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文档简介
1、抵押品价值_银行杠杆率监管与宏观经济波动根据中国社科院发布的中国住房市场发展月度分析报告,2018年12月份全国房地产价格下跌速度虽然趋缓,下跌城市减少,但是房价总体仍呈现稳中有降。作为我国国民经济的主导产业,中国房地产价格呈现下滑情形,可能会对中国经济造成一定冲击。考虑到中国房价下跌的经济事实,受房地产抵押约束机制作用,抵押品价值下降,一定程度上恶化银行资产负债表,而中国的金融市场又主要以银行为主,因此,房价的波动可以通过抵押品渠道影响银行的资产负债表,从而决定银行的信贷量,给实体经济和金融市场造成一定波动。与此同时,当局为了维持整个宏观经济的稳定性,加强对银行业的监管,所以,一旦房价下跌,
2、信贷市场摩擦叠加银行监管趋严是否能缓和宏观经济波动,维持银行体系稳定,成为本文主要探讨的问题。为了分析房价下跌,银行监管趋严对宏观经济的影响,本文构建一个包含银行部门的RBC模型,并将引起房价下跌的三种外生情景,即负向的技术冲击、家庭房地产需求冲击和企业借款能力冲击纳入到模型的分析框架中,再考虑银行不同程度的杠杆率监管约束,分析其对经济波动的影响程度。模型结果表明:负向技术冲击、家庭房地产需求冲击和企业借款能力冲击都会使得房价下跌,受到信贷市场抵押品约束和银行杠杆率监管约束影响,经济出现下行的趋势;各种负向冲击导致房价下跌时,抵押品价值下降造成银行资产负债表恶化,经济出现向下波动趋势,监管部门
3、对银行部门杠杆率约束进一步收紧,致使内生性金融摩擦加剧,银行信贷量缩水,实体经济进一步萎缩,其对经济的影响持续恶化,形成负向螺旋效应,造成经济衰退。本文针对模型结果,提出政府在调控房价时,应避免房价剧烈波动,并且杠杆率监管应逆经济风向行事。关键词:房价下跌;抵押约束机制;杠杆率监管目录摘要 TOC o 1-5 h z AbstractII.绪论111选题背景与研究意义11.1.1选题背景11.1.2研究意义21.2研究内容与研究方法31.3研究思路与文章结构4.文献综述72.1抵押品约束的相关研究72.2内生性金融摩擦的相关研究10.中国房地产价格波动与银行杠杆率监管分析143.1中国房地产价
4、格波动143.2杠杆率监管分析20.动态随机一般均衡模型的构建244.1家庭244.2中间产品生产商254.3银行274.4市场出清条件及模型28.模型参数的校准30.实证结果分析326.1外生冲击与经济波动326.1.1负向技术冲击模拟分析326.1.2负向家庭房产需求冲击模拟分析346.1.3负向企业借款能力冲击模拟分析366.2杠杆率的影响38621杠杆率升高后负向技术冲击对经济变量的动态效应39622杠杆率升高后负向家庭房产需求冲击对经济变量的动态效应416.2.3杠杆率升高后负向借款能力冲击对经济变量的动态效应43.结论与政策建议467.1结论467.2政策建议46参考文献50致谢5
5、3绪论hl选题背景与研究意义L1.1选题背景伴随着一系列住房改革措施推进,中国房地产行业进入快速发展阶段,并且逐渐演变成为我国的支柱产业。在金融体系,信贷市场为房地产供需双方提供了融资渠道,它的资金融通效率直接决定着房市的资金是否短缺。信贷市场与房地产行业存在密切的联系,二者相互促进可能造成房地产价格远远超过其真实价值,使得经济中产生泡沫现象,提高了金融系统的风险性。房地产价格波动会直接影响到银行信贷量,从而作用于实体经济,对产出、消费、劳动等宏观经济变量发挥作用;银行信贷量发生波动,也会直接影响人们对房地产的需求,间接导致房地产价格波动,引发金融体系乃至整个行业的波动。经济发展如火如荼时,房
6、地产价格与银行信贷量之间通过循环往复推动,导致房价出现剧增现象,一方面,房价上涨,银行抵押品价值上升,资产负债表得到改善,贷款量急剧上升,房地产购买量随之飙升,房价进一步推高;另一方面,贷款质量提升,银行倾向于增加放款,经济出现持续高温。但是,长此下去,经济中会产生资产泡沫,一旦遇到经济周期萧条阶段或受到外生冲击导致房价持续下跌,则银行只会缩减贷款,造成房地产需求降低,房价相应下跌,银行进一步收紧贷款,经济逐步出现负增长直至完全崩溃。历史上,有好几次经济危机就是这样发生的。目前为止,最典型的案例当属2008年美国爆发的次贷危机,国家实行低利率的宽松政策导致美国房地产市场出现大量资产泡沫,银行甚
7、至提供次级贷款来推动经济运行,直至房价骤然下跌时,各类贷款主动违约、银行破产、企业资金链断裂,金融风险滚雪球一样不断放大,并在负向循环往复推动下,危机不断恶化,席卷全球的金融危机随之爆发。近年来,中国房地产价格呈现下滑情形,其中,2018年12月份全国房价下跌速度虽然趋缓,下跌城市减少,但房价总体仍实现稳中有降。受世界宏观经济形势和中国房价稳步调控的影响,购房者和投资者对房市热情有所消退,根据房价指数显示,样本城市房地产销售价格平均环比下跌0.58个百分点,跌幅比上月扩大0.08%,其中,72%的样本城市房价发生环比下跌。房价下跌的压力与上涨的动力并存,而房价上行主要受制于严厉的调控政策和错综
