房地产行业中期策略：青萍之末曙光在前

1、回首 2020 年：“三道红线”后的 15 个预判是否兑现？我们曾在“三道红线”出炉的第一时间发布深度报告“三道红线”下房地产的 15 个预判（2020/10/19）中提出，在行业融资长效机制启动后，企业和行业都将面临大变革，并做出了 15 个预判。在行业政策转向的当下，我们来回顾 2020 年以来市场的演绎与我们预判的兑现程度。企业：分化如期上演，企业间差异超乎预期弯道超车机会变小，权益口径下的销售规模集中度提升（尚未兑现）我们当时预判：自 2018 年以来，行业逻辑已经从“资源集中度”转向“融资集中度”，过去融资驱动的市场下更为激进、胆子更大的房企可以获取更多资源，而 2018 年之后则是

2、谁能在融资市场中获得更大的蛋糕，谁就具备更强的发展延续性。三道红线后，房企之间通过加杠杆来实现弯道超车的模式越来越难，行业格局将更加稳固，行业集中度将趋于提升。但从近三年市场集中度数据来看，并未出现集中度提升的端倪。2021 年 TOP100 各梯队房企销售额均出现不同程度的同比下滑，从市占率角度，2021 年 TOP100 房企市占率同比下降 5pct，2022 年前 5 月下降幅度进一步扩大，较 21 年全年进一步下降 11pct 至 38%。其中，TOP10 房企下降 3pct，TOP11-100 房企市占率下降 7pct 至 23%。与预判偏差的原因在于，基本面快速下行致使 TOP10

3、0 中高杠杆房企面临资金链风险，当前仍处在风险出清的过程中，集中度提升的时点仍需要时间来兑现。而如果集中度提升的划分标准从过去的规模视角切换成企业背景视角：以国央企及财务稳健度民企为口径的集中度提升。TOP20 房企中，国央企的数量占比从2020 年的30%升至2022 年前5 月的45%。图表1： 2016-2022M1-5 房企权益销售额排名权益销售额排名2016201720182019202020212022M1-51中国恒大中国恒大中国恒大中国恒大中国恒大碧桂园碧桂园2万科地产碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园中国恒大万科地产3绿地集团万科地产万科地产万科地产万科地产万科地产保利发展4碧桂园绿地

4、控股绿地控股融创中国融创中国保利发展中海地产5中海地产融创中国融创中国绿地控股保利发展融创中国融创中国6保利地产保利地产保利发展保利发展中海地产中海地产华润置地7华夏幸福中海地产中海地产中海地产绿地控股绿地控股招商蛇口8万达集团华夏幸福华润置地新城控股世茂集团华润置地绿地控股9融创中国华润置地新城控股世茂房地产招商蛇口招商蛇口金地集团10华润置地龙湖地产华夏幸福龙湖集团新城控股龙湖集团龙湖集团11金地集团金地集团世茂房地产华润置地龙湖集团世茂集团新城控股12龙湖地产新城控股龙湖集团招商蛇口华润置地金地集团中国金茂13鲁能集团鲁能集团富力地产金科集团金科集团新城控股越秀地产14富力地产万达集团阳

5、光城阳光城中国金茂中国金茂建发房产15世茂房地产世茂房地产招商蛇口富力地产金地集团旭辉集团绿城中国16新城控股中南置地金地集团华夏幸福阳光城绿城中国旭辉集团17招商蛇口雅居乐泰禾集团金地集团中南置地龙光集团滨江集团18中南置地泰禾集团中南置地中南置地富力地产金科集团金科集团19雅居乐阳光城金科集团旭辉集团旭辉集团建发房产世茂集团20绿城中国招商蛇口中梁控股中国金茂龙光集团阳光城华发股份资料来源：，图表2： TOP100 各梯队房企权益销售额同比增速图表3： TOP100 各梯队房企市占率70%TOP10TOP100以外TOP11-10060%62%62%50%54%46%47%46%51%40

6、%32%32%33%30%27%30%22%23%20%21%21%10%16%20%22%18%15%0%TOP10 TOP30TOP50TOP10060%40%20%0%-20%2016201720182019202020212022M1-5-40%-60%201720182019202020212022M1-5资料来源：，资料来源：，地产融资供需结构优化，行业融资成本整体有望下降（已兑现）我们当时预判：融资新机制也将直接影响房地产融资市场，通过直接管控高杠杆房企融资供给，融资供给层面财务更优的房企债权占比将明显提升。同时在未来增量层面，房企将呈现更为健康的资产负债结构，净负债率、短期债务

