个股特征的择股择时启示

1、过去两年东吴策略在个股特征方面进行了多维度研究，包括十倍股系列、次新股、早期成长策略等内容，本篇报告旨在将上述内容进行串联，系统且立体地为投资者刻画好股票、亏损股票的特征，提供选股及择时建议。主要结论：1、择股-基本面：高增速、高ROE、高毛利、高研发是大家公认的优秀公司共性，无论是次新股、早期成长股还是长周期涌现的十倍股均得到验证。除此之外高销售费用率值得重视，助于形成品牌效应拉动业务。对增速的判定，早期成长阶段聚焦收入，后续重心转向利润。2、择股-估值：起步小市值在多视角下孕育未来强势股，但视线缩短至熊市后两年，则大市值中更易出现十倍股。高估值仅在短周期内需要规避，拉长视角并不重要，优秀股

2、票可凭借业绩增长逐步消化。3、择股-行业：长周期视角下，科技、消费是十倍股主阵营，行业轮动服从产业更迭，无论起始位臵是否处在熊市底部，这一规律均成立。若仅考虑熊市底部后 2 年维度，十倍股行业集中在新希望产业链以及具有供给侧优势的领域。4、择时：成就十倍股需穿越牛熊，为投资者提供追涨空间。投资者往往由于审慎操作错失十倍股过半涨幅，可适当缩短观望期、尽早买入。需警惕市场公认的好股票在某些阶段也会对组合造成严重亏损，但关键在于此后一年仍难有相对收益，建议果断减持，重视后续基本面走弱风险。表1：东吴策略个股特征研究报告列表视角外发日期报告名称生命周期视角2021/03/25量化掘金：谁是次新股长期关

3、键因子？2022/05/30早期成长策略：寻找非对称收益2020/10/14A 股十倍股群像十倍股系列 1基金行为视角2020/10/18基金重仓十倍股：极致审美与有限收益十倍股系列 22021/02/21谁让基金亏大钱：“假摔”的龙头与遗忘的“弃子”十倍股系列 3结合市场位臵2022/04/10熊市底部走出的十倍股策略周聚焦&十倍股系列 4数据来源：整理生命周期视角：各阶段好股票长什么样？根据企业生命周期理论，处于不同发展阶段的公司在成长、盈利等各方面具有明显差异，且投资者的要求也不尽相同。本部分我们分别回顾量化掘金：谁是次新股长期关键因子？、早期成长策略：寻找非对称收益、A 股十倍股群像，

4、从次新、早期成长、长周期视角刻画不同阶段的好股票长什么样？量化掘金：谁是次新股长期关键因子？报告要点：本篇报告通过构建客观的次新择股因子量化模型，希望回到过去，站在历史的角度，以当时可获取的数据进行回测，来验证某些指标对次新股择股的有效性。次新股选股关键指标包括：高 ROE、高利润增速、高毛利、高销售费用率、小市值。量化次新组合在市场整体上行、小盘股相对占优的市场环境下更优。因子模型构建：筛选次新股关键因子季度滚动样本量化回测。样本：选取08-19 年上市的 2269 家公司为样本，主要分布在机械、化工、医药等行业。样本股上市1 年后业绩取代估值，成为股价主推力。模型：以 2010 年至 20

5、21 年 3 月作为研究区间，以财报披露截止日（4 月 30 日、8 月 31 日、10 月 31 日）为节点划分时间阶段（共 33 个），每个节点将当时上市满 1 年未满 3 年的样本股按照某一候选指标排序划分为 5档，分别计算 5 档样本在下一阶段的收益率均值，按此方法滚动样本计算该指标 5 档在全部 33 个时间区间内的表现，从中挑选具有明显胜率的指标特征。候选指标：财务方面包括盈利（ROE、净利率、毛利率）、费用、成长、运营效率等指标；估值方面包括市值、估值、机构持仓等指标。图1：次新股量化模型构建流程数据来源：绘制次新股选股关键指标：高 ROE、高利润增速、高毛利、高销售费用率、小市

6、值。分别从业绩指标、估值指标、机构行为三个角度统计不同指标分档后的获胜概率和收益率均值。有效指标包括，财务指标：高 ROE、高利润增速、高毛利、高销售费率。 ROE 最高组获胜概率 42%，近三年胜率 56%；利润增速最高的两组获胜概率 55%，近三年胜率 67%；毛利率最高的两组获胜概率 61%，近三年胜率 67%；销售费用率最高的两组获胜概率 58%，近三年胜率 67%。估值指标：小市值。市值最低组胜率 42%，近三年市值因子在次新股择股中的有效性凸显，市值最低组胜率 44%。图2：2010-2020 年 33 个时间区间&2018-2020 年 9 个区间不同指标分档收益率表现，；注：

7、标红代表五档样本中胜率最高的一组；10 年/3 年维度单个组别胜率超过 30%/40%或相邻组别胜率超 50%/60%为有效指标根据 2022 一季报筛选量化次新组合。按照上面筛选出来的关键因子，我们设定筛选标准：ROE（TTM）、归母净利润增速、毛利率、销售费用率在全部样本（上市一年以上三年以内）的前 40%，且总市值小于 200 亿。根据 2022 一季报数据，共筛选得到16 只股票，主要分布在医药生物、计算机等板块。量化次新组合 2010 年以来（截至2022/5/31）较万得全A 超额收益 202%，在市场整体上行、小盘股相对占优的市场环境下超额收益明显。表2：最新量化次新组合市值PE

