轻工行业2022年中期有亮点、有期待

1、目录2022年中期行业投资策略柳暗花明：造纸需求修复，吨盈回升危而后机：家居估值修复基本面承压，分化加速 仍具韧性：出口需求分化，盈利改善低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值2022年中期重点推荐投资标的2 21H2以来，浆价和煤炭等能耗成本大幅上涨，而工 业用纸受下游需求萎靡影响提价幅度远低于成本涨 幅，导致行业吨盈利持续下行，纸企Q1净利润增速 均呈大幅下滑态势，我们预计Q2吨盈利有望触底。大宗纸、特种纸和生活用纸与终端消费关联度大， 进入6月全国复工复产顺利推进，需求侧迎来好转， 我们判断Q2吨盈利触底后有望持续修复。造纸：有望迎来吨盈修复行情申万造纸板块19Q1-22Q1收入/净利润增速

2、21年来木浆/煤炭价格走势重点造纸企业22Q1收入/净利润增速-100%-50%0%50%100%150%200%收入增速净利润增速-80.0%-100.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%太阳纸业博汇纸业山鹰国际岳阳林纸仙鹤股份单季度营业收入增速单季度净利润增速Wind1300120011001000900800700600400050006000700080002021/1/82021/2/82021/3/82021/4/82021/5/82021/6/82021/7/82021/8/82021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82

3、022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022/5/8木浆最新价格（元/吨）煤炭价格（元/吨，右轴）3木浆港口库存走势造纸：有望迎来吨盈修复行情木浆：事件性因素导致浆价高企，下半年或将回落。 本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌问题、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致， 受供给影响浆价回升到历史高位，与此同时非成品库 存（浆为主）也回升到历史高位。我们认为这些因素是暂时的，从供需结构来看今年全 球木浆产能并不算紧张，随着海运逐步畅通海外产能 释放，浆价回落可期。250020001500100050002017/1/12017/5/12017/9/12018

4、/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1港口库存（千吨）400050006000700080002021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/4针叶浆价格（元/吨）阔叶浆价格（元/吨）非成品库存

5、VS浆价走势针叶浆&阔叶浆价格走势卓创资讯，numera4大宗纸库存走势大宗纸价格走势造纸：大宗纸需求弱复苏，下游库存有望回落大宗纸：受一二季度终端需求疲软影响，大宗纸社会 库存持续上升达到历史高位，导致虽浆价大幅上涨但 成品纸提价落地困难，毛利率回落，吨盈利在历史底 部盘整；随着6月复工复产推进，物流等逐步恢复，消费迎来 环比改善，箱板、瓦楞、白卡纸需求释放，弹性较强；7-8月文化纸将进入新一轮备货期，需求迎来弱复 苏，吨盈利从Q3开始有望逐季改善。1050095008500750065005500450035002020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/

6、22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/2双胶纸最新价格（元/吨）白卡纸最新价格（元/吨）箱板纸最新价格（元/吨）龙头纸企毛利率走势50010001500200025002020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/31中国箱板纸月度社会库存（千吨）中

7、国双胶纸月度社会库存（千吨） 中国白卡纸月度社会库存（千吨）40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1卓创资讯，numera，Wind太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业5行业龙头吨净利变化仙鹤&五洲毛利率净利率走势卓创资讯，numera造纸：特种纸需求韧性较强，盈利弹性较大特种纸：1）产品较高定制化程度，行业以直销模式 为主，客户粘性较强；2）周期属性淡化，对下游具 备较好的成本传导能力；3）下游需求主要与食品饮 料、医疗等偏消费领域以及高端

8、制造挂钩，增长确定 性较强。供需结构在各类纸中处于较好水平。从季度变化看，特纸毛利率触底；从年度变化看，龙 头竞争格局向好推动吨盈持续提升。一旦终端需求恢 复，特种纸盈利有望率先恢复。140012001000800600400200020182019仙鹤吨净利（元/吨）20202021五洲吨净利（元/吨）40%30%20%10%0%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1仙鹤毛利率五洲毛利率6公司品类产能(万吨)投产时间仙鹤股份食品包装纸1.52022仙鹤股份食品卡纸302022五洲特纸食品包装纸502

9、022（满产）恒达新材食品包装纸1.52022玫龙纸业食品级白卡纸1202023冠豪高新涂布白卡纸502023冠豪高新高级涂布白卡纸302023民丰特纸防油原纸和食品包装纸、离型原纸等2.52023仙鹤股份广西林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）250规划五洲特纸浆纸一体化项目（包含食品包装纸）660规划仙鹤股份湖北林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）250规划仙鹤净利率五洲净利率Wind表：未来新增供给（食品卡纸类）卓创资讯维达&洁柔毛利率净利率走势生活用纸开工率（%）卓创资讯，Wind造纸：生活用纸需求稳健生活用纸：最贴近消费的纸种，需求保持3-5个点稳 定增长。供给端由于前几年新增产能较多，产能

