10增长与持续性收益分析ppt课件

1、增长与继续性收益分析.主要内容本讲分析由于盈利才干的提高和投资的添加而引起的剩余收益的增长。详细内容包括：盈利才干和投资增长的变化是如何共同引起剩余收益增长的？如何识别继续盈利才干？如何分析投资增长？什么是继续增长？.概述定价分析尤其关注的是一个企业的剩余收益的增长才干，由于剩余收益的增长会使企业价值超越帐面价值。剩余收益的增长是由于普通股权益收益率ROCE的提高和权益投资的增长驱动的。因此，增长的分析就等同于普通股权益收益率和权益投资如何随时间的变化的分析。过去和如今的增长分析是预测未来的前提。本讲讨论普通股权益收益率变化分析。同时，为了完成剩余收益的分析，本讲也分析是什么驱动了权益投资的变

2、化。.概述对于一个公司的长期赢利才干有预测作用的收益被称为继续收益、耐久收益或中心收益。受暂时要素影响的收益叫非经常收益或暂时收益。由于收益的继续性影响对增长的预测，因此本讲将给出区分继续性收益和暂时性收益的分析框架。.什么是增长股东投资于公司，其权益的帐面价值，也就是公司的净资产，用于衡量这种投资。公司在运营中运用这些资产，从而为股东实现增值。剩余收益衡量的就是减去必要的资本本钱之后的帐面价值的增值。因此，用剩余收益的增长来对待公司价值的增长是一种明智的方法：一个增长的公司是一个能添加剩余价值的公司。剩余收益是由普通股权益收益率ROCE、普通股股东投资总额CSE以及资本本钱决议的：剩余收益t

3、=ROCEt-权益资本本钱t*CSEt-1.什么是增长普通股权益收益率的变化、权益资本本钱以及普通股权益的变化共同推进了剩余收益的改动。如今我们在这里集中分析增长和普通股权益收益率和普通股煽动投资的变化，资本本钱的问题以后再讲。下例引见了增长的分析，第一部分分析了剩余收益的增长是如何在方式上被分成三个部分，第二部分例举了不同的增长路经和不同驱动要素的公司的例子。两者都继续了上一讲Nike和Reebok的例子。.分析剩余收益的增长：Nike和Reebok一个简单的公式计算了剩余收益的变化是如何由三个要素影响的，对于从第三0年到第1年的剩余收益的变化：剩余收益的变化=普通股收益率高于资本本钱而引起

4、的部分+普通股数变化引起的部分RE1=ROCE-资本本钱1*CSE0+CSE1*ROCE1-资本本钱1Nike公司：在1996年，Nike从24.35%的普通股权益收益率当中获得了291.2(百万)的剩余收益，如下式：剩余收益1996=24.35%-11.1%)*2,198(百万)=210.3(百万).分析剩余收益的增长：Nike和Reebok对于这两年，我们运用了11.1%的用CAPM模型估计出来的资本本钱。Nike在1996年的剩余收益增长了8,090万，也就是增长了38.5%。由于资本本钱没有变，剩余收益的增长包括了普通股权益收益率增长的1.9%，即由22.45%变成24.35%，还有普

5、通股投资的34,500万的增长在这个更高的普通股权益收益率下引起的增长。运用下面公式：剩余收益1996=1.9%*1,853,000,000)+345,000,000*(24.35%-11.1%)=35,200,000+45,700,000=80,900,000.分析剩余收益的增长：Nike和Reebok上述计算阐明，Nike的剩余收益的增长来源于两个部分。首先，35,200,000是来自于1995年的权益盈余在ROCE增长了1.9%后的添加额；其次，45,700,000的增长是来自于1996年新添加的345,000,000的权益在1996年24.35%的收益率下产生的添加值。Reebok：R

6、eebok1996年剩余收益的增长没有Nike的显著：剩余收益1996=17.64%12.0%)*75,400万=4,250万(再次运用了年平均普通股投资)。对于1995年：剩余收益1995=18.56%-12.0%)*97,000万=6,360万.分析剩余收益的增长：Nike和Reebok同样,资本本钱是经过CAPM估计的。忽略资本本钱的任何变动，Reebok的剩余收益下降了2,110万，也就是33.2%。这个下降包括了普通股收益率18.56%到17.64%下减的0.92%，也包括了部分由于大量股票回购导致的权益投资减少的21,600。剩余收益1996=-0.92%*97,000)+-21,