8、（倍，ROE归母净利润销售毛利率销售费用率股票代码股票简称所属行业（亿元） TTM）（%）同比（%）（%，TTM）（%，TTM）688016.SH心脉医疗医药生物1364021217710688389.SH普门科技医药生物683415246215688399.SH硕世生物医药生物72545636612688278.SH特宝生物医药生物1195817688952603439.SH贵州三力医药生物54361417148300841.SZ康华生物医药生物1241431359431688617.SH惠泰医疗医药生物1446313426923300803.SZ指南针计算机1895422176914468

9、8568.SH中科星图计算机1456516795010688201.SH信安世纪计算机503315-506721300942.SZ易瑞生物综合92352530678605098.SH行动教育综合341916847930688181.SH八亿时空电子411912304812688200.SH华峰测控机械设备2464620356808300911.SZ亿田智能家用电器662918514519688080.SH映翰通通信232214-204511，；注：次新股股票池按照客观指标标准筛选，不代表投资建议；财务指标数据截至 22Q1，市值和 PE 数据为 2022/06/07图3：市场整体上行区间量化次

10、新组合表现更优图4：小盘股相对占优区间量化次新组合超额收益明显，早期成长：寻找非对称收益报告要点：中美经验均表明，中小成长指数并不具有明显的长期系统性机会，通过获取低胜率下高赔率带来的非对称收益可有效提升组合收益，“早期成长”策略可满足这一需求。通过设定 6 大筛选标准（行业空间、发展早期、业务加速，高毛利、高研发、高现金）构建东吴“早期成长”策略组合，2011 年以来年化收益 16.7%大幅跑赢创业板指的 8.8%，且 IPO 扩容、熊市底部后弹性更强。最新股票池共 13 只，涉及自动化、锂电/光伏设备、半导体、CRO 等产业链。中美经验表明中小成长系统性机会较差，关键在于取得低胜率下高赔率

11、带来的非对称收益。分别比较中美中小成长指数与典型宽基成长指数的走势，2010 年至 2022/03/31罗素 2000 累计收益为 231%，明显小于纳斯达克指数的 527%；中证 500、国证 2000 指数累计收益率分别为 57%、158%，均跑输创业板指的 173%。从中美共同经验来看，中小成长板块长期的系统性机会似乎并不强，我们认为原因在于存在大量的成长陷阱，众多中小成长股会因为外部或自身原因逐渐被证伪，因此中小成长择股胜率偏低。在这种低胜率背景下，追求极致的高赔率就成为关键，英国老牌资管巨头柏基投资始终信奉追求非对称收益，通过个别标的的极高赔率来有效对冲低胜率带来的亏损，提高组合整体

12、收益。根据企业生命周期理论，只有处在偏早期成长阶段的公司，成长速度最快，市场可以给到的估值也最高，对应的股价收益最为明显，是追求非对称收益的重要阶段，因此重点讨论“早期成长”策略。图5：2010 年以来罗素 2000 累计收益大幅落后纳指图6：2010 年以来 A 股中小成长指数跑输创业板指7006005004003002001000-100纳斯达克：累计收益率（%）罗素2000：累计收益率（%）4003002001000-100创业板指：累计收益率（%）国证2000：累计收益率（%）中证500：累计收益率（%），“早期成长”策略应用经验：柏基投资“长期全球成长策略”。买点：关键产品/技术/业

13、务突破；加仓：战略稳步推进。复盘柏基投资对于特斯拉的持股变化，最初的吸引点体现为核心产品/业务的突破，后续随着业务的稳步推进，柏基顺势加仓并坚定持有。柏基最早于 2013Q1 开始买入特斯拉，彼时特斯拉首款量产车型Model S 刚上市半年，季度销量快速攀升至接近 5000 辆，无疑为公司和市场注入信心。2015/09 量产Model X、2017/07 量产Model 3，特斯拉“以高端打开市场，中高端提升份额”的产品战略顺利实现，在此过程中柏基投资持续加仓并坚定持有，持股比例稳定在 7.5%左右。减仓/卖出：步入利润稳态增长，市场形成共识，最大程度赚取认知差带来的收益。从柏基对特斯拉的减持

14、时间来看，当公司利润实现稳态增长大幅提升后，经营风险降低，市场共识形成推动股价暴涨时，柏基开始逐渐减持。2020 年之后，柏基对特斯拉的仓位持续下降。2019年底特斯拉上海超级工厂正式投产，产能供给大幅提升，叠加全球碳中和概念兴起，电动车迎来爆发增长，特斯拉逐渐实现稳定盈利和现金流保障。全球投资者对于新能源远景空间形成乐观的一致预期，推动特斯拉股价快速上涨，但柏基此时开始逐步卖出特斯拉，目前仓位已降至买入初期水平。图7：柏基投资对特斯拉持仓：13-16 年加仓、16-20 年持股、20 年以来减仓特斯拉：柏基投资持股数（万股，左轴）特斯拉汽车单季度销量（辆，右轴）800070006000201

