通胀滔天堵不如疏

1、引子：通胀从何而来？青萍之末在构思本篇报告之初，联储货币政策正在从 5 月中旬短暂的鸽声中再度转回到鹰派的基调上来，回顾 5 月中旬转鸽的迹象：（1）5 月中旬公布的 CPI 数据（也就是 4 月的 CPI 数据）终于出现了同比回落，通胀看似筑顶有望；（2）美股持续回调，交易衰退倾向明显；（3）5 月 24 日，亚特兰大联邦储备银行行长 Raphael Bostic 表示，决策者在接下来的两次会议上，每次都加息 50bp 后，可能会在 9 月份暂停加息动作。而 Fedwatch当时在最大概率加息路径的压注上，9 月加息 25bp 大过加息 50bp，成为 5 月中旬到下旬这一短暂鸽声的标志象征

2、，美债 10Y 也于 5 月 27 日一度下行至 2.7%，3.0%甚至成为市场某种共识的顶部。联储复杂的前瞻指引体系似乎在发挥着其神秘的作用。我们在 5 月 27 日发布了题为美债向上还是向下？美债高频解读 20220527的短评，（1）坚定看多收益率到 3.0-4.0%这一上下限区间；（2）坚定认为 3.0%不是上限，而是下限。且同时我们意识到，市场之所以对于美债后市的变化存在认知上的差异，核心问题在于对后市通胀存在认知上的差异，因此我们启动了本篇报告的撰写工作。在我们本片报告攥写中途，又经逢 6 月中旬公布 CPI 数据、6 月 14-15 日联储议息会议两个重要时点，我们在议息会议前发

3、布题为联储 6 月议息前瞻：绥靖市场？ 20220614的前瞻。其中关于美债观点再次踏准了波动的节奏：“我们认为美债 10Y 或在近期重新回到 3.1-3.3%位置，三季度仍有可能挑战 3.5%，之后市场从交易滞涨、切换至交易衰退，美债 10Y 会趋势性回落至 3.0%以下区域，后半年大概是一个“倒 U”型的走势”。当时美债 10Y 一度接近 3.5%次整数点位，市场不乏继续看空者，事实上美债 10Y 在议息“靴子落地”后，转头向下，6 月 17 日触及阶段性低点 3.2%，至截稿时反弹至 3.3%，基本完全符合 6 月 14 日我们对美债 10Y 后续波动节奏的把握。数据上来看，通胀从何而来

4、？表1：1968-2022 年美国 CPI 及核心 CPI 同比分项相关系数矩阵（节选）（单位：%）CPI核心CPI衣食住行汽油汽油0.570.280.300.310.370.88-CPI-0.920.720.780.940.770.57注：表中使用数据来 Fred CODE 如下：衣 CPIAPPSL，食 CPIFABSL，住 CPIHOSSL，行 CPITRNSL，汽油 CUSR0000SETB01。图 1-3、表 2 中对应代指相同。Fred，表2：1968-2022 年美国 CPI 及核心 CPI 环比分项相关系数矩阵（节选）（单位：%）CPI核心CPI衣食住行汽油汽油0.650.09

5、0.180.050.160.93-CPI-0.700.400.520.730.750.65Fred，图1：当前高通胀不仅仅来自于行（汽油），衣、食、住也都处在历史相对高位（同比变化）（单位：%）50403020100-10CPI核心CPI衣食住行汽油前次CPI同比达到8.5%水平时期(1981/12/1)8.99.53.64.410.111.19.4前次加息周期启动后3个月(2016/3/1)0.92.1-0.60.82.1-3.8-18.4疫情前3个月均值(2019/12/1-2020/2/1)2.32.3-1.41.72.71.78.52022/5/18.56.05.09.76.919.3

6、48.7-20同比变化高通胀主因来自于高油价，但其他主要分项也处于历史高位。从 1968-2022 年 CPI、核心CPI 及主要分项同比（及环比）的相关关系可以看到：首先，原油价格确实对美国通胀有很强的解释力度。WTI 油价（图 3）同 CPI 分项中的汽油几乎是一对一的变化关系，而汽油又对“行”这一分项最有影响力，同比相关系数 0.88（表 1），环比相关系数 0.93（表 2），进一步“行”对 CPI 也有较强的解释力度，同比相关系数 0.77（表 1），环比相关系数 0.75（表 2）；其次，无论是物价变化的趋势（同比变化的相关性）还是波动（环比变化的相关性），其他大类分项包括“衣”、

7、“食”、“住”，尤其是“住”也有较强的解释力度。比如“住”同 CPI 的同比相关系数达到惊人的 0.94（表 1），环比相关系数也达到 0.73（表 2）；再次，纵向对比历史上可比节点，同比、环比均处于高位。在图 1、2 中，我们比较了当前各分项的价格变化的长期趋势及短期波动，我们发现即使同 1980s 相比较，“衣”、“食”在同比、环比变化上均不落下风，“住”也仅在同比上落后。图2：当前高通胀不仅仅来自于行（汽油），衣、食、住也都处在历史相对高位（环比变化）（单位：%）876543210-1前次CPI同比达到8.5%水平时期(1981/12/1)前次加息周期启动后3个月(2016/3/1)疫