10、利用 率持续下行，从17年80%的产能利用率降至22年的 50%左右，在浆价高企下小厂停产较为严重，龙头生 活用纸企业维达禾洁柔的毛利率和净利率也呈现持续 下行。我们判断下半年随着非产业因素释放，浆价有下行空 间，当前造纸板块盈利能力回落至冰点，而生活用纸 的需求稳定性较高，有望迎来复苏行情。80007500700065006000550050002020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/2生活用

11、纸最新价格（元/吨）14%12%10%8%6%4%2%0%20%25%30%35%50%45%40%维达净利率（右）维达毛利率洁柔净利率（右）洁柔毛利率9080706050402017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1生活用纸价格走势7目录2022年中期行业投资策略柳暗花明：造纸需求修复，吨盈回升危而后机：家居估值修复基本面承压，分化加速 仍具韧性：出口需求分化，盈利

12、改善低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值2022年中期重点推荐投资标的82020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1欧派收入14.3035.3647.6650.0833.0049.0162.0260.4041.44yoy-35.1%6.9%18.4%25.3%130.7%38.6%30.1%20.6%25.6%归母净利润-1.025.919.616.122.447.6911.015.522.53yoy-210.3%9.2%28.9%32.8%340.0%30.1%14.6%-9.8%3.9%索菲亚收入7.6317.9125.3932

13、.5917.6025.4029.4431.6319.99yoy-35.6%-8.5%17.1%37.2%130.6%41.8%15.9%-2.9%13.5%归母净利润-0.173.593.544.951.183.284.03-7.261.14yoy-115.5%26.5%7.7%38.5%812.3%-8.7%13.7%-246.7%-2.9%顾家收入22.8825.7436.8341.2137.8242.3452.0951.1745.40yoy-7.0%0.9%33.2%24.2%65.3%64.5%41.4%24.2%20.0%归母净利润3.072.694.34-1.643.853.874

14、.654.274.43yoy3.8%2.2%21.1%-167.3%25.6%43.9%7.2%359.6%15.1%喜临门收入7.2512.5114.7721.7012.5018.5719.3627.2914.05yoy-13.6%4.0%12.8%42.8%72.5%48.4%31.1%25.7%12.4%归母净利润-0.540.971.381.330.841.331.561.850.54yoy-331.4%-25.3%2.5%43.3%255.5%37.5%13.4%38.8%-36.2%志邦收入3.268.9811.4814.686.8312.2614.1418.317.59yoy-2

15、1.2%22.2%41.9%46.2%109.1%36.5%23.2%24.7%11.2%归母净利润-0.450.951.471.980.511.011.482.050.51yoy-241.3%21.4%19.8%104.9%213.2%6.1%0.9%3.9%1.4%金牌收入2.675.617.8710.254.858.428.9312.285.69yoy-3.9%10.7%30.7%38.7%81.5%49.9%13.5%19.9%17.2%归母净利润0.060.550.871.440.440.430.711.800.30yoy-66.5%8.6%40.1%30.4%587.8%-22.3

16、%-18.1%24.9%-31.2%92022年3-5月家居企业订单受疫情扰动，增幅放缓至个位数，但受影响程度好于2020Q1，家居企业在疫 情应对及经销商支持方面已经积累了充足经验，反应速度较快，预计6月随着一线城市全面复工，卖场恢 复营业，消费者下单节奏有望恢复 。表：主要家居企业单季度收入及利润（亿元）Wind家居：近期疫情对业绩端影响有望在下半年较快恢复家居：近期疫情对业绩端影响有望在下半年较快恢复2015105025欧派索菲亚顾家喜临门志邦金牌2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1Wind10，品牌套餐价格套餐面积（ 柜类）套餐项目欧派29800套餐298002

17、0平米20定制柜类（鞋柜、衣柜、书柜等）+10件套（沙发、茶几、餐桌、餐椅等）+3轻奢背景墙19800普及套餐1980022平米22全屋柜任做（衣柜、电视柜、餐酒柜等）9999定制套餐999911平米11全屋定制（定制空间包括客厅、餐厅、玄关等定制柜体包括鞋柜、酒柜、书柜等）+限量加赠1定制柜顾家温馨布艺全屋套餐151692.7米2.7m沙发+茶几+餐桌+科技布床品质真皮全屋套餐159993.7米3.7m沙发+茶几+餐桌+储物床品质真皮超值系列99992.15米2.15m沙发+1.8m床喜临门造梦套餐79992.15米2.15m双人床+2个乳胶枕索菲亚大牌整家套餐3980020平米20全屋定制