7、600*(17.64%-12.0%0=-890-1,220=-2,110这些计算忽略了资本本钱的变化。由于Reebok的财务杠杆在股票回购之后发生了很大变化，所以资本本钱的变化对于它来说能够是很有影响的。 .增长和无增长公司一个增长型的公司：通用电气不断坚持很高的销售增长率，这样引起普通股权益收益率和投资的增长。因此，除了1996年，剩余收益必要收益率为12%不断在增长。单位:百万元199819971996199519941993销售额100,46990,84079,17970,02860,10955,701销售增长率10.6%14.7%13.1%16.5%7.9%5.0%普通股权益33,88

8、034,43831,12529,60925,38725,824普通股权益增长率12.9%10.6%5.1%16.7%-1.7%10.1%普通股权益收益率26.2%27.2%22.5%23.9%18.5%17.5%剩余收益（12%）5,2214,9943,1903,2731,6531,358.增长和无增长公司一个增长的企业：直到1998年，耐克不断坚持高的增长率，以及高的普通股权益收益率、增长的投资和剩余收益。随着98和99年的销售增长率、投资、普通股权益收益率的下降，剩余收益也下降。耐克公司未来能否有增长？单位：百万元199919981997199619951994销售额8,7779,5539

9、,1876,4714,7613,790销售增长率-8.1%4.0%42.0%35.6%25.6%-3.6%普通股权益3,3353,2623,1562,4311,9641,741普通股权益增长率2.2%3.4%29.8%23.8%12.8%6.0%普通股权益收益率13.0%12.0%24.6%24.3%22.5%17.3%剩余收益(12%)6428426291210104.增长和无增长公司一个没有增长的企业：锐步在90年代产生了增长的剩余收益，但是由于销售增长率和普通股权益收益率的下降，公司没有坚持这种增长。从95到97年，公司的剩余收益很少，到99年为止，剩余收益、普通股权益收益率和投资增长都

10、在下降。单位:百万元199819971996199519941993销售额3,2253,6443,4793,4813,2802,894销售增长率-11.5%4.7%0.0%6.1%13.3%-4.3%普通股权益524507381941999856普通股权益增长率3.3%33.1%-59.5%-5.8%16.7%2.0%普通股权益收益率5.8%24.3%17.6%18.6%28.7%25.8%剩余收养(12%)(32)(55)4364155116.增长和无增长公司一个中等程度增长的企业：Abbott实验室单位:百万元199819971996199519941993销售额12,47811,8831

11、1,01310,0129,1568,407销售增长率5.0%7.9%10.0%9.3%8.9%7.1%普通股权益5,7134,9994,8204,3974,0493,734普通股权益增长率14.3%3.7%9.6%8.6%8.4%9.5%普通股权益收益率43.6%38.9%40.5%40.4%40.3%36.8%剩余收养(12%)1,6931,3231,3151,1981,100890.增长和无增长公司一个循环增长的企业：美国航空公司单位：百万元199819971996199519941993销售额16,29915,85615,13615,61014,83714,731销售增长率2.8%4.8

12、%-3.0%5.2%0.7%8.5%普通股权益6,4285,3544,5283,6463,2333,168普通股权益增长率20.1%18.2%9.6%8.6%8.4%9.5%普通股权益收益率18.0%16.2%16.7%6.0%8.4%0.7%剩余收益（12%）238107112(274)(108)(397).盈利才干和继续收益的变化分析普通股权益收益率ROCE是由运营活动和运营活动中的融资影响驱动的。因此，ROCE的变化可以解释为运营活动盈利才干的变化和融资的变化。运营变化分析以下图描画了对于这两种要素变化的分析。与上一讲不同的是，该图引导分析师去分析普通股权益收益率的变化而不是不是它的大小

13、。运营才干和融资的变化都在三个层次上进展了调查。.ROCE融资FLEVSPREAD=RNOA-NBC非正常融资工程非经常成分NFO成分中心中心NBC要素RNOA非运营工程NOA非经常工程成分其他中心工程NOA来自销售的中心OINOAATOATO中心销售PM中心销售中心销售PMATO中心销售PM要素ATO要素中心其他收益成分LEVEL1LEVEL2LEVEL3.层次1：区分RNOA的中心与非经常成分盈利才干的变化部分地可以由特定期间运营收益的成分来作解释，因此，这是不可反复的。不可反复的成分被称为非经常工程UI或暂时工程。可反复的业务产生的成分叫做中心收益、耐久收益、可继续收益或潜在收益。这样，