8、情前3个月均值(2019/12/1-2020/2/1) 2022/5/1CPI核心CPI衣食住行汽油0.90.60.10.30.72.04.30.30.20.0-0.20.21.57.60.20.20.00.30.2-0.1-0.91.00.60.71.10.82.04.1环比变化Fred，图3：汽油分项同 WTI 油价高度共振（单位：美元/桶）00Jan-86Mar-91May-96Jul-01Sep-06Nov-11Jan-17Mar-22CPI分项：汽油WTI（右轴）2050401006015080200100250120300140350160400Fred，图4：CPI 近期更陡峭的

9、斜率并不仅仅来源于“行”食衣住行CPI300280260240220200180160140120100Jan-86Mar-91May-96Jul-01Sep-06Nov-11Jan-17Mar-22Fred，理论上来看，通胀从何而来？通胀是一个宏观概念。我们认知到有一个包罗万象的价格指数，是否包含消费者直接购买的商品，我们会有 PPI、CPI 的区别，而区分核心、非核心通胀指标，则更像是各央行的甩锅技巧。然后这个价格指数会增长，伴随货币实际购买力的持续下降，宏观层面我们认为会对总需求形成抑制。通胀一定要有微观结构。也就是“万象”：不同市场中存在不同的价格，这些价格以某种加权平均的形式构成宏观

10、层面的价格指数，其中权重可以是固定的（比如 CPI），也可以是非固定的（比如 PCE），非固定的价格指数考虑权重的内生性而更因此贴近于实际情况：消费者会降低价格高的商品或服务的购买，而这会影响权重。进一步，价格指数要出现名义上的增长，必须这些市场中的价格上涨才可以；而如果价格指数要出现显著的增长，则必须大部分市场中的价格出现普遍上涨才可以。那么每个市场的价格又是由什么因素决定的？关于价格决定机制、价格形成机制这两部分，即使是最简单的经济理论也会非常复杂。至少体现在两大方面：a.不仅仅有需求价格弹性的问题，也包括交叉价格弹性的问题，也就是一个市场的均衡定价是整个价格指数的函数（同时价格指数又由各

11、个市场的价格构成，两者在理论上会同时决定，在现实中实际的相互影响机制却会非常复杂）；b.一旦考虑更真实的供给的动态变化，包括扩产能及去产能两个相逆的过程，时间、时滞（hysteresis）及由此自然而然产生的周期波动结构，这导致部分市场的高/低价格会长期维持（对应扩/去产能较慢的市场），呈现出低波动、高粘性的特征；而其他部分市场的扩/去产能过程却可能相对更快，价格则呈现出高波动、低粘性的特征。进一步，这些不同市场价格在波动、粘性等属性方面的异质性，当最终我们考虑一般均衡而非局部均衡的时候，困难甚至会更上一层楼。本篇报告主体内容将分为三部分：联储如何处理高通胀？三管齐下。由于无论是“双目标制”还

12、是“三目标制（+金融稳定）”下，物价稳定都是联储重要的目标之一；联储前期一度认知的“通胀暂时论”是基于疫情导致的总供给冲击推导出的，后续如何做理论上的衔接过度，且挽回公信力是一个焦点问题。高通胀下投什么？逐流随波。一般来说，高通胀环境对股、债都不是一个利好的环境，高通胀环境利好债务人、利空债权人，另一方面企业的整体盈利往往无法在高通胀时期快速追上折现率的抬升速度，这导致未来的现金流无法等价于低通胀环境下同样的购买力，作为投资人来说，保值、增值在高通胀环境下更具有挑战性。通胀未来会如何？堵不如疏。正如上文关于如何界定通胀的段落中提到的：通胀源发于供不应求，短期或许可以通过紧缩的总需求政策来缓解失

13、衡的局面，但在中长期缓解的唯一办法，还是需要在总供给一侧下功夫。这一部分中会利用我们对通胀的理解，提出关于未来通胀往何处去的思考框架。联储如何处理高通胀？三管齐下前瞻指引：透视联储 6 月 SEP，窥探联储的思考框架自 2020 年 2 月全球疫情爆发以来，美国核心通胀年率先经历了短暂的一波盘整期后，自 2021 年初以来快速抬升，上一次如此高的通胀水平还要追溯到上世纪 70 年代至80 年代初。图5：美国 5 月 CPI 同比出现意外反弹（单位：%）核心CPI核心PCECPIJan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-229876543210F