18、+家具10件套+3轻奢护墙板超颜大牌整家套餐5980020平米20定制柜+木门2樘+8背景墙+20cm全屋窗帘+智 能晾衣机+芝士华8件套+舒达4件套+索菲亚床品+免 费送橱柜大牌拎包套餐3980020平米20全屋定制柜+11个全屋大牌家具+1个智能晾衣机全屋康纯普及套餐1980022平米22全屋定制柜短期看疫情主要影响物流和发货，22Q1季度末各公司预收款项仍较为充足，5-6月下单节奏逐渐修复。 2022Q1欧派、索菲亚、顾家合同负债金额分别为13.6/9.4/13.9亿元，在手订单金额依然较高。考虑到前 期部分订单由于物流不畅，未能发货，在手订单有望延迟至Q2转化。新增订单方面，5-6月经

19、销商下单节 奏逐周修复，部分家居企业在618推出大促活动并延长活动周期，前期积压需求逐渐释放，尤其软体家居 品类的上门服务环节较少，不需要前期上门量尺，终端服务人员较少受到进出小区限制，预计终端需求修 复可以较快传导至业绩端。表：主要家居企业618活动梳理主要家居企业合同负债金额（亿元）30数据来源：各公司官网，西南证券整理家居：地产宽松政策有望持续加码，估值修复地产政策持边际放松趋势持续，住房需求有望企稳。2022年3月以来，各地散点疫情复发，地产商推盘进 度受阻，2022年3-4月国内商品房销售面积同比降幅持续扩大。2022年5月住房信贷宽松政策持续发力， 中国人民银行、中国银行保险监督管

20、理委员会发布调整差别化住房信贷政策，首套住房商业性个人住房贷 款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，各地信贷政策随之跟进，预计政策宽松 的趋势将延续至地产销售数据实质性修复，在地产信贷政策传导、各地方一城一策持续落地、地产商恢复 推盘进度后，消费者购房需求有望回暖。数据来源：和讯财经，中国人民银行，西南证券整理发布时间调控政策概况5月15日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布调整差别化 住房信贷政策有关问题的通知。对于贷款购买普通自住房的居 民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于 相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人 住房贷款利

21、率政策下限按现行规定执行。5月20日央行授权全国银行间同业拆借中心公布“5 年期以上LPR 为4.45%”，较4月下降15个基点。5-6月全国多省市房贷利率下调，多地首套房贷款利率低至4.25%。表：2022年部分房地产信贷调控政策梳理120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0500010000150002000025000全国:商品房销售面积:住宅:当月值 全国:商品房销售面积:住宅:当月同比商品住房销售面积（万平）及增速11Wind欧派家居与其他 标的估值分化且 较为坚挺从历史估值水平来看，2017年家居企业集中上市，整体估值水平较高，估值分化不明显；2018年

22、泥沙俱 下各定制企业估值水平接近；2019年企业收入增速差距拉开后，欧派家居与其他企业估值分化，在行业下 行周期估值较为坚挺，维持在30倍左右稳定水平，其他企业估值在15-20倍；2020年下半年后估值进一步 分化，除欧派外其他企业估值回落至15倍左右，欧派稳定在20倍+。图：部分定制企业历史估值（PE）估值分化加剧家居：品牌间估值分化加大7060504030201008090100欧派家居索菲亚志邦家居Wind12 金牌厨柜 好莱客龙头估值分化不 明显，部分二线 标的估值更高-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-40%-20%0%20%40%60%80

23、%商品住宅增速（左）欧派收入增速索菲亚收入增速顾家收入增速房地产与家居销 售增速趋同性增 强存在一定滞后性家居：中期视角销售仍存压力Wind13进入到19年后，龙头家居品牌增速和住宅销售增速的趋同性明显增强，但波动幅度小于地产增速。我们认 为这主要是一二手房销售趋同性强，而龙头企业二手房占比不断提升。从中期看家居销售仍有压力，家居消费滞后新房销售1.5-2年，新房销售增速从21年7月开始负增长。图：商品住宅销售面积增速与家居企业收入增速对比201620172018201920202021中国软体家居市场规模（亿元）13001391145015281603.91684.1yoy4.1%7.0%4

24、.3%5.3%5.0%5.0%各软体品牌内销收入（亿人民币）顾家家居29.140.452.161.076.5107.1敏华控股28.641.146.752.484.8110.0喜临门15.924.831.337.847.764.9慕思17.522.235.0测算市占率顾家家居2.2%2.9%3.6%4.0%4.8%6.4%敏华控股2.2%3.0%3.2%3.4%5.3%6.5%喜临门1.2%1.8%2.2%2.5%3.0%3.9%1.1%1.4%2.1%合计5.7%7.6%9.0%11.0%14.4%18.8%CSIL，Wind数据来源：各公司公告，Wind142017201820192020

25、2021定制橱柜市场规 模（亿元）900966102510561135定制衣柜市场规模（亿元）534608687753788橱柜市占率20172018201920202021欧派5.9%6.0%6.0%6.2%6.6%索菲亚0.7%0.7%0.8%1.1%1.3%志邦2.1%2.0%2.1%2.4%2.6%衣柜市占率20172018201920202021欧派6.2%6.8%7.5%8.0%12.9%索菲亚9.7%10.0%9.0%8.9%10.5%志邦0.4%0.7%1.1%1.5%2.2%合计市占率20172018201920202021欧派5.1%6.0%6.3%6.6%6.5%索菲亚3