14、净运营资产收益率=中心RNOA+净运营资 产非运营工程RNOA=中心OI/NOA+UI/NOA.层次1：区分RNOA的中心与非经常成分第一个成分是中心RNOA。运用中心RNOA，未来自销售的收益与其他运营收益区分开。RNOA=销售的中心OI/NOA+其他中心OI/NOA+UI/NOA非经常的，暂时的工程对RNOA影响的程度，被以为是“劣质的。它是不耐久的。确认中心收益有时被称为“收益正常化，由于它找到了不被一期成分影响的“正常耐久的收益。下面的调整的损益表有助于区分中心和非运营工程：.重新编制的运营损益表：中心和非经常工程中心运营收益中心销售收入-中心销售本钱=中心毛利-中心营业费用=中心税前

15、销售运营收益-中心销售运营收益税+报告的税额+净财务费用的税收利益-其他中心运营收益税-非经常工程税=中心销售运营收益+中心其他运营收益-其他中心运营收益税=中心运营收益.重新编制的运营损益表：中心和非经常工程+/-非经常工程-特殊费用-特殊应计负债+/-不反复工程-资产减值+/-估计值的变化-兴办本钱+/-资产出卖的利得和损失-重组费用+/-停顿运营的利得和损失+/-异常运营工程+/-会计变化+子公司红利少于20%的一切权+/权益投资未实现的利得和损失+子公司股票发行利得+/-货币折算利得和损失+/-衍生工具利得和损失运营活动-非经常工程税=综合收益.层次1：区分RNOA的中心与非经常成分他

16、对业务越了解，他就会对这些工程区分的越好。为了预测的目的，我们感兴趣的是那些与未来没有联络的成分。这样，非经常工程就不应该仅仅包括未来不能反复的工程了，而且要包括那些每期都出现，但却不能被预测的工程。.区分中心与非经常工程时出现的一些问题重组费用子公司的红利权益投资的未实现利得和损失养老院支出估计的变化损失和利得所得税其他收益.层次1：区分RNOA的中心与非经常成分确认的中心RNOA以后，将其分解成毛利和周转率成分：RNOA=中心销售PMATO+其他中心OI/NOA+UI/NOA在这里：中心销售PM=销售中心OI/销售收入中心销售的PM提示了没有遭到非正常收益工程影响的毛利，因此它“接近于企业

17、销售产生利润的才干。.层次2：分析中心毛利和周转率的变化我们开场解释RNOA的变化。在这里我们分析Nike和Reebok的营业盈利才干。最开场的公式给出了解释RNOA变化的计算。RONA变化的第一个成分是在第一年的中心PM的影响。将毛利影响从ATO影响中分别出来，这就是在0年估计的ATO。第二个成分是给定第一年中心销售PM不变的条件，由于ATO变化的影响。第三个和第四个成分是其他中心运营和非正常工程的变化的影响。这些变化在业务部分加以分析。.净运营资产收益率变化分析：Nike和ReebokRNOA变化=过去资产周转率程度上中心销售毛利的变化+资产周转率变化引起的变化+其他中心收益变化引起的变化

18、+非经常工程变化引起的变化RNOA1996=中心销售PM1996ATO1995+ATO1996中心销售PM1996+其他中心OI/NOA+UI/NOA.净运营资产收益率变化分析：Nike和ReebokNike的RNOA从1995年的23.06%下降到1996年的22.56%，可以由下式解释：RNOA1996=-0.5%=(0.26*2.65)+(0.007*8.8%)+0+-(18/2,434)-(32/1,182)=0.69%+0.06%+0-1.24%(允许小数误差)。可以看到，在1996年RNOA下降的时候同时全部毛利下降，中心毛利实践上添加了0.26%，因此引起了RNOA0.69%的增

19、长。周转率也产生了0.06%的增长。因此，中心盈利才干增长，且1/2的RNOA的减少实践上是由于归结为非经常工程。预测未来的情况的时候，我们知道RNOA的减少不是耐久的，我们的预测是在RNOA为23.3%的根底上，而非在22.6%的根底上。.净运营资产收益率变化分析：Nike和ReebokReebok1996年RNOA从16.92%下降到14.11%，可以解释为：RNOA1996=-2.8%=(-1.722.94)+(-0.0264.9%)+0+-(-4/1,191)-(32/1,182)=-5.06%-0.13%+0+2.37%在这里RNOA的下降是中心业务盈利才干显著下降的缘由，尤其是中心

20、毛利的1.72%的下降，使得RNOA下降5.06%。实践上，非经常工程使得RNOA添加了2.37%，主要是由于1995年运营活动重组的很大的变化，但这没有1996年反复。利用这个分析，1996年Nile的RNOA看起来好似比Reebok要好一些。Nike坚持了在中心业务上产生利润的才干。.层次3：分析PM、ATO、其他收益和非经常工程变化的驱动要素中心盈利才干的变化可以由中心PM和ATO的影响要素来解释。在1995和1996年，Nike和Reebok的影响要素在上一讲的第二层次分解的分析中进展了比较。Reebok在中心盈利才干上的下降既是由于毛利的下降也是由于支出的添加。Nike的毛利有部分下

