金属及新材料行业2022年中期有色新材料盛宴

1、目录01强周期具备长牛基础02新能源金属高速发展03新材料依旧如火如荼04黄金有望迎来牛市05重点公司盈利预测及估值06风险提示- 2 -有色大幅跑赢大盘1.1有色股票表现- 3 -价格整体处于高位，但有回落迹象。- 4 -1.1价格大涨回调，库存低位铜铝铅锌锡锡镍镍板黄金白银钨精矿钼精矿海绵钛电池级碳酸锂钴:1#镁锭:1#最新价70,54020,00514,885256,93026,055260,000200,650214,2503964,695109,0002,73082,00047430,00027,500昨日涨幅最近一周最近一个月 最近三个月 年初至今-1%-4%-3%-7%21%-1

2、%-4%-5%-10%26%1%1%0%-3%3%-4%-7%-6%-28%62%-1%-1%0%-10%25%-3%-4%-4%-28%65%-2%-9%-7%-18%59%-2%-4%-5%-16%64%1%1%-1%-1%1%1%2%-1%-10%-15%0%-1%-2%-10%26%0%6%6%-4%83%0%0%0%0%26%0%0%2%-2%-100%0%-1%-9%-23%53%0%-4%-15%-27%66%2022年初至今2021均价2020均价2019均价72,12768,22548,69047,64421,64718,96814,11413,91415,32215,248

3、14,71116,623317,253222,163138,705141,65925,99022,29318,19920,196322,344225,754140,949142,295200,291137,286109,238110,457206,150138,936110,241111,9183913743873124,8895,2094,6673,886115,807101,39682,71087,6332,5832,0091,4571,77782,00070,94070,16972,0414412124524,339376,437267,351280,45841,38927,39714,

4、67417,0072022年均价同4%-6%14%29%16%263%39%51%2021均价同比40%34%4%60%22%60%26%26%-3%12%23%38%1%0%41%87%2020均价同比2%1%-11%-2%-10%-1%-1%-1%24%20%-6%-18%-3%173%-5%-14%2019均价同比-6%-2%-13%-3%-14%-2%7%7%15%8%-17%3%18%-39%-48%-3%比6%14%0%43%17%43%46%48%库存变化（%）LME铜LME铝LME锌LME铅LME锡LME镍SH铜SH铝SH锌SH铅SH锡SH镍最新库存（万吨）1062134079

5、3118901一周17.8%-6.0%-5.7%1.5%-15.3%0.4%-8.8%-1.0%-0.9%-6.2%16.1%15.4%两周19.8%-10.4%-6.4%1.8%-14.7%-0.9%-28.1%-8.4%-0.2%-14.5%6.8%14.0%一个月37.9%-20.0%-5.0%-2.4%-15.8%-2.8%-44.6%-11.4%2.6%-5.0%-16.8%56.2%三个月10.4%-32.7%-32.2%-27.7%-5.2%-27.9%143.9%-5.5%204.2%3.0%94.0%69.2%年初至今7.9%-33.6%-32.8%-27.9%-5.2%-2

6、8.4%143.9%-5.5%204.2%3.0%94.0%69.2%1.1商品仍具备长牛基础供应增速大周期放缓美元走弱周期（2）需求持续增长：新能源汽车、光伏、风电房地产竣工周期叠加、老旧小区改造碳中和加持公司优秀、成长性- 5 -1.1矿业资本开支缩减- 6 -1.1周期阶段性走弱2015 补 库存 周 期起点2017底库存 周期顶点去库存阶段： 叠加去杠杆和 叠加贸易摩擦2019 年底去 库 存结束2020年初 新冠疫情补库存叠加全 球货币和财政 宽松目前阶段- 7 -1.1全球经济显复苏见顶迹象全球经济见顶回落欧元区PMI见顶回落日本经济显复苏见顶迹象- 8 -1.1美国显见顶迹象美国