26、.4%4.0%4.3%4.1%4.4%志邦1.2%1.5%1.5%1.7%2.0%目前头部定制及软体企业市占率均不足10%，行业格局依然分散。根据我们测算，2021年头部软体品牌 市占率仍保持持续上行趋势，2021年顾家、敏华、喜临门、慕思四家企业合计内销市占率达到18.8%， 同比提升4.4pp；欧派、索菲亚、志邦在定制家居市场合计市占率16.7%，同比提升3.8pp，行业集中度 较快提升。表：定制家居头部企业市占率测算表：软体家居头部企业市占率测算家居：长期看集中度提升空间很大家居：长期看集中度提升空间很大15数据来源：各公司公告，西南证券整理家居企业逐渐加强对整装渠道覆盖，扩大客流总量，

27、增强获客能力。由于疫情及其他新消费场景出现，传统卖场客流下降，且消费者对一站式解决前装环节+全屋软装设计的需求增长，整装渠道成为重要流量入口。2018年以来整装大家居参与者增多，头部企业整装渠道与原有渠道的利益分配机制逐渐理顺，整装有望 与原有渠道形成品牌力共振，贡献重要增量。头部企业持续推进整装招商，收入规模保持快速增长。2021年家居企业整装渠道开拓进入新阶段，在 2018-2020年的整装模式探索后，家居企业整装渠道增长逐渐进入正轨，一方面整装渠道延续高增长态势，另一方面拓展业务模式并与更多家装公司展开合作。其中，欧派家居21年度接单业绩同比增长逾90%，实现高速增长；推出整装品牌铂尼思

28、，实现双品牌切入一体化 整家定制赛道，同时以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化，充分发挥欧派产品的独特优 势，有效补齐家装公司的产品短板，进一步强化对终端的赋能力度；索菲亚2021年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入5.29 亿元，同比实现3倍增长。20192020H12020欧派大家居开店数288334426索菲亚大家居开店数全年完成500家签约单位：亿元20192020H120202021欧派家居7.02.610.118.7yoy106.0%120.5%44.3%85%索菲亚5.29yoy表：19-2021年整装/家装渠道收入规模表：欧派/索菲亚/尚品整装门店数数据来源

29、：各公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，Wind16数据来源：公司公告，西南证券整理单位：元/套2018201920202021欧派家居单位材料4122.44278.14074.44289.1单位人工519.5533.9461.9428.3单位制造费用865.9830.9887.7822.4单位生产成本5507.85642.95424.05539.8收入增速2018201920202021顾家沙发39.3%13.4%10.0%44.5%床27.8%72.5%19.7%42.7%定制145.8%61.7%32.9%44.8%配套29.6%18.4%16.7%41.1%多品类整家套餐推出，考

30、验品牌商的供应链整合能力，和信息化打通的深度。一线品牌在供应链软实力上 积累深厚，其中以欧派和顾家最为突出。头部品牌产品自制率高，风格设计统一，长期来看供应链优势有 望持续放大。欧派家居：在生产规模扩大后，欧派的采购优势及信息化系统降本增效作用愈加凸显，单位人工成本远低 于单位制造费用，且呈下降趋势。欧派家居是行业内为数不多的自研全流程信息化管理系统的企业，自主 研发的CAXA全流程信息化系统，实现了从前端的产品设计、审单报价、订单扣款，到后端的排产、生产、 出货等环节的信息技术串联，使工厂订单的免审率、一次通过率都有了较大幅度提升。人工和制造效率的 优势使公司可以在确保盈利水平的同时，为不同

31、渠道提供符合消费者需求的SKU，从柜类到全屋定制，逐 渐实现平台化产品供应。顾家家居：经销商信息化管理系统使用比例高，经销商管理精细严格；设计下单系统具备后发优势，通过 酷家乐系统实现设计销售下单生产的一站式打通，降低设计和销售人员使用门槛。表：顾家家居分品类增速表：定制企业橱柜单位成本家居：长期看集中度提升空间很大Wind，各公司公告，西南证券整理17表：2017-2021家居企业各品类收入及增速公司品类收入（亿元）201720182019202020212022Q1欧派家居橱柜收入53.557.761.960.675.313.2yoy22.5%7.7%7.4%-2.1%24.2%5.1%衣

32、柜收入33.041.551.757.7101.723.2yoy63.0%25.8%24.6%11.7%49.5%40.9%木门收入3.24.86.07.712.41.7yoy54.3%48.0%25.7%29.1%60.4%1.2%卫浴收入3.04.56.27.49.92.2yoy25.2%49.5%37.7%18.4%33.7%32.3%其他收入2.94.97.811.62.20.4yoy60.0%70.1%60.1%48.4%64.4%43.5%索菲亚橱柜收入5.97.18.512.114.2yoy42.9%20.2%20%42.2%17.3%衣柜收入51.660.661.86782.7y