8、复杂的外部经济环境,房价整体保持平稳状态,并存在下降趋势。房地产价格波动造成银行抵押品价值变动,通过影响银行的资产负债表而造成金融市场上信贷波动,一定程度上造成经济波动。为了维护金融系统的稳定性,中国对银行等金融机构处于“严监管”状态o2018年1月25日,银监会召开全国银行业监督管理工作会议,提出要加强对商业银行的监管,起到严格控制宏观经济杠杆率,着重降低企业和居民部门杠杆率,并促进银行业向高质量方向转变的作用。2018年11月27日,央行、证监会和银保监会共同发布了关于完善系统重要性监管机构的指导意见,指导意见对部分大中型银行的资本和杠杆率提出了更为严苛的标准,它对金融系统的监管标准比照的
9、是巴塞尔协议III的实施标准。巴塞尔委员会针对银行杠杆率实施限制,预期通过杠杆率约束来预防金融危机的发生,这与中国杠杆率监管国情十分符合。委员会在巴塞尔协议II基础上,对金融业进行了一系列规定,旨在通过增添新的监管指标,达到减少危机发生可能性的目的,由此,巴塞尔协议UI应运而生。它将“资本充足率”和“核心资本比率”这两项核心指标的临界值提高,并增添了许多新的监管指标,如正常贷款迁徙率,其中,银行杠杆率被认为是银行资本充足率监管的辅助指标,并在稀释银行贷款在经济周期的顺周期性中起重要作用。商业银行杠杆率,是指银行的一级资本净额与调整后表内外资产余额的百分比,我国规定了商业银行杠杆率不低于4%的标
10、准,而国际上要求商业银行杠杆率不得低3%我国2011年提出的商业银行杠杆率管理办法明确表明了不仅针对单个银行杠杆率,要进行切实有效的监管,同时要求对整个银行业的杠杆率水平也要进行及时有效地监督与控制,及时发现并预防整个金融系统的风险,总而言之,杠杆率监管不仅在微观审慎监管方面,而且在宏观审慎监管方面都起到了重要作用。1.1.2研究意义房地产作为我国的主导产业,它的繁荣和萧条直接关系着中国的国民经济,与中国的国计民生密不可分,因此,研究房地产价格波动具有重要的现实意义。本文基于房地产的抵押品属性,考察房价波动通过抵押品渠道影响银行的资产负债表,导致银行信贷发生变动,从而对金融市场和宏观经济发挥作
11、用;为了稳定经济波动,监管部门调整对银行部门的监管,房价波动对经济的作用效果随之变化。在受到负向外生冲击时,房地产价格下跌,抵押品价值下降造成银行资产负债表恶化,为了满足监管部门的杠杆率要求,银行自动减少信贷发放量,经济进一步萎缩,与此同时,监管部门为了减小宏观经济的波动性,会进一步控制金融市场流动性,因此,本文旨在考察信贷市场摩擦叠加金融机构内生性摩擦下,房价下降会对实体经济和金融市场造成怎样的影响,并且为银行风险管理提供有效建议,可见本文选题实践意义也很具备。通过引入负向的技术冲击、家庭房地产需求冲击和企业借款能力冲击来模拟房地产价格下滑的情景,从抵押品约束角度出发,结合中国实际情况,重点
12、考察房地产作为抵押资产,当其资产价格发生变动时,如何传导给其它经济变量,并对整个宏观经济产生怎样的影响。在此基础上,考察银行不同程度的杠杆率监管约束,分析银行监管趋严下,产出、消费、房价等宏观经济变量对经济的偏离程度,判断杠杆率监管对熨平实体经济波动的有效性,从而根据中国实际情况,提出解决中国经济现实问题的政策措施。1.2研究内容与研究方法由于金融系统中存在信贷市场摩擦和内生性金融摩擦,房价发生下跌时,房地产抵押品价值下降,导致宏观经济偏离稳态,同时,当局加强对银行的监管力度,可能放大负向冲击给实体经济造成的波动,基于这一设想,本文构建了包含银行部门的RBC模型,并将引起房价下跌的三种外生情景
13、,即负向的技术冲击、家庭房地产需求冲击和企业借款能力冲击纳入到模型的分析框架中,分析房价波动对宏观经济的影响;同时,引入杠杆率监管约束,探讨杠杆率逐渐升高,即加强对杠杆率监管情形下,外生冲击使得宏观经济偏离稳态的程度如何变化。对于研究方法,本文主要采用文献阅读法、定性分析法和定量分析法这三种科学方法,同时,在对文章主题进行研究分析时将这三种方法有机结合。首先,根据选题内容,本文对金融体系内两种摩擦(信贷市场摩擦和内生性金融摩擦)进行简单梳理和总结,在此基础上引入具有中国特色的杠杆率监管措施,分析抵押品价值下跌下,过严的监管是否会放大经济波动,造成经济紧缩。其次,本文利用宏观经济数据和经济特征事
14、实,证明金融市场中房地产展现的特性是其抵押品属性,并对近年来中国房地产价格下跌进行定性分析,并结合客观事实,阐述中国银行业监管趋于严监管状态,为下文的实证分析提供客观依据。再次,利用排除货币因素的RBC模型对选题内容进行定量分析,依据定性分析得出的结论,构建一个包含银行部门的RBC模型,并将负向技术冲击、家庭房地产需求冲击和企业借款能力冲击纳入到模型的框架中模拟房地产下跌情形,再利用银行杠杆率变动模拟监管趋严情形,根据得出的脉冲响应图进行分析。本文在模型参数估计上采用参数校准的方法,依据脉冲响应分析法,深入地分析了负向家庭房地产需求冲击和负向企业借款能力冲击下,杠杆率进一步提高,对宏观经济造成
15、的影响。最后,根据得出结论,为我国政府部门提供政策建议。13研究思路与文章结构为了在模型中纳入信贷市场摩擦,文章重点关注信贷市场上“不完美信息”现象。由于借款人和贷款人存在信息不对称,借款人为了获得贷款人手上的资金,需要付出代理成本(也称“状态鉴别成本”)或者进行资产抵押来达到自己目的。一般来说,借款人的抵押资产的价值升高,借款人获得的信贷量越高,其对经济起顺周期作用;借款人的资产价值和信用等级越好,并且经济处于上升阶段时,代理成本降低,借款人可以更低的融资成本获得贷款,而经济萧条时,代理成本升高,融资数量减少,即代理成本在经济上具有逆周期效应。这样,借款人抵押品约束的顺周期性和融资成本的逆周
