金融科技研究分析框架

1、核心观点- 2 -1.金融科技Fin-tech的两极为（1）传统金融行业通过科技赋能（2）科技公司涉足金融领域。基础科技人工智能、区块链、大 数据、云服务确实能降本增效控制风险，但商业模式和对核心资源的掌握是真正护城河。传统金融机构范畴内诞生了线上化业务线和纯互联网渠道公司（银行、券商、保险），若无商业模式转变的单纯传统业 务线上化难产生本质变革。技术或服务输出型公司处于上游，金融属性偏低，技术能力为竞争力基础。金融科技公司从流量入口、资金杠杆、生态模式等层面对传统业务形成降维打击与错位竞争：刚需高频的非金融场景累 计流量池获得大量未分化客群，通过平台经济不直接供给底层金融产品或金融资产实现轻

2、资产模式，打造综合式生态全方位发 掘用户价值。2.政策端：普惠金融小微经济实体经济成为关键词，关注偏向服务C端用户尤其是长尾用户以及小微企业的业务，关注互联网平台型和面向小微B端的专业型公司，关注借贷场景相关业务。增量市场存在于传统金融难覆盖人群以及全新模式和产品的创新，存量市场与传统金融竞争。自带C端流量和生态闭环的平台型公司优势显著，且更容易打通B端；服务B端提供行业解决方案和增值服务具有发展潜 力。3.强监管下增长由快转稳，整改阵痛后互联网格局预计进一步向头部集中。强调持牌经营，拥有传统金融牌照、新业务牌照的公司优势显著；具有流量、数据、牌照优势的金融科技公司更容易脱颖而出。针对互联网金

3、融科技，监管多维升级。主体监管：科技与金融牌照边界明确，强调持牌经营与职能切割；资本监管：备 付金集中管理、放贷杠杆限制；标准制定：对定价费率（手续费、利率，佣金率）设限，强调公平合理透明；数据监管：“断 直连”等措施加强反洗钱能力与个人信息保护。监管态度已达高点，后期预期监管常态化，短期内在监管压力下增长或受限，优势公司核心竞争力依旧存在；整改后牌照、成本等劣势加速尾部公司淘汰。核心观点- 3 -4. 识别互联网财富管理（权益类）、互联网保险、 消费金融、供应链金融、第三方支付、数字人民币、新型征信共七个比较 典型的科技与金融结合的细分领域。互联网财富管理（权益类）：金融侧财富管理赛道长期增

4、长；互联网代销业务模式在当前阶段相较传统渠道更具有优势， 未来有望进一步对传统渠道份额进行渗透；监管层面政策温和，长期看不涉及监管敏感事项。互联网保险：保险覆盖深度广度偏低，长期上升空间大。后疫情时代、用户意识觉醒，代理人渠道走弱，互联网保险规 模向传统保险的渗透率空间大，产品主要以高换手、件均低、标准化高、决策成本低的意健险车险等险种为主要切入点，看未 来有望在养老第三支柱等高件均、低换手产品发力。当前处于高压监管阶段，对互联网保险的规模发展有显著影响。自带流量 的第三方代销平台更具成本优势。互联网消费金融：长期监管博弈，获客能力和风控能力成为核心竞争力。看好完成合规整改具有牌照优势的头部互

5、联网 平台，虽杠杆率受限，但流量、场景、体验、风控相较传统消费金融的优势依旧存在；同时也看好头部商业银行深化推进新型 零售进程。（3.1）得益于居民杠杆率、居民可支配收入长期上行，超前消费观念成型以及消费场景丰富，消费金融整体预期板块长期稳定增长。（3.2）线上消费贷、现金贷规模14-19年CAGR超50%+，远高于消费金融整体增速，互联网消金用户远超信用卡持卡用户， 互联网向消费贷款渗透空间大。产品上看好有场景支撑的体验好、费率接近信用卡的消费贷业务；格局上看尾部互联网金融玩 家将被挤出，具有牌照优势的互联网平台优势突显。供应链金融：预估市场规模已接近30万亿，银行、产业链核心企业、拥有电商

6、数据的互联网巨头、第三方支付企业、 Saas厂商等纷纷下场。产业链线上化程度短期或成障碍，从解决传统供应链金融的痛点上看，数据为核心。核心企业和商业银 行具备传统优势，具有数据+风控能力的互联网电商、支付机构、物流公司等具有潜力切入新型供应链金融。核心观点- 4 -第三方支付：C端饱和，两大巨头寡头垄断，为自家综合金融导流。B端竞争加剧利润收窄，值得关注发展面向B端的增 值金融服务。（5.1）网络（含移动）支付整体规模预期未来维持约10%+增速。互联网普及的人口红利已经基本兑现，下沉市场的覆盖和支 付场景的丰富成为后续体长规模增长推力。（5.2）蚂蚁腾讯两家网络支付市场规模合计超过80%，移动

7、支付合计超过90%。当前支付业务可满足用户基本需求无明显痛 点，监管暂无改变寡头垄断局面意图，预期未来竞争格局稳定。B端线下收单业务已是红海市场，行业集中度低，利润率因竞 争加剧和外包地推分润而走低，挖掘B端在企业运营管理，融资等增值服务方面的新需求有望成为新增长机会。数字人民币：4月第三批试点开放，数字人民币个人钱包数3亿，较当前数字钱包开通量和交易量存在较大量级差距。上 下游相关产业可关注基础芯片和应用技术、银行IT和支付终端和流通结算等刚需改造。新型征信：监管主导行业萌芽，第三方个人征信牌照仅三张，市场化逐步深入。长期预期量价齐升，狭义行业规模预计千亿级别。传统征信的痛点需要替代数据解决