7、压力都将进一步下降，资本市场给予的评级和融资成本也都将优化。从近期房企的财务表现上来看，整体去杠杆效果明显，行业融资成本的确在下降。图表4： 房企净负债率下降图表5： 房地产境内债发行利率持续下降110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%100%91%92%80%70%65%60%总体房企净负债率房地产境内债发行利率8%7%6%5%4%3%2%1%0%20162017201820192020202115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，财务较优房企可能享受更多融资红利，强化融资成本优势（已

8、兑现）我们认为随着“三道红线”的执行，将带来新的房企融资奖惩体系，除了现在能看到的对高杠杆房企的融资限制措施，未来会看到对“好学生”的融资政策的变化，比如现有融资政策给予一定倾斜等，这将有助于房企进一步改善融资结构，强化这些房企的融资优势。如我们预判，近两年融资环境的分化走势愈演愈烈。A 股主要房企 21 年平均融资成本区间为 4.11%-12.50%,落差高达 8.39pct，较 20 年扩大 3.76pct。与此同时，我们看到优质房企能得到更多的融资优势，如并购融资工具、公司债使用用途突破等，都印证融资优势的体现。图表6： 部分 A 股上市房企平均融资成本2019202020219.40%

9、4.77%14%12%10%8%6%4%2%0%A万招保金首科商利地开蛇地集股口产团份滨 绿 华 新 金江 地 发 城 科集 控 股 控 股团 股 份 股 份荣中阳盛南光发建城展设资料来源：Wind，企业更加重视无息杠杆的运用，强化头部房企话语权（已兑现）房企无息杠杆主要体现为经营杠杆和权益杠杆。经营杠杆主要体现为：现金回款以及上下游应付款项，权益杠杆主要是并表项目“债”转“股”。我们在 2020 年的深度报告中指出，房企无息杠杆主要来自于快周转战略下的预收款产生的杠杆，而对于头部房企（TOP10）而言，因产业链话语权带来的应付杠杆层面的优势更为显著。我们认为融资新机制下将促使房企进一步开拓无

10、息杠杆空间，加快周转的同时谋求产业链融资机遇，相对而言，头部房企（TOP10）的优势和空间更大。过去两年的数据显示，无息杠杆的重要性如我们预期持续提升，而且这已是行业共性，各梯队房企的无息杠杆占比自 2016 年起及处于持续上升通道。截至 2021 年末，龙头、中型和小型房企无息负债占比同比分别提升 2、5、4pct。龙头房企在应付杠杆上的优势依然扩大，扣除合同负债的无息负债中，龙头房企占比提升 2pct，而中型及小型房企的占比分别下降 1pct。图表7： 各梯队房企无息负债占比均提升图表8： 扣除合同负债的无息负债结构中龙头房企占比提升80%70%60%50%40%30%20%10%0%龙头

11、房企 中型房企小型房企100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%龙头房企中型房企小型房企20142015201620172018201920202021201620172018201920202021注：我们延续 21 年年报综述报告历史的终结，时代的开始（2022/5/9）的分析框架，在 A 股上市房企中挑选出 66 家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括 6 家龙头房企、27 家中型房企、33 家小型房企），下同，详见上述专题研究资料来源：Wind，资料来源：Wind，土地竞争格局改善助推优质房企拿地质量提升，利润率见底改善（已兑现）我们当时预判：融资新机制下，优

12、化三道红线指标最为直接的举措即收缩拿地节奏，过去土地市场经常出现的无序竞争将明显改善。过去财务杠杆更优的房企很难从土地市场获取优势，尤其在市场景气度较好、融资环境相对宽松的窗口期，往往是中小、更为激进的公司在土地市场获取更多的资源。“三道红线”降低了激进公司的拿地能力和意愿，从而我们有希望看到财务更优的房企拿地质量提升，对应项目利润率空间改善。从土地市场近况来看，竞争格局的改善、拿地质量的提升已经出现。从企业角度，20 年以来房企拿地强度已经开始下降，21 年仅龙头房企拿地依然保持一定韧性，而 2022Q1 整体房企的购买商品接受劳务支付的现金同比出现 26%的负增长，其中中型房企同比降幅最大