16、期性,在经济上升阶段促进经济的繁荣发展,而在经济下行阶段却加剧经济的萧条,这就是“抵押品约束机制”。总的来说,资产价值波动通过抵押品渠道,直接影响企业的信贷量,从而对企业的投资和产出产生影响。本文选取房地产作为抵押品,它在经济波动中通过其净资产价值而发挥作用,当房价波动时,信贷约束放松或收紧,企业调整投资规模,产出相应发生变动。房地产的抵押约束机制已经是经济中的重要摩擦之一,它可以放大房地产部门对于经济的作用效果;由于抵押贷款一般由金融部门提供,而金融部门又存在摩擦,具体表现为其杠杆率监管约束,因此会进一步扭曲经济中的冲击传导,与房地产抵押约束扭曲相结合,使金融部门的冲击在经济中产生放大或缩小
17、的影响。本文研究金融机构内生性摩擦叠加信贷市场摩擦,对于实体冲击的传导和冲击效果的影响,关键是把金融体系两部分(金融市场和金融机构)中的摩擦结合起来,考察他们对宏观经济冲击传导机制的影响,然后强调银行部门摩擦加大(杠杆率监管约束趋紧)下的结果。基于以上思考,本文将房价下跌和杠杆率监管趋严的经济事实,引入理论性较强的RBC模型中,并利用RBC模型对客观经济进行模拟,再得出相关讨论。文章的具体行文结构安排如下:第一章是绪论。绪论首先介绍了选题内容基于的客观经济事实以及研究的理论和现实意义,然后简要说明了本文的研究内容和研究方法,最后介绍文章的行文思路和结构安排。第二章是文献综述。这一章主要讨论了金
18、融体系内的摩擦,包括信贷市场上的“外部融资溢价”和“抵押品约束”以及金融机构内生性摩擦,为本文分析奠定理论基础。第三章是中国房地产市场波动现状分析以及中国商业银行杠杆率监管的现状分析。本章主要根据我国的宏观数据进行处理和分析,对中国实行住房体制改革以来房地产市场和住房抵押贷款的现状进行分析和说明,明确我国房地产具有抵押品属性,并且目前房地产价格下跌的客观事实,然后在此基础上分析引入杠杆率监管,分析其对宏观经济的影响。第四章是包含银行部门的RBC模型的构建。本文构建相关的RBC模型是为分析房价波动对实体经济和金融市场的影响提供实证框架,本章详细呈现了包含家庭、中间产品生产商、银行的RBC模型的构
19、建过程,并将房地产价格波动和杠杆率监管约束通过相关设定引入模型中,同时阐述了构建各部门效用函数的理论依据以及模型的简单推导过程和一阶均衡条件结果。第五章是确定模型参数。本章主要解释数据来源,模型选用参数取值的校准来源,并分析了参数取值的合理范围和本文选择的取值。第六章是实证结果分析。本章依据在参数确定的基础上对我国经济进行模拟分析,并对模拟结果进行脉冲响应分析。首先分析了外生冲击对于宏观经济波动的影响,然后考察结合银行杠杆率监管,分析其对外生冲击传导的影响,证实银行杠杆率升高是否放大外生冲击对宏观经济的影响。第七章是总结与政策建议。本章主要结合中国宏观经济分析和模型模拟结果,分析我国经济发展中
20、暴露出的问题,并结合其原因对我国经济发展提出相关建议。文献综述金融摩擦一方面源于信贷市场不完美,另一方面源于金融机构内部。对于金融市场而言,将信贷市场上“不完美信息”这个重要特性考虑在内,由此产生的“外部融资升水”和“抵押品约束”是金融摩擦的重要表现形式。外部融资升水,指由于借贷双方信息不对称,借款人外部融资的成本与内部融资成本的差额;抵押品约束,同样源于信息不对称,它指借款者需提供抵押品以获得贷款,其信贷额度小于抵押品价值。对于金融机构内部而言,一方面,金融摩擦来源于银行与家庭以及不同银行之间,由于信息不对称导致的融资约束;另一方面,银行垄断竞争带来的利率调整粘性是内生性摩擦的表现形式。一般
21、文献选择研究金融市场摩擦或机构内生性金融摩擦,本文通过抵押品约束刻画信贷市场摩擦,并引入具有中国特色的杠杆率监管,来刻画机构内生性金融摩擦,通过把二者结合起来,考察房价下跌下,它们对宏观经济传导机制的影响,并关注银行杠杆率监管趋严下,会对宏观经济产生怎样的影响。2.1抵押品约束的相关研究最早提出信息不对称的是Townsend。979),他提出了基于高成本状态证实”(CSV)的最优风险信贷合约。CSV假设称,由于信息不对称,贷方要想观测借方的真实收益需要付出一定的成本。这一理论使得MM定理失效,为在市场中纳入金融摩擦奠定了基础。国外学者主要通过引进“信息不对称”将金融摩擦引入模型中,从而研究金融
22、摩擦如何通过影响企业资本金的变动在经济波动中发挥作用。一方面,企业资本金的变化来源于营业现金流的变动。如Bernanke和Gertler(1989)提出,信息不对称下,企业外部融资需要支付代理成本,造成外部融资成本高于内部融资成本,存在外部融资溢价的现象,这就是信贷市场摩擦。同时,外部融资溢价的大小跟企业净资产价值呈现负相关关系,因此,企业净资产价值的改变,也就是企业资产负债状况发生变化引起投资规模的变化,从而导致企业产出发生变动,整个宏观经济发生波动。当受到外向冲击时,企业净资产价值相应升高或降低,在信贷市场摩擦作用下,冲击对经济波动产生放大效果,这种效应为“外部融资溢价效应”o在这个基础上
