当前经济形势与政策：现金流量表冲击

1、一、疫情经济与非疫情经济比较：影响因素二、当前中国经济：现金流量表冲击与应对三、下半年宏观经济展望：拾级而上Contents 目录疫情经济与非疫情经济的比较1、资源配置方式：市场价格配置资源；计划配置资源。2、经济运行基础：契约和法治；强有力、高效的行政体系，基层治理能力。3、不同能级城市：一线城市的规模经济效应；一线城市的冲击与示范效应。疫情经济的影响因素：疫情与防控。政策：财政、货币、产业、金融监管，双碳、平台经济。地缘政治：加剧国家之间、城市之间的分割。中美货币政策周期错位。一、疫情经济与非疫情经济比较：影响因素二、当前中国经济：现金流量表冲击与应对三、下半年宏观经济展望：拾级而上Con

2、tents 目录当前中国经济：至暗时刻已过，下行压力犹存5月经济有所恢复，至暗时刻已过，正走出谷底，预计二季度GDP同比增长1-2% ；但下行压力仍大，年内走势为V型。供给冲击、需求收缩和预期转弱有所缓解。Wind当前中国经济：至暗时刻已过，下行压力犹存疫情缓解，物流持续畅通，供应链逐步稳定，供给冲击缓解；预期虽未彻底改善，但边际向好。Wind、粤开证券研究院，截至6月19日Wind、粤开证券研究院，截至6月19日Wind物流逐步恢复，供给约束缓解制造业和非制造业经营预期止跌回升当前中国经济：至暗时刻已过，下行压力犹存下行压力仍大：企业生产仍受疫情限制；房地产销售、投资持续低迷；居民和企业购房

3、、投资意愿 不振，信贷需求不足；青年失业率仍在上升。Wind中小型企业生产、新订单等仍处收缩区间居民和企业中长期贷款需求仍较低迷Wind当前中国经济：至暗时刻已过，下行压力犹存失业率上升，民生压力加大。高校毕业生1076万，是历年最高。WindWind当前中国经济：至暗时刻已过，下行压力犹存财政收入反映经济形势和政策导向。4月、5月份财政收入负增长：经济下行+大规模留抵退税。 1）3、4月份受疫情冲击影响，工业增加值、服务业生产指数等主要经济指标下降，房地产市场相对低迷， 影响了增值税和房地产相关税种。2）增值税留抵退税快速推进以及出口退税保持高增长，有利于缓解企业现金流紧张、提高企业抗风险能

4、力， 有利于促进外贸稳定发展。wind4-5月财政收入连续负增长扣除留抵退税影响前后的5月财政收入同比增速wind当前中国经济：至暗时刻已过，下行压力犹存5月全国一般公共预算收入按自 然口径计算下降32.5%，其中地 方级收入按自然口径计算下降 30.8%，部分地区甚至“负收 入”。5月份杨浦区、静安区、 徐汇区和虹口区分别同比下降 60.5%、47.1%、39%和34.7%，这导致上海对中央财政的净贡献将减少。windwind当前经济形势的症结：现金流量表冲击，非资 产负债表衰退1、资产负债表受损有三种情形：第一，资产价格下跌导致资产缩水；第二，经营不景气，利润亏损，疫情冲击 下的旅游、餐饮

5、等行业；第三，利润表和资产负债表短期不错，但是资产缺乏流动性，例如应收账款收不回来， 现金流量表恶化，严重的话，可能因资金链断裂而被迫清算倒闭，诸如房企下游企业被房企拖垮等。2、“资产负债表衰退”通常是第一种情形：资产价格暴跌导致资产端骤然大幅减值，大批居民和企业陷入资不抵债的恶劣处境，行为从“利润最大化”到“负债最小化”。3、资产负债表受损的第二种和第三种情形更为常见，尤其是当经济下行压力较大时，比如当前时期。居民和企 业收入减少，但支出刚性，入不敷出下，减少消费和投资，增加预防性储蓄。由于此时微观主体主要面临的是收 入或现金流方面的问题，可称为“现金流量表冲击”。若“现金流量表冲击”长期持

6、续，也有进一步恶化为“资 产负债表衰退”的可能。当前经济形势的症结：现金流量表冲击，非资 产负债表衰退4、当前经济形势与辜朝明定义的“资产负债表衰退”相去甚远。国内资产价格虽有波动，但总体房价相对平稳、股 市在经历内外冲击后持续反弹，居民和企业财富未全面出现崩塌式大幅减值。5、受疫情爆发及间歇性反弹的冲击，我国居民、企业和地方政府的现金流量表遭遇了突出困难。居民失业增加、收 入减少，导致消费和房地产销售下滑；企业销售下滑、生产中断、房租利息人工支出刚性，导致就业和投资下降； 地方政府财政收入减少、支出责任增加，收支矛盾加剧，制约财政刺激效果。6、政策含义上，“资产负债表衰退”是因为资产价格暴跌