15、2/06，2015/09，Model X量产2017/07，Model 3量产2019Q3后，实现稳定盈利和现金流2020/03，Model Y量产350,000300,000250,000500040003000200010000Model S量产2019/12，上海超级工厂投产200,000150,000100,00050,0000，东吴“早期成长”策略择股。我们设定筛选标准：行业空间、发展早期、业务加速，高毛利、高研发、高现金，其中需要指出的是与一般成长策略不同，我们建议早期成长投资应更多关注营收增速、毛利率和现金流状况，而相应降低对利润增速的要求，一定阶段的高投入势必影响利润释放，但只

16、要产品和业务正常推进，保证现金来源，同时高毛利提供未来利润率提升空间，则可以期待未来利润放量。最新股票池 13 只，分布在 6 个行业，特征表现为中小市值、高成长、抱团弱化。按照 3.1 筛选标准，以 2022/04/30为时点最新股票池共 13 只，包括机械、电力设备等 6 个行业，主要涉及自动化、锂电/光伏设备、半导体、CRO 等产业链，特征表现为中小市值（平均市值 153 亿元）、高成长（2022E 营收增速均值 56.1%）、抱团弱化（公募持股/流通股均值 21%、中位数 10.8%）。历史组合回测，11/04-22/04 年化收益 16.7%大幅跑赢创业板指的 8.8%，IPO扩容及

17、熊市底部后弹性更强；个股收益呈现非对称性，后续营收保持高增是胜出关键。图8：东吴策略“早期成长”股票池筛选标准所属申万行业电子、计算机、传媒、通信；汽车、家电、电力设备、机械、军工；环保、有色、基化、医药行业是否具有中长期发展空间行业考虑维度关注问题具体指标指标要求发展阶段自身是否处于发展早期成立时间小于全部样本的前30%分位（由小到大排列）上市时间1年以上盈利空间盈利能力是否有提升空间毛利率近3年营收增速连续提升，复合增速大于15%；且下一年预测增速超过该复合增速营收增速业务增速是否处在加速期成长空间是否高度重视研发投入研发强度是否具备强劲的现金流实力销售取得现金/营收近3年均值大于所属二级

18、行业前60%分位（由大到小排列），图9：东吴策略“早期成长”策略股票池证券代码证券简称一级行业二级行业市值（亿 元， 06/07）已成立时间（年）已上市时间（年）18-21年营收复合增速（%）成长&盈利空间2022E营 平均毛利 平均研发收增速强度（%）率（%）（%）销售现金/营收的均值（%）估值（ 22/06/07）公募持股PE-TTM PE-2022 /流通股（%）002837.SZ英维克机械设备专用设备10216.75.327.729.832.36.793.3553710688092.SH爱科科技机械设备专用设备1617.11.115.642.147.88.8104.6302168801

19、7.SH绿的谐波机械设备自动化设备14111.31.726.452.849.711.187.775529603203.SH快克股份机械设备自动化设备6215.85.521.835.353.37.0103.123181688155.SH先惠技术电力设备电池6915.11.750.2120.135.210.897.6952813688516.SH奥特维电力设备光伏设备25112.21.951.761.634.96.788.3594620688390.SH固德威电力设备光伏设备26811.51.747.4105.936.66.387.4122469688019.SH安集科技电子电子化学品16416.

20、22.840.448.951.121.296.51017520300566.SZ激智科技电子光学光电子4515.25.528.440.725.17.296.436205603229.SH奥翔药业医药生物化学制药13312.05.032.743.454.313.3107.677605688202.SH美迪西医药生物医疗服务23818.32.553.270.640.86.798.9764943300687.SZ赛意信息计算机IT服务10217.34.728.633.632.912.8102.0453211689009.SH九号公司-WD汽车摩托车及其他3957.41.529.144.626.16.

21、7117.59347106早期成长策略均值15314.33.134.956.140.09.698.5684121.0全A（非金融）中位数4821.88.311.524.227.94.199.83019，；注：其中营业周期、ROE、研发强度、现金流均值计算周期为 2019-2021图10：东吴早期成长策略组合大幅跑赢创业板指图11：东吴早期成长策略组合熊市后具有超额收益9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0早期成长策略累计收益表现（净值化）创业板指累计收益表现（净值化）140截至22/04组合累计收益447%,同期创业板指收益152%120100806040200-20-4

22、0早期成长策略：区间涨跌幅（%）创业板指：区间涨跌幅（%）106 123834445 493014342723-4-13-13 -31-13-2-10-15 -13-25-25 ，1.3. 长周期：A 股十倍股群像报告要点：本文从涨跌、公司、业绩、估值、行业五个角度分析 A 股十倍股共同特征，多视角剖析优质公司。股价表现：涨幅高、回撤小、时间久、可追涨。基本面：股东资金压力小、代理人问题不突出；高增速、高毛利、高销售费用率、高ROE、高研发。估值&行业：起步小市值、高估值，历史股价表现高 低 ，科技、消费是主阵营。十倍股组合在市场整体持续上涨区间超额收益更明显。股价表现：涨幅高、回撤小、时间久

