2022下半年宏观经济展望：急起直追

1、CONTENTS目录俄乌危机下，全球经济增长预期可能进一步下修中国经济最困难时刻已经过去政策全力以赴，经济急起直追下半年经济将拾级而上11、俄乌危机下，全球经济增长预期可能进一步下修23俄乌危机重创全球经济，各国增长预期普遍下修，甚至可能进一步下修影响程度排序可能是: 俄乌 欧洲 发展中国家和新兴经济体 美国美国2022年底衰退风险抬升，应对滞胀、避免衰退，成为海外经济体的共性挑战俄乌冲突前俄乌冲突后实际GDP同比（%）20152016201720182019202020212022E2022E调整（2022/01）（2022/04）（百分点）全球3.23.23.83.62.8-3.56.14

2、.43.6-0.8发达经济体2.11.72.42.21.6-4.95.23.93.3-0.6美国2.61.52.22.92.2-3.45.743.7-0.3欧元区21.82.41.91.3-7.25.33.92.8-1.1德国1.51.92.51.50.6-5.42.83.82.1-1.7法国1.31.22.31.71.5-973.52.9-0.6意大利0.70.91.60.80.3-9.26.63.82.3-1.5西班牙3.23.332.42-11.15.15.84.8-1日本1.20.91.90.30.3-5.11.63.32.4-0.9英国2.21.91.81.31.4-107.44.7

3、3.7-1加拿大0.91.4321.9-5.54.64.13.9-0.2新兴市场和发展中经济体4.14.44.74.53.6-2.46.84.83.8-1中国6.96.76.96.762.38.14.84.4-0.4巴西-3.8-3.51.11.31.4-4.54.60.30.80.5南非1.30.31.30.80.2-7.54.91.91.90印度7.67.16.76.14.2-88.998.2-0.8俄罗斯-3.7-0.21.52.51.3-3.64.72.8-8.5-11.3乌克兰-9.82.42.43.53.2-43.43.6-35-38.6IMF（含预测），中信证券研究部高通胀可能抑

4、制美国企业利润、资本开支及居民消费。美联储收紧货币政策，金融状况收紧，进一步抑制需求。预计美联储在6月加息75bps后，将继续大幅加息，年内或将联邦基金利率提升至 3.25%-3.50%附近。6月1日正式开启缩表，前三个月月度上限为475亿美元，9月达到月度上限950亿美元，逆回购协议或能为缩表提供一 定缓冲，但仍需关注大幅缩表会给全球流动性带来的冲击。中期选举民主党维持两院控制权的难度较大，失去议院控制权将掣肘拜登政府推出更多刺激计划。美国通胀、企业利润及资本开支增速美国2022年底衰退风险抬升-6-4-20246810-40-30-20-1001020304050602008-12011-

5、52014-92018-12021-5 通胀（右轴）% %美国企业利润同比 耐用品订单同比美国金融条件和流动性有所收紧05101520-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0200020022004200620082010201220142016201820202022%25指数美国:全国金融状况指数美国:高收益企业债利差（右轴）4除美国外的西方国家：整体处 于经济过热期，欧洲国家“滞 胀”风险较大。俄乌危机下， 欧洲及日本能源短缺问题短期 内恐难完全解决，能源问题推 高欧洲通胀压力，影响经济弱 复苏局势。欧洲央行资产净购 买将在7月1日结束，并将在7 月议息会议上加息25b

6、ps，预 计9月议息会议或将加息50bps， 正式退出负利率政策，后续还 将持续加息。新兴和发展中国家：疫情后经 济动能恢复较弱，滞胀可能性 同样较高。应对滞胀、避免衰退，是海外经济体的共性挑战，OECD，中信证券研究部（含预测）下半年，中美经济强弱位置转换中国5英国欧盟日本2022年上半年 全球主要经济 体基本恢复至 疫情前长期增 长轨迹欧盟经济增速 将见顶、通胀 逐渐上行经济增长高于潜在增速疫情后中国经济 周期领先，率先 下行。年中企稳，下 半年有望逐步 改善韩国澳大利亚加拿大美国印度巴西2022年中主要经济体周期位置01020304050俄罗斯乌克兰% 6025.311.419.312.