7、导致微观主体资不抵债，因此首先需要稳定资产价格，同 时政府要加杠杆以对冲私人部门降杠杆；“现金流量表冲击”则是居民和企业入不敷出，因此政府要做的是帮助私 人部门开源节流，缓解资金链紧张。财政政策：增值税留抵退税、加快财政支出、 加快专项债券发行使用时间发布机构文件/会议具体内容2022/3/5国务院两会政府工作报告提升积极的财政政策效能。今年赤字率拟按2.8%左右安排、比去年有所下调，有利于增强财政可持续性。 要用好政府投资资金，带动扩大有效投资。今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。2022/3/21国务院国务院常务会议今年增值税留抵退税规模约1.5万亿元。2022/3/30国务院国务院

8、常务会议部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长；决定新开工一批条件成熟的水利工 程，提高水资源保障和防灾减灾能力。2022/5/19财政部关于进一步持续加快增值税期末留抵退税 政策实施进度的公告提前退还大型企业存量留抵税额。2022/5/23国务院国务院常务会议财政及相关政策。在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税总量2.64万亿元2022/5/30财政部全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议一是进一步加大增值税留抵退税政策力度；二是加快财政支出进度，；三是加快地方政府专项债券发行使 用并扩大支持范围；四是全力以赴稳住市场主体，支持中小微企

9、业纾困解难健康发展；五是有效扩大投资 和消费；六是坚持居安思危，确保粮食能源安全；七是支持保产业链供应链稳定，推动畅通经济循环；八 是完善政策措施，切实保障基本民生。2022/5/31国务院国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策 措施的通知进一步加大增值税留抵退税政策力度；加快财政支出进度；加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范 围；用好政府性融资担保等政策；加大政府采购支持中小企业力度；扩大实施社保费缓缴政策；加大稳岗 支持力度。资料来源：国务院官网、财政部、粤开证券研究院货币政策：上缴结存利润、下调存款准备金率、支持普惠小微贷款资料来源：国务院官网、中国人民银行官网、粤开证券研究院时间发布

10、机构文件/会议具体内容2022/3/5国务院两会政府工作报告加大稳健的货币政策实施力度。2022/3/8中国人民银行/今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移 支付，支持助企纾困、稳就业保民生。2022/4/6国务院国务院常务会议要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。2022/4/13国务院国务院常务会议确定加大金融支持实体经济的措施，引导降低市场主体融资成本。2022/4/15中国人民银行/中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率。2022/4/20中国人民银行金融支持

11、实体经济座谈会各金融机构要重点围绕接触型服务业、小微受困主体、货运物流、投资消费等重点支持领域，强化对 重点消费、新市民和有效投资的金融服务，及时在信贷资源配置、内部考核、转移定价等方面出台配 套措施。2022/5/23国务院国务院常务会议金融政策。将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。对中小微企业和个体工商户贷款、 货车车贷、暂时遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息；汽车央企发放的900亿元商用货车 贷款，要银企联动延期半年还本付息。将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月。推进平台企业合法合 规境内外上市。2022/5/31国务院国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策 措施的

12、通知鼓励对中小微企业和个体工商户、货车司机贷款及受疫情影响的个人住房与消费贷款等实施延期还本 付息；加大普惠小微贷款支持力度继续推动实际贷款利率稳中有降；提高资本市场融资效率；加大金 融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度。房地产：放松融资、下调首付比例、放松限购 限贷等时间发布机构文件/会议具体内容2022/5/31国务院国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措 施的通知（国发202212号）继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租 购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房 需求，稳地价、稳房价、稳预

13、期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022/6/3珠海市发挥住房公积金作用支持服务“产业第一 工作方案珠海市缴存职工可提取账户余额的90%帮助其直系亲属（配偶、父母、子女）购房支付首付款，也 可按还贷提取逐月提取公积金用于帮助其直系亲属（配偶、父母、子女）偿还购房贷款。2022/6/3青岛市住房和城乡建设 局我市适度调整优化房地产政策促进房地产 市场平稳健康发展调整住房限购区域范围；优化非本市户籍居民家庭购房条件；支持改善性住房需求。2022/6/8长三角生态绿色一体化 发展示范区执行委员会关于长三角生态绿色一体化发展示范区试 点异地租赁提取住房公积金的通知支持职工提取住房公积金支付