23、、可追涨。筛选 A 股过去 20 年涌现的 120 只十倍股作为研究样本。涨幅：自起始日（上市满一年）至 2022/5/31 最大涨幅均值 63倍，累计涨幅均值 31 倍。牛市中涨幅更高，熊市中回撤更小，安全垫足够。8 年成就一只十倍股，年化收益 33%。十倍股样本创十倍股价用时均值 100 个月，即 8 年左右，意味着成就一只十倍股至少要穿越A 股一轮牛熊，长期持有及波段择时更优。可追涨：统计全 A 自起始日每涨 50%后能成为十倍股的概率，结果显示第 1 次涨 50%后能达到十倍股价的概率为 22.3%、第 2 次（25.9%）、第 3 次（31.9%）、第 4 次（42.8%）、第 5

24、次（69.5%）。图12：十倍股在牛市区间涨幅更大图13：十倍股在熊市区间跌幅较小900800700600500400300200100005/6-07/1008/10-09/812/12-15/8十倍股熊市区间涨跌幅均值（%）全部A股熊市区间涨跌幅均值（%）843十倍股牛市区间涨跌幅均值（%）全部A股牛市区间涨跌幅均值（%）50547341218318904/4-05/607/10-08/1011/4-12/1215/6-16/1-19-32-39-38-45-44-54-620-10-20-30-40-50-60-70，图14：十倍股达到十倍股价用时主要集中在 3-10 年图15：股价每涨

25、 50%后能成为十倍股概率十倍股达到十倍股价所用时间分布（只）2921231413101035302520151050 每涨50%后能达到十倍股价的概率（%）704332222650%50%50%50%807060504030201001.5倍2.3倍3.4倍5.1倍7.6倍（567%）（344%）（196%）（98%）（32%）横轴括号内为每涨50后到十倍股价的收益，公司基本面，与全 A 相比，股权：大股东控股比例低、质押少，表明资金诉求及压力更小。管理层薪酬：绝对值更高，但占利润比重更小，代理人问题不突出。高研发投入、高专利产出，提供持久增长重要推动力。净利润持续稳定高增，十倍股从起始日至

26、 2021 年归母净利润年化复合增速的中位数为 19.3%，明显高于全部 A 股的 8.1%，且绝大多数年份十倍股胜出；业绩高增核心是高营收和高毛利，此外销售费用率明显高于全 A，可能是在渠道和品牌效应中做了长期投入，积累品牌影响力获得高营收和高毛利。ROE 高于全A，十倍股 ROE 过去 22 年均值的中位数 12.4%，明显高于全部A 股的 6.5%，其中净利率、资产周转率是重要拉动。现金流更充裕，2000-21 年十倍股经营活动产生的现金流占营收比例中位数的均值为 9.8%，明显高于全部 A 股的 8.0%，保障业务发展。图16：十倍股净利润复合增速显著高于全部 A 股图17：十倍股销售

27、费用率明显高于全部 A 股十倍股销售费用占营收比例（%，中位数）全部A股销售费用占营收比例（%，中位数）归母净利润年化复合增速中位数（%，起始日年份-2021年）198258207615510450十倍股32全部A股，图18：十倍股 ROE 均值明显高于全部 A 股图19：十倍股现金流占营收比例高于全部 A 股ROE中位数（%，TTM，起始日年份-2021年）12714121086420十倍股全部A股十倍股经营活动产生的现金流/营业收入（%，中位数）全A经营活动产生的现金流/营业收入（%，中位数）1614121086420，估值&行业。市值：起步小市值。十倍股上市日市值中位数 17 亿元，低于

28、全部 A股的 27 亿元，30 亿元以下占比达到 78%。估值：起步高估值。上市日十倍股 PE 中位数（TTM，下同）46.6 倍，明显高于全部 A 股的 37.7 倍，后续稳定的业绩增长逐步消化估值。高 低 、高股息，符合自下而上择股审美。行业：科技、消费是主阵营，行业轮动服从产业更迭。图20：十倍股起步市值低于全部 A 股图21：十倍股起步高估值，往后被业绩消化7006005004003002001000十倍股各时点市值（亿元，中位数）全部A股各时点市值（亿元，中位数）35112317 27173458662上市日起始日最高价日2022/6/7十倍股各时点PE中位数（倍，TTM，剔除负值）

29、全部A股各时点PE中位数（倍，TTM，剔除金融石化，剔除负值）80554743383633249080706050403020100上市日起始日最高价日2022/6/7，图22：十倍股行业主要集中于消费&TMT图23：十倍股行业轮动服从产业更迭十倍股行业分布（只）3025720651541032510各轮牛市区间诞生十倍股行业分布（只）05/6-07/1008/10-09/812/12-15/60医 电 食 计 房 国 汽 电 非 化 有 家 建 通 传 农 机 商 纺 钢 公药 子 品 算 地 防 车 气 银 工 色 用 筑 信 媒 林 械 业 织 铁 用医食有药品色生饮金汽国房车防地军产有

30、 建 计 医 传 非色 筑 算 药 媒 银金 材 机 生 金生饮 机 产 军设 金物料工备 融金 电 材属 器 料牧 设 贸 服事渔 备 易 装业物料属工属料物融，筛选十倍股股票池。根据上述十倍股经验，我们设定多项指标筛选标准，按照 2022一季报数据，筛选未来有望成为十倍股的股票池。从历史复盘来看，一般市场整体持续上涨期间，十倍股组合超额收益明显上行，与大小盘风格关系不大。表3：最新十倍股组合归母净利润同比增速（%）ROE（%，TTM）市值PE（倍，所属行业（亿元）TTM）上市日期股票简称股票代码300171.SZ东富龙2011/2/1医药生物2152320 91603882.SH金域医学2

