造纸行业复盘及展望

1、造纸行业报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性目录 / CONTENTS造纸行业概述01包装纸02文化纸03生活用纸04特种纸053 /3造纸行业报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性01造纸行业概述3 /4造纸行业的供需分析：盈利弹性主要取决造于纸行价业专格题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性供给端：产能（现有退 出、新增产能）*产能 利用率需求端：投机需求+库 存需求+下游需求成本端：原材料+能源+化工品辅料木 浆5数据来源：国泰君安证券研究图：造纸行业盈利分析框架造纸行业盈利弹性主要 取决于价格，即上下游 与成本的差价，纸价则 受到供需、行业格局、 成本等多方因素影响。6造纸行业专题报告需

2、求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性造纸产业链与分类01纸纸是用植物纤维制成的薄片，广义按照单位面积克重分为纸张（薄）和纸板（厚），国际标准区分值为225g/。纸 种一般分为文化纸、包装纸、生活用纸等，不同纸种原材料及特质有所区别。造纸产业链呈现明显重资产和长链条特 征，林木制浆造纸下游用纸，培育制浆速生林成熟期至少5年，生产纸浆及造纸设备投放产能周期2-3年。纸包装纸文化纸生活用纸特种纸其他纸种新闻纸非涂布文化用纸涂布文化 用纸卡纸箱板纸瓦楞纸白卡纸、白板纸胶版纸、书写纸、轻型纸、复印纸等以铜版纸为主双胶纸箱板纸木浆废纸浆65%30%木材加工稠度含气量 测定强力洗涤强力漂白提炼纤维分级去除渣滓白水

3、净化加速合成脱水干燥涂料器控制纸张检测图：纸的分类图：造纸产业链重资产、长链条双铜纸数据来源：国泰君安证券研究7造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性纸的生产与消费情况022021 年全国纸及纸板生产企业约2500 家，全国纸及纸板生产量 12105 万吨，较上年增长 7.50。消费量 12648 万吨， 较上年增长 6.94，人均年消费量为 89.51千克（14.13 亿人）。20122021 年，纸及纸板生产量年均增长率 1.87，消费量年均增长率 2.59品种生产量消费量2020年2021年同比（ ）2020年2021年同比（ ）总量11260121057.5118271264

4、86.941.新闻纸11090-18.18175160-8.572.未涂布印刷书写纸17301720-0.58178317930.563.涂布印刷纸640635-0.785715832.1其中：铜版纸6006050.835565794.144.生活用纸108011052.3199610465.025.包装用纸7057151.427187220.566.白纸板149015252.35137314273.93其中：涂布白纸板141014452.48129213464.187.箱纸板2440280514.962837319612.658.瓦楞原纸2390268512.34277629777.249.

5、特种纸及纸板405395-2.47330312-5.4510.其他纸及纸板27043059.2626843261.19数据来源：中国造纸协会，国泰君安证券研究表：纸生产及消费情况（单位：万吨）8造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性造纸景气度因何提升03数据来源：国泰君安证券研究图：造纸景气度提升路径供给需求长期：新增产能向龙头企业集中新增供给受限供求开工率接近饱和短期：环保严控长期：稳定短期：旺季来临需求提升需求稳定增长行业格局及盈利情况为提价创造客观条件部分纸种提价落地执行一般短期供求 接近均衡纸种提价 幅度增大执行情况良好行业长期 供大于求原材料、运费、能源提价成本大幅增长中小

6、企业难以负担新增供给向龙头集中难以负担高成本被迫退出新产能评估及落地的要求更加严格龙头企业盈利能力保持稳定龙头企业定价权提升中小产能退出+新产能投放受限9造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性造纸行业集中度逐渐发生变化04随着供给侧改革和环保政策趋严，落后产能加速出清，行业集中度正逐步提升，龙头企业优势明显，在规模效应、终端反馈和政策导向上均领先于中小企业，预计未来市场份额将进一步向行业龙头集中。图：铜版纸产能分布数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究华泰 金华盛金东、金海 晨鸣 太阳王子UPM其他太阳金光集团 博汇 恩索亚太晨鸣 红塔玖龙山鹰/联盛建晖、金洲、银洲理文 荣成 景兴图：