7、制造业景气度早已见顶回落消费者信心指数持续回落失业率偏高，持续下行数据来源：，招商证券美国CPI处于历史高位- 9 -1.1美债收益率提升，美元走强美国国债收益率飙升美元大周期下行，阶段性反弹数据来源：，招商证券- 10 -1.1国内工业持续走弱汽车销量增速放缓家电销量走弱地产销售持续走弱PMI持续走弱数据来源：，招商证券- 11 -1.1库存周期我国PMI库存回升偏高位置数据来源：，招商证券- 12 -1.1美国原材料库存回升美国ISM制造业自有库存库存回升至偏高位置数据来源：，招商证券- 13 -铜库存低位，去库弱于往年。国内电解铝库存处于历史同期偏低位置。铅锌开始补库 存。锡镍库存也处于

8、较低位置1.1整体继续去库存数据来源：，招商证券- 14 -1.2铝：供应恢复，短期压力较大短期：需求阶段性恶化，国内产能复产，供需恶化，价格承压春节后在云南释放绿色铝项目用电政策的保障下，我国电解铝复产和新产能投产速度比较快。4 月我国电解铝产量同比转正增长，5月产量创历史新高。需求方面，疫情影响，需求受到较大抑 制。3月以来，铝价持续下跌，成本端预焙阳极等价格强势，电解铝企业利润快速收缩。据阿拉丁数 据，截止6月24日，全国电解铝加权吨铝理论利润767元，行业有20%的产能处于理论亏损状态。- 15 -资料来源：、SMM、ALD、招商证券1.2铝：产能天花板打破价格周期 未来高利润是常态长

9、期：国内4500万吨产能天花板打破价格周期2017年，我国电解铝行业实施供给侧结构性改革，严控产能。SMM数据，截至今年5月末，国 内电解铝现有合规产能4417万吨，已逼近4500万吨的产能天花板。然而，电解铝以其良好的导 热导电性以及质量较轻的优势，在新能源领域未来应用空间广阔。相关标的：神火股份、云铝股份、天山铝业、南山铝业等。 短期风险和关注点：疫情后消费恢复情况。铝价下跌，而原材料价格强势，使得电解铝企业利润快速收缩，未来原料价格走势是关键， 尤其进入夏季，动力煤价格预计持续坚挺。海外能源紧张造成的电解铝企业减产范围在扩大，关注海外能源价格以及铝企动态。050100150200250国

10、内铝社会仓库库存（万吨）90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02000-01-042002-01-042004-01-042006-01-042008-01-042010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04总库存:LME铝（万吨）库存消费比（库存天数）-右- 16 -资料来源：、SMM、ALD、招商证券- 17 -1.3铜：供应大周期来临51015252030019851990199520002

11、0052010201520202025203020352040资料来源：Wood Mackenzie、招商证券MtProduction Capability Including Reductions, New Capacity & Expansions2020 Production CapabilityProduction Capability Less all Reductions1985-2018 Mine Production长期看好铜的主线逻辑是全球铜矿供应量可能在未来两年见顶。主因铜价长期走熊，固定资 产投入在2014年之后明显下降。从供给来看，中期铜供给偏紧的格局大概率会维持。上一

12、轮 铜矿资本开支的高峰在2013年，随后于2017年见底。之后资本开支周期逐步恢复，但受到中 美贸易摩擦、疫情等风险事件的影响，节奏较上一轮偏慢。全球铜矿有效产能- 18 -1.3铜：未来十年消费增长是否撑得起大周期0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05001,0001,5002,0002,5003,0001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国以外中国中国占比过去历史上每一次铜价崛起都伴随着一个经

13、济体的经济崛起。下一个十年可能是一个领域+ 一个经济体的崛起结合发力。2000-2010年中国精铜消费量全球占比从12%提升至38%，10年拉动全球消精铜消费增长26%。下一个十年，铜消费增速有望由能源革命和东南亚国家的经济崛起合力贡献30%增长。2020年，亚洲除去日本，韩国，中国以及中国台湾之外，预计其他国家和地区的铜消费约占 全球消费的7%，这一比例和2020年中国全球占比相当。全球锂电、光伏能新能源发展带来的能源革命，预计是未来十年铜消费的最大消费亮点。资料来源：、招商证券- 19 -1.3铜：铜矿产量冲顶前的宽松&库存低位中国进口铜精矿现货TC（美元/吨）资料来源：SMM、LME、C