31、017/9/8医药生物3541435 58002262.SZ恩华药业2008/7/23医药生物1321616 12300009.SZ安科生物2009/10/30医药生物150598 38300373.SZ扬杰科技2014/1/23电子3894417 78603986.SH兆易创新2016/8/18电子9343419 128603605.SH珀莱雅2017/11/15美容护理4537321 44002643.SZ万润股份2011/12/20电子1812512 77603267.SH鸿远电子2019/5/15国防军工3003524 19002372.SZ伟星新材2010/3/18建筑材料31426

32、24 4300087.SZ荃银高科2010/5/26农林牧渔1145914 1085，；注：十倍股股票池按照客观指标标准筛选，不代表投资建议；财务指标数据截至 22Q1，市值和 PE 数据为 2022/06/07图24：市场持续上涨期间十倍股超额收益明显上行图25：市场大小盘风格和十倍股超额收益关系不大，基金行为视角：择股、择时有哪些经验教训？公募基金作为重要的机构投资者，其高频公布的持仓数据可以为市场提供择股和择时经验。本部分我们主要回顾基金重仓十倍股、谁让基金亏大钱，分别从正反刻画哪些股票是专业投资者眼中的特优生，哪些股票让专业投资者亏损严重，以及买卖时点上可以改进的地方。基金重仓十倍股：

33、极致审美与有限收益报告要点：本篇报告作为十倍股系列第二篇，在系列一 120 只十倍股基础上，进一步筛选出 30 只公募重仓的十倍股。基金经理具有更极致的审美要求和择股能力，表现为基金十倍股更强势的股价表现和更优秀的基本面数据。但由于审慎操作以损失收益换取风险控制，基金经理只获得了十倍股上涨过程中 46%的收益。十倍股基金经理组合在大盘风格占优区间超额收益突出。30 只基金重仓十倍股。我们从基金经理视角出发，汇总主动管理型公募基金 2003-2020H1 共 70 个季度基金前十大重仓，按持股市值占基金净值比例均值排序，在 120 只十倍股中筛选出 30 只被公募基金长期重仓的十倍股。极致审美：

34、更强势的股价表现，更优秀的基本面数据。股价表现：涨幅更高、回撤更小、低换手、用时短。基金十倍股从起始日至 2022/5/31 最大涨幅均值 102 倍 VS全部十倍股 63 倍；四轮熊市跌幅均值-28%VS 全部十倍股-37%；创十倍股价用时均值 7年 VS 全部十倍股 8 年，中后期每涨 50%用时更短。公司基本面：与全部十倍股相比，基金十倍股外资持股更高、第一大股东质押更少；管理层薪酬总额更高，但占归母净利润比例更低；研发投入更高，专利产出更多。基金十倍股从起始日至 2021 年归母净利润年化复合增速的中位数 26.7%VS 全部十倍股 19.3%，背后是更高的毛利、销售费用率。基金十倍股

35、 ROE 均值中位数 17.7% VS 全部十倍股 12.4%，拥有更高的净利率和资产周转率。估值&行业：更高 、更低 、更高股息率。行业同样分布在生物医药、食品饮料、电子。图26：基金十倍股熊市回撤更小图27：基金十倍股创十倍股价用时更短0-10-20-30-40-50-60-70熊市区间涨跌幅均值（%）基金十倍股全部十倍股全部A股-12-12-19-32-39-36-38-45-44-51 -54-6204/4-05/607/10-08/1011/4-12/1215/6-16/1自起始日到十倍股价用时分布（只）基金十倍股全部十倍股292123141310101078112135302520

36、151050 ，图28：基金十倍股净利润增速更快图29：基金十倍股 ROE 更高150100500-50十倍股归母净利润同比（%，整体法）重仓十倍股归母净利润同比（%，整体法）全A归母净利润同比（%，整体法）ROE中位数（%，TTM，起始日年份-2021年）1812720181614121086420基金十倍股十倍股全部A股，有限收益：波段交易错失一半涨幅。基金十倍股持仓总收益均值 2440%，收获十倍股涨幅的 46%。十倍股加权持仓周期 4.1 个季度，难以享受长期收益。短期业绩考评影响长期持股，长周期考核机制改革正在进行。交易时点：右侧买入，左侧离场。在业绩持续改善 4.3 个季度、股价持

37、续上行 2.6 个季度后开始建仓买入，在业绩拐点前3.6 个季度、股价高点前 0.8 个季度卖出，审慎操作以损失收益换取风险控制。图30：基金享受的十倍股收益远小于其整体涨幅1600014000120001000080006000400020000基金持股总收益（%，左轴）基金持股总收益均值为2440%；基金持股总收益占十倍股起始日以来最大涨幅比例均值为46%基金持股总收益占十倍股起始日以来最大涨幅比例（右轴）贵 华 五 海 泸 卫 三 伊 万 东 格 恒 万 双 中 东 中 长 大 国 华 福 恒 歌 云 立 隆 三 天 上A州 兰 粮 螺 州 宁 一 利 华 方 力 瑞 科 汇 兴 阿 信