14、red，表3：联储 6 月公布 SEP 相较于 3 月变化（单位：%）202220232024长期水平实际 GDP 增速6 月1.71.71.91.83 月2.82.22.01.8失业率6 月3.73.94.14.03 月3.53.53.64.0PCE 同比6 月5.22.62.22.03 月4.32.72.32.0核心 PCE 同比6 月4.32.72.33 月4.12.62.3联邦基金利率6 月3.43.83.42.53 月1.92.82.82.4注：表中标注的红色箭头及序号表示我们预估的联储各委员、地方联储主席在调整各项指标预期值时的思考路径。FOMC，联储面对边际反弹的 40 年一遇的

15、高通胀，在 6 月议息我们看到更加鹰派的加息路径，更高的当期通胀水平（通过议息后新闻发布会，我们了解到一方面非核心部分的通胀同样纳入联储的思考框架，这是由于其会通过影响通胀预期，进一步影响核心通胀，因此名义上联储反应函数观察的是通胀预期），迫使联邦基金利率（简称 FFR）相比较 3月上调 1.5pct 至 3.4%，且联储认为这样程度的紧缩仍不足以相较于 3 月下调全年通胀展望，全年 PCE 同比展望相比较 3 月进一步上调 0.9pct，核心 PCE 同比边际进一步上调 0.2pct。图6：密歇根通胀预期 3-6 月仍延续攀升势头（单位：%）Source: University of Mic

16、higan/U.S. Bureau of Labor Statistics/FREDMICHCPIAUCSLJan-22May-22Jan-21May-21Sep-21Jan-20May-20Sep-209876543210Fred，图7：非主要焦点的准核心通胀 3-6 月仍延续攀升势头（单位：%）876543210Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22克利夫兰联储：Median CPI达拉斯联储：Trimmed Mean PCEFred，痛苦指数Jan-12May-01Sep-90Jan-80May-69Sep-580Jan-4851

17、0152025Percent Chg. From Year Ago图8：痛苦指数（通胀+失业率）显著上行（单位：%）Fred，联储处理高通胀的代价是什么？总需求的收缩，具体体现在经济增速及就业上。代价依然体现在 SEP 中，可以看到首先是在前期 3 月实际 GDP 增速已经下调 1.2pct 至 2.8%的基础上，进一步下调 1.1pct 至 1.7%，且至 2024 年增速预计都将低于 2.0%，其次是失业率 2022 年预期上调 0.2pct，2023 年预期上调 0.4pct，2024 年预期上调 0.5pct，前期 3 月并没有进行上调，因此可以理解 3 月 FFR 上调 1.0pct

18、 至 1.9%的过程，并没有以牺牲劳动力市场为代价，而当前进一步上调至 3.4%的边际变化，却在短、中、长期三年的跨度里，会导致失业率逐年上行。如果总需求的收缩路径是温和的，即可实现所谓“软着陆”（正如 SEP 所引导的路径即可视为温和，且在新闻发布会上，鲍威尔也背书了这一目标的温和属性）；而如果总需求的收缩路径是剧烈的，那么美国经济将被迫“硬着陆”。因此，6 月 SEP 的指引仍是“软着陆”指引，其实是小概率路径。加息路径前瞻：2022H2 预计仍有 175-225bp 加息空间联储的加息路径自 2022 年年初以来，一调再调，整体趋势向“鹰”。联储首先在 2022 年 3 月相对“意外”地

19、开启加息周期，幅度在 25bp，之后在 5 月相对“意外”地进一步加息 50bp，是自 2000 年以来最大加息幅度，显示出美联储对于解决通胀问题的紧迫感。同一时间联储较清晰表达了 6、7 月议息后各加 50bp 的路径前瞻指引，并一度排除了 75bp 的极端情景，加息路径的不确定性因此在 5 月议息会议后一度大幅下降，市场迎来一段政策面驱动的“小阳春”。也因此，前期市场猜测焦点主要集中在 9、11、12 月的路径选择上，其中 9 月又被认为是主要的变量时点，潜在的变动方向甚至被认为可能是鸽派的。“小阳春”持续的时间并不长，进入 6 月，伴随更多的边际信息涌入，市场再度焦虑起来。6 月 1 日

20、，美国总统拜登在白宫会见了美联储主席鲍威尔，讨论了应对高通胀的措施，而市场在 6 月 10 日公布 5 月 CPI 数据前，Fedwatch 显示关于 9 月加息幅度的预期又逐渐回到了 5 月上旬的情况。种种迹象表示，市场预估中旬会等来一个高通胀的数字。6 月 10 日公布 5 月CPI 数据，CPI 同比被确认出现反弹，这一段很短的时间至 6 月 14、15 日议息会议前夕，市场大幅纠偏前期“错误的”鸽派立场，不仅仅是 9 月， 6、7 月路径均大幅转鹰，且违反前期联储前瞻指引中排除的 75bp 的稳定路径，市场认为联储会食言 5 月的指引承诺，联储的加息路径的不确定性大幅抬升。前期报告联储