21、降，但是它的支出比例也有细微的下降。两个公司的总资产周转率是一样的。Nike的存货的周转率下降，而Reebok的添加了，并且Reebok的应收帐款下降。Nike的房地产、工厂和设备PPE的周转率添加的比Reebok的多。.营业杠杆中心销售PM的变化是由本钱随销售变化决议的。有一些本钱是固定本钱，其他的本钱为可变本钱。销售收入和可变本钱的差额被叫做边沿奉献，由于这部分是可以弥补固定本钱并带来利润。这样，销售PM=销售额-可变本钱-固定本钱/销售额=边沿奉献/销售额-固定本钱/销售额这里的第一部分叫做边沿奉献比率。有时这也可以这样计算：边沿奉献率=1-可变本钱/销售额=边沿奉献/销售额.营业杠杆这

22、个比率衡量了一元销售的变化引起的收入的变化。对于一个可变本钱是销售收入的75%的企业来说，边沿奉献率是25%。收入对于销售的敏感度被称为营业杠杆不要跟运营负债杠杆混淆。营业杠杆有时候用固定与可变费用的比率衡量。但是，也可以用下式衡量：OLEV=边沿奉献/运营收益=边沿奉献率/边沿利润再次提示不要将OLEV与OLEV混淆假设要分析的中心收益，那么这个计算应该包括中心工程。假设是固定本钱。OLEV将大于“1。这种衡量对企业来说不是绝对的，而是随着销售的变化而变化的。然而，在任何特定的销售程度情况下，发现销售变化对运营收益的影响是有用的。.营业杠杆在中心营业中运用：%中心OI的变化=OLEV%中心销

23、售的变化企业内部的分析师在分析固定本钱和可变本钱的时候，是相对来说很容易的。但是年度财务报表的读者会发现很难读懂。固定本钱的折旧和摊销必需在报告中公布。它可以在现金流量表中找到。但是，其他固定本钱，如固定工资、房租费、管理支出，在损益表中的不同工程中与可变本钱混合在一同。.融资变化分析RNOA的变化部分地解释了RNOA的变化。调查融资的行为，就使得这种解释变得完全了。其步骤列示如下：层次1、计算财务杠杆和运营差别率SPREAD财务杠杆FLEV和运营差别率解释了ROCE和RNOA的不同。还记得在上一讲讲到，FLEV=NFO/CSE和运营差别率是RNOA和净借款本钱NBC之差：SPREAD=RNO

24、A-NBC。下面将完成对Nike和Reebok的RNOA变化的分析。最开场的计算包含了两个附加的成分，再加上RNOA的变化，解释了RNOA的变化。.普通股权益收益率变化的分析：Nike和ReebokROCE的变化=RNOA的变化+在原来财务杠杆程度下的运营差别率变化引起的变化+财务杠杆的变化引起的变化ROCE1996=RNOA1996+SPREAD1996FLEV1996+FLEV1996SOREAD1996Nike，1996年ROCE的变化可以由下式解释：ROCE1996=1.9%=-0.5%+(-3.1%-0.031)+(0.16.6%)=-0.5%+0.10%+2.29%RNOA下降了0

25、.5%，运营差别率下降了，RNOA添加了，并且添加主要是由于杠杆添加的影响。.普通股权益收益率变化的分析：Nike和ReebokReebok：对于Reebok，1996年的ROCE的变化在少数股东收益之前是：ROCE1996=-0.3%=-2.8%+(-2.9%0.187)+(0.3289.2%)=-2.8%-0.54%+3.02%ROCE比RNOA下降的小的主要缘由是由于用于股票回购而发行的债券引起的杠杆的较大的变化。杠杆的变化使得ROCE添加了3.02%。运营差别率的变化引起ROCE的减少0.54%)，但是这主要是由于RNOA的变化，1996年净债务本钱是4.9%而1995年是4,8%。.