38、 春 华 电 侨 耀 生 尔 南 讯 基 安 士 汽200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%A茅 生 液 水 老 健 重 股 化 财 电 医发 通 阿 证 高 股 南 城 玻 电 股 白 精 股 光 力 集台 物泥 窖 康 工 份 学 富 器 药展 讯 胶 券 新 份 瑞璃 子 份 药 密 份 电团，图31：基金十倍股加权持股周期均值仅 4.1 个季度基金十倍股加权持股周期（季）基金十倍股加权持股周期均值为4.1个季度9876543210A贵 伊 万 格 五 华 东 上 恒 泸 中 国 中 双 万 海 长 云 天 三 大 恒 福 三 华 歌 东 立 隆 卫州

39、 利 科 力 粮 侨 阿 汽 瑞 州 信 电 兴 汇 华 螺 春 南 士 一 华 生 耀 安 兰 尔 方 讯 基 宁A茅 股电 液 城 阿 集 医 老 证 南 通 发 化 水 高 白 力 重 股 电 玻 光 生 股 财 精 股 健台 份器胶 团 药 窖 券 瑞 讯 展 学 泥 新 药工 份 子 璃 电 物 份 富 密 份 康，最新十倍股基金经理组合。我们筛选过去 10 个季度十倍股基金重仓频率最高的前20 只个股（上市后一年至 2022/4/30 涨幅超过 200%但小于 900%），作为基金经理视角未来可能的十倍股。十倍股基金经理组合在 2016 年后超额收益持续上行，与市场整体涨跌关系不大

40、，但基本对应大盘风格占优区间。表4：最新十倍股基金经理组合（亿元）（%）同比（%）例（%）300750.SZ宁德时代电气设备107226918-2414300124.SZ汇川技术电气设备17244722119603259.SH药明康德医药生物310459131025002821.SZ凯莱英医药生物741521022424002812.SZ恩捷股份化工2104662211214603737.SH三棵树化工361-78-24-5801603345.SH安井食品食品饮料4145871813000860.SZ顺鑫农业食品饮料177-106-2-729603501.SH韦尔股份电子14953525-14

41、11600048.SH保利发展房地产1805714114002410.SZ广联达计算机63491134216000333.SZ美的集团家用电器37081322115002352.SZ顺丰控股交通运输26144282033000338.SZ潍柴动力汽车10531510-691603899.SH晨光股份轻工制造4743223-167000063.SZ中兴通讯通信1166171326300144.SZ宋城演艺休闲服务3372342-1297002142.SZ宁波银行银行222611132111股票代码股票名称申万行业最新市值PE-TTMROE-TTM归母净利润基金持股比002027.SZ分众传媒传媒

42、9531729-3210300012.SZ华测检测综合38150172018，；注：十倍股基金经理股票池按照客观指标标准筛选，不代表投资建议；财务指标数据截至 22Q1，市值和 PE 数据为 2022/06/08图32：十倍股基金经理组合 2016 年后超额收益持续上行图33：大盘占优区间十倍股基金经理组合表现更优，谁让基金亏大钱：“假摔”的龙头与遗忘的“弃子”报告要点：本篇报告筛选过去 10 年给公募基金造成较大亏损的 30 只个股，分析其下跌原因、后续表现以及被基金彻底抛弃的原因。亏损股下跌初期体现为高位估值下事件冲击引发估值下杀，但此后 1 年难跑赢市场，根源在于基本面走弱，下跌初期市场

43、对此预期不足。回头看被基金抛弃的股票，普遍在所处赛道、自身经营上存在问题。基金亏损股：以净值贡献度筛选 30 只基金重仓亏损股。首先，定义净值贡献度，“个股当季度净值贡献度=季度末持股市值占净值比例*个股当季度涨跌幅”。复盘 2011-2020年各季度，主动管理型基金前十大重仓股中净值贡献度最小（负值）的个股，选取当季出现次数最多的 5 只个股为亏损股榜单，并从中选取上榜次数最多的 30 只个股作为样本股。其中 7 只消费龙头、7 只金融地产龙头、7 只科技制造龙头，另有 9 只已被公募所抛弃的基金“弃子”。此外，17 只亏损股为十倍股。多数亏损股上榜后 1 年内难有相对收益。下跌前估值贵：3

44、4%的亏损股上榜前估值为近 3 年 80%以上分位。下跌后表现弱：基金重仓亏损股上榜后的四个季度普遍表现不佳，仅消费龙头表现尚可，但无相对收益，继续持有的时间成本高。图34：除部分消费龙头外，多数亏损股上榜后 1 年内难有相对收益上榜当季度上榜后继续持有一个季度上榜后继续持有两个季度上榜后继续持有三个季度上榜后继续持有四个季度跌幅相对收益伊利股份-8.6-7.1格力电器-10.1-11.4五粮液-11.2-9.6恒瑞医药-12.8-16.9贵州茅台-17.8-20.1双汇发展-12.9-11.0洋河股份-16.2-17.5消费龙头-12.0-12.3海康威视-17.2-12.9国电南瑞-10.