7、白卡纸产能分布图：箱板瓦楞纸产能分布依赖进口木浆，浆价是盈利的重要影响因造素纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性05品种2020年占比例（ ）2021年占比例（ ）同比（ ）总量10200100110101007.94木浆4046404151382.61、进口木浆255625235722-7.792、国产木浆14901517941620.4废纸浆56325563115712.061、进口废纸浆2492327331.332、国产废纸浆53835359845411.16其中：进口废纸制浆620648/-92.26国内废纸制浆47634759365424.63非木浆522554854.98

8、数据来源：中国造纸协会，国泰君安证券研究102021 年全国纸浆消耗总量 11010 万吨，较上年增长 7.94。木浆 4151 万吨，占纸浆消耗总量 38，其中进口木浆占 22、 国产木浆占 16；废纸浆 6311 万吨，占纸浆消耗总量 57，其中：进口废纸浆占 3、用国内废纸制浆占 54；非木浆 548万吨，占纸浆消耗总量 5表：纸浆消耗情况（单位：万吨）依赖进口木浆，浆价是盈利的重要影响因造素纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性062021 年全国纸浆消耗总量 11010 万吨，较上年增长 7.94。木浆 4151 万吨，占纸浆消耗总量 38，其中进口木浆占 22、国产木浆占

9、16；废纸浆 6311 万吨，占纸浆消耗总量 57，其中：进口废纸浆占 3、用国内废纸制浆占 54；非木浆 548万吨，占纸浆消耗总量 5图：国产及进口纸浆消耗量（单位：万吨）国产纸浆消耗量进口纸浆消耗量9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002012201320142015201620172018201920202021数据来源：中国造纸协会，国泰君安证券研究1112 /造纸行业报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性1202包装纸13造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性包装纸：概述01包装纸包括瓦楞纸、箱板纸、白板纸和白卡纸等种类

10、，下游主要为家电、日化、食品饮料、卷烟等外包装。箱板瓦楞纸原料主要为废纸浆和草浆，白板纸各层分别由木浆、草浆、废纸浆构成，白卡纸则由100%木浆构成。数据来源：国泰君安证券研究图：包装纸分类、原料及应用包装纸箱板纸瓦楞纸白板纸白卡纸原材料（1吨）废黄板纸（1.40吨）玉米淀粉（0.05吨）废黄板纸（1.15吨）玉米淀粉（0.05吨） 美废（0.5吨）废黄板纸（0.3吨） 废书页纸（0.2吨）阔叶浆（0.3吨） 针叶浆（0.1吨） 化机浆（0.4吨）主要产品瓦楞纸箱纸盒 纸袋 卡纸终端需求香烟 食品 化妆品 医药品 日化 电子食品 饮料 电子 家电 日化 机械淡旺季年初和三四季度为传统旺季， 受

11、益于节日备货和电商年底 促销季包装纸需求量增加；二季度中存在小旺季，受益 于电商年中促销和夏季啤酒 饮料等销量增加14造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性包装纸：供需02整体产能过剩，除白卡纸外，箱板纸、瓦楞纸、白板纸产能利用率连续下行。供给端：与行业景气度与政策指引相关，供给侧改革升将推动行业内生性扩张，排污许可证、环保税等环 保政策则会限制新产能投放力度和进度。需求端：整体受到宏观经济环境影响。经济增速放显。白板纸和白卡纸下游需求端重叠较多，目前白板纸需 求疲弱，随着消费升级，产品包装质量提升，部分白 板纸需求将被白卡纸替代。箱板瓦楞纸受益于电商二 次包装和快递发展。图：箱板纸