7、929.68.311.813.12.220.901020304050天然气原油小麦大麦玉米生铁%俄罗斯乌克兰59.878.222.634.280706050403020100石油天然气%俄罗斯出口至欧盟占其总出口比重欧盟进口自俄罗斯占其总进口比重有可能出现的能源供应危机、粮食供应危机值得高度关注俄罗斯与欧盟的能源依存度较高中亚、西亚、非洲部分国家对俄乌粮食依赖度高俄乌两国能源和食品出口占全球出口比重其一，俄乌冲突导致乌克兰的粮食生产和运输同时受到冲击其二，石油天然气价格高位运行，推升化肥价格上升，提高 了粮食生产成本其三，干旱、高温等极端天气，不断冲击全球粮食产量预期截至五月中旬，印度等十个国

8、家颁布了谷物出口限制政策粮食安全成为世界各国的重要议题6资料来源：联合国、美国农业部，北京大学能源研究院，中信证券研究部乌克兰危机将加剧全球能源安全问题。 欧盟对俄天然气和石油短期内完全脱钩 的可能性较低，但降低依赖度已是大势 所趋。供给短缺、替代方案不足、其他 购油购气成本较高等原因加剧能源安全 问题。有可能出现的能源供应危机、粮食供应危机值得高度关注全球天然气贸易流向（2020，十亿方）7金融：金融制裁扰乱全球金融秩序，威胁海外金融资产安全；中长期将加速全球去美元化进程，以美国为首的西方国家滥用SWIFT系统等国际组织可能会降低其公信力。贸易：禁运、航线脱钩及贸易保护主义政策影响全球贸易稳

9、定与增长。供应链：2020年疫情后全球供应链恶化，乌克兰危机加剧全球供应链受阻程度。乌克兰危机加速逆全球化：（1）2020年疫情后，世界各国增加了对产业链安全的忧患意识和重构意愿。（2）乌克兰危机后，地缘政治问题激化区域矛盾。（3）大国博弈下，制裁逐渐升级加大全球化系统性的不确定性因素。UNCTAD，目前全球供应链紧张程度处于新世纪之最全球金融开放指数和贸易占GDP比重下行逆全球化加剧：金融秩序恶化，贸易与供应链受阻-2-1012345-32000-12003-52006-9资料来源：纽约联储，中信证券研究部2010-12013-52016-92020-1全球美国欧元区中国个标准差010203

10、0405060-0.6-0.4-0.200.20.40.619701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020指数全球金融开放指数全球商品贸易占GDP比重（右轴）%8全球流动性退潮下的金融风险渐次暴露疫情后全球宏观杠杆率再次显著抬升2021三季度部分国家非金融部门宏观杠杆率情况年初以来美债利率大幅上行，美股大幅下跌其一，美国通胀再创新高，紧缩预期和衰退预期进一步抬升，下半年美国市场或延续上半年股债双杀的行情。其二，欧洲央行加速收紧货币政策，

11、下半年欧洲经济陷入滞 胀的概率显著抬升，欧洲市场或将走弱。其三，新冠疫情后，全球宏观杠杆率显著抬升，警惕部分国家经济增长无法匹配其债务负担而可能引发的债务危机。其四，我国中央政府杠杆率在国际上处于较低水平，政府层 面仍有一定政策刺激空间。警惕海外金融市场风险和债务危机风险16000155001500014500140001350013000125001200011500110001.21.72.22.73.20.72022-012022-022022-032022-042022-052022-06%美债收益率:10年美债收益率:2年纳指（右轴）点100150200250300350200220

12、0520082011201420172020%新兴市场发达经济体所有报告国日 法 希 葡 荷 西 意 英 中 美 本 国 腊 萄 兰 班 大 国 国 国 牙牙 利韩 爱 澳 泰 马 德 巴 印 南 俄 土 印 国 尔 大 国 来 国 西 度 非 罗 耳 尼 兰 利西斯 其亚亚% 450400350300250200150100500政府部门非金融私人部门92、最困难时刻已经过去1011疫情是影响经济的最大因素“武汉保卫战”（2020.02）“大上海保卫战”（2022.04）资料来源：中信证券研究部绘制4月中旬后，全国局部疫情得到进一步有效控制。5月17日上海市实现社会面清零，6月1日起上海全面

13、恢复全市正常生产生活秩序。6月以来，全国单日新增阳性病例连续低于200例，且继续呈下降趋势。恢复速度：市内人流跨区物流跨区人流。市内人流：目前百城拥堵指数已经超过去年同期水平。跨区物流：5月初开始全国整车货运流量指数较4月出现回升，但同比降幅仍有20%左右。跨区人流：端午节假期全国发送旅客比2021年同期下降40.3%。全国疫情得到进一步有效控制市内人员流动的恢复快于跨区物流局部疫情得到有效控制05,00010,00015,00020,00025,00030,00003-0104-0105-0106-01全国新增阳性病例上海新增阳性病例例86420-2-4-6-8-10403020100-10

14、-20-30-40全国整车货运流量指数同比 百城拥堵延时指数同比（右轴）12%本轮局部疫情影响程度类似于2020年初，但恢复速度可能更快，类似于“V”型而非“U”型。上海市5月17日宣布社会面清零，预计6月底可基本恢复常态。吉林省本轮疫情影响程度与上海接近，但恢复比上海早1个月，可作为参考。吉林省4月14日宣布社会面清零，到5月底基本恢复正常，拥堵延时指数和整车货运流量指数的同比降幅分别收窄至-5% 和-10%，用时约1个半月。吉林省社会面清零1个半月后基本恢复常态上海市5月17日社会面清零后逐步好转预计上海市6月底基本恢复常态，“V”型反弹可期1050-5-10-15-20-25-30-35