13、（-35.1%），龙头房企在高基数下同样有 23.2%的负增长。随着市场热度的下降，拿地质量也开始修复。以 22 个集中供地城市的具体数据观测，2021 年土地溢价率逐轮下降，从首轮的 16%降至第三轮的 2%，2022 年首轮平均溢价率同样维持 5%的低位。从地货比（楼面价/房价上限）角度，大多数城市的地货比有所下降，我们认为尽管利润率的触底改善尚未体现到报表，但拿地端的改善已经较为显著。图表9： 模拟拿地强度图表10： 各梯队房企拿地强度80%总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例85%80%龙头房企 中型房企小型房企76%75%73%70%71%68%70%75%60%70%6

14、5%50%20162017201820192020202160%201620172018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表11： 总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速图表12： 龙头/中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%88%15% 总体房企购买商品接受劳务支付的现金46%17%15%-8%-26%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%龙头房企 中型房企小型房企2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2

15、022Q12016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1资料来源：，资料来源：，图表13： 集中供地城市 2020-2022H1 土地溢价率29%16%12%12%12%12%5%5%5%6%5%2%3%1%2020 2021R1 2021R2 2021R3 2022R1 2020 2021R1 2021R2 2021R3 2022R1 2021R1 2021R2 2021R3 2022R1溢价率流拍率取消率35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：，图表14： 集中供地城市 2020-2022H1 地货比80%70%60%50%4

16、0%30%20%10%0%21R121R221R322R1上深杭宁合南厦京海圳州波肥京门福成长郑州都沙州资料来源：，行业 ROE 下降趋势仍难以避免，但财务更优房企 ROE 更具韧性（已兑现）我们当时预判：地产行业 ROE 主要的支撑力量来自于行业景气周期销售项目的净利润率和持续处于高位的权益乘数，而在新机制下主要限制的就是行业的加杠杆空间，所以行业的权益乘数大概率要面临收缩，而净利率和资产周转率短期内出现大幅改善的空间有限，所以我们展望行业 ROE 下降趋势仍难以避免。但是相对而言，我们认为财务杠杆更优的房企 ROE 将具备更强韧性。主要基于：1）财务更优的房企具备更高的加杠杆空间；2）更低

17、的融资成本以及潜在质量提升的新增土地储备也将助推利润率改善。房企财报数据显示，2021 年房企加权平均 ROE 从 2020 年的 14%降至 5%，其中中型和小型房企 ROE 分别降至-0.5%和-1.4%，而龙头房企依然保持相对稳定的 ROE，同比仅下降 6.6pct 至 12.2%。图表15： 总体房企 ROE 大幅下滑图表16： 龙头房企 ROE 遥遥领先18%16%14%12%10%8%总体房企加权平均ROE25%20%15%10%5%龙头房企 中型房企小型房企16%16%15%14%14%5%6%4%2016201720182019202020210%-5%201620172018

18、201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，不再规模为王，房企更注重运营质量（已兑现），长期看权益比可能重新回升我们当时预判：过去为了改善表内财务报表以及土地市场竞争问题，房企倾向于合作拿地、股权收并购等模式。随着新机制执行，房企对全口径规模增长诉求弱化，运营质量和利润规模等可能会成为新的标尺。长远来看，规模诉求的弱化将推动房企更为聚焦，不盲目拿地，更加重视土地储备质量，项目权益比有望重新回升。从房企战略角度，从追求规模向运营质量的切换已经兑现。随着资金链压力的提升，房企把关注点回撤到现金流管控上，投资收缩，销售规模也不再是房企追逐的热点。同时，因若干民企资金链风险暴露，越

19、来越多房企管控合作方，主动收购合作项目中潜在出险房企股权，增量上也在拿地端提升权益比例。图表17： 21 年预收账款增速回落图表18： 21 年投资收益增速由正转负50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%总体房企预收账款同比增速44%33%32%19%11%9%20162017201820192020202160%40%20%0%-20%-40%总体房企投资收益同比增速50%35%23%5%7%-26%201620172018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，新机制将打消长线资金顾虑，房企与长线资金合作将增多（尚未兑现）我们当时预判：融资新机