12、供需情况（单位：万吨）图：瓦楞纸供需情况（单位：万吨）0与环保督查加速落后产能退出，行业利润持续大幅提 10005001500450040003500300025002000产能产量表观消费量图：白板纸供需情况（单位：万吨）产能利用率90%85%80%75%70%65%60%90% 400085% 350080% 3000250075% 200070% 1500100065%50060%0产能产量表观消费量产能利用率100%95%90%85%80%75%70%65%60%6004002000终端需求较为分散，预计未来发展趋势结构化特征明 80012001000缓，包装纸近10年需求和消费量增速

13、持续下滑，由于14001600产能产量表观消费量产能利用率100%95%90%85%80%75%70%65%60%10008006004002000图：白卡纸供需情况（单位：万吨）1200产能产量表观消费量产能利用率数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性包装纸：供需03图：包装纸产能增长率情况新增产能方面，整体产能增长放缓，但白卡纸投产意愿较强，白卡纸2021-2024年新增产能最多，达800万吨，其他包装纸约650万吨。由于新建产能自建电厂等配套项目审批困难等因素限制，实际落地量可能偏低。图：包装纸价格走势（单位：元/吨）5%15%25%35%4

14、5%箱板纸瓦楞纸白板纸白卡纸2,000-5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0-15%4,0006,0008,00010, 00012, 0002019-07-242019-08-242019-09-242019-10-242019-11-242019-12-242020-01-242020-02-242020-03-242020-04-242020-05-242020-06-242020-07-242020-08-242020-09-242020-10-242020-11-242020-12-242021-01-

15、242021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-24箱板纸瓦楞纸白板纸白卡纸15数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性包装纸：原材料-废纸04废纸占包装纸成本比例超过60%，废纸价 格是影响纸价的核心因素。包装纸的成本 构成中，废纸原材料约占60%-70%，化 工品辅料等其他直接材料约占10%- 15%，能源成本约占10%-15%，直接人 工及制造费用占比约1

16、0%-20%。国废与外废相互具有替代性，进口废纸占 比约30%-40%。废纸来源有国产与进口 两种渠道，长期以来，国外废纸凭借其价 格与质量优势，受到国内造纸厂青睐，但 其进口配额受到国家严格审核管理。我国 年需废纸总量约7800-8000万吨，2016- 2017年我国进口废纸依存比例分别约36% 和33%，呈下行趋势。46%44%42%40%38%36%34%32%30%1,00050002,5003,5003,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017废纸进口量（万吨）进口依存度-800-3002007001,2001,7002,200

17、05001000 1500200025003000Feb-16Mar-16Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct- 16 Nov-16 Dec-16 Jan- 17Feb-17 Mar-17Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct- 17 Nov-17 Dec-17 Jan- 18Feb-18 Mar-18Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18废纸内外价差美废11#到岸价（折合人民币）废黄板纸到厂价（福建A货）16数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究包装纸除白卡纸外，主要以废纸

18、浆为原料。废纸供需存在自我调节机制，下游纸 2,000品生产消费情况决定废纸回收基数，下游 1,500纸品生产供需也与行业景气度高度相关，生产-消费-回收流程下，整体呈现正向循环。3500图：国内废纸进口依存度呈下行趋势图：2017年后国内外废纸价格明显倒挂05包装纸：国废近期先扬后抑弱势盘整，疫造后纸行修业专复题报终告端需求需弱复求苏，或浆价逐下步跌兑放现盈量利弹性废纸：国废弱势盘整下仍处于中高位运行，包装纸企下调成品纸价格扰动废纸采购价。5月国废价格先扬后抑，物流恢复后纸厂采购兴趣拒不回落，成品纸推涨无果后下调销售价格，部分纸厂采取降价吸货策略刺激打包站出货，龙 头纸企采购价亦有所跟跌，影

19、响市场心态；总体国废成本支撑尚存，弱势盘整下仍处于相对中高位运行；包装成品纸：企业库存持续攀升成品纸价格向下，需求终端疲软态势或寄希望于疫后消费生产修复。受公共卫生事件等多重因素影响，国内包装纸终端需求较弱，纸企成品纸库存压力加大，下游包装厂多维持刚需采购观望为主； 随着6月多地疫情解封，叠加购物节刺激，后续消费环境好转情况下，纸企去库存顺利，则不排除旺季探涨可能。图：箱板瓦楞纸企业库存、国废库存有所增加图：终端需求受多重因素影响持续疲软，成品纸消费量和价格下滑wind，卓创资讯，国泰君安证券研究17成品纸终端需求边际改善预期仍存，白卡纸出口订单部分支撑。白卡纸企发布200元/吨涨价函，出口订