33、oy31.2%17.5%1.9%8.5%23.4%木门收入0.71.61.92.94.6yoy116.5%18.8%55.4%56.9%志邦家居橱柜收入18.819.321.22529.33.7yoy32.2%2.8%9.8%18%17.4%1.3%衣柜收入2.34.37.311.417.63.3yoy147.3%91.1%70.7%55.5%54.3%19.7%木门收入0.10.30.41.70.2yoy254.9%57%291.5%183.1%顾家家居沙发收入36.951.458.364.192.723.6Yoy32%39.3%13.4%10%44.5%22.9%床类收入8.911.319

34、.523.433.48.8Yoy36.3%27.8%72.5%19.7%42.8%47.2%定制收入0.92.13.44.66.61.6yoy279.7%145.8%61.7%32.9%44.8%20.2%家居：长期看集中度提升空间很大数据来源：各公司公告，Wind客单值增长一定程度上弥补客流分散的影响，驱动同店保持增长活力。2021年欧派/索菲亚/顾家/喜临门 单店收入分别同比增加30%/19%/45%/33%，头部家居企业门店总数增长不多，但单店收入保持快速增长， 反映出头部企业在产品套系化设计能力、终端品类连带销售能力、多渠道为经销商赋能引流手段等方面实 力领先，且目前头部企业品类延伸空

35、间依然充足，在一站式消费趋势下客单值仍有望提升。表：各家居企业门店数量及单店收入201920202021欧派家居零售线下收入（亿元）113.73120.57164.72门店数量706271127475单店收入（万元）161.1169.5220.4单店增速7.035.2729.98索菲亚零售线下收入（亿元）69.3168.4988.03门店数量420650405455单店收入（万元）164.8135.9161.4单店增速-13.78-17.5318.75顾家家居零售线下收入（亿元）54.8768.8496.41门店数量648666916456单店收入（万元）84.6102.9149.3单店增速9

36、.6221.6245.15喜临门零售线下收入（亿元）18.3224.1239.56门店数量262036434495单店收入（万元）69.966.288.0单店增速14.2-5.332.9家居：长期看集中度提升空间很大18目录2022年中期行业投资策略柳暗花明：造纸需求修复，吨盈回升危而后机：家居估值修复基本面承压，分化加速 仍具韧性：出口需求分化，盈利改善低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值2022年中期重点推荐投资标的19出口：需求分化，高景气赛道成长稳健2022年初以来，出口企业的订单增长情况分化。从品类角度来看，部分企业由于行业需求旺盛，产品渗透 率仍在快速提升，产品高端化动力强，订单增速

37、保持高位，如浙江自然、嘉益股份受益于海外户外用品、 保温杯的需求放量，在手订单饱满，可见度持续至Q3末；而更换周期长，购买频率低的品类如办公家具、 电动床等由于疫情后欧美需求已经集中落地，下单节奏放缓，预计随着客户库存消化至正常水平后订单增 速有望回归。从销售区域来看，受俄乌局势紧张及欧洲通胀水平提升影响，2022Q2欧洲整体需求有所回落；北美市场 受通胀影响较小，部分产品如休闲草坪、电助力车在北美订单仍保持较快增长。关注：浙江自然、匠心家居、家联科技、共创草坪、久祺股份、玉马遮阳。出口板块21年收入/净利润增速出口板块22Q1收入/净利润增速-200%-150%-100%-50%0%50%1

38、00%营业收入增速净利润增速-60%-40%-20%0%20%40%60%单季度营业收入增速单季度净利润增速20Wind出口：部分原材料价格回落，提价后盈利弹性逐步释放原材料价格较21Q3-Q4明显回落。2022年4月以来，除部分下游需求依然较好的原材料以外，出口企业主 要原材料从高位不同程度回落， 其中PP、PVC价格分别同比增长0.6%、下降0.8%，仍处相对高位；聚醚、TDI、 TPU价格同比分别下降25.9%、增长27.8%、增长19.6%；冷轧钢价格同比下降8.6%。提价成效有望逐渐显现。由于原材料涨幅较大，大部分企业21年底已经对年度报价的客户提价。考虑到大 部分企业采用成本加成定

39、价法，在目前原材料价格相对高位时期，对年度协议价客户提价顺利，预计在1-2 个月的下单周期后，提价影响将逐渐体现到报表端。此外，随着原材料价格的基数压力逐渐释放，毛利率 有望环比改善。公司产品提价情况浙江自然充气床垫年度锁价客户22年普遍提价共创草坪人造草年度客户未提价海象新材PVC地板年初以来未提价麒盛科技电动床架年初以来未提价匠心家居智能电动沙发去年底开始已经四次提价，幅度2-7不等，22年初以来未提价玉马遮阳功能性遮阳材料21年10月国内产品进行了提价，11月国际业务产品提价乐歌股份人体工学产品2C产品暂未提价久祺股份自行车年初以来未直接提价嘉益股份不锈钢保温杯22Q1提价0.5-2美金