15、-40-450-10-20-30-40-50-60-70-80-90-10004-0104-1104-2105-0105-1105-2105-3106-10吉林整车货运流量指数同比长春拥堵延时指数同比（右轴）%社会面清零-35-30-25-20-15-10-50-40-45-50-55-60-65-70-75-80-85-9004-0104-1104-2105-0105-1105-2105-3106-10%上海整车货运流量指数同比上海拥堵延时指数同比（右轴）社会面清零13%4月以来，深圳、大连、合肥、杭州、上海等地陆续开展常态化核酸检测工作，检测频率在2至10天不等。输入风险较高 的省会城市以

16、及人口千万级的城市建立常态化核酸检测机制是下一阶段疫情防控的重要手段。深圳4月起开始常态化核酸筛查，从深圳的例子看，常态化核酸检测可以有效平衡疫情防控和正常生产生活。目前深圳地铁客运量已经恢复至去年同期水平，拥堵延时指数同比增长10%左右。深圳4月经济数据环比回暖：工业增加值增速9.7%，比上月提升5.5ppts；固定资产投资增速15.6%，比上月提升2.4ppts；社零增速-6.6%，比上月提升3.6ppts。深圳市统计局，中信证券研究部 注：固定资产投资和工业增加值同比增速是根据累计增速测 算得来深圳市内人员流动快速恢复深圳市4月经济数据明显好于3月常态化核酸检测，能够有效平衡疫情防控与正

17、常生产生活-15-10-505101520社零当月同比固定资产投资当月同比工业增加值当月同比2022-032022-04%-50-40-30-20-100102004-0104-1104-2105-0105-1105-2105-3106-10深圳拥堵延时指数同比深圳地铁客运量同比14%5月份信贷投放有所加速5月企业中长期贷款低于去年同期5月居民中长期贷款少于去年同期5月社融增速回升至10.5 ，M2增速为11.15月人民币贷款月净增为18900亿元，高于去年同期11.1010.50711109811.00 12720-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-022

18、2-05% 1413% 141312111098金融机构:各项贷款余额:同比社融增速M2增速189004500040000350003000025000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元202120225551200001800016000140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20212022亿元104702,0004,0006,0008,00010,000-2,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年亿元

19、155月份经济运行呈现恢复势头，确认4月是全年经济增速低点20100-10-20-30-40工 业 增 加 值服 务 业 生 产 指 数消 费出 口固 定 资 产 投 资-其 中制 造 业-其 中基 建-其 中房 地 产地 产 销 售 面 积失 业 率其 中-16-24岁 人 口5月主要经济数据出现回升工业增加值服务业生产 指数消费出口固定资产投资其中-制造业其中-基建其中-房地产地产销售面积失业率其中-16-24岁 人口5月环比回升（百分点）3.61.04.413.02.40.73.62.37.2-0.20.2163月4月5月3、政策全力以赴，经济急起直追1718中央“稳增长”态度坚决，政策

20、节奏力度强于以往相比2008年应对危机：“4万亿”政策（2008Q4-2010Q4）相当于期间GDP的约5%，且局限于铁公机水利、保障房等需求侧。当前，年内稳 增长政策规模，仅减退税降费2.64万亿元、专项债3.65万亿元、央行上交利润1.1万亿元、调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基建等，总 规模达去年GDP 的7.2%，且政策围绕受损市场主体进行纾困救助，更加结构化直达实体经济，政策效果预计更加直接明显。相比于2020年应对疫情措施，此轮：首次提出“6方面33条措施”的体系化政策，政策覆盖面更广、合力更强。更加果断应对，迅速以国办名义在消费、投资、进出口方面发布专门意见，鼓励政策“应出

21、尽出提前出”，甚至允许政策适度冗余。迅速派出12个稳增长专项督查组，严格要求地方依法披露二季度数据，显示出更加时不我待的紧迫感、更加鲜明的经济目标导向。推进“非申即享”，政策有望更加直达基层。日期部门/会议增量政策4月25日国办消费：关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见4月26日中财委第11次 会议投资：研究全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。4月29日中央政治局会议疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。努力实现全年经济发展预期目标。抓紧谋划增量政策工具，把握好政策的提前量和冗余度。5月11日国常会财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘；部署进一步盘活存量资产，扩大有效投资。

22、5月23日国常会部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道。实施6方面33项措施。对地方落实稳经济举措进行督查，要求地方政府抓紧出台符合地 方实际的稳经济政策。5月24日国务院内部印发扎实稳住经济一揽子政策措施（5.31对外发布）。需要出台配套实施细则的，应于5月底前全部完成。5月25日全国稳住经济大 盘会议困难在某些方面比2020年疫情严重冲击时还大，必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道。把稳增长放在更加突出位置，在做好疫情 防控的同时完成经济社会发展任务。宏观政策仍有空间，要继续做好政策储备。26日向12个省派出督查组。5月26日国办投资：印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的