20、制也会重新改变资本市场对房企的评估体系，我们认为未来会有更多的金融机构通过各种形式加强和房企的合作，这对双方都是有利的：对于房企而言，通过引入长线资金，有利于稳定自己的股权结构，获取更为通畅的融资渠道；对于金融机构而言，过去投资房地产行业的顾虑主要是在于规模诉求下行业的竞争加剧和杠杆高企，而新机制则使得这种风险大幅下降，尤其财务较优的房企的稳定增长和分红完全匹配金融机构的需求，我们认为未来以险资为代表的资金对地产行业的投资意愿会进一步提升。然而因地产基本面下行超预期，诸多民企陷入现金流困境，增加长线资金顾虑，合作减少。 20 年“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”政策、21 年预售款监管等一

21、系列收紧政策下，房企现金流管理容错率大幅降低，较之去杠杆带来的财务健康度提升，市场景气度下行引发的资金链挑战成为焦点，我们预计长线资金的关注将在市场基本面修复之后。积极探索多元化业务价值重估（已兑现）我们当时预判：新机制变相抬升了多元化拓展的门槛，我们认为这也进一步强化有条件的房企在多元化转型方面的先行者优势，一方面可以探索新增盈利点，另一方面则在于促进多元化资产的重估分拆，以及重资产的证券化出表。近年以来以物业管理领域的分拆重估已经成为了一个重要的潮流。2021 年物业管理公司分拆上市案例数量仍然较高，另外万物云、万达商管、龙湖智创等头部公司已经递表。除了本身遇到较大资金困境的房企采取的形式

22、寻求资金回笼，多元业务的资产证券化基本上是房企的共识。图表19： 物管公司 IPO 数量和募集资金（个）物业管理公司IPO数量（左轴）IPO募集资金（右轴）（亿元）20600181650014400121030086200410022016201720182019202020211-5M202200资料来源：Wind，进一步强化头部房企在产业链领域话语权（尚未兑现）我们当时预判：新机制不仅巩固了头部房企在规模上的优势，也将确立这些房企在产业链领域的地位，庞大的销售规模也将吸引产业链相关企业相互合作的兴趣和信心，一方面通过头部房企的强大资源强化被投资产业链企业的发展趋势，优化产业链效率，另一方面

23、也能通过赋能产业链企业为房企自身业务反哺。然而受制于行业基本面和现金流压力，房企更加聚焦于现金流管理，投资步伐同样受到影响。行业和估值：更低迷的成交市场，更分化的个股走势拿地增速或将趋缓，房地产投资增速承压（已兑现）我们当时预判：融资新机制将限制房企拿地能力和意愿，将导致拿地热度的回落。整体溢 价率有望下行，过去房地产投资增速持续保持韧性的动力主要来自于拿地费用的持续提升，未来随着拿地规模的影响，我们认为其对房地产投资的支撑作用也将下降，房地产投资增 速未来会平稳下降。从行业数据角度来看，不仅兑现我们的预判，波动更为显著。300 城住 宅土地成交金额持续下行，2022 年前五月同比增幅低至-6

24、0.8%，房地产开发投资降至-5.2%。图表20： 300 城住宅类土地成交金额和同比增速持续下行图表21： 全国房地产开发投资和同比增速（亿元）60,00050,00040,00030,00020,00010,00020160300城住宅类土地成交金额同比增长60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%（万亿元）16141210864220160房地产开发投资同比增长12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%201720182019202020211-5M2022201720182019202020211-5M2022资料来源：Wind，资料来源：Wind，回款诉求下开工保

25、持积极，竣工保持平稳复苏势头（未兑现）我们当时预判：控制拿地、增加开工销售是房企应对新机制的最好选择，所以在优化财务结构的诉求下会加快周转速度，因此我们预计，行业开工节奏会保持积极。新机制对竣工的影响相对中性，一方面房企加快竣工结转对名义报表有改善，但另一方面过于追求竣工会影响资金使用效率，所以未来几年影响竣工的主要还是行业自然竣工周期，预计竣工能够稳步复苏。但因市场持续低迷，去化速度趋缓，前端投资全面下行，叠加 2021H2 预售账款监管趋严，导致新开工向回款的转化率以及回款的利用率双双下降，因此新开工低于预期。与此同时，房企整体资金链趋紧叠加疫情反复影响，竣工复苏节奏同样低于预期。2022

26、 年前 5 月，新开工以及竣工面积同比增速分别为-30.6%和-15.3%。图表22： 全国新开工面积和同比增速图表23： 全国竣工面积和同比增速（亿平）252015105新开工面积同比增长20%10%0%-10%-20%-30%（亿平）12108642竣工面积同比增长15%10%5%0%-5%-10%-15%2016201720182019202020211-5M20222016201720182019202020211-5M20220-40%0-20%资料来源：Wind，资料来源：Wind，去杠杆并没有解决供给问题，核心城市房价仍将具备支撑（已兑现）我们当时预判：由于去杠杆的核心在于控风险