21、 6 月议息前瞻：绥靖市场？ 20220614中，我们基于联储前期对 “软着陆”的反复强调，以及对前瞻指引这一工具的认知，判断联储仍将按照指引加息 50bp，但抬升后续 7、9、11、12 月的紧缩幅度，边际结构上“短鸽长鹰”，我们认为这种方式可以兼顾紧缩加码及维持前瞻指引这一工具的公信力，最大限度稳定市场对未来联储的加息路径预期。图9：联储 6 月议息前2022 年 6 月 14 日Fedwatch 加息路径概率分布Fedwatch，图10：联储 6 月议息后2022 年 6 月 21 日Fedwatch 加息路径概率分布Fedwatch，图11：联储 6 月 SEP 显示未来通胀的不确定性

22、及进一步抬升的风险均较大FOMC，结果是联储“意外”地绥靖市场，放弃了前期指引的路径。我们从几方面加深了对联储行为的认知：（1）联储同样关注 CPI 同比，由于 CPI 同比会影响通胀预期，单独认为联储关心核心 PCE 同比是错误的；（2）联储所谓的前瞻指引的含义有所改变，在联储语境里前瞻指引政策工具仍在发挥作用，不能理解为无效；（3）联储在去年年中以来反应滞后，当前采取的是追求前置（front-load）之后预留后备选项的一种策略。基于以上回顾分析，后市联储的加息路径我们认为将具有两大特点：前置优先于后置。如果加息周期的终点位置预期将要抬升，那么联储将在最近的窗口期上快速展开行动，而把更多的

23、可选空间留在后边，这其实导致“先鸽后鹰”的选项是不会被选择的：如果需要“鹰”，那就先“鹰”制人；对通胀数据高度敏感。联储的策略可以看到是在“摸着石头过河”的相机抉择策略，6 月 10 日通胀数据的反弹就足以让联储在 5 天后的议息会议上做出调整。另外一方面，这也是对维持前瞻指引政策的另一种解读，这意味着市场可以基于数据，来预判到联储在下一次议息会议上的反应。虽然 6 月刚刚过去的情况仅仅间隔 5 天，但 6 月CPI 数据将在美东时间 7 月 13 日公布，距离 7 月议息会议时点间隔大概 14 天。因此，从另一个角度来看，联储的加息路径其实具备高度的可预测性。表4：CPI 数据公布时点至下一

24、次议息会议时点间隔天数CPI 公布时点下一次议息结果公布时点两者间距离时间（天）刚刚经历的准沃尔克时刻6 月 10 日6 月 15 日517 月 13 日7 月 27 日1428 月 10 日9 月 21 日4239 月 13 日9 月 21 日8410 月 13 日11 月 2 日20511 月 10 日12 月 14 日34612 月 13 日12 月 14 日1FOMC，表5：联储本轮加息路径前瞻（基于 2022 年 6 月 23 日公开信息）时间高通胀路径（bp）对应利率走廊上限（%）低通胀路径（bp）对应利率走廊上限（%）2022 年 3 月250.5250.52022 年 5 月5

25、015012022 年 6 月751.75751.752022 年 7 月752.5502.252022 年 9 月753.25502.752022 年 11 月503.75503.252022 年 12 月254253.5赋予主观路径概率60%40%注：1.由于对具体通胀数据值当前预估难度大增，我们这里以边际增长信息为路径定义基准，认定高通胀路径为CPI 同比数据边际少增幅度0.5pct 的路径。由于我们认为即使考虑联储非常强势的紧缩姿态，通胀回落仍将是渐进的，因此赋予前者路径主观概率 60%，后者 40%。2.2022 年 7 月-12 月数据为预估值。FOMC，缩表路径前瞻：2022H2

26、 预计缩表 6000 亿美元规模在美东时间 5 月 4 日联储公布的“Plans for Reducing the Size of the Federal Reserves Balance Sheet”文件中明确了缩表路径图。涉及两个阶段：第一阶段导入阶段自 6 月 1日开始，至 8 月 31 日三个月期内，以每月缩量上限（cap）合计 475 亿美元的步伐缩表，其中包括 300 亿美元国债，175 亿美元 MBS，缩量上限规模相对市场预估偏鸽。第二阶段将从 9 月 1 日开始，未提示明确结束时间，缩量上限则提高至合计每月 950 亿美元，其中 600 亿美元国债，350 亿美元 MBS。按照

27、 5 月指引路径，联储资产负债表资产端变化路径较为清晰。由于国债+MBS 两项合计占比 95%，因此联储资产负债表资产端至年底的变化路径较为清晰。我们预估至 2022 年底，联储持有国债余额将降至 5.4 万亿美元，MBS 将降至 2.5 万亿美元。而负债端准货币构成仍存在较大变数。负债端的变化路径方面，比较确定的是纸币仍将以匀速增长，存在较大变数的是准货币的构成，即准备金、逆回购的相对占比。自2021 年 4 月以来，准备金余额震荡下行，累计达到 8100 亿美元规模，而同一时期逆回购余额却大幅上行，累计达到 1.9 万亿美元规模。是什么因素导致了这一变化？主因是联邦政府 2022 年 1