40、依依股份宠物卫生用品4-5月陆续提价，幅度5-8表：出口企业提价情况2022年5月各类原材料价格同比涨幅-10%-20%-30%Wind，各公司公告，西南证券整理2140%30%20%10%0%PPPVC聚醚TDITPU钢铁PP/PVC价格走势皮革/TDI价格走势050001000015000200002500010090807060504030201002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01海宁皮革:价格指数:总类现货价:TDI（元/吨）140001

41、3000120001100010000900080007000600050004000现货价:PP(拉丝):国内（元/吨）期货结算价(活跃合约):PVC（元/吨）05000100001500020000250005150051000505005000049500490004850048000TPU价格走势（元/吨）软泡聚醚价格走势（元/吨）Wind22出口：部分原材料价格回落，提价后盈利弹性逐步释放Wind400035003000250020001500100050002020-07-312021-01-312021-07-312022-01-31CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:

42、东南亚航线出口：运价回落，运力紧张基本得到缓解公司运费模式单货柜货值浙江自然FOB为主6-7万美元共创草坪FOB为主3万美元海象新材FOB为主，少量采用DDP2万美元麒盛科技FOB为主3-4万美元匠心家居FOB占比76，送货上门占比14CDP占比6，上门提货占比33万美元玉马遮阳以FOB、CIF、CFR为主-乐歌股份FOB为主，跨境电商承担国内到 亚马逊仓库运费5-7万，7-10万不等久祺股份FOB占比78，CIF占比12， DDP占比3，跨境电商占比82-3万，3-4万，6-7 万美元不等22年初以来海运价格波动较大，美国航线1-3月运价指数震荡上行，东南亚航线1-2月海运费快速上涨， 4-

43、5月来看各航线海运价格稳步回落，但同比仍处于较高位置。海运已经逐渐恢复通畅，出口企业客户下 单及发货的节奏基本恢复至正常状态。值得注意的是，随着货运船只逐渐到港，前期滞留海上的货柜逐渐 抵达客户仓库，前期下单备货较多的客户目前库存水平高，短期需要消化库存。国内方面由于华东地区疫 情影响，宁波和上海港较为拥堵，预计随着疫情影响好转较快改善。由于大部分企业以FOB为主，海运费由客户承担，海运价格下降不直接影响企业利润。但部分货值低的品 类如人造草、PVC地板等，海运费占货值比例较高，终端相应涨价幅度明显，压制需求，向客户提价更难， 海运费回落将带来需求和盈利能力的共同反弹。表：运费承担方式汇总20

44、20年来海运费变化23数据来源：各公司公告，西南证券整理公司产品行业关税水平公司承担关税情况海外产能浙江自然充气床垫床垫未在加征关税名单中，箱包加征25越南产能2021年起出货，达产后约占总产能10 。柬埔寨产能在布局设备。共创草坪人造草美国加征25对美客户出口的大部分订单转移至越南生产越南产能占比50 ，越南三工厂23年投产海象新材PVC地板美国加征25分两次共下调对美客户销售价格6.6国内800个货柜，越南650个货柜麒盛科技电动床架美国加征25公司承担7关税，目前已通过调整产品结构全部转移越南工厂仅负责组装，占国内产能的25匠心家居智能电动沙发美国加征25加拿大40.71主要产品被美国加

45、征25的关税越南产能占比60-70 ，基本覆盖对美涉税出口玉马遮阳功能性遮阳材料美国加征25公司对美国销售的金额占比为6以下影响较小无海外产能乐歌股份人体工学产品美国加征25对美出口基本转移至越南乐歌生产越南产能占比40-45 ，覆盖对美出口80久祺股份电动自行车美国加征25欧盟18.8-79.3反倾销税率为0-48.5；加征关税影响基本由客户或消费者承担无海外产能，在欧洲有组装工厂出口：关税豁免有望进一步扩大美国高通胀致美国对中降低关税需求逐渐增强，前期受关税影响较大的企业有望直接受益。大部分出口企 业对美出口关税较高，美国政府自2018年9月18日起对中国部分出口商品加征10%关税，自20

46、19年5月9 日起对中国前述加征10%关税的出口商品继续加征15%关税，合计在普通出口关税基础上加征25%关税。 其中共创草坪、海象新材、匠心家居、乐歌股份将产能转移至越南消化关税影响，越南产能占比较高；玉 马遮阳美国市场销售占比较低；麒盛科技、久祺股份海外产能少、美国市场占比较高，有望优先受益于中 美贸易关系缓和。表：各公司关税情况数据来源：各公司公告，西南证券整理24表：出口公司平均ROE对比252020年至今，板块上市较多新型出口公司。不同于传统出口企业，这些公司在产品需求、产业链议价力、 原材料掌控力等方面均有大幅提升。从品类上看，产品具有消费升级和新型消费品属性，需求保持了较快 的增