23、意见5月26日国办进出口：印发关于推动外贸保稳提质的意见6月1日国常会加快稳经济一揽子措施落地生效，应知尽知、应享尽享、非申即享。加大困难群众救助。实事求是公布各地二季度GDP、失业率、实际财收6月8日国常会听取稳增长稳主体保就业专项督查汇报，要求打通堵点完善配套充分发挥政策效应。部署进一步稳外贸稳外资举措。运用“互联网+督查”。6月15日国常会支持民间投资和推进一举多得项目的措施 更好扩大有效投资带动消费和就业，加力支持纾困和稳岗。资料来源：中国政府网，中信证券研究部各地、各部门迅速落实“稳增长”部署，开大政策工具箱资料来源：各地政府官网，各部委官网，中信证券研究部。经历3年疫情冲击，地方政

24、府家底趋薄显压力，自身紧迫感增强，叠加中央的督查，稳住本地区经济大盘的自驱力提升，加速把政策红利转化 为发展实效。5.24接中央部署后10日内，即有12省发布落实措施，主要为受疫情影响严重省份，目前各省区基本上都颁布省级稳增长落实措施。政策效果囿于疫情尚未能充分显现，面对共同急迫需求，各部委意见更快达成一致，政策密集出台，一些酝酿中的政策提前推出。央行 银保监会 证监会 外汇局5月20日进一步发挥资本市场功能 支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复 发展5月26日推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制6月2日进一步做好受疫情影响困难行业企业等金融服务工信部5月16日开展“携手行动” 促

25、进大中小企业融通创新（2022-2025年）5月27日“全力以赴提振工业经济”工信部提振工业经济电视电话会国资委5月25日中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项商务部6月8日，在国新办新闻发布会提出4方面13条具体措施推动外贸保稳提质19吉林 5月27日财政政策、金 融政策稳投资政策、 促消费政策粮食能源安全保产业链供应 链稳定稳外资稳外贸 政策保基本民生上海 5月29日市场主体纾困 解难复工复产复市稳外资稳外贸促进消费、拉动投资资源要素保障、 民生保障优化营商环境广东 6月1日财政政策货币金融政策稳投资促消费保粮食能源安全保产业链供应 链稳定保基本民生北京 6月2日地方迅速出台省级

26、“稳增长”落实措施有关部委密集出台“稳增长”政策出台稳增长措施日期5月27日省份吉林5月10日关于做好2022年降成本重点工作的通知国家发改委5月29日上海6月7日 “十四五”新型城镇化实施方案5月31日天津5月16日发挥财政政策引导作用支持金融助力市场主体纾困发展6月1日广东、辽宁财政部6月2日北京、青海、安徽、河北、福建、四川、江西5月30日进一步加大政府采购支持中小企业力度加力助企纾困 营商环境优化促进产业链供 应链安全稳定提升高精尖产业发展能级推进重大项目恢复大宗消费 和新型消费拓宽就业渠道 兜住民生底线面对海外加息，总量政策不跟随，维持合理宽松环境。1）MLF保持稳定。前5月MLF操

27、作净投放长期流动性4000亿元，3、4、5月底余额均 保持4.95万亿元；2）实施小步长降准，4月15日全面降准25bps，投放流动性约5300亿元；3）非对称降息，5月20日5年LPR单独降15bps 至4.45%； 4）创新存款利率市场化，4月底存款加权平均利率降至2.37%。当前，各类贷款利率基本都降至历史低位，流动性环境较以往更加宽松。总体贷款利率、企业贷款利率、票据融资均处于历史低位；个人房 贷利率处于历史中位数，还有较大下降空间。宽货币环境支撑实现宽信用。4月份社融增速从前值10.6%降至10.2%，5月回升至10.5%。预计下半年社融增速可阶段性触达10.7%。20说明：分位数观

28、测时间为2016.3-2021.3，观测值一般约55个，仅企业贷款观测值为8个准备金率、LPR、存款加权利率、贷款平均利率下行1）货币：面对海外加息，总量政策保持定力，融资成本降至历史低位各类贷款利率都处于历史相对低位4.04.55.05.56.06.57.022201816141210862014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06加权平均存款准备金率存款准备金率:大型机构 LPR5年期(右) 贷款平均利率(右)2

29、.45.494.984.654.366.56.05.55.04.54.03.53.02.52.02016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05总体一般贷款企业贷款票据融资个人房贷211）货币信贷：针对各类困难市场主体，专门设计结构化政策工具各类主体餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输 等受疫情影响严重行业基建主体物流航运主体粮食能源供给主体科创企业房地产企业中小微企业政策工