14、异地房屋租赁费用。通知明确，试点区域为上海市青浦区、江苏 省苏州市吴江区、浙江省嘉兴市嘉善县。2022/6/13襄阳关于做好促进城区房地产业健康发展工作 的通知放宽套数认定、降低首付比例、优化公积金贷款政策。资料来源：国务院官网、各地方政府官网、粤开证券研究院稳消费：以汽车、家电等大宗消费为抓手时间发布机构文件/会议具体内容2022/3/12国务院政府工作报告推动消费持续恢复。2022/4/13国务院国务院常务会议协同发力、远近兼顾，努力稳定当前消费，综合施策释放消费潜力。一要应对疫情影响，促进消费恢复发展。 二要促进新型消费。三要扩大重点领域消费。四要挖掘县乡消费潜力。五要加强保障。2022

15、/5/23国务院国务院常务会议阶段性减征部分乘用车购置税600亿元等。2022/5/31国务院扎实稳住经济的一揽子政策措 施稳投资促消费政策。促进平台经济规范健康发展，稳定增加汽车、家电等大宗消费等6项措施。2022/5/30山东山东省促进家电消费若干措施开展家电惠民活动，发放2亿元消费券。鼓励家电以旧换新消费。2022/4/27广东进一步促进消费若干措施的通知继续实施汽车以旧换新专项行动，对报废或转出个人名下广东号牌旧车，同时在省内购买以旧换新推广车型新车并在省内上牌的给予补贴。鼓励购置新能源汽车鼓励各地市组织家电生产、销售企业推出惠民让利促消费活动，重点鼓励加大对绿色智能家电的让利力度，推

16、 动我省家电升级换代。2022/5/29上海上海市加快经济恢复和重振行 动方案大力促进汽车消费和实施家电以旧换新计划。2022/6/2北京北京市统筹疫情防控和稳定经济 增长的实施方案将联合外卖平台企业发放餐饮消费券及对符合条件购买新能源车的给予最高不超过1万元/台补贴。资料来源：国务院官网、各地方政府、粤开证券研究院一、疫情经济与非疫情经济比较：影响因素二、当前中国经济：现金流量表冲击与应对三、下半年宏观经济展望：拾级而上Contents 目录下半年宏观经济展望：拾级而上疫情缓解+政策发力，三四季度GDP增速有望恢复到5%，但是通胀将因猪周期、油和粮价共振上行，突破3%。全球滞胀。实际GDP消

17、费固定资产投资其中：制造业投资房地产投资基建投资基建投资（不含电力）出口20196.0%8.0%5.4%3.1%9.9%3.3%3.8%0.5%20202.2%-3.9%2.9%-2.2%7.0%3.4%0.9%3.6%20218.1%12.5%4.9%13.5%4.4%0.2%0.4%29.9%2020-2021两年平均5.1%4.0%3.9%5.4%5.7%1.8%0.6%16.0%2022年1-5月-1.5%6.2%10.6%-4.0%8.2%6.7%13.5%Wind下半年宏观经济展望：拾级而上疫情缓解+政策发力，三四季度GDP增速有望恢复到5%，但是通胀将因猪周期、油和粮价共振上行，

18、突破3%。全球滞胀。1、基建投资：靠前发力，但仍受严控隐性债务和财力制约2、房地产投资：销售-价格-投资，下半年投资增速当月将转正3、消费：疫情约束缓解，消费回补；汽车等耐用消费品刺激短期将提振需求4、出口：保持一定韧性windwind专项债发行和使用进度加快、使用范围扩大。基建投资：靠前发力，但仍受严控隐性债务制约专项债的“进”难以弥补城投平台的“退”带来的基建投资资金缺口。基建投资周期与城投平台债务扩张周期表现出了高度同步性，自2004年以来二者的相关系数 高达0.84。自2018年以来，城投融资迎来严监管，基建投资增速下台阶。当前基建投资面临三重矛盾：一是专项债发行放量与项目边际收益下行