28、季度税收收入同比增速达到 24.2%，创近二十年新高，收入的快速增加降低了联邦政府发行国债的意愿，这其中自然也包括 T-bills 这样的短期票据，但配置需求还在，因此导致同 T-bills 具有相似属性的逆回购需求大增。援引美国财政部于美东时间 5 月 4 日的说法，预计三季度将继续减少所有期限的票面发行，因此我们粗略认为伴随准货币总量下降（准货币占负债端比例基本维持在 3/4，因此伴随缩表，准货币规模也将同步收缩）的同时，逆回购的相对占比仍将稳中有升。图12：美国财政部举债融资中 T-bills 占大头（单位：十亿美元）SIFMA，图13：联储资产负债表规模（资产端）及至 2022 年底预

29、估值（单位：万亿美元）测算预估区域10100%990%880%770%654321001/01/200807/01/201001/01/201307/01/201501/01/201807/01/2020国债MBS总资产国债+MBS占比（右轴）60%50%40%30%20%10%0%FOMC，图14：联储资产负债表（负债端）及至 2022 年底预估值（单位：万亿美元）区域1080%970%8760%650%5测40%4算30%3预估20%21001/01/200807/01/201001/01/201307/01/201501/01/201807/01/202010%0%准备金逆回购纸币总负债

30、准备金+逆回购占比（右轴）FOMC，表6：联储本轮缩表路径前瞻（更新至 2022 年 6 月 23 日）（单位：万亿美元）负债端资产端总规模准备金逆回购纸币总规模国债MBS2008 年 1 月0.860.030.040.780.900.730.002020 年 1 月4.122.090.271.754.162.371.402022 年 4 月8.914.582.082.228.955.762.735 月8.894.452.192.228.935.772.726 月 E8.844.312.302.238.885.742.707 月 E8.784.172.372.248.825.712.688 月

31、 E8.734.042.442.258.775.682.679 月 E8.623.872.502.268.665.622.6310 月 E8.523.702.562.268.565.562.6011 月 E8.423.542.612.278.465.502.5612 月 E8.313.372.662.288.355.442.53注：1.基于联储 5 月明示的缩表路径测算；基于资产端其余部分（包括各种贷款）每月 86 亿美元（基于回归结果）减少测算；计算出资产端总规模，按照两者相差固定的 400 亿美元测算，得到负债端总规模；纸币按照每月 80 亿美元（基于回归结果）增加测算；准货币构成部分，以

32、逆回购占总负债规模比+1%/月（2022 年 5 月占比 25%）变动速率测算得出；6.2022 年 6 月-12 月数据为预估值。FOMC，图15：联邦政府税入同比增速创周期高点（单位：%）3020100-10-20-30-40Jan-00Apr-03Jul-06Oct-09Jan-13Apr-16Jul-19联邦政府税入联邦政府税入：个人税款Fred，图16：联邦政府储蓄账户余额仍较充足（单位：百万美元）1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000Jan-03Oct-05Jul-08Ap

33、r-11Jan-14Oct-16Jul-19Apr-22Fred，高通胀下投什么？逐流随波虽然经济增长总是伴随着通胀，而且温和通胀也被证明有利于经济增长，但无论对权益还是债券投资人来说，高通胀并不是一件好事。高通胀不仅会降低实际收益率，还埋下了经济衰退的隐患。历史上高通胀时期的大类资产表现如何？怎么认知高通胀环境下的投资机会？本小节尝试做一个系统性梳理。鉴定高通胀：从实际通胀到认知通胀同样 4%的通胀年率，在某些时期会被认为是低通胀环境，而在某些时期却被认为是高通胀环境。因此，认知通胀比实际通胀的概念要更重要。如何鉴别通胀水平，如果通胀不可避免，那我们应当借助哪些指标呢？消费者价格指数（CPI

34、）通常作为观察通胀水平的重要指标，理论上，如果 CPI 同比增速超过 2.0%，可以认为当前通胀水平过高，但在实际操作中，我们很难用固定的数值去衡量通胀。上世纪 80 年代以来，美国CPI 同比增速在 71.5%的时间中高于 2.0%，不同时段下相同的 CPI 所代表的通胀意义也可能完全不同：2.0%的 CPI 同比增速在 20 世纪 80 年代一般代表通胀触底，而在本世纪 10 年代却是高通胀的表现。简而言之，我们需要找到更能体现不同经济时段下通胀特征的指标。图17：20 世纪 80 年代以来美国 CPI 同比增速变化通胀触顶通胀触底过去40年，美国CPI同比增速有71.5%的时间超过2.0