23、,Bernanke(1999)研究“外部融资最优化”与“借款者净资产”之间的关系。它在新凯恩斯主义基础上,加入了一些独特东西:一是,通过加入具有垄断势力的零售商,引入价格粘性,使得货币不再是中性的,以便于研究金融加速器对货币扰动的影响;二是,考虑了投资的滞后效果,使得产出的动态特征以及资产价格与投资之间的超前滞后关系更符合真实的数据;三是,在该模型中企业是异质的,拥有不同数量的资本金,因而在信贷市场上的融资能力也不同。Christensen和Dib(2008),Christiano,Motto和Rostagno(2010)分别从两个不同角度扩展了该模型:一是,按照泰勒规则设定货币政策反应方程,
24、即货币当局可以根据产出、通胀等偏离稳态值幅度来调整名义利率,达到宏观调控目的,这个假定与监管部门的职能更加符合;二是,假定企业合同是以名义利率形式签订的,在模型中引入价格粘性,以拟合客观经济事实。另一方面,企业资本金的变化也来源于资产价格的波动。企业的资产既是生产要素,也是新贷款的抵押品。KM(1997)将资产价格(土地)的波动引进了模型,它认为资产价格反映了未来市场的情况,资产价格的变化是企业资本金变化的主要来源,能够影响企业的担保价值。该模型最重要的特征是限制企业可以从家庭获得贷款的数量,其融资约束为睥qM它表示外部融资价值必须小于抵押品的预期价值。经济受到负向技术冲击时,抵押品价值下降,
25、企业净资产随之下降,由于面临信贷约束,企业只有减少投资;下一期,企业净资产进一步减少,信贷约束紧缩,进一步放大了信贷约束。它的放大机制为:资产价格Qs通过影响抵押品的价值从而影响信贷量。KM模型作为分析资产价格波动对实体经济影响的重要方法而被广泛应用oIacoviello(2005)在KM(1997)的基础上,增加了两个新的特征:一是,抵押品不再是土地,而变成了房地产,这更符合实际;二是,企业和家庭签订的是名义债务合约,而不再是实际债务合约。其资源约束与KM(1997)类似,它表示借贷量必须小于房产的预期价值。对模型进行估计支持了两个观点:一是,总需求与房地产价格之间存在正相关关系。当房地产价
26、格上升时,企业净资产(抵押品)价值上升,借贷数量增加,投资需求相应增加;二是,通货膨胀通过名义债务合约影响产出。价格水平上涨时,名义债务的实际价值降低,企业净资产价值上升,刺激消费和产出进一步上涨。那么,对于“外部融资升水”和“抵押品约束”两种金融摩擦对宏观经济波动的解释能力,骆祚炎、陈博杰(2018)在模型中分别引入外部融资溢价机制和抵押约束机制,并采用2002Q1-2014Q3的季度数据对模型进行估计,发现就模型对中国经济波动的解释力来说,由于信贷市场存在显著的信贷控制,抵押约束机制对经济解释能力更强;同样,就二者对于经济变量的动态变化影响来说,信贷约束机制对于需求类冲击的放大效应更为显著
27、;最后,从方差分解而言,抵押约束机制放大了需求类冲击对产出、投资、消费等宏观经济变量的影响。侯成琪、刘颖(2015)在Gertler(2007)、Christensen和Dib(2008)的基础上引入外部融资溢价机制,用资本投入预期收益和实际收益之比作为“外部融资溢价”;在KM(1998)基础上引入抵押品约束机制,其借贷数量受到抵押品价值的限制。采用贝叶斯方法对模型进行估计,发现抵押约束机制显著提高了对宏观经济数据的解释能力,并且其对供给类冲击具有更加显著的放大效应。总之,由于中国信贷市场存在的信贷规模控制和信贷配给制度,抵押约束机制这种数量型金融摩擦比外部融资溢价这种价格型金融摩擦更加吻合中
28、国的信贷市场,其可以提升对中国宏观经济波动的解释能力。从国内研究看,许多文献以Iacoviello(2005)为基础,围绕中国房地产价格波动与宏观经济波动展开研究。陈名银、林勇(2016)在Iacoviello(2005)基础上,建立多部门的DSGE模型,在房地产具有投资品和抵押品双重属性时,主要从抵押品视角出发,发现房地产价格上升时,受信贷约束作用,企业信贷量上涨,投资规模扩张,产出和利润上涨,形成金融市场和经济市场的上行阶段。骆祚炎、谢涵冰(2018)基于房地产抵押约束原理,为了考察房地产价格波动对产出等宏观经济变量的影响,建立包括房价的TVAR模型,并使用2001年1月-2016年1月的
29、月度数据,发现房地产价格波动幅度越大,其对宏观经变量和金融市场变量的冲击效应越大,那么为了保持经济平稳运行,国家应该保持房地产价格的平稳变动。陈诗一、王祥(2016)构建包含房地产市场的多部门DSGE模型,从房地产供需的角度考察货币正常对价格波动传导机制的影响,发现包括金融加速器效应和风险承担效应在内的四个传导渠道,并采用数值模拟来证明降低筹资成本后,宽松货币政策对房地产市场促进作用有所减弱,降低房市的泡沫风险。陈利锋(2016)构建包含房地产和商业银行的NK-DSGE模型,考察一期抵押约束机制与多期抵押约束机制下房市波动、宏观经济以及社会福利的影响,表明当房价上涨或下跌时,采用基于多期抵押约
30、束机制的货币政策对于缓和房价波动效果更好,并且对产出的负向效应更小,即基于房价波动的调控效果而言,多期抵押约束机制优于一期抵押约束机制。2.2内生性金融摩擦的相关研究除去研究信贷市场的金融摩擦外,自2008年美国次贷危机发生后,人们逐渐意识到金融中介内部也存在摩擦,大量的文献将金融部门作为独立的部门引入宏观经济分析框架,就金融变量和经济波动之间的内在关联机制展开了讨论。一方面,金融摩擦来源于银行与家庭以及不同银行之间,由于信息不对称导致的融资约束。其中,Gertler和Kiyotaki(2009)的模型可谓是最具权威性的研究之-0模型中存在三类代理人:居民、银行家和企业家。假设居民被划分为工人