8、，看好同时拥有信贷业务、征信牌照、优质替代数据的公司。（7.1）目前三张个人牌照、逐步倾向互联网巨头、股权结构看市场化水平逐步提升，其他数据巨头或海外玩家或逐步入局。（7.2）2019年末，拥有传统信贷记录的人数仅5.5亿，白户人群的覆盖依赖替代数据。在首批参与个人征信试点的公司里蚂蚁 腾讯系覆盖我国用户超10亿，参考发达国家接近80%征信覆盖率，拥有用户+数据优势的玩家具备优势。互联网消费金融的快 速发展推动新型信贷的使用加速放量。（7.3） 目前传统征信的次调用费较低，由央行定价，且相较美国市场单价差距大。长期看若开放市场化定价，费率有走高空 间，未来增值业务定制化产品的发展路径进一步抬高

9、行业规模天花板。投资建议：推荐金融科技行业风险提示：监管政策收紧；市场竞争加剧金融科技概念的起源与发展目录一- 5 -一.金融科技概念厘定- 6 -金融科技FinTech可以理解为金融（Finance)和科技（Technology)。出发点可以是金融，通过技术赋 能创新产品、工具、商业模式等。出发点也可以是技术，通过对金融业的定向输出，达到提升效率、降低 风险、提高效率的目的。国内外定义主要为三类：定义为业务模式：数字支付、网络借贷、数字货币、大数据征信等定义为科学技术：互联网、大数据、云计算、区块链、人工智能等包容性定义：既可以是具体产品或业务模式，又可以是底层技术来源相关描述金融稳定理事会

10、（FSB)由技术驱动的，能够派生新的商业模式、产品、应用的金融服务创新，从而对金融服务的既 有准则产生影响金融科技(FinTech)发展规划(2019-2021年“金融科技是技术驱动的金融创新”，“人工智能、大数据、云计算、物联网等信息技术与金融业务深度融合、为金融发展提供源源不断的创新活力”巴塞尔银行监督委员会将金融科技涉及的相关业务分成四大类，分别是支付结算、存贷款与资本筹集、投资管理和 市场建设。其中前三种与已经在传统金融领域内进行模式创新，而第四种“市场设施”则源 自于那些有计算机科学、互联网等技术发展而产生的通用科技，例如人工智能、大数据或者 云计算等一.金融科技的行业发展历程- 7

11、 -阶段一：金融电子化。上世纪 80 年代经济全球化、金融自由化催生大量复杂金融服务需求，金融机构设立 IT 部门，银行 卡、ATM、证券交易无纸化等快速普及，金融服务与电子信息技术初步融合，起到提高业务效率、降低运营成本的作用。 在中国，1993年国务院有关金融体制改革的决定提出“加快金融电子化建设”，中国金融信息化提上日程。阶段二：互联网金融时代。2011年后，随着移动互联网和移动支付的兴起，互联网金融在国内获得极大热度，P2P、移动 支付、网上开户遍地开花，互联网银行、互联网证券、互联网保险等纷纷设立。彼时，业界对于金融科技的认知多与互联 网金融重合，“用互联网模式输出金融服务”被认为是

12、金融科技的定义。阶段三：金融与科技深度融合。人工智能、云计算等新兴科技与银行为主的传统金融机构开始融合，业界对于金融科技的 认知不再是简单地停留在“互联网+金融”。随着人工智能、大数据、云计算、区块链技术渗透于投资决策、风险定价、资 产配置等环节，深刻改变金融服务方式和逻辑，对传统金融机构和监管发起挑战。资料来源：艾瑞咨询中国金融科技行业研究报告一.四大基础技术简述分布式共享记账机制，具有去中心化、不可篡改、匿名性等特点，与金融行业对数据安全、交易真实、隐私保密等业务诉求相吻合。IDC全球半年度区块链支出指南估算 2018 年中国区块链市场支出规模达 1.6 亿美元。区块链赋能金融典型场景包括

13、：1）物联网：区块链可作为物联网底层“万物互联”的基础技术， 确保底层资产交易真实可靠不可篡改，提升交易安全性，降低信 息不对称。 2）清结算：支付收单机构间基于联盟链和智能合约实时自动对 账，避免数据被篡改，全业务流程可追溯可审计。用机器模拟人的智能，具体包括图像识别、语言识别、自然 语言处理、机器学习、知识图谱等。金融领域涉及人工环节 多、对数据安全性要求高，人工智能应用广泛。根据艾瑞咨 询，预计2022 年金融科技投资中，人工智能投入将达到 580 亿元。AI+金融典型应用包括：人脸识别:用于账户远程开户、业务签约等；语音识别与处理，智能客服、营业网点机器人服务；OCR 自动化视觉处理，

14、处理信息结构化处理；机器学习应用于智能投顾；金融知识图谱，大量信息汇集，用于风险预警、反欺诈。AI人工智能- 8 -Data 大数据以新处理模式对大量多样的数据集合进行捕捉、管理和处理， 使之成为具备更强的决策力、洞察力和流程优化能力的生产 资料。国家工业信息安全发展研究中心2019 中国大数据产 业发展报告显示，2019 年中国大数据产业规模达到 8500亿，预计 2020 年超过 1 万亿。大 数 据 + 金 融 典 型 应 用 包 括 ： 1）客户画像：根据客户人口统计学特征、消费能力数据、兴 趣数据、风险偏好等，捕捉潜在需求，实现精准营销与获客。 2）大数据征信：基于金融大数据，开发授