47、长，如匠心家居的功能沙发、久祺股份的助力车、海象新材的pvc地板；或公司的竞争力较强、市占率 较高，如共创草坪的人造草。这些因素共同促使新型出口公司保持了亮眼的ROE水平。20172018201920202021久祺股份22.2%32.6%40.0%40.4%27.1%共创草坪45.0%41.6%35.6%30.0%19.9%浙江自然41.4%29.2%29.3%26.8%19.1%匠心家居23.9%31.7%20.8%27.3%17.8%嘉益股份15.3%38.8%25.1%18.3%16.6%玉马遮阳20.2%26.4%23.9%17.9%15.7%乐歌股份12.3%8.1%8.2%23.

48、9%12.6%麒盛科技25.5%38.0%21.0%9.4%11.6%依依股份10.1%13.8%27.0%31.6%9.4%海象新材1.1%46.5%39.1%23.1%7.8%梦百合9.8%11.0%17.8%12.9%-8.5%出口：出口企业ROE对比Wind对比11家出口企业，我们发现企业之间 ROE差异较大，2021年ROE最高的久祺股 份为27.1%。将2021年各公司分别按照 ROE、权益乘数、总资产周转率、净利率 从高到低进行排序，将排序高于或等于 ROE排序的的因子，作为公司ROE的驱动 因素。而从相关性分析来看，可以发现ROE高的 公司，增长主要由总资产周转率及净利率 驱动

49、，权益乘数的影响相对较小。其中生 产模式相似的企业，总资产周转率的差异 不明显，ROE差异主要由净利率差异带来， 净利率带来ROE较高的企业主要是浙江自 然、匠心家居、嘉益股份、玉马遮阳、麒 盛科技。262021年ROE排序公司排序大于等于ROE排序的因子1久祺股份总资产周转率2共创草坪总资产周转率3浙江自然净利率4匠心家居净利率5嘉益股份总资产周转率净利率6玉马遮阳净利率7乐歌股份权益乘数8麒盛科技权益乘数净利率9依依股份权益乘数总资产周转率10海象新材权益乘数总资产周转率11梦百合权益乘数总资产周转率表：出口公司平均ROE对比Wind出口：出口企业ROE对比表：出口公司归母净利率27201

50、72018201920202021玉马遮阳20.0%25.1%28.4%28.1%27.0%浙江自然21.1%16.1%24.1%27.4%26.1%共创草坪19.4%16.3%18.3%22.2%16.5%匠心家居11.6%12.5%9.6%15.6%15.5%嘉益股份7.6%21.6%17.8%18.2%14.0%麒盛科技8.1%12.2%15.6%12.1%12.0%依依股份2.6%3.9%10.4%15.7%8.7%乐歌股份8.4%6.1%6.4%11.2%6.4%久祺股份1.9%2.8%5.7%6.9%5.5%海象新材0.2%11.4%16.1%15.4%5.4%梦百合6.7%6.1

51、%9.8%5.8%-3.4%净利率：从ROE高低来看，净利率是影响ROE的 核心因子。对净利率的分析我们关注两点：1） 高or低净利率的原因；2）目前净利率水平的持 续性。出口公司净利率普遍波动较大，主要由于：1） 原材料大幅波动而成本转嫁能力存在差异；2） 汇率波动；3）关税差异。净利率的稳定性反映 了公司的风险管控能力和成本转嫁能力，以此来 观察公司未来ROE的持续性。从稳定性分析（ 2019-2021年净利率波动幅度），玉马遮阳、浙 江自然、匠心家居、久祺股份的净利率稳定性较 强。Wind同是出口型企业，净利率高低水平也差异较大。我们认为影响企业净利率高低的核心因子在于：1）品类需求 差

52、异，有消费升级逻辑和渗透率提升逻辑的新品类需求更好，利润空间大，盈利能力较强，如浙江自然、匠 心家居等；2）代工企业市场地位差异，高市占率出口企业与客户粘性高，议价力强，成本管控稳定，如共创 草坪；3）供应链垂直整合能力差异，能够实现自产关键原材料的企业可额外获得原材料环节的利润，保持较 高净利率，如浙江自然。综合来看，净利率水平较高且有较强稳定性的企业主要是玉马遮阳、浙江自然、匠心家居。出口：出口企业ROE对比权益乘数：由于出口公司大部分上市时间短， 上市年份的权益乘数变化大。从2021年来看， 除梦百合、乐歌股份负债率较高，其余出口企 业权益乘数基本在1-2之间的合理水平。28表：出口公司