27、，并未调整市场供给反而在一定程度上限制了行业供给，因此我们认为行业尤其是很多核心城市的供需问题仍将延续，在流动性没有出现大幅变化的环境下，其房价将具备强支撑。未来供需问题比较突出的城市，可能仍然会面对持续和多元的行政调控政策。从 70 城新房价格环比涨幅数据来看，三线城市自 2021H2 开始持续出现负增长，但一二线城市相对坚挺，尤其是一线城市，自 2022 年 2 月已经恢复环比正增长。图表24： 70 城新房房价环比涨幅：分城市能级（%）一线城市新房价格环比 二线城市三线城市432102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/10201

28、8/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4(1)资料来源：Wind，部分预售条件更宽松的城市挖掘空间变大（未兑现）我们当时预判：由于融资新机制强化了经营杠杆的重要性，部分预售条件更宽松的低能级城市预售条件相对于一二线城市更为宽松，现金回流需要的周期更短，因此较一二线城市具备更大的经营杠杆空间。再叠加一二线城市整体较为火热的土地市场，我们认为未来房企战略可以适当分化，部分具备人口持续流入、处于城市群的低能级城市，依然具备挖

29、掘空间。这一点未能在目前的市场体现，主要因为全国性的景气度迅速下降导致一二线城市土地市 场热度同样也在下降，同时高能级城市需求端政策开始打开，拿地容错空间收缩导致一二 线城市土地市场依然保持相对热度。2021 年三四线城市住宅类土地成交金额同比下滑 12%，下降幅度大于一二线城市。与此同时由于民营企业频繁出险，导致各地预售资金监管升级， 进一步压缩了周转速度。图表25： 300 城住宅类土地成交金额累计同比增速：分城市能级300城住宅类土地成交金额累计同比增速：一线城市 二线城市三四线城市250%200%150%100%50%0%-50%2016/12016/42016/72016/10201

30、7/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4-100%资料来源：Wind，重塑板块估值体系，优质房企的稳健发展价值将得以重新审视（已兑现）我们当年的预判逻辑是：加杠杆空间、拿地优势有望转化为利润率优势从而支撑 ROE 韧性、产业链话语权有望转化为无息杠杆能力、前瞻地产多元化布局（强化产品和服务的赋能+拥有资产重估的先行优势）。2021 下半年以来稳健发展房企的估值和股价表现

31、明显更优。A 股中，招保万金保持估值优势，从股价涨幅来看，2021H2 以来，保利、金地、招蛇均有超额表现；港股中，具备饱满拿地能力的央企，如中海外、绿城中国、建发国际也有明显超额收益。图表26： TOP20 房企 2021 年以来 PE(TTM)变化情况（倍）121086420(2)(4)2021年中PE(TTM)2021年末PE(TTM)最新PE(TTM)碧 万 融 保 中 绿桂 科 创 利 海 城园 地 中 发 地 中产 国 展 产 国招 华 绿 龙 金商 润 地 湖 地蛇 置 集 集 集口 地 团 团 团世 旭 中 新茂 辉 国 城集 控 金 控团 股 茂 股集团中 金 阳 中 建南

32、科 光 梁 发建 股 城 控 国设 份股 际集团注：TOP20 房企为 2021 年全口径销售额 TOP20，下同资料来源：Wind，图表27： TOP20 房企 2021 年以来股价涨幅(%) 6040200(20)(40)(60)(80)21H1股价涨幅21H2股价涨幅2022H1股价涨幅碧 万 融 保 中绿 招 华 绿 龙金 世 旭 中 新中 金 阳 中 建桂 科 创 利 海 城 商 润 地 湖 地 茂 辉国城 南 科 光梁发园 地 中 发 地 中 蛇 置 集 集 集 集 控金控 建 股 城控国产 国 展 产 国 口 地 团 团 团 团 股茂股 设 份股际集集团团资料来源：Wind，行业