45、4-10.4-11.6-13.8卫宁健康-19.6-26.2杰瑞股份-12.9-19.4大华股份-20.0-17.3歌尔股份-11.8-14.6科技制造龙头-14.9-15.5中国平安-9.2-5.8兴业银行-9.3-10.2中信证券-3.2-8.2-11.8-5.2-5.8跌幅相对收益-5.0-4.21.9-8.6-6.2-2.4-6.2-7.7-11.5-11.8-13.0-7.3-40.4-44.9-8.1-9.1-11.4-5.5-14.2-12.6-43.2-44.8-32.6-30.8-23.1-51.3-13.4-12.2-31.3-33.1-21.5-22.8-11.5-8.6

46、-9.2-2.9-7.3-17.6-12.2-5.2跌幅相对收益-1.7-9.413.2-5.47.711.31.9-0.1-7.6-7.8-10.8-9.3-54.4-52.1-2.1-6.7-7.7-9.6-8.0-4.4-35.3-41.1-1.3-27.2-14.5-62.9-19.0-27.1-35.5-30.3-14.0-24.0-13.1-8.3-0.22.6-20.2-16.0-2.94.6跌幅相对收益跌幅相对收益12.3-6.331.0-3.431.59.710.50.821.122.842.837.7-2.12.07.312.0-6.6-10.86.6-0.4-2.6-12

47、.9-0.9-13.8-61.2-57.8-66.5-66.16.1-2.913.20.5-15.2-24.9-1.4-25.1-12.9-10.0-4.01.1-36.7-38.7-19.7-13.175.844.447.44.0-15.0-97.2-13.0-77.3-17.7-48.524.1-18.4-33.3-42.8-40.6-90.4-8.0-28.12.4-25.6-15.8-9.9-8.4-9.47.013.2-12.75.8-15.9-16.3-5.7-5.6-4.92.1-5.20.8万科A-10.8-16.0-15.7-5.6-8.0-10.1-12.3-5.8-16.

48、6华泰证券保利地产-18.4-7.2-16.5-11.1-15.7-14.2-18.2-17.3-27.7-16.4-23.5-20.9-22.4-14.6-36.1-30.9-16.2-7.5-41.1-32.1金融地产龙头-8.7-8.8-12.0-10.7-11.2-6.9-11.1-6.8-10.0-7.3东阿阿胶-12.9-14.1-10.3-12.2-8.4-4.5-13.4-8.3-12.3-7.2ST康美-16.8-19.5-6.3-7.35.914.40.39.6-4.72.2上汽集团-5.8-16.3-11.9-16.8金螳螂双鹭药业苏宁易购葛洲坝-5.4-12.8-14.

49、1-14.0蓝色光标慈文传媒基金“弃子”，-15.5-33.6-18.3-11.9-7.7-21.0-17.2-17.9-7.6-11.66.8-2.6-7.9-11.9-17.6-11.5-18.8-22.9-21.0-47.5-11.5-15.9-9.4-14.4-4.3-8.7-7.5-31.6-12.0-10.8-24.9-22.1-25.7-26.910.5-29.0-17.2-26.1-8.2-13.7-1.9-4.0-34.9-36.0-1.4-4.7-33.3-26.9-29.0-23.0-2.3-62.1-21.5-29.2-14.6-17.7-6.7-3.3-31.8-38

50、.032.121.5-41.6-33.3-34.2-22.8-12.7-62.5-14.3-22.4-13.9-16.4龙头下跌原因：具有行业共性的事件冲击。消费龙头：产品质量&渠道变革。科技制造龙头：高管/大股东高位减持。金融地产龙头：监管&流动性变化。跨行业共性：上市公司不合理融资或激励行为引致市场抛售。股价疲弱根源：基本面走弱，市场早期预期不足。基金亏损股上榜季度表现为估值下杀，盈利未见明显拖累，但此后单季度利润增速及 ROE 多数出现下滑，仅部分消费龙头可保持盈利稳定。上榜前基金仍在加仓，上榜季度减仓并不果断，此后 1 年仓位不断下降，卖方盈利预测也不断下修，表明下跌初期市场对基本面走

51、弱没有预期，此后逐渐形成认知，基金高位加仓且减持不果断势必将拖累其净值表现。图35：多数亏损股上榜后净利润增速、ROE 下滑，注：红色底纹代表正值，绿色底纹代表负值图36：市场对事件冲击预期不足，下跌前基金仍在加仓、下跌后减仓不果断，注：一致预期 EPS 为上榜季度所属年份的 EPS 预测值；Q 表示季度，M 表示月；红色底纹代表正值，绿色底纹代表负值弃子被弃原因：崎岖赛道里的“问题”公司。赛道问题：同质化竞争激烈，企业盈利空间小，如零售行业；行业空间大，但集中度难以提升，如装饰装修行业；行业景气度出现趋势性下行，如基建、汽车行业；商业模式面临不确定性，盈利波动大，如传媒影视行业。自身问题：缺

52、乏护城河优势，难抵变革性冲击；非理性扩张拖累主业，商誉减值侵蚀利润；财务造假，突破道德及法律底线；股东资金压力大、研发投入低。22Q1 众多热门股上榜，集中在白酒、锂电、电子。22Q1 基金亏损股前 10 名季度跌幅平均达到-28.3%，主要分布在公募持仓集中的白酒、锂电、电子板块。其中锂电、电子基本面在 22Q1 边际走弱，后续需关注基本面修复情况。图37：22Q1 基金亏损股榜单亏损股榜单排名股票名称Q1绝对涨跌幅（%）Q1相对涨跌幅（%）第一名第二名第三名第四名第五名第六名第七名第八名第九名第十名贵州茅台五粮液东方财富宁德时代立讯精密亿纬锂能歌尔股份泸州老窖韦尔股份天齐锂业食品饮料食品饮