19、及财政可持续性的矛盾；二是银行加大信贷投放与社会资本预期转弱及基建投资意愿下降的矛盾；三是严控地方隐性债务、避免宏观杠杆率过快上升与地方可用财力下降及刚性支出不减的矛 盾。基建投资：靠前发力，但仍受严控隐性债务制约wind当前的基建、抗疫纾困、托底民生建立在一般公共预算 收支差大幅扩大、专项债靠前发力基础上，全年预算既 定，越靠前发力，后劲越不足。若政策不加码，预计 2022年基建投资增速前高后低、整体难以大幅反弹。靠 前发力结束以及可支配财力未新增，土地出让收入大幅 下降，四季度增速可能回落。特别国债、上调赤字仍有必要：4月、5月收入减少但支 出增加，1-5月收支差达到-12320亿元，接近

20、2020年同 期的-12609亿元，远高于历史同期。三大用途：基建、 发放现金、抗疫纾困。基建投资：靠前发力，但仍受严控隐性债务制约随着疫情好转、房地产调控政策持续放松，6月中旬，30大中城市商品房成交面积已恢复至往 年同期水平；销售带动投资。100403020605070908001 月 02 月 03 月 04 月 05 月 06 月 07 月 08 月 09 月 10 月 11 月 12 月2020: 30大中城市商品房成交面积20212022(万平米)5%15%25%35%45%55%4%5%6%7%8%金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 个人住房贷款余额:同比增长（右轴）房

21、地产投资：因城施策，下半年或将实现单月同 比由负转正但是房企信用风险仍存，民营房企贷款难度较大，房地产投资恢复力度有限。20家上市银行 年报数据显示，对公涉房贷款不良率显著上升，而个人按揭贷款不良率基本稳定。5月房地 产开发资金以及其中的销售回款当月同比降幅收窄，但国内贷款同比降幅仍在扩大。0.17%0.18%0.20%0.30%0.19%0.80%0.76%0.55%1.03%1.75%201920202021个人按揭贷款不良率对公涉房贷款不良率40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%房地产开发资金当月同比 其中:国内贷款当月同比 销售回款当月同比20172018

22、资料来源：克而瑞、粤开证券研究院Wind（注：2021年为两年平均增速）房地产投资：因城施策，下半年或将实现单月同 比由负转正房企将迎来偿债高峰，尤其是境外债偿还压力较大。截至2022年5月31日，房企未来一年内到期的信用债 余额4225亿元，海外债余额4626亿元（695亿美元），合计8851亿元。2022年6月、7月房企迎来阶段性偿 债高峰，到期量分别为1357亿元和1012亿元。其中，境外债的偿还压力较大，未来一年到期余额占比达 到52.3%。美元加息将推升房企海外融资成本。wind注：海外债按2022年5月31日汇率换算为人民币；统计时间截至2022年5月31日；房地产投资：因城施策，

23、下半年或将实现单月同 比由负转正刺激汽车消费是稳增长的重要抓手之一，刺激政策包括：放宽汽车限购，购置税减免；新一轮“汽车下乡”， 多地出台购车补贴政策。“对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及 以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。”十九大：增强消费对拉动经济增长的基础性作用，发挥投资对优化供给结构的关键性作用。 消费：消费能力（收入）、消费意愿（风险偏好与公共服务）财政刺激消费的手段：1）发放消费券/现金；2）保市场主体保就业；3）降低税费成本，提高购买力；4） 扩大医疗、教育和养老等基本公共服务，解决后顾之忧。消费：刺激

24、汽车消费，预计可新增汽车销售100- 200万辆汽 车 刺 激 效 果 将 如 何 ？ 1）已出台的放宽汽车限购政策将直接增加汽车销量8万辆；汽车购置税减免600亿元有望拉动100-200万辆新增汽车需求；汽车下乡、购车补贴等政策或再新增几十万辆汽车销量。影响刺激效果的其他因素：疫情冲击供应链产业链，汽车生产或无法足额满足汽车销售需求；居民收入增速放缓、边际消费倾向下降，或在一定程度上削弱刺激效果；地方政府财政紧张，车企面临成本端压力，政策补贴和销售让利空间有限。消费：刺激汽车消费，预计可新增汽车销售100- 200万辆1、全球经济在加息周期中下行，国际竞争加剧出口份额向疫情前中枢回归，但产业链、价格、拜登调整对 华关税因素对出口有支撑，出口不会失速。一是今年海外生产恢复，中国出口份额受挤压。二是美国推动转 向东盟进口，印太经济框架下的阵营贸易。出口：下行趋势，仍有韧性2、中国产业链供应链韧性足，出口份额有支撑。一是受益于俄乌冲突后的贸易转移。（欧盟对俄进口工业品需求转移，中国钢铁、铝材出口高增）二是中国具有比较优势的新能源汽车产业链。（美国、德国新能源汽车放