33、：困境与机遇销售：成交快速下行，需求不稳年初至今，地产整体销售延续了去年下半年的低迷行情。2022 年 1-5 月，全国商品房累计销售面积和金额分别为 5.1 亿平米和 4.8 万亿，同比下降 24%、32%。单月来看，5 月全国商品房销售面积和金额分别同比下降 32%、38%，降幅较 4 月收窄 7.2、8.9pct，地产销售初现拐点，但景气度仍然较低。本轮“因城施策”宽松叠加房贷利率下调始于 2021Q4，但市场恢复明显低于预期，剔除去年 1-5 月销售高基数的影响，我们认为主要原因系：1）上半年全国出现疫情反复，各地政府不同程度地实施疫情防控措施，影响推盘和客户到访；2）居民对未来收入预

34、期信心不足，目前不敢轻易加杠杆。根据央行的数据，2022 年 1-5 月居民中长期贷款累计增加 11433 亿元，较去年同期下降约 61%，其中 2 月份和 4 月份的新增居民中长期贷款为-459 亿和-314亿，创了该数据记录以来的唯二负值；3）去化率持续低迷，部分现金流充裕开发商出于利润率和现金流平衡的考虑，放慢推盘节奏。总体来看，居民对未来收入预期信心不足对成交加速下行的影响最大。图表28： 全国商品房销售面积：累计值图表29： 全国商品房销售面积：当月值亿平米商品房销售面积:累计值 商品房销售面积:累计同比20181614121086420201720182019202020211-5

35、M202210%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%万平米商品房销售面积:当月值商品房销售面积:当月值:环比3212021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/22022/3050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2022/5-50%2022/4资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表30： 全国商品房销售额：累计值图表31： 全国商品房销售额：当月值万亿元商品房销售额:累计值 商品房销售额:累计同比20181614121086420201720182019202020211-5

36、M202220%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%商品房销售额:累计值:环比增加亿元 商品房销售金额:当月值:环比3212021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/22022/3050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2022/5-50%2022/4资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表32： 房地产开发资金来源：个人按揭贷款:累计值图表33： 新增居民户中长期贷款：当月值亿元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0

37、002020/2080%个人按揭贷款:累计值个人按揭贷款:累计同比60%40%20%0%-20%-40%新增居民户中长期贷款：当月值亿元 新增居民户中长期贷款：当月同比(右轴，%）10,0008,0006,0004,0002,00002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5(2,000)1,2001,0008006004002000(200)2020/42020/62020/82020/102020/122021/32021/52021/72021/9

38、2021/112022/22022/4资料来源：，资料来源：，新房销售方面，1-5 月 60 城新房销售面积累计同比下降 45%，其中，一线下降 41%、二线下降 38%、三线下降 52%；单月来看，5 月 60 城新房销售面积同比下降 51%，其中一线下降 49%，二线下降 45%，三线下降 57%。考虑北京上海 4-5 月受疫情影响严重，实际上一二线城市与三线城市的分化持续走阔。图表34： 60 城新房销售面积同比增速（截至 6 月 23 日）图表35： 一线 4 城新房销售面积同比增速（截至 6 月 23 日）60城新房销售面积当月同比增速累计同比增速一线4城新房销售面积当月同比增速累计

39、同比增速0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2022/12022/22022/32022/42022/52022/60%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6资料来源：，资料来源：，图表36： 二线 11 城新房销售面积同比增速（截至 6 月 23 日）图表37： 三线 45 城新房销售面积同比增速（截至 6 月 23 日）二线11城新房销售面积同比增速累计同比增速三线45城新房销售面积同比增速累计同比增速0%-10%-20%-30%-40%-50%0%-10%-20%-30%-4

40、0%-50%-60%-60%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6-70%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6资料来源：，资料来源：，二手房方面，1-5 月 18 城二手房销售面积累计同比下降 37%，其中，一线下降 41%、二线下降 30%、三线下降 46%；单月来看，5 月 18 城二手房销售面积同比下降 27%，其中一线下降 48%，二线下降 10%，三线下降 33%。图表38： 18 城二手房成交面积当月同比增速（截至 6 月 23 日）图表39： 一线 2 城二手房成交面积同比增速（截至 6 月 23 日）0%-5

41、%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%18城二手房成交面积当月同比增速累计同比增速2022/12022/22022/32022/42022/52022/60%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%一线2城二手房成交面积当月同比增速累计同比增速2022/12022/22022/32022/42022/52022/6资料来源：，资料来源：，图表40： 二线 7 城二手房成交面积同比增速（截至 6 月 23 日）图表41： 三线 9 城二手房成交面积同比增速（截至 6 月 23 日）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-