14、OMEX、SHFE、WIND、招商证券铜强金融属性品种，宏观方面偏利空。下半年铜矿供应趋向于宽松： 2020年3月下旬开始， 我国进口铜精矿TC自71.5一路下滑至20美元/吨（2010年以来最低）。今年4月以来供应紧张有缓解，TC触底反弹走高。一方面，卡莫阿等几个大型矿集 中投产，另外疫情后半段矿山复产，今年铜矿产量可 能有5-6%的增长。消费或较难匹配。铜矿趋向于宽松，且TC走强，铜矿增量正在向电解 铜传导。在这种情况下，全球铜库存依然持续寻低。 下半年废铜紧张预期以及铜矿和电解铜增量依然存在 不确定，这些可能为近期铜价起到支撑作用。相关标的：超越周期的紫金矿业、铜陵有色、西部矿 业等。全

15、球铜库存处于底部（吨）40.035.030.025.020.015.010.05.00.01800000160000014000001200000100000080000060000040000020000002000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-

16、01-012020-01-012021-01-012022-01-01全球铜库存合计 (吨）库存天数(右）1009080706050403020目录01强周期具备长牛基础02新能源金属高速发展03新材料依旧如火如荼04黄金有望迎来牛市05重点公司盈利预测及估值06风险提示- 20 -2.1锂：锂资源安全保依然是未来5年产业链关注焦点由于电动车对锂消费增速提升，锂消费增速提速。从过去年复合增速10-20%，提升到20%+。 全球锂消费未来10年翻倍。锂资源开发周期相对中游下游更长，且更具有不确定性。下游消费加速的情况下，预计未 来五年锂资源的稳定安全的供应依然是未来至少5年产业链关注焦点。全球锂

17、供需平衡（万吨）050100150200-50资料来源：招商2证01券6201720182019202020212022E2023E2024E2025E总供应消费平衡- 21 - 22 -2.1锂：下游消费回暖，锂价有望展开新一轮上涨3-5月消费低迷，锂盐供应过剩，锂价弱势下跌。进入6月，下游消费排产恢复较为迅猛，锂价有抬头趋势。我们预计下半年锂盐供应或许将重回 供不应求趋势，锂价可能再度趋势性上涨。近日，澳大利亚锂矿商Pilbara第六次BMX拍卖落定在6350美元/吨（5.5%精矿品位），折算碳酸 锂成本约45万元/吨。4-6月，连续三次拍卖，价格连续上涨。锂矿现货价格也和锂盐价格走出了

18、劈叉的趋势。这在证明，利润正在加速向资源端转移。盐湖提锂成本优势突出，随着技术发展，这一优势将会更加明显。 炒消息是过热的表现。资源获得能力才是公司核心竞争力。5000400030002000100006000005000004000003000002000001000000电池级碳酸锂（元/吨）锂辉石到岸价（美元/吨）（右）我国碳酸锂和锂辉石价格走势图资料来源：、亚洲金属网、SMM、招商证券2.2镍：硫酸镍和镍铁较纯镍贴水大幅走阔镍价与国内外价差镍铁-电解镍贴水走阔3500030000-5,00025000-10,0002000015000-15,00010000-20,0002021-01

19、2021-042021-072021-102022-012022-0405,00010,000500004500040000国内外价差(右) 美元/吨LME镍美元/吨上期所镍美元/吨-4000-2000020004000600080001000015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00010,0002021-012021-042021-07资料来源：、招商证券2021-102022-012022-04硫酸镍-电解镍贴水较深硫酸镍-电解镍(右)电解镍电池级硫酸镍(12,000)(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,

20、000201720182019202020212022镍铁-电解镍3月以来，镍价明显回落，但较去年价 格仍有较大涨幅。硫酸镍和镍铁价格 明显更快，表明高镍价对下游需求抑 制明显，硫酸镍和镍铁对电解镍贴水 大幅走阔。- 23 -2.2镍：去库持续，仍需等待下半年库存拐点上交所和LME镍库存500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000020000400006000080000100000120000库存期货:镍 吨LME镍:库存:合计:全球 吨低库存为当前镍价最大支撑因素。显性库存持续去库，LME库存降至7万吨以下， 为2