31、和银行家:工人和银行家向企业家提供劳动力并获得收入,不同之处在于,工人直接将储蓄存入银行来获取利息,而银行家自己积累财富,并且模型中每期都会有一部分银行家将部分资金转移至私人用途,并退出银行市场转变为工人。银行家在零售市场(针对家庭部门)和同业拆借市场(针对不同银行)筹集资金,并向企业家提供信贷融资。企业家向银行家借款,并雇佣居民。信息不对称下,当债权人意识到银行家转移资产的动机,就会限制借给银行的资金数量,使银行在零售市场和同业拆借市场同时面临融资约束,迫使其降低贷款,进而影响实体经济的运行。由于金融机构内部摩擦的存在,当负向资本质量冲击造成资本质量下降时,资产价格相应降低,银行抵押物价值下
32、跌致使其收益减少,并且净资产价值下降。银行预期通过放贷获得收益,可能低于转移资产获得价值,便产生转移资产的动机。此时,存款人和资金盈余的银行识破问题银行的动机后,自动减少资金借贷,导致问题银行融资约束收紧,其流动性严重不足。总之,负向冲击致使银行收益降低,不仅家庭部门和银行间存贷利差增大,而且同业拆借贷款利差也相应增大,金融市场上融资成本增大,投资范围缩小,实体实体经济发展进一步萎缩。另一方面,银行垄断竞争带来的利率调整粘性是内生性摩擦的表现形式。Gerali等(2010)不再强调银行和债权人由于信息不对称导致的融资约束,而是重点关注由于银行自身垄断地位带来的贷款利率决定权。在新凯恩斯模型中,
33、存在两类不同的代表性家庭-耐心家庭和缺乏耐心家庭,两者的区别在于,耐心家庭的贴现因子大于缺乏耐心家庭的贴现因子,因此,前者更倾向于存款。耐心家庭持有银行存款,并向企业家提供劳动来获得收入。后者更倾向于消费,以家庭资产为抵押向银行借款,其通过抵押贷款来平滑消费。经济中存在银行家,负责吸收耐心家庭的存款,并将贷款发放给企业家和缺乏耐心家庭。银行的垄断地位,决定了它可以自由调整贷款利率,然而贷款调整成本的存在,导致经济受到外生冲击时,银行不会立刻将利率调整至市场均衡利率水平,这形成银行贷款利率和市场均衡贷款利率差。当实行紧缩性货币政策时,市场均衡利率水平上升,耐心家庭和企业抵押品价值下降,银行由于调
34、整成本不会将其立刻提高至市场均衡利率水平,较低的贷款利率缓和了信贷市场的融资约束,一定程度上促进了投资,扩大产出。外生冲击导致市场均衡利率水平上升时,由于抵押品约束机制,信贷市场融资约束紧缩,然而银行拥有利率决定权,为了维护自身收益,减少利率大幅上调带来的贷款损失,其倾向于将利率调整至市场均衡利率水平之下,形成银行贷款利率和市场均衡利率差。总之,利率粘性促进了耐心家庭部门和企业部门的信贷融资额,在实体经济中缺乏流动性资金时,缓解了负向冲击造成的信贷紧缩,促进实体经济的发展。Gerali,Neri和Sessa(2010)主要是从信贷供给的角度,考察受到外生冲击时,银行内生的利率粘性对抵押约束机制
35、的抑制作用,从而对实体经济和金融市场造成一定波动。与Gertler和Kiyotaki(2009)不同之处在于,其并未设定银行激励约束条件,来规避银行转移资产到家庭部门的行为,即银行预期未来现金流总和的贴现值大于其转移资产获得的收益。基于Gertler和Kiyotaki(2009)与Gerali(2010)的研究成果,Dib(2010)综合考虑了信贷市场摩擦和内生性金融摩擦对宏观经济波动的作用机制。模型中主要存在三种类型代理人:家庭、企业、金融机构,其中,金融机构由存款部门和贷款部门构成。家庭部门通过存款部门储蓄资金,企业部门通过贷款部门获取信贷。作为负债方,贷款部门需要向存款部门进行借贷,以期
36、获得所需资金;作为资产方,贷款部门向企业发放信贷。金融机构内部存在信息不对称,由于金融摩擦的存在,贷款部门存在外部融资溢价的现象。当贷款部门资产价值降低时,其资产负债表发生恶化,外部融资溢价增加,即贷款部门的资金借贷成本上升,通过降低对企业投资,来弥补资金损失,从而造成经济波动;考虑当存款部门资产价值降低,为了满足银行资本充足率要求,倾向于扩大存款并缩减贷款,一定程度上抑制实体经济发展。因此,内生性金融摩擦通过影响存款部门和贷款部门的资产负债表,从而对实体经济产生作用。信贷市场存在企业和贷款部门这两个代理人,与内生性金融摩擦作用机理相似,信贷市场摩擦通过影响贷款部门的净资产价值,影响对企业的信
37、贷发放,从而造成宏观经济波动。除此之外,Dib(2010)发现信贷市场摩擦和内生性金融摩擦扭曲了货币政策对实体经济的影响,起到金融减震器的作用,稳定了宏观经济波动。经济中实行紧缩性货币政策,利率上升,企业外部融资溢价升高,此时,企业投资成本上升,投资规模缩小。贷款部门需要通过降低银行杠杆率或减少资本持有,来收缩贷款,此时,贷款部门无论在金融机构内部还是在信贷市场上,其融资成本降低,如此,贷款部门的贷款利率上调幅度减小,企业部门的投资需求缩减幅度也相应降低,这一定程度上缓和了紧缩性货币政策造成的经济衰退现象oDib(2010)通过将金融机构划分为存款部门和贷款部门,来刻画内生性金融摩擦,已成为在
38、模型中纳入内生性摩擦的代表研究。他的突出贡献在于,弥补了外部融资溢价效应和抵押品约束机制的重大缺陷,即它们不能刻画内生于银行部门的金融摩擦。在Dib(2010)基础上,我们可以研究内生性金融摩擦下,采用非常规货币政策或宏观审慎政策对经济的影响,这为预防金融系统性风险提供了理论基础。国内学者研究机构内生性金融摩擦,主要从两个方面引入:一是,信息不对称下,银行存在转移存款并宣布破产的可能性,给居民部门造成极大损失,为了约束银行的行为,规定银行继续经营下去获得收益大于其转移存款获得价值,这是银行的负债端摩擦。周北(2017)构建包含商业银行、影子银行、家庭、中间品生产商、资本生产商的DSGE模型,通