42、50%二线7城二手房成交面积当月同比增速累计同比增速 三线9城二手房成交面积当月同比增速累计同比增速0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/12022/22022/32022/42022/52022/6资料来源：，资料来源：，供给去化方面，去年下半年以来，销售市场急转直下，全国去化周期明显拉长，其中，一线城市去化情况相对稳定，二三线城市去化情况急剧恶化。根据的数据，截至 2022年 5 月末，80 城可售库存（已经取得预售证但尚未销售）为 5.3 亿平，较 2021 年末下降 0.52%。其中，一线、

43、二线、三四线可售库存分别为 0.4、2.9、2.0 亿平，较 2021 年末下降 0.16、0.41、0.76%，分别达到 2020 年库存最高峰的 96%、95%、97%。80 城去化周期（可售库存/12 个月销售面积移动平均）为 16 个月，较 2021 年末放缓 3.2 个月。其中，一线、二线、三四线去化周期分别为 14、17、15 个月，较 2020 年末放缓 2.2、3.7、2.8个月。图表42： 80 城库存面积和去化速度图表43： 一线城市库存面积和去化速度80城库存（万平，右轴）80城去化周期（月，左轴）181614121086422018-062018-092018-1220

44、19-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03060,000201850,0001640,000141230,00010820,000610,0004200一线城市库存（万平，右轴） 一线城市去化周期（月，左轴）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03

45、2021-062021-092021-122022-03资料来源：，资料来源：，图表44： 二线城市库存面积和去化速度图表45： 三线城市库存面积和去化速度二线城市库存（万平，右轴） 二线城市去化周期（月，左轴）181614121086422018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03035,0001830,000161425,0001220,0001015,0008610,00045,000200三线城市库存（万平，

46、右轴） 三线城市去化周期（月，左轴）22,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,0002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表46： 21 城二手房热力图日期21012102总计 北京 上海 广州67 97 290 58454 255 308 689深圳-7124天津302774重庆 杭州 南京 武汉41 132 69 50

47、6525 815 864 -苏州31352大连-8213厦门 青岛 合肥 郑州83 56 283 107251 259 23479 135南宁-122118东莞15274佛山23147无锡51719扬州293987金华15010892103105183155112-191509810524-55-61152100427355-21-1046429915821042751-489-39405824644167-747851127404-3111-114502105617-1360-65838-4-35109372823152111-48-509-11172106-39-312-76-725-22

48、531-14-5-62-1655-61-56-412-662107-229-14-6-81-3-24-41-38-15-273-22-41-223-43-41-9-30-31-382108-32-1-40-22-837-26-59-46-27-174-30-59-29-41-58-7-25-53-100-382109-43-27-61-43-81-11-42-72-28-51-2653-67-70-496-65-45-45-44-78-422110-43-28-53-46-83-11-24-77-39-34-18-50-48-77-43-7-44-74-46-45-65-652111-41-3

49、1-53-53-64-15-25-73-27-27-3-74-53-68-4612-45-50-47-43-65-602112-42-26-55-58-70-16-26-63-37-27-28-40-66-5612-44-59-42-45-59-682201-47-30-66-52-78-58-21-61-46-26-26310-58-72-65-18-36-57-47-37-53-542202-35-36-32-65-76-61-55-50-4-63213-45-67-53-26-43-55-38-31-42-552203-45-29-67-53-83-37-24-67-49-23-5016

50、2-64-81-7421-22-61-33-50-70-442204-50-28-99-56-60-29-36-73-61-37-61108-58-77-618-31-44-66-50-672205-47-54-23-26-65-19-49-42-38-73-3139-27-35-20-572206-45-16-19-35-10-50-2018-9-300-50注：表内数据为城市二手房成交套数同比增速，单位为%；6 月份数据截至 6 月 17 日；上海、广州、重庆、武汉、成都、大连、西安、长沙、宁波、福州、沈阳、济南、南昌、合肥、郑州、太原、石家庄、长春、哈尔滨、呼和浩特、海口、兰州、昆明、贵