35、%，这使通胀的边界变得模糊；相同的数值在不同时段所代表的意义也完全不同。16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%Fred，哪些指标可以反映出历史上通胀的变化？相比于模拟历史复杂的经济环境，美联储在当时的加息操作反而能给出更直观的信号。当联储判断当前经济过热时，会适当提高联邦基金目标利率（该指标在 2008 年 12 月后被目标利率区间所替代），根据这一指标的变化，我们可以得到美联储历史上认知的通胀时期（图 14 中曲线上黄色区域为利率上调时段）。图18：美国联邦基金目标利率（区间）历史变化14%2008年12月目标利率修改为目标利率区间80年代以来共有6段利率上调期12%10%

36、8%6%4%2%0%联邦基金目标利率（旧）联邦基金目标利率- 上限联邦基金目标利率- 下限Fred，表7：美国联邦基金目标利率（区间）历史上调时段目标利率上调时段上调前利率（区间)上调后利率（区间)持续时间上调幅度1983 年 3 月-1984 年 8 月8.50%11.50%16 个月300bp1987 年 1 月-1989 年 5 月5.88%9.81%28.5 个月393bp1994 年 2 月-1995 年 2 月3.00%6.00%12 个月300bp1999 年 6 月-2000 年 5 月4.75%6.50%9.5 个月175bp2004 年 6 月-2006 年 6 月1.00

37、%5.25%24 个月425bp2015 年 12 月-2018 年 12 月0%-0.25%2.25%-2.50%36 个月225bpFred，美联储对联邦基金目标利率（区间）的调整为我们提供了判断不同历史阶段下通胀水平的标准，为变化巨大的通胀指标定“性”，但我们仍需要知道联储认知的通胀时段内具体的“量”，所以还需借助具体的通胀指标。除了 CPI 以外，核心 CPI、PCE 和核心 PCE 也是衡量通胀水平的关键。图 15 到图 18 中，红色区域代表通胀指标整体上行的时段，蓝色区域代表联储上调联邦基金目标利率（区间）的时段。我们可以发现，核心 CPI 上行的时段和联储加息时段一致程度最高。

38、核心 CPI 除了在 1994 年加息时持续下行，和 2010 年低利率时有所升高外，与联储提高目标利率的时段都较为同步。考虑到为维持历史大跨度纵向比较的一致性，以及同联储加息周期的一致性，核心CPI 成为我们接下来界定高通胀时期的一个工具变量。图19：美国 CPI 上行期与联邦基金目标利率（区间）上行期对比14%10%12%10%8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%-2%-4%联邦基金目标利率（旧）联邦基金目标利率- 上限联邦基金目标利率- 下限CPI（右轴）Fred，图20：美国核心 CPI 上行期与联邦基金目标利率（区间）上行期对比12%10%8%6%4%2%0%核心CPI升高的时段

39、与联储提高目标利率的时段基本同步14%7%6%5%4%3%2%1%0%联邦基金目标利率（旧）联邦基金目标利率- 上限联邦基金目标利率- 下限核心CPI（右轴）Fred，图21：美国 PCE 上行期与联邦基金目标利率（区间）上行期对比14%12%10%8%6%4%2%0%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%联邦基金目标利率（旧）联邦基金目标利率- 上限联邦基金目标利率- 下限PCE（右轴）Fred，图22：美国核心 PCE 上行期与联邦基金目标利率（区间）上行期对比14%7%12%10%8%6%4%2%0%6%5%4%3%2%1%0%联邦基金目标利率（旧）联邦基金目标利率

40、- 上限联邦基金目标利率- 下限核心PCE（右轴）Fred，有了认知通胀联储目标利率和实际通胀核心 CPI 这两把“标尺”后，我们能够更准确地定义历史上的高通胀时期。上世纪80 年代，核心CPI 的最低值仍高于2.0%， 通常处于 3.0%以上，因此我们将核心 CPI 同比增速超过 4.0%的时期设定为 80 到 90 年代的高通胀时段；2000 以后，美国通胀水平整体回落，核心 CPI 同比增速基本没有超过 3.0%，这一时期将 2.0%设为通胀标准是合理的。表8：以核心 CPI 为基准划分的历史高通胀时段（1980 年-2020 年）高通胀时段通胀走势核心 CPI 峰值持续时间通胀标准19

41、83 年 11 月-1984 年 6 月上行5.34%8 个月=4%1984 年 6 月-1986 年 10 月回落-28 个月1987 年 9 月-1991 年 2 月上行5.65%42 个月1991 年 2 月-1992 年 1 月回落-11 个月2001 年 2 月-2002 年 11 月回落-21 个月2000 年 1 月-2001 年 2 月上行2.79%14 个月2004 年 10 月-2006 年 9 月上行2.93%24 个月2006 年 9 月-2008 年 11 月回落-26 个月2012 年 4 月-2012 年 9 月回落-5 个月2011 年 10 月-2012 年