15、信评估、信用报告、 贷中预警等服务，降低信用评估成本，将审核周期缩短至秒级。Cloud 云计算将本地服务器计算转移到云端，按需使用，具有计算高效、成本低廉特点。按照服务方式，云计算分为 IaaS，PaaS、 SaaS。根据 IDC中国金融云市场跟踪报告，2019 年中国 金融云市场规模达到 33.4 亿美元，其中，以公有云和私有云 为代表的 IaaS 规模达到 23.5 亿美元，云解决方案市场规模 达到 9.8 亿美元。云计算是金融科技基础设施，典型应用包括：1）云+大数据：云计算以分布式处理架构为核心，高度契合 大数据处理，实现海量数据云端存储。 2）拓展系统处理能力：传统金融解决方案市场由

16、 IOE 主导， 即以IBM、Oracle、EMC 为代表的小型机、集中式数据库和 高端存储的技术架构，难以应对数据量级和计算复杂程度的 增长，金融机构自行开发或购买云服务，弥补基础软硬件的 不足，满足系统高性能和容灾备份的要求。Blockchain区块链金融科技概念的起源、发展与现状目录一金融科技浪潮下的玩家和玩法二- 9 -二.三类金融科技的玩家传统金融机构包括银行、保险、证券、基金、资管等。银行金融科技建设投入规模最大，保险业金融科技支出占技术投入比最高。据艾 瑞咨询数据，2019年中国金融机构技术资金总投入达1770.9亿元。中国银行业整体技术投入达1214.8亿元，占比68.6%，

17、其中银行金融科技投入230.8亿（占比银行业技术投入19%）；中国保险行业整体技术投入达319.5亿元， 其中金融科技投 入为124.6亿（占比39%）；中国证券行业整体技术投入达216.7亿元，其中金融科技投入6.4亿（占比2%）； 2019年中国 基金行业整体技术投入为19.8亿元，其中金融科技投入0.9亿（占比4.5%）。18.0%18.0%18.4%18.6%68.6%67.7%66.2%64.4%62.8%18.6%12.2%13.0%13.9%15.1%16.4%1.1%1.3%1.6%1.9%2.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2022

18、e2023e2019-2023年中国金融机构技术资金投入结构银行（%）保险（%）证券（%）基金（%）1408.21567.91763.21986.12253.2362.7413.7487.9577.9691.52022e2023e2010-2023年中国金融机构技术资金投入情况非金融科技资金投入（亿元）金融科技资金投入（亿元）20192020e2021e数据来源：艾瑞咨询，招商证券整理20192020e2021e数据来源：艾瑞咨询，招商证券整理，初始定义层面，三者依次金融属性递减、科技属性增强。目前看来三者 开始互相渗透，边界逐步模糊：传统金融基金雄厚，技术支出投入量大 在用于自身业务降本增效

19、同时，也积极向金融科技公司转型；金融科技 公司金融侧开始积极获得相关牌照深度参与全链条金融业务，科技侧也 注重数据和技术积累和输出。传统金融机构金融科技公司技术服务供应商科技属性金融属性- 10 - 11 -二.三类金融科技的玩家技术服务供应商通过企业自身技术能力，对金融机构或金融科技 公司进行技术输出或合作（该类企业不仅服务于 金融机构或金融科技公司）的一类技术公司。此 类玩家金融属性偏低，技术能力为竞争力基础， 其用户为金融服务或产品的提供者，而不直接与 金融服务或产品的终端使用者（C端或小B）发生 交互。金融科技公司将金融科技应用于自身业务（且该公司主要经营金 融类业务），或将企业自身科

20、技能力对外输出或合作金融业务中（且仅面向金融业务进行技术输出）的一类技术公司。此类公司还可以细分为两类：类综合类区块链人工智能云计算大数据综合类证券与 财富管理保险科技支付科技银行具有金融牌照与传统金融机构形成直接业务竞争未使用金融牌照，但以其他角色深入参与到金融 消费金融活动中，与持牌金融机构以合作为主；此类玩家又 可以根据其获客入口的用户属性分为专业类和综合Logo来自各公司官网，招商证券整理四.金融科技浪潮下的玩家和玩法一行两会证监会监管机构央行银保监会行业自律协会银 行证 券互基金金保 险期 货各地金融办 各交易所传统金融技术服务机构提供服务改革互联网公司变现方式互联网金融尝试进化路径

21、：定制-产品-云化-平台生态化参 与 主 体中大型企业toBtoC高净值、富裕型个人toBtoC小微企业大众人群、长尾用户用 户牌 照银行保险证券基金期货信托VC PEAMC金融 租赁第三方 支付征信消金典当商 业 模 式交易中介资本中介投资中介信息中介销售中介基金代销 保险代销监 管 限 制产品类型 中介费 合规销售支付/数字货币 证券经纪断直连 备付金集中 费率规范BAT禁入 定价限制消费金融 供应链金融互联网银行不可吸收存款网贷牌照与杠杆限制（ABS)P2P出清财富管理 保险压降余额宝征信牌照限制严格独立性、信息断直连专业+服务流量+数据反垄断资质限制金融科技模式：单一业务切入 从无牌到

22、持牌拆分产业链条 轻资产高收益监管角色：平衡参与双方防范金融风险鼓励错位竞争 形成相互补充组织协同双方 避免传统金融 沦为资金通道传统金融金融+科技资料来源：招商证券- 12 -金融科技概念的起源、发展与现状目录一金融科技的政策支持和监管限制三金融科技浪潮下各类玩家和各类玩法二- 13 -三.金融科技的政策支持和监管限制- 14 -政策支持：普惠金融、小微经济、实体经济成为关键词，关注偏向服务C端用户尤其是长尾用户以及小微企业 的业务，关注互联网平台型和面向小微B端的专业型公司，关注借贷场景相关业务1.2022年，央行依据十四五规划和2035年目标纲要印发金融科技发展规划（2022-2025