21、019年以来新低，上交所库存仅2000吨。根据钢联数据，硫酸镍原料来源中，镍豆及镍粉占比大幅走低至5月的18%（2021 年为45%），随着下半年印尼一系列MHP和高冰镍项目投产达产，预计电解镍紧 张局面将得到较大程度缓解，可能迎来库存拐点。根据我们统计，2022年新增的 MHP产能约11.8万吨，新增高冰镍产能约15.5万吨。120100806040200300025002000150010005000库存:镍矿:港口合计(10港口) 万吨菲律宾红土镍矿 1.5% 中国到岸 美元/吨- 24 -10港口合计镍矿库存资料来源：、招商证券资料来源：、招商证券资料来源：鑫椤锂电、招商证券资料来源：

22、鑫椤锂电、招商证券镍钴价格环比下行，三元市场份额大幅提升。5月镍钴价格环比-6%和-9%，我们判 断镍钴价格步入下行通道。我国动力电池5月装车量18.6GWh，同比+90.3%，环比+39.9%。其中三元电池装车量8.3GWh，占总装车量45%，同比+59%，环比+90%； 磷酸铁锂电池装车量10.2GWh，占总装车量55%，同比+127%，环比+15%。三元电 池修复速度高于磷酸铁锂。2.3三元前驱体和正极：市场份额快速修复-100%0%100%200%300%400%500%三元与磷酸铁锂装机量同比同比：动力电池同比：三元同比：磷酸铁锂120%100%80%60%40%20%0%-20%-

23、40%-60%-80%三元与磷酸铁锂装机量环比 环比：动力电池环比：三元环比：磷酸铁锂- 25 -2.3三元前驱体和正极：高电压大幅提升能量密度数据来源：储能及动力电池正极材料设计与制备技术、招商证券158.4173.7188.6200.9207.2605.1668.6733.7787.4816.490080070060050040030020010000501001502002504.24.34.44.54.6通过提高电压，令更多的锂脱出，从而实现更高的比容量，而平均放电电压也有所 增加，使得能量密度的提升幅度较比容量更大。NCM551530随着充电电压由4.2V增 加至4.6V，比容量从1

24、58.4mAh/g提升至207.2mAh/g，增幅30.8 ，正极材料能量密 度由605.2Wh/kg提升至816.4Wh/kg，增幅34.9 。在4.5V充电截止电压下NCM622的比容量和能量密度基本与4.3V的NCM811相当。前者 0.2C放电比容量约203mAh/g，平均放电电压约3.89V，正极材料能量密度约789.7Wh/kg，后者0.2C放电比容量约205.9mAh/g，平均放电电压约3.83V，正极材 料能量密度约788.6Wh/kg。NCM55/15/30不同充电电压下比容量和能量密度高压Ni6系与常规电压Ni8系比容量基本相当比容量（mAh/g）正极能量密度（Wh/kg）

25、- 26 -2.3三元前驱体和正极：高电压热稳定性优于高镍首次效率并不会随着电压升高而明显下降。随着电压从4.2V升至4.5V，NCM551530 首效甚至小幅提升，由88.4 增至88.7 ，当电压进一步提升至4.6V时，降至88 。充电电压提升和镍含量均会导致热稳定性变差。高电压使得更多的锂脱出后正极材 料本身的结构稳定性会变差，而Ni含量升高则更容易发生阳离子混排和相变，使得 稳定性更差。但中镍高电压正极的热稳定性仍显著高于高镍常规电压。4.3V下 NCM811仅为218.8，相比之下，4.5V下NCM622放热峰值温度延后46.9至265.7， 放热量减少26 至670.7J/g。中航

26、锂电的高电压三元电池包产品已经通过中国汽车技术研究中心有限公司的针刺 和热扩散试验，为行业内首次通过三元锂电池系统针刺不起火试验NCM551530不同充电电压下首效表现NCM622与NCM811不同电压下DSC曲线88.488.988.588.78880604020100首次效率（%）04.24.34.44.54.6数据来源：储能及动力电池正极材料设计与制备技术、招商证券- 27 -2.3三元前驱体和正极：中镍高电压成本优势明显项目Ni5系常规电压高电压Ni65常规电压高电压Ni68高电压Ni7系Ni8系Ni9系典型摩尔比（Ni/Co/Mn)55/15/3065/7/2868/7/2572/5

27、/2383/11/692/5/3理论克比容量（mAh/g）276.4277.4277.4272275.1274.8当前实际克比容量（mAh/g）170180180195200200202214充电电压（V）4.254.354.254.44.44.354.24.2放电电压（V)3.713.783.723.773.773.753.663.66当前应用能量密度（Wh/kg）631680670735754750739783目前开发中的下一代产品的预计充电电压（V)-4.454.454.254.25目前开发中的下一代产品的潜在应用能量密度（Wh/kg-767.6809.8769.6810.3单吨原材料成