42、4 月上行2.31%7 个月=2%2015 年 11 月-2016 年 8 月上行2.81%10 个月2016 年 8 月-2017 年 3 月回落-7 个月2018 年 3 月-2020 年 3 月上行2.38%24 个月Fred，历史回溯：高通胀环境下的大类资产价格变化在对高通胀时段有了明确划分以后，我们可以得到大类资产在历史不同阶段的价格变化。首先，我们统计了上世纪 80 年代以来高通胀时期美国权益、债券市场以及大宗商品市场的价格变化，具体数据如下表所示。表9：1983 年 11 月-1986 年 10 月高通胀周期内资产价格变化高通胀时期名称开始（1983.11）峰值(1984.6)结

43、束（1986.10）走势标普 500 指数163.94153.24233.60震荡上行道琼斯工业平均指数1229.271124.351782.90震荡上行美国国债收益率:10 年期11.75%13.86%7.43%先升后降，拐点位于峰值美国国债收益率:2 年期10.65%12.94%6.35%先升后降，拐点位于峰值伦敦现货黄金(美元/盎司)377.75393.75425.00前期震荡下行，峰值后触底回调，随后上行布伦特原油(美元/桶)28.9829.0213.81前期震荡，1985.11 后大跌美国大宗商品铜指数98.50102.2097.90小幅震荡Wind，Fred，表10：1987 年

44、9 月-1992 年 1 月高通胀周期内资产价格变化高通胀时期名称开始（1987.9）峰值(1991.2)结束走势（1992.1）标普 500 指数323.40343.05417.26震荡上行道琼斯工业平均指数2610.972730.693172.41前期略有下跌，随后震荡上行美国国债收益率：10 年期9.18%8.02%6.78%先升后降，拐点在 1989.3美国国债收益率：2 年期8.11%7.03%4.79%先升后降，拐点在 1989.3伦敦现货黄金(美元/盎司)布伦特原油453.75364.50350.90前期迅速触顶，随后震荡下行1990.3-1991.3 大(美元/桶)18.601

45、8.68 18.15涨后迅速回落，其余时期震荡美国大宗商品铜指数117.90159.70146.30先震荡上行，后略有回调Wind，Fred，表11：2000 年 1 月-2002 年 11 月高通胀周期内资产价格变化高通胀时期名称开始（2000.1）峰值(2001.2)结束走势（2002.11）标普 500 指数1455.221373.47900.96先升后降，拐点在峰值前道琼斯工业平均指数11357.5110983.628517.64震荡下行美国国债收益率:10 年期6.56%5.20%4.00%震荡下行，2001.10 短暂回调，随后再次下跌震荡下行，美国国债收益率:2 年期6.34%4

46、.66%1.77%伦敦现货黄金281.5267.65 319.85行前期震荡上行，布伦特原油(美元/桶)24.3928.125.41峰值前开始回落，随后大跌，末期回调(美元/盎司)2001.10 短暂回调，随后再次下跌峰值前震荡下 行，随后震荡上美国大宗商品铜指数133.90132.90122.30前期震荡，峰值后小幅下跌Wind，Fred，高通胀时期名称开始（2004.10）峰值(2006.9)结束走势（2008.11）标普 500 指数1130.511311.01966.30先升后降，拐点在峰值后道琼斯工业平均指数10192.6511464.159319.83先升后降，拐点在峰值后美国国债

47、收益率:10 年期4.10%4.76%3.82%先升后降，拐点在峰值后美国国债收益率:2 年期2.60%4.83%1.36%先升后降，拐点在峰值后伦敦现货黄金整体震荡上行，(美元/盎司) 418.1621.05729.5在 2006.5 和末期有两次下跌前期震荡上行，布伦特原油峰值处大跌，迅(美元/桶) 46.6269.1560.48速回调后大幅上涨，末期再次大跌前期震荡上行，美国大宗商品铜指数 194.10449.10300.00峰值后在高位震荡，末期大跌Wind，Fred，表13：2011 年 10 月-2012 年 9 月高通胀周期内资产价格变化高通胀时期名称开始峰值结束走势（2011.

48、10）(2012.4)（2012.9）标普 500 指数1099.231419.041404.94震荡上行道琼斯工业平均指数10655.313264.4913035.94震荡上行美国国债收益率:10 年期1.93%2.21%1.64%先升后降美国国债收益率:2 年期0.27%0.34%0.25%先升后降伦敦现货黄金(美元/盎司)1655.51677.51691.5大幅震荡布伦特原油(美元/桶)101.71125.43115.78前期上行，峰值后大跌美国大宗商品铜指数442.80467.80455.00震荡下行Wind，Fred，表14：2015 年 11 月-2017 年 3 月高通胀周期内资

49、产价格变化高通胀时期名称开始（2015.11）峰值(2016.8)结束（2017.3）走势标普 500 指数2104.052170.842395.96震荡上行道琼斯工业平均指数17828.7618404.5121115.55震荡上行美国国债收益率:10 年期2.26%1.54%2.43%先降后升美国国债收益率:2 年期0.83%0.67%1.27%先降后升伦敦现货黄金1134.001349.65 1240.40(美元/盎司)先升后降再升，峰值位于第一个拐点布伦特原油48.7942.1456.36前期震荡下行，2016.1 回调，随(美元/桶)后震荡上行，末期筑顶美国大宗商品铜指数323.003