23、年），明确表示支持发展金融科 技、推动金融数字化转型。2.2022年，中国银保监会发布关于 2022 年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知，总体要求是坚持稳中求进总基 调、持续改进小微企业金融供给。总量方面，银行业继续实现普惠型小微企业贷款增速、户数“ 两增 ”；结构方面，力争普 惠型小微企业贷款余额中信用贷款占比持续提高；成本方面，在确保信贷投放增量扩面的前提下，力争全年银行业总体新发放 普惠型小微企业贷款利率较 2021 年有所下降。3.重点关注普惠金融、小微金融、绿色金融和农村金融的应用发展。长尾用户/下沉市场用户金融需求客观存在，传统金融难以 触达，具有覆盖用户人数多，数据维度广

24、的平台型玩家金融科技公司更能体现处优势金融科技公司存在优势,面向B端具有数据 优势和用户优势的平台型公司，专业型垂类公司在服务小微企业实体经济方面更具优势。金融科技发展规划（2022-2025 年）重点任务健全金融科技治理体系、充分释放数据要素潜能、打造新型数字基础设施、深化关键核心技术应用、 激活数字化经营新动能、加快金融服务智慧再造、加强金融科技审慎监管、夯实可持续化发展基础四大原则“数字驱动、智慧为民、绿色低碳、公平普惠”数字技术金融应用表明了场景金融建设的重要性，场景金融通过先进技术将金融与场景深度融合，增加各产业间的关 联性，引导资源流动与共享，对产业生态的可持续发展起到持续的推动作

25、用。同时场景金融的发展 将不断拓展金融服务边界，助力普惠金融的发展。新增重点：数据要素数据要素被升级成为金融业的生产要素，是金融科技行业和企业发展的核心。如何在保障数据安全 和以技术作为驱动的前提下，充分激活数据要素潜能，推动数据的高效治理、有序共享和综合应用 是各家金融机构接下来的发力点。监管限制：监管态度已达高点，监管常态化，短期增长停滞但未改优势公司核心竞争力；整改后牌照 准入限制、成本等劣势加速尾部公司淘汰，利好头部互联网平台经济。在当前监管形势下，具有流量、 数据、牌照优势的公司更容易脱颖而出。2018年以前，监管以包容性政策为主。金融科技在宽松的监管环境下高速增长，直到P2P暴雷，

26、蚂蚁金服等一系列重 磅事件，监管趋严后，金融科技从巨头崛起、野蛮生长的态势转为公平合理、合规经营的稳步发展态势。监管目标主体 为互联网平台，监管主要原因为新业态交叉存在监管套利、部分业务过于集中、互联网平台与金融机构的合作模式存在 系统性风险。2022 年4月29日，中共中央政治局召开会议，对平台经济态度重大转变，自 2020 年 中央政治局会议提出“强化反垄 断和防止资本无序扩张”后首次表态“完成平台经济专项整改”，针对平台经济的监管力度或已达到高点。2022年6月以来，蚂蚁金服董事格局变动；彭博传出重启上市的消息，证监会虽马上出面辟谣却表示“但我们支持符合条件的平台企业在境内外上市”。-

27、15 -监管维度监管讯号主体监管明确监管主体、防止科技公司无牌照情况下开展金融相关业务，加强资本约束，减少监管套利资金监管备付金集中管存（支付业务）、放贷杠杆限制（互联网借贷）标准制定对多个行业定价费率进行进行指导下调，例如支付、保险、借贷等，强调公平合理透明，减少行业乱象。数据治理信息安全“断直连”等措施加强反洗钱能力与个人信息保护竞争格局平台经济在部分领域市场份额已经达到寡头垄断的格局，监管无明确干涉迹象三.金融科技的政策支持和监管限制金融科技概念的起源、发展与现状目录一金融科技浪潮下各类玩家和各类玩法二金融科技的细分领域四金融科技的政策指导和监管方向三- 16 -四.金融科技细分领域金融

28、+科技金融资产互联网财富管理（权益）互联网保险借贷融资消费金融供应链金融基础建设第三方支付 征信 数字人民币金 融 侧 驱 动科 技 侧 驱 动整体因素：人均GDP、可支配收入、可投资资产、杠杆率提升局部因素：居民资产负债结构、居民金融资产结构优化、 小微企业贷款需求等整体因素：中国互联网覆盖率持续攀升已逾70%，超10亿人局部因素：较传统金融范围有效覆盖长尾群体金融与科技的结合解锁传统金融领域的限制，科技放大金融侧的动能，释放势能，在局部形成超额增长机会。 按照金融资产、借贷融资、金融基建共三个大类，识别七个具有代表性的细分金融科技领域进行进一步挖掘 探讨。传统金融服务的限制：物理限制：依靠

29、人力网点（时间与空间）客群限制：金融活动具有门槛，严风控、长尾难覆盖数据限制：用户行为专业度高且低频，交易资金难追踪验真成本限制：边际获客成本高拓展限制：用户专业度高，跨业务类别二开难度较大体验限制：线上体验问题、线下服务标准化、销售误导等.科技赋能传统金融能实现：客群：广覆盖、低门槛、触达长尾人群数据：用户数据维度更广，客户画像分析更全面风控：大数据显著提升风控水平体验：金融产品服务体验，便利性可及性更优安全：大数据反诈、生物识别等安全技术保护消费者交易、资金、物流实现追踪并验真互联网人工智能区块链云计算大数据物联网安全技术底层技术资料来源：招商证券- 17 -四.金融科技细分领域：互联网财