53、料非银金融电气设备电子电气设备电子食品饮料电子有色金属23315669631291032623631891130931401423174142273667316831363331-5.5-2.2-13.3-23.9-27.1-37.8-16.1-26.8-25.8-36.4-21.1-31.7-24.9-35.6-12.9-31.7-30.41-16.行业（2022/6/13， （2022/6/13，亿元）倍）PE-TTM最新市值-21.1-19.7，结合市场位臵：熊市底部后如何甄别未来十倍股？报告要点：十倍股的形成需要长时间的历练，但每次熊市底部无疑都会给后续新出现的十倍股创造空间。本部分我

54、们回顾熊市底部走出的十倍股，站在 2 年、10 年维度下看，泡沫出清后走出的十倍股有哪些特征，为投资提供思路。熊市后 2 年维度，十倍股集中在新希望产业链，特征包括供给侧优势、大市值、利润空中加油、规避高估值。熊市后 10 年维度，十倍股集中在消费、科技、资源品行业小市值公司，供给侧优势特征更突出，业绩迎来长期向上拐点。本报告 Ten Bagger 以 A 股四次熊市底部：2005/06、2008/10、2016/01、2019/01 作为典型的泡沫出清标志，筛选此后 2 年、10 年累计涨幅超过 10 倍的公司，观察其业绩、行业、市值、估值、熊市跌幅特征。为使各区间可比，我们将全 A 样本（

55、起点前已上市）的各个特征分别划分为 5 个等区间，看高分学生出自哪所小学，即统计 10 倍股在落入不同分位区间分布，反映共性特征。2 年十倍股：新希望产业链、供给侧优势、大市值占优、利润空中加油、规避高估值。新希望产业链：行业高景气足以带动经济增长转型。四次熊市后 2 年跑出的十倍股均集中在新希望行业，与前一轮牛市主旋律迥异，这可以理解为熊市反映的是此前经济增长或转型动力的趋缓，市场往后对新的产业链高景气给予更高定价，且该产业链有望成为经济增长的新动力。供给侧优势明显：高频十倍股行业集中在上游资源品+特殊消费品。可能的解释是熊市后 2 年十倍的短周期限制，供给侧释放较需求侧更慢，由此带来量价齐

56、升。大市值公司更占优。这一结论和多数十倍股研究的“小唯美”完全相反，可能的原因是 2 年的时间限制，能足以带动经济增长转型的新希望产业链，最好是而立之年能担重任，足够长的新型产业链、行业内部的龙头公司，更符合短时间内的增长期望。利润增长非线性突破：空中加油。熊市后 2 年十倍股，多数公司从熊市前 2年的利润较好增长，演变为熊市后 2 两年利润进一步加速，空中加油。尽量规避高估值。熊市底部 2 年走出的十倍股，起步位臵高估值的公司均偏少，高估值提前透支了往后 2 年的增长空间。表5：2 年十倍股集中在新希望产业链&供给侧优势2005/6/6行业股票数2008/10/28行业股票数2016/1/2

57、7（2行业倍股）股票数2019/1/4（至行业2021/09/14）股票数机械设备8化工3化工8电子3有色金属6交运设备2食品饮料6食品饮料2化5有色金属2家用电器4汽车2房地产4机械设备2钢铁3化工2商业贸易3农林牧渔1建筑材料3建筑装饰1交运设备2综合1有色金属2采掘1综合2轻工制造1机械设备2电气设备1轻工制造2医药生物1电气设备2建筑材料1食品饮料2建筑建材1综合1轻工制造1休闲服务2通信1医药生物2计算机1公用事业1商业贸易1建筑建材1汽车1农林牧渔1农林牧渔1金融服务1房地产1合计42合计14合计37合计14，图38：2 年十倍股中区间利润高增速明显占优图39：2 年十倍股熊市前

58、2 年利润增速同样较高2年十倍股区间利润CAGR分位区间分布（家）80%353025201510502005/6/62008/10/282016/1/272019/1/4（2年2倍）2年十倍股起点前2年净利润CAGR分位区间（家）80%141210864202005/6/62008/10/282016/1/272019/1/4（2年2倍），注：分位区间越小增速越低，注：分位区间越小增速越低10 年十倍股：消费科技资源品、长期业绩拐点、小市值。消费穿越周期成十倍股集中营，但医药正在遭受挑战，主因集采影响特殊品供给议价权。10 年视角下科技十倍股涌现出来，硬件为主。周期资源品更加强调供给侧约束。困境反转，长期业绩拐点显现。时间从 2 年扩展至 10 年，熊市底部走出的十倍股，业绩增速影响最明显。与 2年视角下的业绩非线性突破不同，10 年十倍股在熊市前后，则迎来了长期的业绩拐点。小市值公司更占优。长周期下初期小市值获得起跑线优势，与我们此前十倍股专题研究结论一致。初始估值不重要。10 年十倍股，凭借持续稳定的业绩增长，熊市底部的估值高低影响微弱，与我们此前十倍股专题研究结论一致。熊市跌多少不重要。短期熊市后