39、过参数估计和校准,对比有无影子银行下宏观经济变量对需求类冲击的反应,得到影子银行削弱了金融系统存在的顺周期性,起到金融减速器的作用;与此同时,其减弱了货币政策对宏观经济变量的刺激效应,增加了政策执行的难度。何持之(2016)在GK模型等基础上,构建一个包含金融部门的DSGE模型,引入结构类冲击,通过对比金融机构有无发现,金融加速器机制存在导致冲击放大了对实体经济的影响;通过货币政策规则对比发现,数量型货币政策和价格型货币政策对经济稳定作用大不相同,其中,价格型在稳定通货膨胀方面优于数量型,并且其可以在短时间内对产出波动起到较好维稳作用。李阳(2017)研究银行部门存在“存短贷长”的期限错配现象
40、对实体经济的影响,并通过厂商与银行签订的贷款合同期限来刻画这一摩擦,发现期限错配放大了外生冲击对金融部门的影响;同时,引入以信贷政策为代表的宏观审慎政策,配合传统的货币政策一起执行,不但削弱了金融体系在经济波动中呈现出来的顺周期性,同时降低了对产出等宏观经变量的负作用,对金融市场和宏观经济起到良好的维稳作用。苏玮(2017)构建包含银行部门和政府部门的封闭型NK-DSGE模型,采用参数校准和贝叶斯估计的方法,通过脉冲响应分析得出,外生冲击可以通过金融摩擦影响银行部门的资产负债表从而扩大对实体经济的波动,而引入政府信贷政策在削弱实体经济波动的同时,加剧了金融变量的波动。不仅如此,通过对比引入金融
41、摩擦的模型和加入信贷政策的模型,发现前者加剧了经济波动,而后者削弱经济波动的同时,社会福利水平提高,因此,引入信贷政策是占优的。以上关于金融机构摩擦与经济波动的关系,大都在一个封闭经济中进行讨论,而康立、龚六堂(2014)为了探讨外贸冲击如何影响本国经济,引入了出口商品生产商部门,建立了一个开放经济的多部门DSGE模型,采用类似发展中国家的数据对参数进行校准,得到在收到负向出口冲击时,不仅出口商品生产商部门的产出和投资会收到限制,且其通过金融中介部门的损失,将危机从外贸企业传导到国内其它企业部门,从而对整个实体经济造成恶劣影响。此时,政府采取合理信贷政策,扩大对实体经济的贷款发放量,可以起到抚
42、平经济波动的效用。另一方面,考虑银行在发放贷款时,监管部门基于社会稳定考虑,会对银行设定一个资本充足率约束,避免银行杠杆过大,对金融系统稳定性造成极大风险,这是银行的信贷约束,其属于资产端摩擦。王维安、俞洁芳、马家进等(2018)构建了一个包含房地产部门和金融机构的DSGE模型,通过引入家庭违约冲击来模拟房市崩溃后家庭向银行住房抵押贷款违约的情形,得到房市破裂导致家庭部门违约,从而金融机构大幅减小贷款发放量,实体经济流动性不足,整个社会进入经济危机阶段。赵米芸、余力和张慧芳(2016)利用2014Q1-2015Q3的经济数据发现,商业银行的不良贷款率造成中国实体经济出现显著且长远的下降,故通过
43、银行部门的不良贷款率来模拟违约冲击,将金融机构摩擦和违约冲击引入标准的RBC模型中,发现违约冲击恶化了银行部门的资产负债表情况,此时,银行部门可以通过减少存款或削减贷款来达到资本充足率约束,后者又加剧了市场上流动性不足,造成经济恐慌。陈汉鹏(2014)重点关注部门内生性摩擦问题,为此将金融部门拆分成银行部门和共同基金部门,与以往设定相同,金融部门充当企业和家庭部门的资金融通中介,区别在于规定银行投资于高收益企业的总收益高于其偿付给共同基金的资金成本,这是模型核心所在。对比有无金融摩擦的模型发现,金融摩擦在经济中起到金融减震器的作用,并且实施逆周期宏观审慎政策可以降低金融摩擦的影响,从而降低银行
44、信贷发放量,提高资金流向高效率企业。为了全面考察金融系统内存在摩擦,本文基于Iacoviello(2010)将机构内生性金融摩擦和信贷市场摩擦结合起来,研究当中国房地产市场趋于下跌,通过抵押品约束机制,其对中国宏观经济会造成怎样的影响;同时,引入符合中国国情的杠杆率约束,分析银行杠杆率监管趋严下,房地产价格变动对消费、产出、企业杠杆率等的冲击效应是否有所缓和,并给出政策建议。中国房地产价格波动与银行杠杆率监管分析3.1中国房地产价格波动一般来说,普通商品的价格会随着市场上供需的变化而呈现上下波动,然而随着社会进步,生产力是不断提高的,其价值是连续下降的。房地产作为一种特殊商品,其不仅可以用来满
45、足人们的投资需求,更为重要的是其可以作为抵押品,来向银行进行借贷。房地产的特殊性在于其同时具备投资品属性和抵押品属性,作为投资性资产,房地产可以用来进行货币保值和满足人们的盈利需求;而作为抵押品,其价值高低直接决定其从银行获得信贷量。故我们在分析房地产价格时,不但要从投机资产的角度考虑其未来预期收益率,更要考虑其与银行信贷量的相互影响,只有这样才是合理全面的。房地产价格产生波动的原因有很多种,主要是人们非理性预期、信息不全面造成的房地产市场供需失衡以及房地产开发商通过“炒房”肆意抬高房价等。具体来说,在房地产市场欣欣向荣时,房价的上升使得人们预期价格不断上涨,一定程度上刺激人们的购房需求,再加