30、富管理（权益类）互联网券商(东方财富）传统券商经纪业务股基成交量*市占率*佣金率信用业务两融余额*市占率*两融息差券商类App月活用户第二，仅次于同花顺 约同花顺40%，专业度高股票经纪业务分佣股成交量*市占率*佣金率*分佣比例互联网交易平台(同花顺）增值服务（炒股软件）平台用户数*付费率*客单价券商类App月活用户第一，约3500万开户导流股成交量*市占率*佣金率*分佣比例募基金基金直销基金公司基金代销券商系互联网券商（东财-天天） 银行系独立第三方（互联网平台）互联网证券平台（同花顺）申赎佣金非货基金销售额*市占率*申赎费率尾随佣金：基金保有量*市占率*管理费*分成比例互联网金融类平台流量

31、较大，专业度高互联网综合平台流量最大，覆盖长尾，专业度较低公玩家类型直接业务模式用户量和专业度面向C端的权益类投资行为基于互联网等技术产生了新的业务模式和玩家权益类资料来源：招商证券- 18 -四.金融科技细分领域分析：互联网财富管理（权益类）居民资产结构化调整势能释放确定性高，互联网渠道和权益类公募产品赛道增长属性进一步放大1.金融侧势能与动能：财富管理整体规模增长确定性高人均GDP，居民可支配收入增长。资产结构上与其他国家对比，股票+基金比例处于低位，仅占2%，未来空间大。居民财富结构住宅占约60%，政策端看房地产将长期受限，非住房资产整体收益。刚兑打破，保本型银行理财产品逐渐退出市场，风

32、险与收益进行挂钩；居民储蓄率持续走低，权益金融资产受益。住房, 59.1%金融资产, 20.40%商铺, 6.8%经营性资产, 6.1%汽车, 5.2%其他实物资 产, 2.4%2019城镇家庭总资产分布厂房、设备等银行理财、 资管产品、 信托, 26.6%银行定期存 款, 22.4%公积金余额,8.3%现金及活期 存款, 16.7%借出款, 6.7%债券, 1.2%基金, 3.5%股票, 6.4%保险产品,6.6%其他金融产 品, 1.7%2019城镇居民家庭金融资产分布1831120167219662382125974282283073310.1%8.9%8.4%9.0%8.7%8.9%8

33、.0%6.0%4.0%2.0%0.0%12.0%10.0%3500030000250002000015000100005000020192013-2019居民人均可支配收入居民人均可支配收入（元）居民人均可支配收入名义增长率59%24%24%35%21%12%37%36%5%54%20%2%18%34%9%8%0%20%40%60%80%100%2019年各国居民资产配置情况住房其他实物资产固收类金融资产股票+基金中国美国日本欧元区数据来源：中国人民银行， ，招商证券整理；日本数据为18年201320142015201620172018数据来源：中国人民银行， ，招商证券整理数据来源：中国人民

34、银行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，招商证券整理- 19 -25.2223.4324.4124.1423.592015201620172018201910.018.236.056.417.5961.965.6265.3861.2657.292.872.724.168.1811.520%20%40%60%80%100%四.金融科技细分领域分析：互联网财富管理（权益类）居民资产结构化调整势能释放确定性高，互联网渠道和权益类公募产品赛道增长属性进一步放大2.互联网属性加成：产品、渠道、人群结构机会公募基金因其主动管理能力、严格风控、可及性好、门槛低，对富裕人群和大众人群特点具有良好适配性

35、；间接投资收益 更高，2020年三大指数算术平均涨35%，股票型基金收益率55%，混合偏股基金收益率60%。2021年三大指数算术平均涨 4%，股票型基金收益率8%，偏股型基金收益率5%中国可投资资产主要集中在大众人群*,占中国可投资资产约60%;净值高专业度高的用户，在意投资服务能力的专业度；普 通用户更在意费率、可及性、便捷性，符合互联网平台特点以互联网平台为代表的独立基金销售机构代销对传统销售渠道渗透率走高且未来上升空间巨大；以同花顺、东方财富等top3互联网专业财富类月活用户之和高于top10传统券商app月活之和；两市新增投资者数中，同花顺与东方财富占比稳定提升，目前已经稳居新开户人

36、数头部渠道3.政策支持监管环境温和。对平台经济的强监管潮未波及权益类财富管理赛道。基金销售保有量比例（2015-2019）商业银行证券公司基金公司直销独立基金销售机构+其他数据来源：同花顺iFind，招商证券整理数据来源：麦肯锡，招商证券整理*注1：养老金、寿险均计入统计范围*注2：超高净值人群：个人金融资产100万美元，高净值人群；富裕人群：25万-100万美元；大众人群：25万美元- 20 -四.互联网财富管理标的天使轮Pre-A轮A轮B轮C轮D轮E轮私募股权战略投资美股Logo来自各公司官网，招商证券整理注：Pre-A轮的亚财为C轮比财旗下项目- 21 -四.金融科技细分领域分析：互联网

37、保险互联网 保险平台蚂蚁保为承保公司导流赚取佣金：用户数*件均保费*佣金率技术服务费：输出风控能力（赔付差分润）背靠平台导流流量优势明显流量产品：互助、惠民保、众筹、赠险主力产品：百万医疗类健康险价值产品：长期重疾、寿险、年金等微保水滴自有流量+外部流量慧择互联网保险公司众安承保利润：寿险/长期险：（投资收益率-负债成本率）*投资资产财险/短期险：财险公司利润=承保利润+投资收益互联网平台 合作嵌入+自营+线下代理人流量产品：运费险、创新险、赠险主力产品：意健险、车险安心泰康在线传统保司互联网渠道大型险企中小险企第三方+自营定制产品：与代理人主力产品错位竞争移植产品与代理人销售产品一致线下展业