30、具箱大类工具简介流动性投放法定存款准备金率 向中央财政上缴利润4月25日降准0.25，投放长期流动性约5300亿元2022年上缴超1.1万亿元，截至4月底上缴8000亿元稳信贷绿色贷款 普惠小微贷款截至3月底，绿色贷款余额18.7万亿元，同比增长38.6截至4月底，普惠小微贷款余额20.7万亿元，同比增长23.4降融资成本房贷利率 LPR5月15日全国首套住房贷款利率政策下限下调20bps5月20日5年期LPR下调15bps结构性工具科技创新再贷款4月28日设立，额度2000亿元，利率1.75，期限1年，可展期2次普惠养老专项再贷款4月29日开展试点，额度400亿元，利率1.75，期限1年，可

31、展期2次 煤炭清洁高效利用再贷款5月4日增加1000亿元额度，总额度达到3000亿元交通物流专项再贷款5月26日设立额度1000亿元，利率1.75，期限1年，可展期1次 其他碳减排支持工具、支农再贷款再贴现工具等货币信贷政策工具箱不断丰富，在总量政策外，创新开辟更多结构工具。针对供给端的各类主体，多项金融支持工具发力，推进再贷款、碳 减排支持、绿色贷、普惠贷、上缴利润并转移支付等政策，促进融资便利化，加大受疫情影响严重地区、行业的股票、债券发行支持。当前货币政策应对物价上涨的思路，也是增加流动性以支持供给恢复，而非货币紧缩抑制需求，主要工具为再贷款、小微贷款、绿色贷款等。针对各类主体，兼顾采取

32、总量和结构化的货币信贷工具，中国人民银行官网，中信证券研究部22财政逆周期调节力度加强，减税降费力度加强，支出增速提升。1）20132021年，我国共新增减税降费8.8万亿元，5月23日国常会提出 新增退税1400多亿元，全年退税减税降费预计约2.64万亿元。截至5月31日，1.64万亿元新增退税已完成1.34万亿元。2）我国宏观税负远 低于美英德日等国，且下降趋势明显，从2013年18.6%降至2021年15.1%，在全球具有较强竞争力和吸引力。3）1-5月，公共财政支出增 速5.9%，较2021年全年0.3%的水平有较大提升。5月单月财政支出增速5.7%，较前值（-2%）恢复明显。专项债靠

33、前发力，在基建领域的运用比例提升。5月底，今年以来新增专项债已发行2.03万亿元，完成3.65万亿元全年计划的56%。按国常 会部署，剩余额度需在6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕。1-4月地方新增债用于基建比例为66%，高于过去两年（2020、 2021年分别为60%、64%），主要投向市政建设（30%）、交通运输（20%）、农林水利（10%）。专项债可投范围扩大。目前已将新基建、新能源项目、消费基础设施等项目纳入重点支持范围。，中信证券研究部2022年专项债靠前发力，财政支出增速加快2） 财政：降税增支，专项债靠前发力，加快形成实物工作量我国宏观税负下降趋势明显，减税降费力度大新增

34、地方债用于基建领域比例提升1.01.32.42.51.12.6400.511.522.53141924293439新增减税降费(右) 美国税负德国税负中国税负 英国税负 日本税负万亿元说明：图示曲线为新增地方债中用于各领域的累计占比10.01.520.429.813.618.53.71.60.835302520151050202020212022年1-4月0246810120200040006000800010000120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月专项债新增2021年财政支出累计增速（2021,右）专项债新增2020年 专项债新增2022年财政

35、支出累计增速（2022,右）亿元，中信证券研究部预测23房地产在投资、GDP中的占比较高。2021年，房地产投资相当于GDP的12.9%，“房地产”和“房地产+70%的建筑业”增加值占比分别为7.2%、11.7%，商品房销售额相当于GDP的15.9%。地产及其前向、后向合计带动GDP占比为17.7%。根据2020投入产出表，狭义上，房地产自身和前向、后向分别创造约7.2%、7.8%、 2.7%的GDP。房地产撬动自身和前向GDP的乘数为2.09。向后辐射增加值占比约2.7%（2020年），地产投资增速与汽车、家电、家具类 消费的相关系数高达0.72、0.66、0.56。国际比较表明地产压舱石地

36、位长期稳定。各国“地产+建筑业”增加值占GDP比重（国际可比指标）基本维持15%以上，长周期内房价增速与名义GDP增速相当。国际上，房地产业发展趋势是租购并举、城市更新、物业综合化服务转型等。，中信证券研究部。说明：建筑业中有约70%的涉房业 务，如房屋建筑、部分建筑安装和装修等房地产在国民经济中处于重要地位主要国家房地产和建筑业占比维持15%以上3）房地产：在国民经济中仍有重要地位地产自身和前向撬动GDP规模大，中信证券研究部。说明：基于2020年投入产出表，计算153个行业完全消耗系数。广义房地产指房地产和部分建筑业和综合11.023.07.27.51.09 1.09 0.9915.0 1