26、融资变化分析层次2、解释净借款本钱的变化曾经解释了RNOA的变化，剩下的就是用净借款本钱的变化来解释差别率的变化。像营业盈利才干一样，要将中心财务支出和非经常财务支出分开：净借款本钱=中心净借款本钱+非经常借款本钱NBC=中心净财务支出/NFO+非经常财务支出/NFO对于净金融资产的情况也是如此。第一项为哪一项中心净借款本钱。跟以前一样，非正常财务工程是在未来不会反复和不可预测的部分。他们包括财务工程上实现的利得和损失，还有非经常的利息收益和支出。中心收益和费用是企业借入或借出的利率。因此，中心借款本钱的变化可以反映这些利率的变化，并且，由于这些利率是税后的，这一变化就包括了税率变化引起的变化

27、。.融资变化分析层次3、解释财务杠杆的变化这部分计算了NFO/CSE的变化，并且以为是其导致了融资类型的变化长期债券、短期债券和优先股的变化。由于财务杠杆普通不会变化很大，因此，运营差别率的变化经常是杠杆效应的很重要的反面。普通的，借款本钱的变化是很小的，因此，RNOA的变化经常是影响杠杆效应的很重要的要素。假设FLEV和NBC不大的话，一个有用的估计是：ROCE1=RNOA11+平均FLEV1假设FLEV和NBC不是很小的话，此式就不成立了。假设杠杆的变化不小的话，小心：企业可以经过借债发明ROCE，而且并不改动他们营业的盈利才干。.利用杠杆发明ROCE对于大多数企业来说，发行债券并不能发明

28、价值：他们以债券的内在价值买卖债券。价值的产生在营业中。然而，财务杠杆可以使得ROCE大于RNOA。因此，企业可以经过发行债券来发明ROCE。留意ROCE的添加。分析盈利才干的变化，看看缘由是中心运营活动还是杠杆变化。Nike是个典型的例子。虽然它的RNOA下降了，但是由于财务杠杆的添加，它的ROCE在1996年添加了。.利用杠杆发明ROCE而Reebok更是一个极端的例子。由于借债融资大量的股票回购，它的财务杠杆从0.187添加到了0.515。假设Reebok没有改动它的债务、权益组合和话，1996年的14.1%RNOA1995年的财务杠杆为0.187根底上的ROCE就是：ROCE=RNOA

29、+FLEVSPREADROCE1996=14.1+0.187(14.1-4.9)=15.8%然而，它公布的ROCE为17.6%。公布的ROCE比1995年确实18.6%要少,但是营业盈利才干的下降的程度被杠杆的添加给掩盖了。ROCE的变化是“劣质的。.利用杠杆发明ROCE企业经常说他们的目的是添加普通股权益的收益率。比如说，VF公司的管理层就阐明了“长期财务目的：1、销售和收入每年增长8%和10%；2、权益收益率为17%到20%；3、债务资产比率小于40%；4、股利分红为30%。第二个目的，最大化ROCE，不完全令人称心，RNOA的最大化才是关键。假设，资本本钱得到补偿，运营活动导致ROCE添

30、加，ROCE的添加才是一个令人称心的目的。将管理人员的奖金和ROCE相挂钩是一个错误。如前所述。增长的剩余收益产生价值。这里好似使个矛盾。下一讲我们未来解开这各谜。.投资增长分析普通股权益报表的分析指出了普通股权益投资增长的两个驱动要素：ROCE和权益净投资率。但是，我们可以更加深化的发掘。投资的要求是由于在净运营资产上投资的需求引起的。但是，将债券用于净运营资产融资，股东的投资就减少了：CSE=NOA-NFO。由于：NOA=销售额1/ATO因此， CSE=销售1/ATO-NFO.投资增长分析CSENFONFO的成分的变化NOA1/ATO个别资产周转率的变化销售额业务部门或产品的销售变化.投资

31、增长分析销售要求在净运营资产上的投资和资产周转率的倒数，1/ATO，是企业营运产生一元销售的NOA的数量。Nike1996年ATO是2.66，因此，产生一元销售的NOA为1/2.66或者37.6。CSE的变化可以由以下三个成分解释：1、销售的增长2、实现一元销售收入净运营资产的变化3、净负债的变化，经过负债而不是权益给净运营资产融资。.普通股东权益增长分析：Nike和Reebok普通股权益变化=过去资产周转率程度下的销售变化引起的变化+资产周转率变化引起的变化-财务杠杆变化CSE1996=销售额19961/ATO1995+1/ATO1996销售额1996-NFO1996这里我们分析Nike和Reebok普通股权益的增长。最开场计算包括了增长的三个成分。Nike在1996年增长了18.6%，Reebok下降了22.3%。作为基准，从1963-1996年，纽交所和美证交所的普通股权益的年增长的中位数是9.0%。.普通股东权益增长分析：Nike和ReebokNike：公司平均普通股股东权益在1996年增长345百万。这个增长是由于销售的1,71