28、本（万元/吨）29.3229.3829.6530.8033.4932.58单Wh原材料成本（元/Wh)0.460.430.440.400.390.410.450.42原材料成本方面，中镍高电压产品镍钴含量相对常用Ni8系产品更低，前者Ni/Co/Mn 典型配比为65/7/28，后者为83/11/6，另外在锂源上，中镍高电压产品可部分采用 碳酸锂作为原料，而高镍产品由于烧结温度不能太高，故仅能使用熔点更低的氢氧 化锂。因此综合上述原因，Ni68高电压产品原材料成本相比高镍产品优势明显，根 据最新原材料价格测算，Ni6系高电压产品单吨原材料成本约29.2万元/吨，较Ni8系 常规电压产品低12 ，

29、约4万元/吨。加工成本方面，高镍产品对氧气、湿度要求更为苛刻，须在纯氧环境中生产，调浆 加工过程中须严格控制湿度，其加工成本较中镍高电压产品多8000元/吨左右。三元各系产品主要参数数据来源：厦钨新能公告、招商证券- 28 -2.3三元前驱体和正极：高电压三元产业化进展种类公司高电压三元布局厦钨新能目前出货主要为4.35V高电压产品，2021年开发出了新款4.4V高电压6系三元材料，预计今年大幅 放量，新产品能量密度略超高镍8系，目前已成功应用到续航里程超过1000公里的电动车上。 4.45V的Ni7系产品正在研发中，预计能量密度可对标Ni9系产品长远锂科高电压4.3V和Wh4.35V三元正极

30、材料已批量用于动力电池领域，4.4V三元正极材料及钴酸锂正极 材料逐步应用于数码电池领域正极厂振华新材2018年推出第一代中高镍低钴一次颗粒大单晶产品ZH6000A，将钴用量由NCM523的20mol. 降低到10mol. ，同时其4.35V能量密度优于同电压下的NCM523，比容量提高5-8mAh/g，调浆加工过程中 无须高镍材料所需的严格湿度控制，从而为下游客户提供相对于NCM523而言性价比更高的选择当升科技生产4.4V高电压型Ni5系产品，Ni6系产品目前做到4.3V容百科技4.35V Ni6系产品处于产线调试阶段巴莫科技生产4.35V高电压型NCM523宁德时代2021年报中提到“高

31、电压三元产品在700km续航以内的乘用车上得到大规模应用”，此为公司上 市以来首次在公告中提及“高电压”主打高电压三元电池产品。公司高电压三元电池具有高能量密度、长寿命及优异安全性的特点，成为乘用车的最佳电池系统解决方案之一，并实现大规模装机。2020年在全球率先采用高电压三 元电池材料技术量产590模组电池，并安装在主要客户广汽埃安设计的Aion-LX车型上，成为国内 首款续航里程超过600公里的SUV电动车型之一。另外公司开发了100kWh的电池系统产品，能量密 度达到225Wh/kg，属于业内首创主推高电压NCMA四元材料较8系NCM性价比突出，可承受4.35V高电压，属于中镍材料，具有

32、安全、性价比高的特点：1）能量密度：达到265WH/kg，0.1C和1C放电容量分别为203和188mAh/g，接近 NCM811水平（分别205和190mAh/g）；2）DSC热稳定性：放电分解温度较NCM811高20以上（248 VS 225）；3）高温产气：降低25 以上；4）循环性能：具备50次无容量衰减循环（99.5 ），NCM811为97.5中镍高电压产品在2021年持续出货2021年3月发布了一款高电压中镍VDA355电池产品，能量密度达222Wh/kg以上，可满足目前主流 的500-600公里长续航车型要求，循环寿命达1800次瑞浦能源开发的第三代高比能三元电池产品，容量190