37、4.90510152025广义房地产房地产基建1614121086420 商品房销售额减土地购置费/GDP“房地产+70%建筑业”/GDP 房地产投资/GDP16.619.518.214.30.05.010.015.020.025.0美国英国日本中国199520002005201020152020。24中央层面支持新市民、县城，推动首贷利率下行：支持3亿新市民合理购房需求，强调优化商品房预售资金监管，围绕“县城区域”加大住房消费支持。首套房贷利率下限调整为LPR减20个基点。假设首套房贷利率按4.25% 安排，较政策实施前平均首贷利率5.16%水平而言，以100万元房贷、 30年等额本息还款为

38、例，总利息由97万降至77万元，节省20万元。各地创新探索政策，充分显现出地方能动性年初以来超150城探索因城施策放松楼市管控，放松管控区域从三线城 市逐步扩围至准一线城市。创新措施包括结合多孩、养老、租房、人才 资质等情况合理放松管控。预期一线城市不会明显放松管控，这也有利于二三线城市房地产企稳。3）房地产：中央密集部署稳地产政策，支持各地因城施策3月初，银保监会、央行联合发布关于加强新市民金融服务工作的通 知，支持3亿新市民合理购房需求4月29日，政治局会议，支持各地从当地实际出发出台政策，支持刚性 和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管5月6日，两办发布关于推进以县城为重要载体的城镇化

39、建设的意见， 围绕“县城区域”加大住房消费支持力度。5月15日，央行、银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问 题的通知5月20日，住建部等发布关于实施住房公积金阶段性支持政策的通知各地方政府官网，各部委官网，中信证券研究部。数据截至6月13日，城市增量的支持措施一线二线三线上海广州郑州青岛南京天津苏州杭州长沙成都武汉厦门沈阳石家庄哈尔滨兰州合肥长春东莞佛山珠海徐州秦皇岛放松限贷放松限购放松限售公积金支持多孩家庭支持父母投靠支持租出房屋不占指标支持人才落户最低4.25首贷利率年初以来销售、拿地、投资数据延续筑底。5月房地产投资同比下降7.8%，较前值降幅收窄2.3个百分点，依旧处于低位。

40、单月地产销售面积、销售额分别同比下降31.8%、37.7%，百强房企销售额同比降低59.4%，较前值降幅略有收窄。5月以来，商品房销售、土地成交面积降幅开始趋于收窄。从商品房成交面积看，一二线城市降幅相对小于三线城市，且 有筑底回升趋势。从成交土地占地面积的累计同比增速看，一线城市的同比增速已加快。房地产销售、拿地、投资数据延续磨底商品房成交面积现改善迹象（累计同比）3）房地产：市场延续筑底，5月以来降幅有收窄趋势成交土地占地面积情况（累计同比，%）说明：图示我们测算的单月同比增速-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.0一线城市二线城市三线城市-60.0-50.0-4

41、0.0-30.0-20.0-10.00.0一线城市二线城市三线城市-7.8-37.7-40.450403020100-10-20-30-40-50-602020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06地产投资商品房销售额土地成交价款25线上、部分升级类消费韧性较好。从社零增速看，线上消费、新能源车、饮料烟酒、文化办公等部分升级品表现较好。政策鼓励大宗消费：购车支持（购置税减征600亿元）、新能源车下乡政策已出台，家电、绿色建材下乡政策正在有序推出。深圳、上海、北京、太原等地结合财力实际推出消费补贴，但多数城市不具备大规模补贴的条件。以投资促消费，“

42、建设消费基础设施”是当前政策鼓励的新方向。4月13日国常会指出提出，将“消费相关基础设施”建设纳入专项债支 持，以投资带消费。4月25日，国办发布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见，强调支持消费相关基础设施建设。相比于“直升机撒钱”的有失公平和难以为继，消费基础设施建设更符合国情，且更可持续，有望加力推进。4）消费：多措并举充分释放消费潜力，加强消费基础设施建设4月27日， 广东发布进一步促进消费 若干措 施，鼓 励汽车、家电消费， 给予购车 补贴并发 放消费券4月28日， 深圳发放 5亿元消 费券，满 足购物、 美食、旅游等需求；五一补贴 消费电子、 家电购置， 每人最高2000元

43、5月28日， 山西太原 计划7月1 日前投放 4.2亿元 消费券5月29日，上海发布加快经 济恢复和 重振行动 方案， 提出以节 庆活动为 契机，大 力促进汽 车和家电 消费6月2日，6月11日， 北京为个山东在落 人购买本实国家、 市销售并省现有消 上牌新能费支持基 源车提供础上，发 最高1万放1.2亿元/台补元商用汽 贴车消费券地方结合财力实际推出消费刺激政策消费基础设施建设有望实现“以投资促消费”的良性循环国际消费中心城市涉外消费专区区域消费中心步行街改造升级智慧商圈无人机投递示范区城市一刻钟生活圈智慧冷链物流社区快递服务站智能快件箱核心区、立体停车场社区充电站公共充换电站5G基站支撑V