51、阳、西宁、银川、东莞为中指院二手住宅城市全口径，天津为二手商品房城市全口径，无锡为 二手商品房城市全口径，其余城市为 二手住宅城市全口径。空格表示该城市当月数据暂未更新。资料来源：，中指院，投资：产业链下行加大2022 年 1-5 月，全国房地产开发投资累计完成额 5.2 亿元，累计同比降幅 4%，较去年同期下降 22.3pct，值得注意的是，全国房地产开发投资累计同比自 2020 年 6 月以来首次连续两月转负。新开工方面依然疲弱，拖累施工面积同比增速。2022 年 1-5 月累计新开工面积 5.2 亿平米，累计同比降幅 31%，较去年同期下降 37.5pct。单月来看，5 月的房地产投资完

52、成额及新开工面积同比分别下降 7.8%和 42%，环比 4 月降幅小幅收窄 2.3 和 2pct，单月数据基本触底，仍在底部徘徊。图表47： 全国房地产开发投资累计完成额图表48： 全国房地产开发投资完成额当月值亿元房地产开发投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比万1614121086420201720182019202020211-5M202212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%亿元20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000015房地产开发投资完成额:当月值 房地产开发投资完成额:当月同比1050(

53、5)(10)(15)2022/5(20)2021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/32022/4资料来源：，资料来源：，图表49： 全国房屋新开工面积累计值图表50： 全国房屋新开工面积当月值亿平米25房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比20%万平米房屋新开工面积:当月值 房屋新开工面积:当月同比30,00010%2010%0%15-10%10-20%2021/32021/42021/52021/62021/72021/82022/32022/45-30%25,00020,00015,00010,0005,0000

54、0%-10%-20%-30%-40%2022/5-50%0201720182019202020211-5M2022-40%2021/92021/102021/112021/12资料来源：，资料来源：，扩张：土地市场低迷，局部小气候不改整体下行大势2022 年 1-5 月，全国房地产开发企业购置土地面积 2389 万方，同比降幅 46%，土地市场热度延续了 21 年下半年以来的低迷态势，全国月度土地购置面积同比数据持续下行，主要原因系为：1）销售市场去化困难，大部分房企担心去化风险，无扩张意愿；2）在融资困难的背景下，大部分房企尤其是民营房企选择“量入为出”，减少资本开支。根据中指院的数据，20

55、22 年 1-5 月 300 城累计供给住宅用地建面 1.97 亿平米，同比下降49%；累计成交住宅用地金额约 7612 亿元，同比降幅 61%，累计成交住宅用地建面约 1.32亿平米，同比降幅 58%。上半年土地市场呈现供求双向缩量的局面，300 城住宅用地土地溢价率徘徊在近年低位，虽 4 月份在杭州、深圳等重点城市集中供地成交带动下，溢价率、流拍率指标环比有短暂修复，但在历史上依然处于较差水平。此外，上半年一线城市的流拍率明显低于二线城市。图表51： 全国房地产开发企业土地购置面积累计值图表52： 全国房地产开发企业土地购置面积当月值亿平米本年购置土地面积:累计值万平米本年购置土地面积:当

56、月值本年购置土地面积:累计同比43210201720182019202020211-5M202220%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000本年购置土地面积:当月同比2021/52021/72021/92021/112022/32022/510%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%资料来源：，资料来源：，图表53： 300 城住宅用地供应建面累计值图表54： 300 城住宅用地供应建面累计同比-各能级城市亿平米住宅用地供应建面 累计值一线城市二线城市三四线城市住宅用地供应建面 累计同比161

57、4121086420201720182019202020211-5M202230%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%300%250%200%150%100%50%0%-50%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-100%资料来源：，资料来源：，图表55： 300 城住宅用地成交建面累计值图表56： 300 城住宅用地成交建面累计同比-各能级城市亿平米住

58、宅用地成交建面 累计值 住宅用地成交建面 累计同比121086420201720182019202020211-5M202230%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%一线城市二线城市三四线城市2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04资料来源：，资料来源：，图表57： 300 城住宅用地成交

59、金额累计值图表58： 300 城住宅用地成交金额累计同比-各能级城市 一线城市二线城市三四线城市亿元 住宅用地成交金额累计值60,00050,00040,00030,00020,00010,000住宅用地成交金额累计同比60%40%20%0%-20%-40%-60%300%250%200%150%100%50%0%-50%2015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-

60、072021-112022-03-100%020172018201920202021 1-5M2022-80%资料来源：，资料来源：，单月值 二线城市 一线城市三四线城市图表59： 300 城住宅土地溢价率图表60： 300 城住宅土地流拍率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-5%100%单月值 二线城市 一线城市三四线城市90%