20、单增多缓解 国内市场压力，总体而言仍需关注各纸种下游实际需求景气度，龙头纸企木浆自给率高、纸品涨价落实情况较好， 盈利修复能力更强。图：木浆等原材料成本高位，下游各成品纸Q2盈利状况压力仍存图：2022年我国白板及白卡纸出口量呈明显增长态势包装纸：终端需求边际改善预期仍存，白造卡纸行纸业专出题报口告订需求单弱复部苏，分浆价支下撑跌兑现盈利弹性06wind，卓创资讯，国泰君安证券研究18造纸行业报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性03文化纸19 /1920造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性文化纸：概述01文化纸主要分为新闻纸、未涂布文化纸、涂布文化纸等，下游主要为书本杂志、书写纸、

21、商业宣传印刷、烟标酒包等。 涂布文化纸与未涂布文化纸原料主要为木浆（阔叶浆、针叶浆、化机浆），新闻纸原料主要为废纸浆。数据来源：国泰君安证券研究图：文化纸分类及应用文化纸未涂布印 刷纸 涂布印刷 纸 新闻纸细分纸种主要用途双胶纸 书写纸 轻型纸图书、本册、期刊、宣传画和封面等； 练习本、日记本、表格、账簿等；图书印刷淡旺季未涂布文化纸：3-5月和9-12 月为旺季，受益于学生秋季、 春季教材备货及开印期；涂布文化纸：年初和四季度为 旺季，受益于节日和年前商品 促销印刷大量广告及传单铜版纸 轻量涂布纸新闻纸期刊、广告、商品目录等；期刊、挂历、书籍封面、插图、画册、 彩色商标等造纸行业专题报告需求

22、弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性02文化纸：供需整体产能过剩，双胶纸、铜版纸产能利用率连续下行。供给端：与行业景气度、政策指引、进口纸增加相 关，供给侧改革与环保督查加速落后产能退出，行业 利润持续大幅提升将推动行业内生性扩张，排污许可 证、环保税等环保政策则会限制新产能投放力度和进 度。需求端：需求端方面，由于学生春秋季教材备货，每 年二四季度为需求旺季。教育双减政策可能影响需 求。图：双胶纸供需情况（单位：万吨）60%65%70%75%80%85%02004006008001000120014002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产能产量表

23、观消费量图：铜版纸供需情况（单位：万吨）产能利用率60%65%70%75%80%85%90%90080070060050040030020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产能产量表观消费量产能利用率21数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究22 /造纸行业报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性2204生活用纸造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性生活用纸01-15%5%15%25%35%-5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

24、2020 产能增长需求增长60%65% 70%75%80%90%85%95%45%1800160014001200100080060040020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产能产量表观消费量产能利用率23数据来源：卓创资讯，中国生活用纸年鉴，国泰君安证券研究生活用纸分广义分为卫生用纸大类、纸尿裤和卫生巾等，狭义则包括面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厕用卫生纸、厨房用纸等。 生活用纸原料主要为木浆，要求不施胶，对细菌含量等有严格要求，所含杂质少，中低端产品部分掺入草浆、竹浆等。供给增长快于需求，行业竞争加剧。需

25、求端， 与其他纸种相比，生活用纸的消费属性更强，需求偏刚性。其增速一方面基于于我 国人均GDP稳定增长，另一方面则受益于消费升级，生活用纸需求量速领先于其他纸种，维持在3%左右，国内消费升级将拉动居 民用纸需求增长。供给端，近几年产能增速平均约8%，高于需求端增速，行业竞争加剧，开工率低于70%。图：生活用纸需求增速近几年维持在3%左右（单位：万图：生活用纸近年来产能增长高于需求增长 吨）造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性生活用纸0213001100900700500300100-1009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000J