38、产品特点面向C端的保险销基于互联网等技术产生了新的业务模式和玩家玩家类型主体代表盈利模式流量资料来源：招商证券- 22 -1857.72110.82916.7456%548%315%2000300%1500200%1000100%50014%56%14%38%0%0-100%500%2500300035002012-2021年互联网人身险规模保费（亿元）保费增速四.金融科技细分领域分析：互联网保险中短存续期产品因监管原因下架600%发展历程与现状：萌芽期（1997-2000）探索期（2001-2011）发展期（2012-2016）蓬勃期（2017-至今）web1.0时期，电子商 务市场不成熟，

39、消费者 认可度关注度低，互联 网保险业务处于孕育阶 段互联网购物开始快速兴 起，传统保险业代理人 模式依旧占据主导智能移动终端快速普 及，互联网保险的新兴 主体陆续面世，通过互 联网进行保险销售的模 式逐渐成熟且逐渐受到 消费者青睐大量具有互联网爆款产 品供给（百万医疗、惠 民保）、销售模式（互 助、首月X元）保险科 技的出现，伴随一系列 监管办法的出台；互联 网保险进入监管与增长 的博弈阶段100.9263.89505.7768.36502 493.49695.38838.62 797.95862364.8%161.5%91.6%51.9%-34.7%-1.7%40.9% 20.6%-50.

40、0%-100.0%-4.8% 8.0%0.0%400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%1000900400%80070060050040030020010002012-2021互联网财产险保费规模（亿元）1796.71465.61383.21193.2-5%9.854.5353.223%-23% -2012 201320142015201620172018201920202021商车费改短期下挫，车险增长缓慢2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021互联网财产险保费规模保费增速数据来源

41、：同花顺iFind，招商证券整理- 23 -互联网人身险规模保费（亿元）数据来源：同花顺iFind，招商证券整理四.金融科技细分领域分析：互联网保险- 24 -短期监管是限制互联网保险势能释放的关键因素；长期看，在满足广大长尾客群和非城镇居民的保险保障需求方面仍有广阔业务空间。总体来看我国保险覆盖广度和深度依旧偏低，有较大上升空间。尽管重疾险类普及度较高增长放缓，依然存在 相当的充足度提升空间，尤其是养老问题日益凸显，所谓第三养老支柱的养老险或迎来长期增长机会；伴随我国可支配人均 收入的稳步增长，突破“一万美金困境”后消费者的保险需求会出现敏感响应。互联网保险对保险行业的保费规模持续渗透，产品

42、上从标准化件均低高决策成本低的险种（意健险、车险）为起点，逐步向复杂形态产品过渡。当前互联网渗透率维持较低水平，不足7%，势能充足代理人渠道走弱；疫情对消费者保险意识的唤醒和线上购买的养成互助和惠民保等互联网保险对消费者的“启蒙”和“义务教育”效应流量与用户成为竞争壁垒，模式直接决定获客成本。自有平台流量成本远低于第三方，自带或自建流量生态的互联网保险可持续性更高。监管意志深度影响行业发展。对于互联网保险可参与的玩家资质、产品类型、佣金水平等进行高强度监管。从保险产品供给侧来讲，对参与互联网保险赛道的保司设置门槛，短期意健险门槛低，长期险门槛高，储蓄性质（年金 类）最严格。短期内大型保司有资质

43、但因自有代理人渠道无意领跑互联网保险，中小保司有通过互联网渠道诉求但参与互联 网资质受限；利好小而美中型传统保司。从销售端，规定了同类产品低于传统渠道的代销佣金上限，导致无高质量低成本流量的平台同口径利润率进一步降低，利好自带流量的头部平台。四.互联网保险标的Pre-A轮Pre-B轮C轮股权融资天使轮战略投资A轮B轮D轮并购美股/港股Logo来自各公司官网，招商证券整理- 25 -四.金融科技细分领域分析：互联网消费金融资料来源：招商证券- 26 -信用卡是传统消费金融的主力产品，互联网消费金融领域以消费贷和现金贷为主。互联网消费金融指资金方通过互联网平台或具体场景基于互联网技术手段，以小额分

44、散为原则提供以消费为目的的贷款。 金融科技对面向C端借贷业务的赋能表现为互联网消费金融，也是目前是金融科技细分领域变现能力最强的业务。广义消费金融是指无抵押无担保的个人非经营性贷款。狭义消费金融是从广义消费金融范畴中扣除车房贷款的部分。消费金融产品形式包含信用卡、消费贷、现金贷。根据互联网场景属性，又可以分为线上或者线下。消费贷和现金贷的差异在于与消费场景的融合程度：消费贷在消费场景中出现，而现金贷与消费场景的关联度偏弱。尽管 申请现金贷往往需要明确告知贷款属性，如装修、教育、旅游、购买电子产品等等，实际比较难追踪。产品场景放贷主体典型产品盈利模式信用卡线上线下商业银行招商银行信用卡、 平安银

45、行信用卡等利息(生息资产约为余额50%-60%） 生息资产规模*市占率*利差1.自然计息，日利率0.035%-0.05%月复2.申请分期，年化约15%）消费贷线上互联网平台（底层为商业银行、消 费金融公司、信托、小贷）蚂蚁花呗、 京东白条等产业链总收益：生息资产规模*市占率*利差分配方：流量平台（仅线上） 借贷平台（仅线上） 资金来源征信机构 增信机构 催收机构线下消费金融公司、汽车金融公司汽车金融、旅游贷、装修贷等现金贷线上商业银行；互联网平台（底层为商业 银行、消费金融公司、信托、小贷）商业银行app闪电贷； 蚂蚁借呗、腾讯微粒贷、京东金条线下商业银行；消费金融公司、线下 中介（底层各类机