53、权益乘数20172018201920202021久祺股份263.0%279.1%257.3%250.5%247.6%共创草坪133.6%146.7%131.5%110.1%103.0%梦百合108.9%107.3%95.8%111.7%100.0%嘉益股份124.5%124.0%108.9%81.3%97.4%依依股份178.6%194.7%175.5%155.4%91.0%海象新材168.2%167.3%107.5%91.4%89.5%匠心家居117.7%129.7%118.3%109.9%86.7%乐歌股份85.5%83.7%73.3%88.8%83.2%麒盛科技145.8%179.8%1

54、00.5%63.7%73.1%浙江自然90.2%100.7%83.6%73.8%62.7%玉马遮阳70.9%83.5%76.5%59.1%54.3%注：加粗数据为上市年份对应权益乘数表：出口公司总资产周转率20172018201920202021上市时间梦百合1.341.681.911.992.522016-10-13乐歌股份1.711.591.742.412.362017-12-01久祺股份4.112.742.351.982021-08-12海象新材3.412.432.261.651.622020-09-30匠心家居1.951.831.591.332021-09-13麒盛科技2.161.73

55、1.341.221.322019-10-29嘉益股份1.451.301.231.212021-06-25依依股份2.201.811.481.301.182021-05-18共创草坪1.741.741.481.231.172020-09-30浙江自然2.181.801.451.321.172021-05-06玉马遮阳1.261.101.081.072021-05-24总资产周转率：出口企业总资产周转率中枢在 90%左右。其中久祺股份总资产周转率较高， 主要由于公司生产主要为外包模式，自有产能 少。麒盛科技、浙江自然、玉马遮阳总资产周 转率较低，主要是2020-2021年公司新工厂投 建，总资产逐

56、渐增长，但产能尚未完全释放并 贡献收入所致。Wind出口：出口企业ROE对比目录2022年中期行业投资策略柳暗花明：造纸需求修复，吨盈回升危而后机：家居估值修复基本面承压，分化加速 仍具韧性：出口需求分化，盈利改善低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值2022年中期重点推荐投资标的29疫情及双减政策对文具市场规模的制约偏短期，中 长期视角来看，K12群体总人数仍处在上升区间， 中高考等纸笔考试形式依然是升学的主要选拔形式，对书写工具、学生文具的需求较难被网络学习的 方式取代；高等教育入学率仍然较低，行业需求有 望企稳。此外，与欧美日等发达国家和地区相比， 中国消费者在书写工具上的人均消费较低，书写

57、产 品单价较低，高端化空间充足。文具：人均消费额及产品高端化仍有提升空间中国K12群体规模（亿人）高等教育在学规模及毛入学率2018年书写工具人均消费（美元/人国40.0%42.7%45.7%48.1%51.6%54.4%0%10%20%30%40%50%60%4300420041004000390038003700360035003400330020192020毛入学率1.74301.921.91.881.861.841.821.81.781.762014201520162017201820192020数据来源：教育部、华经情报网，西南证券整理20152016201

58、72018高等教育在学规模（万人）数据来源：教育部，西南证券整理中国美国日本德国数据来源：欧睿咨询，西南证券整理传统业务渠道护城河不变，市占率仍有望稳步提升。 晨光校边店网点的密度、位置依然占据行业领先优势，此外公司持续推动传统终端的提质优化，拓展行业 内头部大店和社区商圈，同时通过数字化工具赋能终端。晨光联盟 APP 服务了逾十万家终端店，统一商 品池，并建立渠道自动补货机制，结合用户的行为数据和订单数据，提高渠道库存质量和终端订单满足率，渠道管理能力优于同业品牌。目前文具品牌行业格 局依然偏分散，晨光产品矩阵持续丰富，产品单价稳 步提升，传统业务市占率有望继续提升。2020年书写工具各品牌

59、市占率2015201620172018201920202021学生文具0.400.410.440.470.500.510.55书写工具0.840.850.880.930.960.991.04办公直销（科力普）12.6813.3616.78办公文具1.661.761.76晨光, 23.1%31得力, 7.3%爱好, 2.8%真彩, 2.7%绘儿乐,2.4%其他, 61.7%表：晨光各品类单价（元/件）数据来源：公司公告，西南证券整理晨光股份：高端化空间充足，科力普、零售大店盈利改善数据来源：欧睿咨询，西南证券整理单位：百万元20172018201920202021科力普收入1255.22586.

60、03658.15000.37765.7yoy106.0%41.5%36.7%55.3%净利润21.032.175.8143.8242.0净利率1.7%1.2%2.1%2.9%3.1%32单位：百万元20172018201920202021生活馆+九木收入205.11305.92600.64654.841054.06净利润-41.15-30.30-8.05-50.23-21.09九木收入35.15153.00460.44558.49949.50九木净利润-9.89-26.03-6.93-42.08-22.56生活馆169.96152.93140.2096.35104.56生活馆净利润-31.26