26、an- 15Mar-15 May-15 Jul-15Sep-15 Nov-15 Jan- 16Mar-16May-16 Jul-16Sep-16 Nov-16 Jan- 17Mar-17 May-17 Jul-17Sep-17 Nov-17 Jan- 18Mar-18May-18生活用纸价格（元/吨）毛利润（元/吨）木浆均价（元/吨）行业集中度较低，纸价相对较为稳定。生活用纸市场产能集中度持续提升，但仍处于较低水平，四大龙头企业合计占比仅为45%， 中小产能较多，龙头市占率仍有较大提升空间。由于生活用纸消费属性较强，品牌和渠道为厂商之间主要的竞争差异。价格方面，生活用纸80%以上成本由木浆构成

27、，其价格变化趋势基本与浆价相同，且由于作为大众消费品，生活用纸主动提价能 力相对较弱，一般维持相对稳定态势。生活用纸需求与经济发展紧密相关，具备消费升级属性。生活用纸作为日常消费品，消费者对其消费量和品质要求与经济水平正 相关，随着GDP增长，生活用纸需求量与产品结构均会上行，高端产品所占比重将不断扩大。图：生活用纸价格随浆价变化，相对较为稳定图：生活用纸行业集中度较低，CR5 45%16%14%11%5%40%6% 8%金红叶 恒安 维达 理文 中顺洁柔 泰盛 其他24数据来源：卓创资讯，中国生活用纸年鉴，国泰君安证券研究25 /造纸行业报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性2505特种纸26

28、造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性数据来源：中国造纸协会，国泰君安证券研究特种纸：特殊用途的非大宗纸01特种纸是具有特殊用途的、产量比较小的纸张。特种纸的种类繁多，是各种特殊用途纸或艺术纸的统称，而现在销售商则将 压纹纸等艺术纸张统称为特种纸。特种纸具有广泛的用途，例如：生活用、建材用、电气制品用、工业过滤器用、机械工业用、农业用、信息用、光学用、文化艺术用、生化尖端技术用等等，只要是用于特殊用途的纸材，全部统称为特种纸。2021 年特种纸及纸板生产量 395 万吨，较上年增长-2.47；消费量 312 万吨，较上年增长-5.45。20122021 年生产量年均增长率 6.72，

29、消费量年均增长率 6.11。图：特种纸生产量、需求量基本维持同步增长270%20%05,00010,00020152016201720182019毛利率吨成本（元）吨售价（元）吨毛利（元） 40%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究0%20%05,00010,00020152016201720182019毛利率吨成本（元）吨售价（元）吨毛利（元）40%特种纸产品价格相对稳定，盈利能力与浆价呈反向波动。特种纸通常采取直销模式，其售价调整需由特种纸厂与下游客户进 行逐一协调谈判，调价周期较长且调价幅度通常较小。而特种纸的成本端主要为：原材料（漂白阔叶浆、漂白针叶浆为主， 非木浆如麦草浆、龙须草浆为

30、辅）占比约50%、辅料（如钛白粉、淀粉、轻钙等）占比约15%、能源占比约15%，最主要 的成本周期来自于浆价周期。因此，特种纸的盈利周期实际上主要来自于浆价周期。图：烟草行业用纸毛利率波动主要与吨成本相关图：电气工业用纸毛利率波动主要与吨成本相关图：热转印用纸毛利率波动主要与吨成本相关20%10,00000%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021图：低定量出版纸毛利率波动主要与吨成本相关毛利率吨成本（元）吨售价（元）吨毛利（元） 40%0%20%05,00010,00020,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率吨成本（元