46、构）平安银行新一贷、 兴业消费金融利- 27 -四.金融科技细分领域分析：互联网消费金融互联网消费金融经历长期监管博弈，关键词：牌照、数据、杠杆、利率2017之前2017-20202021后%产）监管领域具体举措持牌经营，责任明确平台方须持有小贷牌照或银行牌照；资金方持牌金融机构；征信机构需为独立主体，信息流“断 直连”，除了央行征信、目前仅三张牌照，百行、朴道、钱塘限制杠杆、防范金融风险对平台方加大约束，明确资本金、杠杆率、联合贷自出比例不低于30%，防范过度借贷和平台风险集中，防止资本无序扩张现金贷监管、P2P平台P2P进入尾声，逐渐出清；限制无消费场景的现金贷民间借贷利率限制最高人民法院

47、发布新修订最高人民法院关于审理民间借贷事件适用法律若干问题的规定，大 幅降低民间借贷利率司法保护上限至借款当期LPR报价的四倍（当前为15.4%），取消原规定中以 24%、36%为基准的“两线三区”；逐渐被用于金融机构监管事件2017关于规范整顿“现 金贷”业务的通知2020.7商业银行互联网贷款新规2020.Q4 蚂蚁上市被叫停2021.4监管约谈、蚂蚁 花呗借呗并入消金公司底层资金小贷+ABS杠杆（2016-2017）银行小贷联合贷（出资比例未限制）小贷、消费金融公司银行自有资金自有资金比 例蚂蚁：1%-2%蚂蚁：1%-2% 微粒贷：20%监管要求联合贷自有部分：30资金方关系自营联合贷联

48、合贷助贷：提供信贷科技平台（轻资风险与利润杠杆率高风险收益自担收入来源为利息杠杆率高通过技术服务费获得超出资比例收益 按出资方比例分担信用风险联合贷业务杠杆走低助贷业务不涉及杠杆资料来源：招商证券四.金融科技细分领域分析：互联网消费金融互联网消费金融过去六年复合增长高达165%，近期增速放缓（50%）依旧远高于消金大盘（10-20%）0.010.030.120.391.50197.0%323.1% 338.0%225.9%0.93137.8%61.1%51.1%00.511.520.0%100.0%200.0%300.0%400.0%2013-2019年中国互联网消费金融信贷余额互联网消费金融

49、信贷余额(万亿元）互联网消费金融信贷余额增长率2.272.93.54.45.49.011.30.8%2.8%7.3%10.4%13.3%17.1%0510150.0%0.2%5.0%10.0%15.0%2.520.0%201520162017201820192013-2019年中国互联网消费金融信贷余额对狭义消 费信贷余额渗透率国内狭义消费信贷余额（万亿元)互联网消费金融渗透率13.3- 28 -互联网消费金融整体增长、内部多维分化：竞争格局、产品类型、牌照功能看好消费贷等类信用卡业务等扎根于真实消费场景的消费金融。如蚂蚁花呗、京东白条、携程拿去花等产品都与电商交易 场景完全捆绑，尤其蚂蚁花呗

50、的适用范围已突破了电商，向线下全面渗透。用户端：体验较传统信用卡方式更优质；政策端：国内宏观经济角度，后疫情时代，高层反复强调以国内大循环为主的双 循环发展格局，国务院等23个部门也提出“促进消费扩容”。互联网模式下，监管若不做进一步干预，自然状态下头部集中度进一步提升。客群质量差风控能力低的尾部机构靠高定价 覆盖风险的做法难以维系，尤其民间借贷利率锁定为当期LPR4倍之后 ，高利率产品失去保护，长尾互联网借贷市场供给 收缩供给收缩，市场份额被逐渐挤出。持牌经营，各类“断直连”背景下，原互联网平台借贷链条将进一步分割分化。产业链上各方之间独立性或进一步提升，个保法其出台之后，征信方将作为独立主

51、体进行运营。生态内能独立进行征信业务的公司具有优势。资金牌照上，消 金或银行牌照将接替小贷牌照成为主流资金方。竞 争 格 局产 品 类 型牌 照 功 能20132014数据来源：易观，招商证券整理2013201420152016201720182019数据来源：易观，招商证券整理四.消费金融标的天使轮Pre-A轮A轮B轮C轮D轮Pre-IPO股权融资战略投资美股/港股美股（美国）- 29 -Logo来自各公司官网，招商证券整理四.金融科技细分领域分析:供应链金融供应链金融的定义：供应链金融，是指银行及非银行金融机构在信贷业务的专业领域中，以核心企业作为支撑点，为其提供 融资和其他结算服务的同时

52、，把信贷资金投入核心企业上下游的中小企业，将核心企业和其上下游企业视为一个整体，通过 灵活运用金融产品和服务，为整个供应链内企业提供融资的行为。核心：供应链金融本质上是一种融资模式，针对主体是产业链上下游企业，其中核心企业在产业链中居主导地位。 痛点：中小微企业融资难融资贵。主要原因：存活时间短、资金需求小平快，抗风险能力差，信息不透明等。监管机构底层技术支持企业ABCDI等技术服务信用管理等基础服务供 应 链 金 融 参 与 主 体金融机构：银行、小贷企业、保理企业、其他金融（科技）服务企业核心企业中小微企业电商平台 物流平台服务信息信息资金服务供应链上下游资料来源：亿欧智库- 30 -四.

