析2018 年2018 年2019 年 Q18大主要白银企业产量8大主要白银企业产量8,0912,047其他矿业商产量18,7864,800再生银4,2461,100 TOC o 1-5 h z 供给总计31,1237,874银元银

36、条及珠宝器具12,8233,000电气与电子工业7,8772,034摄影1,367315光伏行业3,1601,050钎料焊料合金1,470360其他工业5,0001,361需求合计31,6978,120供需平衡-574-173资料来源：世界白银协会后市展望：基本面方面与此前变化并不太大，后市需继续关注在白银实物需求方面的复苏情况是否能 够持续（主要以美国方面为主）。此外，上周（2月25日至3月1日当周）后半周，在美 元指数呈现出相对较为强势的反攻之际，白银价格那么是呈现出了较为“夸张”的下挫，故此 目前对于白银的操作需要较为谨慎。操作建议：由单边行情的操作可以建议暂时以观望为主，不过此前建议过

37、的内外盘正套的机会以及 用期权构建做多波动率之策略那么仍然可以关注并尝试。欢迎关注公众号木微信搜一搜Q冷眼看A股|木微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本截止波兰KGHM公司最新公布的3季度财报（目前最新）告来看，该公司前三季度白银产 量总共为836吨，较去年同期相比下降约9%,而该公司年初时对其全年金属银的产量目标 为1/66吨。而截至3季度时，该公司基本还是处于正常的生产节奏之中。而对于产量的下降公司3季度财报中说明主要是由于公司于2018年4月8日至6月26日 对其下属Gk）g6w二号铜冶炼厂的关停及设

38、备维修，而由于金属白银同样为铜矿的伴生品种， 故而对于铜冶炼厂的关停也同样较大程度地影响了 2018年前3季度白银的产量。也正是由于产量的大幅下降，加之由于设备维护等所带来的额外的运营本钱，故而KGHM 公司2018年前3季度总体利润水平较去年同期大幅下降41%。而展望2019年，计划中仍 有设备维护以及炼厂关停，主要是针对Legnica铜冶炼厂，故而预计该公司2019年白银产 量应该与2018年基本持平甚至更低，很难回升至2017年之时的产量，并且这样的情形在 2019年1季度中便有可能开始产生影响，因此预计1季度中产量较2018年同期将会呈现出 一定的下降。单位：吨表3: KGHM三季度财

39、报摘要与2019年Q1产量预计公司名称2018年前三季度总产量公司名称2018年前三季度总产量2018年预计产量2019年预计Q1产量KGHM资料来源：公司公告8361,166270GlencoreGlencore公司先后于2019年2月1日及2月2日公布了其2018年全年生产报告以及2018 年年度初步报告。根据Glencore集团所公布的2018年全年舒俱来看，该公司去年全年白银产量为34,879,000 盎司（约为988.80吨），2017年同比下降8%。而产量的下滑同样与2018年间局部矿区的 停工以及设备维修有关，主要停工及检修的矿区包括南美洲的Alumbrera矿区、澳大利亚 Mo

40、unt Isa以及Pasar制酸厂的事故造成的停产整顿。不过这些突发的干扰因素在2019年将会逐步消除，并且虽然在2018年年度初步报告中， 并没有具体说明2019年的生产计划，但是其中有明确表示在2019年，公司范围内所有涉 及的所有大宗商品在2019年的产量预期均将会较2018年有所提升表4: Glencore财报摘要与2019年Q1产量预计单位：吨合计335工程2017年全年产量2018年全年产量2019年预计Q1白银产量Copper asset37433890Zinc asset677638190Nickle asset17133Ferroalloys asset38728682资料来

41、源：公司公告Goldcorp在Goldcorp公司于2月14日更不的2018年全年产量报告上来看，2018年公司完成白银总 产量为24,500,000盎司（约合694吨），较2017年同比下降14.33% 而这基本兑现了其在 2018年3季度产量报告中对于4季度产量的预期（3季度时同比下降达21%）,而对于此前 白银产量的大幅下跌，公司解释有一局部原因是由于公司所需面对的会计制度的调整，因为 在切换至新会计制度之时，类似白银这样的半生产品将会对其带来较大的负面影响，故而该 公司在2018年适当控制了白银的产量。而在公司此前公布的产量指引文件（20/20/20 outlook）中，对于2019年