46、上投资者的恶意囤积进一步抬高房价,开发商也会趁此时机煽动人们的购房欲望,以期提高售价来获得高额利润;而在房地产市场萧条阶段,人们对房价普遍抱有下跌的预期,不仅满足刚需的这部分需求量减少,同时,投机倒把者也会通过出售房产来挽回自己的损失,进一步加剧房地产价格的下跌。房地产市场上的信息不对称,指房企比普通需求者拥有更多的信息资源,在土地开发、房产利润和房产供给等方面拥有更多的自主决定权,由此演化成市场上供需失衡,导致出现捂盘销售等抬价行为,使得房地产价格远远超过其实际价值。随着中国经济的不断发展,人们对高品质生活的追求意愿越来越强烈,首当其冲的就是对住房的刚性需求,伴随房地产投资额的不断上涨,房价
47、也是不断向上攀升的。伴随着1998年住房体制改革以来,国家开始实施住房按揭贷款事项,全方位推动我国房地产市场迅猛发展。在国家的大力支持下,房地产供给和需求都出现了上升,人们改变了以往消费模式,采取“先消费再付款”的生活方式,推动房价以每年3%-5%的速度保持增长。2004-2005年,国家继续推动银行扩大信贷,促进经济大量投资,可以从表3.1中得到,此时房地产价格出现高速增长,保持约15%的增长率,导致房地产投资出现过热情形,政府开始采用各种宏观调控手段来抑制房价飙升2005-2006年,国家先后出台一系列措施来提高购房成本,如提高贷款利率、增加首付款比例等,力图给过热的房地产市场降温,此时,
48、商品房平均价格增长率有所放缓。表3.12000-2017年我国房地产价格波动200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017商品房平均销售价格(元/平方米)商品房平均价格增长率(%)21122.621702.74621222503.68663623594.844444277817.761763167.6614.026643366.796.2863443863.914.76513800-1.65377468123,1842150327.4983985357.16.4606525790.998.0993
49、4562377.70179263241.39490167937.416192747610.0544778925.564473数据来源:中国国家统计局2008年美国“次贷危机”席卷全球,中国的房地产市场亦受到波及,商品房销售价格同比降低1.6%,房价下降到3800元/平方米.2009年,我国为了尽快恢复市场元气,实行宽松型货币政策,力挽房价下跌的颓势,这一年我国商品房平均销售价格大涨,达到了4600元每平米,其增长率达到23%,开创房价上涨最高点。2010年,“国十条”、“新国八条”的相继出台,国家目标明确,主要打击房地产的投机性需求,并采取差别信贷手段来抑制东部城市房价的过快上升。2010.2
50、014年国家调控房价初见成效,房价增长率维持在5%左右,与经济发展速度相适应。整体来看,我国房地产平均销售价格除了2008年有下降外,其余时期商品房均价都呈现增加趋势。中国房地产价格年均增长率波动幅度较大,尤其是受到宏观调控政策的影响时,如2009年达到年均增长率最高峰。近年来房价波动情况如图3.1所O图3.12000-2017年我国房地产价格波动由上图3.1可知,2000-2017年间,中国房地产价格呈现出快速上涨的趋势。此时,如图3.2所示,金融市场的房地产抵押贷款规模也在迅速扩大。央行从1998年准予中国金融机构发放住房抵押贷款,并发布关于加强与银行贷款业务相关的房地产抵押和评估管理工作
51、的通知,这些举措是将市场机制纳入到房地产筹资系统里,在很大程度上加速了住房贷款市场的发展。同时,个人住房抵押贷款中存在不良贷款率较低,且收益稳定,并随着市场利率而灵活变动,故其成为金融机构投资组合中的优质资产。自2014年以来,中国房地产抵押贷款增长速度明显高于全部贷款增速,这充分说明了房地产贷款,尤其是家庭住房抵押贷款在整个信贷市场中占据主导地位,凸显了房地产作为抵押品在经济中起着举足轻重的作用。图3.2中国住房价格波动与住房抵押贷款趋势根据人民银行的统计资料,自1998年中国实行房地产抵押制度之后,我国金融机构信贷业务从之前采用担保贷款形式渐渐转变成房产抵押形式,并且,个人住房抵押贷款比例
52、在金融机构(包括中国人民银行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构)所有贷款业务中占比是逐年上升的。在央行2017年发布的“金融机构信贷收支统计数据”中,2017年,金融机构人民币信贷总额达到1555.72万亿元,其中,个人住房抵押贷款余额为534.23万亿元,同比增加19%,比去年增加85.72万亿元。下图3.3和3.4分别是2000年至2017年我国金融机构家庭房地产抵押贷款趋势和家庭房地产抵押贷款占金融机构人民币信贷总额的比重趋势o图3.3我国金融机构个人住房抵押贷款余额一住房抵押货款/费款总数doo%)图3.4家庭住房抵押贷款规模与全部贷款总数之比从图3.3和图3.4可以看出,
53、在中国金融市场的贷款业务中,家庭住房抵押贷款总数是逐年上涨的,且其占金融机构人民币贷款比重也相应增加,总体上说,中国家庭住房抵押贷款在银行信贷中占据重要地位,即在金融系统中,房地产的抵押品属性,使得房价波动极易传导到信贷市场中,并影响到实体经济和金融市场的流动性。自2017年至今为止,中国房地产价格存在下跌的趋势。结合图3.5,从2017年开始,尽管三线城市房价同比增速不断上涨,但是作为买房主力军的一、二线城市房价同比增速均呈现负增长趋势。由于一、二线城市的资金和人口聚集效应,可见,近两年来,我国房地产市场上涨存在一定压力。从国家统计局的数据可知,2018年3月份,位居一线城市的北京、上海、广