53、金融科技细分领域分析:供应链金融供应链金融行业规模扩张的确定性高，市场正处于高增长时期。根据社科院国家资产负债表，我国非金融企业的应收账款规模从 2011 年的20.7 万亿增长到 2019 年的 53.4 万亿，CAGR13%；存货规模从 45.6 万 亿增长到 119.3 万亿，CAGR 为 13%；其他金融资产规模从 41.6 万亿增 长到 143.8 万亿，假设其他金融资产中有 10%为预付账款，则对应预付账 款 2011-2019 年 CAGR 为 17%；以上估算 2019 年中国供应金融链潜在 市场为 187.1 万亿。据按融资余额计量，中国供应链金融市场规模从 2015 年 1

54、5 万亿元迅速增长至 2019 年 23 万亿元，CAGR 高达 11.3%。盈利模式盈利模式主要为利差：贷款利率年化10%-18%，资金成本在5%-8%金融科技技术用于供应链金融不同流程从而提升风控效能，供应链金融是区块链技术最主要的落地场景之一传统供应链金融的痛点商流仅从交易流水难判断真实性，欺诈风险高物流人工监控效率和准确率低信息流中小微企业信息难获取，核心数据掌握在核心企业方资金流传统供应链难以追溯，资金实际流向难以追溯驱动因素1：政策利推动供应链金融创新发展，加速产融结合2017年10月，关于积极推进供应链创新与应用的指导意见发布，将供应链金融发展上升至国家层面。政策推动主要以服务实

55、体经 济为宗旨，以解决中小微企业融资难题为目标，积极稳定发展供应链金融创新服务并鼓励政府机构、商业银行等市场主体协同合作建立 供应链金融生态。驱动因素2：核心参与方需求增加（1）2019 年超过 50%的中小企业融资需求并未得到满足，总额超 60 万亿元；对于能获取融资的企业，其获得金融机构融资的成本通常亦介乎 10%至 20%；中小企业的应收账款的付款期较长（92天VS美国51天），普遍面临流动性问题（2）中国人民银行问卷显示资金周转状况不佳（困难和一般）、销售货款回笼状况不佳（困难和一般）比重仍占总数的六成至七成5.57.28.19.09.911.02.42.66.03.06.73.23.

56、74.24.75.18.59.510.511.513.414.516.819.021.424.12.04.62.25.02021e40.332.12020e20.123.036.1201916.615.028.620182022e2024e201724.92023e18.520152016供应链金融行业规模预测（万亿元）存货- 31 -预付款项应收账款数据来源：国家统计局，灼识咨询，招商证券整理A轮四.供应链金融标的股权融资尚未获投天使轮战略投资Pre-A轮Pre-IPOB轮橋彼道C轮美股/港股Logo来自各公司官网，招商证券整理- 32 -四.金融科技细分领域分析:第三方支付第三方支付的定义

57、与发展历史：2010年，第三方支付在我国被正式定义。央行发布的非金融机构支付服务管理办法中提到：非金融机构支付服务，是指 非金融机构在收付款人之间作为中介机构，凭借自己在通信、计算机、信息安全技术等方面的优势，与各银行签约，在用户 与银行支付结算系统之间建立连接，提供网络支付（互联网支付、移动支付）、预付卡的发行与受理、银行卡收单（线上、 线下收单）等部分或全部货币资金转移服务。随着网银的发展第三方支付开始萌芽， 彼时的业务功能是以POS机物理网格 为技术依托展开的第三方支付，这时 的第三方支付机构并非支付平台，并 未在传统支付方式上进行颠覆支付宝问世，新型第三方支付模式初 步成型。2003-

58、2011年，第三方支付 机构逐渐形成平台，面向互联网点上 开放担保交易与支付中介服务，2011 年支付宝获得国内一张支付业务许 可证获得支付牌照的机构之间增多，基于 智能手机的应用不断突破，以智能终 端和移动网络为基础的第三方支付业 务开始蓬勃发展，并于保险、信贷、 证券等金融业务的互相渗透加快，迎 来爆发式增长萌芽期：2003前成长期：2003-2011蓬勃期：2011至今- 33 -国内第三方支付产业链主要连接B端商户和C端用户，产业 链中间包含作为第三方支付机构的账户侧收单侧商业银行清算机构外围存在拓展代理、硬件生产商等 企业为第三方支付机构提供软硬件 和展业服务等相关参与方。Logo来

59、自各公司官网，招商证券制作1.973.653.251.741.141.82.190.980.230.781.50.6301234201720182020H拉卡拉汇付天下移卡19.458.891.7110.142.466.180.63.9127.812.914.289%92%85%90%0100200300201620172018第三方移动支付市场规模份额（万亿） 95%93%93%支付 宝微信其他总计 占比- 34 -四.金融科技细分领域分析:第三方支付账户侧集中度高，处于产业链的绝对核心地位支付宝和微信支付（财付通）因其在社交、线上购物、线下 扫码支付等场景提供的便利和效率等特点，在生态内形

60、成高 粘性的用户群体，目前已成寡头之势。两家在网络支付的合 并市占率超80%，移动支付端更为集中，累计达90%。C端账户侧寡头垄断，毛利率；B端收单侧格局分散，红海竞争成本高利润薄盈利模式与价值分配手续费（0.4-0.6%）=发卡行+账户侧+收单机构（含代理商）+清算机构对于网络支付模式，参考支付宝和微信支付，向商户收取的标准手续费在0.6%，极少数特殊行业会波动，在0%-1%之间。 通过服务商签约的特约部分商户可能拿到0.4%的费率，两者的差为服务商的分润空间，但优惠费率受行业、平台、时间的限 制。费率减去和清算机构和银行的通道成本后即第三方支付机构在支付活动中产生的直接价值。收单侧支付机构