31、/吨）吨售价（元/吨）吨毛利（元/吨）40%特种纸：产品价格相对稳定，盈利能力与造浆纸行价业专呈题报反告向需求波弱复动苏，浆价下跌兑现盈利弹性02木浆：Q1国际市场供应面消息不断，多方博弈带动浆价期现联动Q2整体高位震荡。进口木浆外盘自2021年12月开 始持续上扬，成本面偏高位整理，加拿大洪水、地缘政治冲突、海运紧张、国际浆厂罢工等因素扰动木浆供给，由 此带来国际运力不足和能源价格高涨等推涨浆价。5月浆价于历史高位震荡，美国与加拿大部分浆厂于5月底开始停 机检修，Arauco新一轮外盘报涨阔叶浆30美元/吨；根据PPPC数据，4月世界前20主要产浆国出货量同比下降 0.6%，14月累计下降1

32、.4%，漂针浆出口量同比下降5.4%，其中发运至中国的出货量同比下降23.3%。图：国际供给端消息面层出不穷，木浆价格Q2维持相对历史高位震荡图：巴西、加拿大、智利、芬兰、俄罗斯均为我国重要的木浆进口国（针叶浆+阔叶浆+化机浆，2021年）纸浆国际供应端消息变动层出不穷，发运造量纸行及业专流题报通告货需求源弱复整苏，体浆价偏下紧跌兑现盈利弹性03wind，卓创资讯，国泰君安证券研究28造纸行业专题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性年初国际木浆供给端扰动因素正逐渐缓解，供需双弱格局下浆价有望回调归于基本面。进入Q2以来，UPM罢工复 产、俄针ILIM恢复报价、巴西阔叶浆新增产能预计于Q3投产等

33、供给面扰动因素正逐渐缓解；我国4月针叶浆进口量 同比下降，但环比增长21.9%，供应面偏紧预期部分缓解，同时下游需求疲软状态也反之对浆价持续大幅上涨形成 一定制约，造纸利润倒挂现象较为明显，近期除生活用纸外，其余成品纸涨价函落实情况偏弱，纸厂开工意愿相对 不足；在供需双弱格局下，浆价有望回归基本面。但全球木浆供给偏紧情况下仍需对相关国际事件保持关注，如6月 1日芬宝旗下AKI浆厂因碱炉故障等原因预计6月对中国减半供应量、5月底woodland和Peace River浆厂停机检修影图：进响口等货。源陆续到港，国内木浆港口库存环比窄幅累库图： 2022年初以来成品纸涨价函频发，终端提价落地各有差异

34、复产及新产能预期浆价有望回归基本面04wind，卓创资讯，国泰君安证券研究29推荐标的-五洲特纸：新增产能消化顺利，22H2有望造释纸行放业利专题润报告弹性需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性22Q1新增产能顺利消化，营收增长高于预期。公司江西五星基地50万吨食品卡纸项目于2021年底顺利投产，且食品卡、 格拉辛纸出口需求较好，公司新增产能顺利消化，22Q1公司实现营收13.31亿元（yoy +74.85%，qoq +32.44%），据测 算单季度整体销量超20万吨。二季度及下半年公司新项目产能继续爬坡，在出口需求旺盛、内销需求复苏的背景下，产销 量有望环比提升，预计全年销量超90万吨，营收预期保

35、持60%以上的较快增长。22H2纸浆存在跌价预期，利润弹性有望释放。公司在库纸浆库存约1个月，且特种纸盈利能力对纸浆价格较敏感，纸浆跌价能较快体现为公司毛利率的改善。21H2公司毛利率约11.11%，预计22H2毛利率将修复至16%以上，在同比口径下公司 利润弹性有望释放。估值方面，从PS角度看公司对应2022年预测值约1.1x，在10%的中枢利润率假设下仅对应11x PE。图：公司2022年产能加速释放（单位：万吨）图：22H2毛利率有望改善释放利润弹性0501002019wind202020212022食品包装纸格拉辛纸描图纸转移印花纸特种文化纸15035302520151050销售毛利率(%)销售净利率(%)wind0130推荐标的-仙鹤股份：成本上涨有望缓解，顺价修复盈造纸利行能业专力题报告需求弱复苏，浆价下跌兑现盈利弹性21Q4盈利承压，22Q1环比修复。经测算，受纸浆价格与能源成本挤压，以及公司出于审慎原则对存货计提了约3,400万元 减值， 公司吨净利（