44、R/AR的 算力设施大数据中心千兆宽带多功能停车场26城市区域：消费平台消费流通体系汽车消费设施信息消费设施购物中心：配送：终端：停车场：充换电基础设施：27政策措施：全面取消疫情低风险地区货运车辆通行限制，严禁限制低风险地区人员正常流动，落实“即采即走即追”。优 化完善“点对点”运输、不见面交接、绿色通道。5月中旬以来，货运物流向好恢复。6月14日，高速公路货车通行量较4.28-5.4这周平均数（4.28起公布；以此为基数）回 升20%，民航保障货运航班较基数提升33%，邮政快递揽收增加21%。黑色有色等重货物流改善，有助于基建施工。物流设施建设也是构建全国统一大市场的重要一环。2021年，

45、我国物流成本相对于GDP的比率为14.6%，相对发达国家 10%以下的水平而言较高。从长期看，交通、物流、仓储基础设施还需加大投资力度，更好服务国内大循环，并确保在极 端条件下，战略物资配送安全畅通。5月中旬以来，货运物流向好恢复5月黑色有色、计算机、纺织、汽车等供应修复5）物流：着力打通物流运输堵点，畅通双循环和统一大市场-46.7-51.4-18.3-5.6-14.1-17.16.2-8.2-4.9 -4.3 -5.4-10.9-5.6-14.5-8.38.0-1.6-17.215.324.722.221.220.920.412.611.36.4 6.1 5.74.2 3.72.4-0.2

46、 -0.8-6.0 -6.5-9.2-13.8-14.0-60-40-2002040有色金属金属制品 黑色金属计算机通信电子纺织服装汽车 专用设备批发零售建筑 消费性服务服务业通用设备 生产性服务 电气机械医药 化学纤维化学原料制品 非金属矿物 农副食品 石油加工4月环比变化（个百分点）5月环比变化（个百分点）40.3资料来源：中国物流采购联合会，说明：图示PMI供应商配送时间指标，该指标增大为供应链改善。105010601070108010901100111011201130400900140019002400290034004/285/55/12 5/19 5/266/26/96/16重点

47、港口货物吞吐量（万吨） 邮政快递揽收量（10万件）高速公路货车通行量(万辆) 民航保障货运航班（班） 铁路运输货物量(万吨,右）2020年部分国家物流成本相当于GDP比重（%）说明：深色代表数值较高法国8.8德国8.1意大利9.0日本8.5澳洲8.6中国14.5美国8.0加拿大9.0巴西11.6西班牙8.2英国8.5281.58亿市场主体是我国经济保持韧性的关键，中小微企业是稳经济 的重要基础、稳就业的主力支撑。稳市场主体比简单拉动需求更有针对性。如果在供给没有明显修复 的条件下，简单拉动需求，反而可能带来比较严重的短缺和通胀。 稳住市场主体，待复商复市场景修复，经济活力自然再次释放。届 时如

48、果发现需求疲弱，再实施需求管理政策拉动需求。政府正综合运用一揽子措施加强中小企业纾困：包括减税、降费、 金融支持、减缓租金、大中小企业协同发展等。更强调直达基层， 拓宽政策覆盖面。，中国政府网，国家发改委官网，工信部官网，国资委官网，中信证券研究部5月中、小企业PMI回升但仍低于50，大型、小型企业延续分化6）中小企业：企业景气指数处于低位，针对性纾困政策密集出台1.161.141.121.101.081.061.041.021.000.985452504846444240PMI：大型/小型企业（右） PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业国常会要求抓紧减税退税降费，要求各地准备

49、中小微企业和个体工商户纾困专项 资金，对经营困难者实施房租、担保费、贷款利息等补贴。金融23条对中小主体加大经营性贷款支持，按普惠小微贷款余额增量1提 供激励资金，将原支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度滚动使用。国务院促进中小企业发展工作领导小组办加力帮扶中小微企业纾困解难若干 措施要求各地积极安排中小微企业和个体工商户纾困专项资金。5月5日4月18日5月9日稳增长稳市场主体保就业座谈会要求已出台政策要尽快落实到位，落实落细留 抵退税减税等组合式纾困政策。5月18日国常会研究部署6方面33项措施。降低市场主体用水用电用网等成本，推动 阶段性减免市场主体房屋租金，特困行业养老保险费缓，

50、缴降低中小企业参 与政府采购的门槛，下达小微企业融资担保降费奖补资金30亿元。5月23日国常会要求加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个 体工商户的支持力度。4月13日工信部等发布关于开展“携手行动”促进大中小企业融通创新（2022-2025年） 的通知，部署巩固大中小企业产业链，推动大中小企业融通创新。5月17日国资委出台关于中央企业助力中小企业纾困解难促进协同发展有关事项的通 知，要求央企从支付账款、减免房租、降费提质等方面助力中小企业纾困。5月25日针对中小企业的政策措施工信部出台优质中小企业梯度培育管理暂行办法，引领中小企业专精特新发展。6月1日29短期内年轻人就业