50、20.10361.00震荡上行Wind，Fred，高通胀时期名称开始（2018.11）峰值(2020.3)结束走势（2020.3）标普 500 指数2740.373090.23先下行，后回3090.23调，末期大幅下跌道琼斯工业平均指数25380.7426703.3226703.32前期震荡上行，末期大幅下跌美国国债收益率:10 年期3.14%0.96%0.96%震荡下行美国国债收益率:2 年期2.85%0.66%0.66%震荡下行伦敦现货黄金 1231.151599.651599.65震荡上行布伦特原油前期大跌，中期(美元/桶) 72.8951.9051.90震荡，末期再次大跌表15：201

51、8 年 11 月-2020 年 3 月高通胀周期内资产价格变化(美元/盎司)美国大宗商品铜指数375.40350.30350.30震荡下行Wind，Fred，权益在高通胀时期仍有上行空间。美股标普 500 指数和道琼斯工业平均指数的历史表现证明了权益市场在高通胀时期仍有上行空间，但在通胀末期多有下跌，因此，即使股市在通胀走高的阶段表现良好，一旦通胀回落，投资者会面临较大风险。美债收益率大多先升后降。美债收益率在大多数时期内呈现先升后降的走势（7 次中有 4 次），并且拐点都出现在通胀峰值或峰值之后。因此即使债市在通胀筑顶前表现不佳，在通胀回落后也可能存在机会，但这并不绝对（2015-2017

52、时段美债收益率走势恰好相反），投资者需根据实际情况决策。大宗普遍表现较佳，走势趋同核心 CPI。原油和铜在通胀环境下的供需错配更加显著，扩产能的难度也更难，但因为绿色供应链而存在较大需求。布伦特原油期货和美国大宗商品铜指数在通胀时期内的走势基本和核心CPI 的走势一致，在通胀筑顶前有可观的上升空间，也会伴随通胀水平一同回落。黄金受实际收益率拖累。历史通胀时段下的金价走势多震荡。因为黄金的价格同实际收益率负相关，除非实际收益率持续走低，否则金价很难维持增长，而这在一个不断收缩、流动性溢价也不断抬升的宏观环境下很少发生。除了股、债、大宗外，数字货币、房地产和信用债也是投资者关注的热点。数字货币诞生

53、时间并不长，但容易看到它已经不再像过去那样赋予人们想象空间。去中心化是数字货币的核心特征之一，而国界在疫情大环境下被重新确立，在未来 5-10年内数字货币都有很难看到投资价值。图23：万得数字货币概念指数和成交金额（单位：百万元）40,0002,00035,000后疫情时代，数字货1,90030,000币的前景并不乐观1,8001,70025,0001,60020,0001,50015,0001,4001,30010,0001,2005,0001,10001,000成交金额(百万元)数字货币指数(右轴)Wind，房地产市场是通胀时期不错的选择，近 40 年以来，美国房市在 2008 年金融海啸

54、以外的时段都保持着正增长。房地产市场有较好的抗通胀属性，高通胀环境也促进了一手房向二手房的价格快速传导。2021 年四季度美国房价指数同比增速约 17%。图24：S&P/Case-Shiller、美国全国房价指数和美国全交易房价指数变化美国房地产市场除了在2008年金融危机受挫外，始终保持上升趋势今年年初以来美国房价指数上行幅度明显30060055025050045020040035015030025010020015050100S&P/Case-Shiller 房价指数全交易房价指数(右轴)Fred，海外信用债市场的融资条件仍在收紧，并表现出进一步收紧的边际动能，在通胀上行期间，信用债收益率

55、一般也会随之上行。5 月穆迪 AAA 公司债收益率为 4.13%，年初以来上行 120bp；BAA 公司债收益率 5 月为 5.12%，年初以来上行 153bp。5 月美债 10年期收益率为 2.83%，对比年初 1.51%，上行 132bp。从信用利差来看，AAA 公司债利差收窄，BAA 公司债利差扩大。图25：美国穆迪 AAA,BAA 公司债收益率变化过去40年，美国信用债收益率整体水平不断下降今年年初以来美国信用债收益率上行幅度明显12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%2%穆迪 AAA公司债券收益率穆迪BAA公司债券收益率Fred，图26：美国 AAA,BAA 信用利差变化今年年初以来，AAA信用利差收窄，BAA利差放大6%5%4%3%2%1%0%信用利差（AAA-国债10Y)信用利差（BAA-国债10Y)Fred，综上所述，在高通胀前期，权益市场，黄金以外的大宗商品市场和房地产市会有一定的升值空间；但当通胀开始回落后，投资者能选择的标的并不多：房地产市场可能是少有保持持续升值的市场，债市也存在一定机遇，但仍需结合具体情况