33、Ah（260Wh/Kg），为523中镍高电压体系，将取代目前第二代VDA高比能电池177Ah（250Wh/Kg），预计续驶里程可以直接提升20 ，在不改 变电池PACK设计排布的前提下，可以实现600km以上续驶里程中创新航电池厂蜂巢能源孚能科技领湃新能源瑞浦能源数据来源：厦钨新能公告、招商证券- 29 -2.3厦钨新能：4.4V高电压6系新产品性价比突出高电压三元正极镍钴含量较Ni8系低，生产工艺更简单，在提升能量密度的同时 兼具了高安全性、低成本等特性。材料特性方面，Ni68克比容量提升至200 mAh/g，基本达到Ni8系典型产品水平， 而通过更高的放电电压平台，正极材料能量密度（754

34、 Wh/kg）已略超过后者（739 Wh/kg）。因镍含量较低，Ni6系高电压产品热稳定性更优。材料成本方面，Ni68高电压产品单吨原材料成本约29.6万元/吨，较Ni8系常规电 压产品低12 ，约3.8万元/吨（镍钴含量低，且可部分采用碳酸锂作为锂源）。 因对氧气、湿度要求更低等原因，加工成本较Ni8系低约8000元/吨左右Ni6系高电压Ni8系常规电压元素配比（Ni/Co/Mn）68/7/2583/11/6 克比容量（mAh/g）20020287一般随Ni含量变高而变差充电电压4.44.2放电电压3.773.66正极材料能量密度（Wh/kg）754739单吨原材料成本（万元/吨）29.65

35、33.49单Wh原材料成本（元/Wh)0.390.45加工成本6系高电压约低8000元/吨数据来源：公司公告，招商证券- 30 -首次效率87热稳定性循环次数（次80 ）200020002.3厦钨新能：重要假设和盈利预测重要假设:预计 2022-2024 年钴酸锂出货量分别为 3.5 万吨、4 万吨、4.5 万吨。 预计 2022-2024 年三元材料出货量分别为 6.5 万吨、9 万吨和 12 万吨。预计磷酸铁锂产线于 2023 年投产，2023-2024 分别贡献出货量 1.2 万吨和 3 万吨。 预计公司 2022-24 年归母净利润 8.8/12.6/17.6 亿元，对应市盈率 27/

36、19/14倍。单位：亿元202020212022E2023E2024E营业收入79.9155.7251.7340.8450.1钴酸锂62.5114.8105.2120.2135.2三元材料17.140.2145.9201.9269.3磷酸铁锂-18.045.0其他业务0.20.60.60.60.6收入增长率1595623532钴酸锂4284-81413三元材料-321352623833磷酸铁锂-150其他业务-60153000毛利率1010888钴酸锂118777三元材料813999磷酸铁锂-555其他业务4134343434净利润2.515.558.8412.6017.63- 31 -数据来

37、源：公司公告，招商证券目录01强周期具备长牛基础02新能源金属高速发展03新材料依旧如火如荼04黄金有望迎来牛市05重点公司盈利预测及估值06风险提示- 32 -材料细分成长驱动因素上市公司- 33 -锂电铝箔新能源汽车、储能鼎胜新材 万顺新材锂电铜箔新能源汽车、储能嘉元科技 诺德股份 远东股份 铜陵有色 中一科技金属软磁光伏、储能铂科新材 东睦股份钛合金军工需求宝钛股份 西部超导 西部材料高温合金军工需求钢研高纳 抚顺特钢光伏钨丝光伏中钨高新 厦门钨业高端刀具数控化率提升、进口替代中钨高新 欧科亿3.1新材料发展如火如荼锂电铝箔龙头市占率高速提升3.2电池铝箔- 34 -锂电铝箔龙头市占率高

38、速提升电池箔需求爆发，年需求增长约35%。预计2022年全球电池铝箔需求量约31.5万吨， 单价约3.5万元/吨，对应市场空间约110亿元。行业壁垒较高。行业壁垒主要有技术壁垒、管理壁垒、认证壁垒等。行业壁垒逐渐 提升。减薄趋势提升行业市场空间和盈利空间。长期供不应求，加工费持续上行。新产线投产周期一般需要3年左右，考虑到产能 爬坡和认证，周期更长。二季度电池铝箔加工费逆势上涨，预计明后年钠电池量产 落地后供应紧张加剧，加工费继续上涨。鼎胜新材是电池箔绝对龙头，竞争优势明显。其他公司有万顺新材（新产能投产）、 南山铝业（产能扩张）等。- 35 -3.2电池铝箔3.3高端钛材军费开支稳步增长。从