51、问题较为突出。今年需在城镇就业的新成长劳动力近1600万人，其中高校毕业生1076万人。16-24岁年轻群体失业率相 比国际水平也较高。美国年轻人失业率在2020年4月时也达到27.4%阶段性的高位，随后快速下滑。稳就业是政策的最核心诉求，是此前制定GDP5.5%目标的关键因素，当前稳就业政策主要通过稳市场主体实现，同时也引导年轻人向基层 城乡社区流动。5月13日，国办发布进一步做好高校毕业生等青年就业创业工作的通知，挖掘基层医疗卫生、养老服务、社会工作等就 业机会。6月6日，民政部等印发做好2022年普通高校毕业生到城乡社区就业工作的通知。此外，政府推出以工代赈、鼓励企事业单位 扩招应届生、

52、技能培训等政策，对企业稳岗扩大失业保险返还。就业压力并非中长期问题。我国经济腹地深，城乡社区、县域基层、高校职校、平台经济等单位吸纳新生劳动力的容量大。中期看，我国 由于老龄化和低生育率，面临的更多是劳动力供给不足的总量问题，这也有助于降低失业率。我国调查失业率阶段性上升各国年轻人失业率水平比较7）就业：强化就业优先政策，失业率高企问题将逐步缓解051015202530法国德国英国日本美国中国2016201720182019202020212022.54.04.55.05.56.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月，美圣路易斯联储，中信证券研究部20182019 20202

53、021202230绘制“扶上马，再送一程”稳增长政策将保持适度冗余、持续加力货 币财 政地 产物 流消 费中小企业外 贸1-5月财政支出增速5.9 ，还有提升空间专项债前置，加码基建退减税费已达2.64万亿元，或进一步挖潜疫困主体：物流、地产、科创、粮食能源、基建等企业结构政策支持：再贷款、碳减排支持、绿色贷、普惠贷、上缴利润，股债IPO、融资便利化改善消费能力，提升边际消费倾向以工代赈、困难救助、大件补贴、绿色消费新能源汽车、智能家电补贴和下乡支持支持消费基础设施建设，以投资促消费财力较好城市适度提供消费补贴满足刚性改善性需求，向新发展模式转型销售、土拍、投资降幅缩窄，稳步回正支持城镇化、新

54、市民；平均首贷利率降低准一线城市创新思路，取消不适宜管控中小企业经营困难，多部门出台政策发力纾困中小企PMI处于低位，成本压力大、终端需求低6成小微企未得到政策支持。政策强化直达基层减税降费减租、大中小企业协同、合理补贴畅通物流循环，建设统一大市场畅通产业链供应链，加大物流设施建设货运物流向好恢复，逐步回归同期水平稳外贸稳外资政策发力稳出口才能稳工业、稳汇率，提升对外资吸引力加大海运物流、出口信保、跨境外商支持，支持线上 办展，鼓励高附加值产品开拓国际市场围绕供给主体精准支持，货币信贷工具箱打开财政支出靠前发力，减税降费退税加码就业强化就业优先政策稳增长的核心诉求是保就业加大就业促进、技能培训

55、、失业补助实现人力资源跨周期配置稳增长政策不是短期的阶段性托底，相关政策具有连续性、持续性，旨在充分对冲疫情以来的经济缺口。 稳增长政策有望持续加力，增量创新政策工具不断推出。2021年12月下旬以来，地缘政治因素就推升原油价格持续高位运行，乌克兰危机更进一步推升了原油价格。地缘政治因素、农用化工品价格上涨以及全球极端天气等多重因素影响年内粮食价格，粮食安全成为世界各国的重要议题。世纪疫情对价格体系的冲击仍在显现，海外主要经济体通胀数据屡创数十年新高。4月29日，中央政治局会议指出，“稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。在能源结构性失衡、粮食安全、猪周期上行、居民消费复苏等因素的推动下，预计

56、下半年通胀形势将进一步演绎。综合考虑新涨价因素和翘尾因素，预计PPI同比读数将在翘尾因素的拖累下走低，而CPI或将在三季度开始突破3%。我国通胀中枢整体有抬升趋势通货膨胀问题或在下半年进一步演绎俄罗斯占全球出口份额乌克兰占全球出口份额俄乌合计占全球出口份额11.9%占欧盟原油进口份额近45%占欧盟天然气进口份额近40%原油 天然气 煤炭11.9%16.1%16.1%16.1%16.1%23.9%25.5%镍是新能源电池制造的关键原料钯是制造传感器、内存所需要的重要金属 铂是制造汽车废气催化器的重要金属镍 钯 铂 铝23.9%25.5%11.1%13.1%11.1%13.1%57.8%27.6%埃及和土耳其70%的小麦都依赖俄乌两国18.3%19.3%12.1%23.9%葵花籽油 小麦 大麦 玉米1.2%39.5