54、州、深圳,其新建商品房平均销售价格跟上月比出现轻微下降,降幅为0.6%;而位居二、三线城市的湖北、湖南、厦门等省市,其房价与上月相比,上涨速度出现回落,整个房地产市场涨跌互现,房价持续上涨态势不容乐观具体来说,一线城市新建商品房房价下降幅度比上月提高0.5%,其房价持续走低,出现降温趋势;二手商品房销售价格同上月相比,下降了0个百分点。二线城市新建商品房房价出现轻微上涨,但是,与2月份相比其涨幅下降了0.3%,其房地产市场热度在不断下降。不仅如此,与2017年3月份房市进行比较,一线城市新建商品房房价仅上涨了0.1个百分点;而二手商品房销售价格环比下跌,且下降幅度比上月扩大0.3个百分点。二、
55、三线城市新建商品房房价涨幅出现回落,其幅度在0.2%左右。总之,中国整个房地产市场投资热情有所消退,价格呈现稳中有降的现象。rMoaDZTQaMzw质TEOZosTogioDoosoz40兽&gosoN笞SOEtwozmosozIO3每m-HozmmOUWNcngT局88宥卜RI富gRT富mgaCMPRT窝man质nrilaaR线城市(%)二线城市(%)三线城市(奚)图3.5近两年各线城市房价同比增速对比同时,根据中科院数据研究中心公布的百城二手住宅均价报告,2018年11月份,百城二手住宅平均销售价格与上月相比,房价下降的城市达到50个,其跌幅在0.3个百分点左右;房价上涨的城市约为30个,
56、其涨幅在0.2个百分点左右;房价持平的城市约有20个。整体来看,百城二手住宅平均销售价格环比下跌0.1个百分点,跌幅略有收窄。11月份,全国房地产市场整体呈现退热现象,各线城市房价存在不同程度的下跌。表3.2近两年各线城市房价同比增速对比0一线城市()&城市()三盅城市(?2017013.55.332017020.54.93.3201703-2.8-4.33.7201704-5.6534.1201705-7.8-6.14.3201706-10.4-6.64A201707-12.1-7.44.5201708-15.9-94.2201709-19.4-11.13.1201710-19.9-122.
57、4201711-20.2-112.5201712-20.3-10.62.4201801-20.8-10.82201802-20.9-10.42.4201803-21.5-10.62.3201804-21.9-10.52201805-22.5-5.18201806-22.51.21420180722.37.36.7201808-21.216.915.8201809-20.126.524.920181018.936.935.3201811-17.444.843.4201812-14.656.154.2201901-11.367.765.22019027.479.776.3注:数据来源于中国统计局官
58、方网站3.2杠杆率监管分析针对当前存在房价下跌经济事实,由于其作为抵押品价值下降,信贷市场融资紧缩,并且金融机构资产负债表恶化,给实体经济和金融系统带来一定波动。为了保证宏观经济的稳定性,监管部门加强对金融机构的监管,严格控制其杠杆,来熨平房价下跌造成的经济波动。2018年1月25日,银监会召开全国银行业监督管理工作会议,提出加强对商业银行的监管,金融机构需要通过贷款数量和结构上的调整,严格控制宏观经济杠杆率,着重降低企业和居民部门杠杆率,并促进银行业向高质量方向转变。2018年8月份,国家发改委、央行、银保监会等重点部门联合下发了2018年降低企业杠杆率工作要点(简称要点),旨在发挥金融机构
59、监管作用,全方位积极稳妥推进企业去杠杆。其中,商业银行实施债转股方式后,不仅降低企业债务,而且自身资本价值上升,杠杆率上升。2018年11月27日,由央行、证监会和银保监会共同发布的关于完善系统重要性监管机构的指导意见,指导意见的出台标志着我国对金融系统的监管举措是看齐国际监管的,并对部分大中型银行的资本和杠杆率提出了更为严苛的标准。关于附加资本要求,指导意见提出,在确定各金融机构的资本要求时,需要对系统重要性金融机构分组进行资本监测,并在各个组别内选择系统重要性级别最高的机构作为基础机构,率先为其制定严苛的资本要求,组内剩余的机构根据与基础机构的系统重要性得分之比确定资本要求。参照国际标准,
60、我国系统重要性金融机构的附加资本要求范围在0.4%和2%之间。而对于更高的杠杆率要求,指导意见是比照巴塞尔协议III的制定规则,即“全球系统重要性银行的杠杆率最低要求二一般银行杠杆率最低要求+50%*系统重要性银行附加资本要求。国际上,对商业银行的杠杆率最低要求为3%,若某家全球系统重要性银行的附加资本要求为2%,则该银行的杠杆率至少达到4%(3%+50%*2%)o除此之外,指导意见针对部分金融机构在流动性和大额风险暴露等方面提出附加监管要求。可见,近年来中国对金融机构监管呈现趋严态势,相关部门出台了一系列监管政策,以缓释宏观经济波动。其中,基于银行杠杆率监管,是针对金融机构监管的重要举措。杠
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