39、军费占GDP的比重来看，中国军费占GDP的比重仅为1.9%， 远低于俄罗斯的3.9%和美国的3.2%。航空方面差距明显。- 36 -3.4高端钛材高端钛合金：受益军用飞机需求提升，行业增速快。西部超导宝钛股份产品结构钛合金长材钛合金长材， 板材， 管材， 丝材产能8000 吨左右2 万吨2020 年产量4876 吨18794 吨主要需求方成飞沈飞等主要供给产品歼20 棒材涡扇10 发动机， 导弹， 现有所有军机机型资料来源：公司公告、招商证券- 37 -3.5合金软磁：铂科新材公司在金属合金磁粉芯领域为全球龙头，竞争优势明显。下游光伏、储能、新能源汽车长期 景气度较高，叠加公司产品在下游应用的

40、渗透率提升，预计未来需求增速较高。伴随公司产 能大规模释放，公司产品结构优化和规模化效应，预计未来几年公司业绩高速增长可预期性 较强。芯片电感，公司第二成长曲线，有超越主业的潜力。公司独家推出合金软磁芯片电感，在小 体积、高算力领域对铁氧体形成替代，新增100-200亿元市场空间，毛利率较高。芯片电感用 来为芯片前端供电，可应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿 机等领域。电源模块的小型化，大电流的发展趋势。公司自18年开始进行芯片电感的研发和 认证，2021年Q4通过终端客户认证，预计今年贡献收入。- 38 -3.6光伏用钨丝：百亿空间，需求增长四年十倍相关公司：

41、中钨高新、厦门钨业- 39 -传统金刚线母线所用的高碳钢丝细线化已然逼近极限，亟需高强度的新材料进行替代。 钨丝在强度方面具备天然优势，目前国内量产的光伏用切割钨丝已做到35m以下，并逐步向30m研发。据我们测算，母线线径每减少2m，每根硅棒可多出1%的硅片数量，参照目前 的硅料和钨丝价格，钨丝做到32m及以下即可以为硅片企业节省成本。目前钨丝的销量主要受到产能限制，考虑到厦门钨业和中钨高新已公告合计1亿公里的扩产 规划，我们预计2022年钨基金钢线的渗透率有望达到15%，2025年提升至70%。假设产能 扩张后钨丝的售价由45元/公里下降至35元/公里，2025年光伏领域的钨丝市场空间约96

42、亿元， 年复合增速126%。3.7高端刀具：中钨高新全球切削刀具年消费量约370亿美元左右，增速约2.7%。我国刀具年消费约402亿 元，增速约为4.6%数控化率提升和对传统刀具替代等原因，硬质合金刀具消费提升空间较大 行业存在四大技术壁垒，自主可控背景下高端刀具进口替代加速进口替代、国企改革相关公司：中钨高新、欧科亿、厦门钨业- 40 -目录01强周期具备长牛基础02新能源金属高速发展03新材料依旧如火如荼04黄金有望迎来牛市05重点公司盈利预测及估值06风险提示- 41 -债权融资 归还本金实业资金池：不可投资股票、债券、黄金， 可投资商品银行资金池投资者资金池：股票、债券、 商品、黄金债

43、权 增发 融资 股票利息分红归还本金债权融资归还本金融资 存款利息存款利息债权利息 存款存款利息简单地把资金的所有权分为三类：银行、实业和投资者。实业资金以维持实业经 营为主，可购买商品进行投资，较少投资股票、债券和黄金等；投资者资金以投 资股票、债市、商品和黄金为主；而所有的资金均主要以存款形式存放于银行（ 社会流动的纸钞除外）。这三类资金的主要的流动方式如下图所示。4.1 资金流框架下的金价资金流动示意图资料来源：招商证券衰退后期，在某个时间点，实业资金 的流入和投资者资金池向银行的流入 达到均衡，此后投资者资金池开始扩 张，投资品价格开始整体企稳。而在 经济企稳之前，商品和股票的基本面 还在恶化当中，黄金的基本面优于这 两者，黄金价格企稳早于这个均衡点。黄金可能还在投资者资金池企稳之 前就表现出与利率的反向性。资金层 面可理解为债权投资标的稀缺性致使 债券不能满足投资需求，而黄金成为