42、2020年以及2021年公司白银产量的预估分别为50Moz （约合 1,417吨）、40Moz （约合1/34吨）以及35Moz （约合992吨），而这样的水平较2018年显 然有着较大的上涨。此外公司还对提高效率以及加强问责方面做出了进一步明确的要求，以保证未来公司的产 量以及本钱控制能够到达更搞笑的水准。1.原文：2019 production guidance in all commodities expected higher than 2018.单位：吨表5: Goldcorp公司三季度财报摘要与2019年Q1产量预计公司名称2017年总产量公司名称2017年总产量2018年总产量2

43、019年预计Q1产量Goldcorp810694232资料来源：公司公告Polymetal根据Polymetal公布的最新数据显示，该公司2018年全年白银产量为25.3Moz （约合717 吨），较去年同期下降约6%,而在该公司此前的生产报告中称，造成产量下降的主要原因 是由于该公司按计划将于Dukat以及Lunnoye矿区控制开采品位的行为。而2018年全年的 产能甚至较此前公司所公布的763吨的预计年产量有着大幅差距。而展望2019年，预计该公司在白银产量上并不会有太大的改变，因为对于上述的两个矿区, 2019年的开采计划仍然会以一些相对较低品位的矿为主，故此预计自2019年1季度起，公

44、 司白银产量便会呈现出下降的情况。单位：吨表6: Polymetal公司财报摘要与2019年Q1产量预计公司名称2017年全年产量公司名称2017年全年产量2018年全年产量2019年预计Q1产量Polymetal资料来源：公司公告760717195Pan American在Pan American前3季度（目前最新）的生产报告中，该公司称其所完成的白银产量为528 吨，而这基本与其年初所指定的生产计划（709至751吨）相吻合。而就其生产本钱而言，2018年前3季度，该公司生产本钱大致在5.24美元/盎司的水平，较 去年有着12.9%左右的上升，而造成生产本钱上升的主要原因是由于伴生产品的质

45、量下降以 及公司此前在墨西哥地区矿区的扩张所带来的折旧及摊销费用所致。不过相应地这也会使 得该公司2019年产量预期出现一定提升，大致会在775吨附近，不过就1季度而言，由于此前的扩建工程还并不一定会立刻投入生产,因此预计总体产量较2018年不会有太大变 化。表7: Pan American三季度财报摘要与2019年Q1产量预计单位：吨公司名称2018年前三季度总产量2018年预计产量2019年预计Q1产量Pan American528732185资料来源：公司公告Hindustan Zinc Ltd根据Hindustan公司2019财年第三季度即2018年四季度财报2内容显示，截止2018年

46、自然 年全年，公司总共白银产量为626金属吨，同比大致上约20%,而这样大幅超过了其期初 之时的生产计划。Hindustan近年来银产量变动相对稳定，基本都是处在590至600吨的范围之间，并且公司 称其实目前世界上生产本钱控制最为有效的几家公司之一，而2019年其生产本钱预计将会 基本与2018年持平甚至还会有小幅下降，故而预计在未来该公司的产量料可维持在600吨 左右的水平。而2019年1季度公司的产量料也可叫2018年1季度（2017印度财年4季度） 呈现较大的上涨。表8: Hindustan财报摘要与2019年Q1产量预计单位：吨公司名称2018年全年产量（吨）2018年全年产量（吨）

47、2019年预计Q1产量Hindustan500.8626178资料来源：公司公告Coeur2.印度会计准那么与英国一样，为每年的4月1日至来年的3月31日为一财年在Coeur公司4季度财报摘要中显示，公司2018年全年白银产量约为144吨，较2017年 上涨约15%o而在此前的3季度财报中，提及公司对于一些老旧设备的弃用以及一些租赁 合约的结束，使得三季度整体生产本钱出现了较大的下降，从而使得2018年3季度产量较 2季度环比上升约17%,预计这有的势头在4季度延续，而实际情况是，公司4季度产量 确实出现了持续的上涨，但是并未像此前预期的那样大幅。不过在2019年，企业仍将会遇到一些诸如矿山品

48、位下降以及更多的设备需要更新等问题， 故而预计2019年的产量自一季度开始，便不太可能会比2018年呈现出太过大幅的上涨， 基本是维持原样甚至还有可能出现小幅下滑。单位：吨表9: Coeur财报摘要与2019年Q1产量预计公司名称公司名称2017年全年产量2018年全年产量2019年预计Q1产量Coeur12214453资料来源：公司公告综上所述，通过对于上述几家最为重要的白银矿业公司的情况做出分析比拟之后可以发现，对 于2019年的产出方面，增幅最大的应当是在墨西哥地区，尤其是以Fresnillo公司为主的大型 白银矿企投产陆续会在2019年后半年直至2020年初完成扩建及投产。届时对于白银的供给 将会是一个较为可靠的补充。而就2019年白银总供给而言，由于参过过往数据，上述主要