2项目投资(1)

1、2. 工程投资工程投资的相关概念现金流量估计投资决策的根本方法投资风险分析国际资本投资决策1工程投资的相关概念工程投资的主体工程的计算期投资总额2现金流量估计初始现金流量营业现金流量终结现金流量估计现金流量时应注意的问题3增量现金流量分析M公司正在考虑重置一台包装机。目前正在使用的包装机每台帐面净值为100万元，并在今后的5年中继续以直线法折旧直到帐面净值变为0。估计旧机器尚可使用10年。新机器每台购置价格为500万元，在10年内以直线法折旧直到其帐面净值变为50万元。每台新机器比旧机器每年可节约150万元的税前经营本钱。4增量现金流量分析M公司估计，每台旧机器能以25万元的价格卖出。每台新机

2、器除了购置本钱以外还要发生60万元的安装本钱，其中50万元要和购置本钱一样资本化，其余的10万元立即费用化。由于新机器的运行效率更高，所以企业要为每台新机器增加3万元的原材料存货，同时因为商业信用，应付帐款增加1万元。最后，管理人员预计，尽管新机器10年后的帐面价值为50万元，但却只能以30万元转让出去，届时还要发生4万元的搬运和清理费用。若公司的所得税税率是40%，求与每台机器相关的税后净增期望现金流量。5增量现金流量分析解：（1）净资本化支出：I0=5,000,000+500,000=5,500,000元净费用化支出：E0=100,000元净营运资本变动：W=30,00010,000=20

3、,000元旧设备净销售价格：S0=250,000元旧设备目前帐面净值：B0=1,000,000元投资的税额减免IC=0初始净现金流出C0=I0W（1T）E0+（1T）S0+ T B0 + IC=5,500,00020,0000.610,000+0.6250,000+0.41,000,000+0=5,030,000元6增量现金流量分析（2）每年新旧机器比照：收入的增加：R=0费用的增加：E=1,500,000元新机器在今后10年中每年折旧=（5,500,000500,000）/10=500,000元旧机器在今后5年中每年折旧=1,000,000/5=200,000元今后1至5年每年新旧机器比照增

4、加折旧：D =500,000200,000=300,000元今后6至10年每年新旧机器比照增加折旧：D =500,000元7增量现金流量分析第1至5年每年新旧机器比照增加净现金流量：CFAT15=（1T）（RE）+TD=（10.4）（0+1,500,000）+0.4300,000=1,020,000元第6至10年每年新旧机器比照增加净现金流量：CFAT610=（1T）（RE）+TD=（10.4）（0+1,500,000）+0.4500,000=1,100,000元8增量现金流量分析设备净残值增加=（1T）S+TB（1T）X+W=0.6300,000+0.4500,0000.640,000+20

5、,000=376,000元年 012345678910CFAT（百万元） -5.031.021.021.021.021.021.11.11.11.11.4769投资决策的根本方法动态方法NPV、PI、IRR、MIRR、NAV、DPP静态方法PP、ARR、ROI资金限制条件下的资本预算10公司创造正NPV的方法抢先推出新产品开发核心科技建立进入障碍现有产品上求变化企业组织革新11固定资产更新决策例：某企业于5年前以10万元购入一台设备，预计使用寿命为10年，10年后预计残值收入1万元。使用直线法折旧，年折旧费9000元。目前市场上有一种新设备，性能及技术指标均优于旧设备。新设备价格15万元，预计

6、使用5年，5年内它可以每年降低经营费用5万元。寿命期末此设备报废，折旧方法仍为直线法，新设备投入使用后需增加净营运资本12000元。旧设备可以变价出售，预计作价6.5万元。若该企业的所得税税率为33%，折现率15%，现要求确定该企业的旧设备是否应予以更新。 12固定资产更新决策（例续）解： 1. 初始现金流量差额： NCF0= 150000 65000+12000+（65000 55000）33%= 100300元 2. 工程寿命期内经营现金流量增量： NCF14 =50000（1 33%）+（150000/5 9000） 33% =40430元 3. 期末现金流量： NCF5 =40430+

7、2000 = 42430元 4. 净现值： NPV= 36215.8元0 故应购置新机器，出售旧机器。13资金限制条件下的资本预算资本预算受资金约束的原因公司管理层可能认为金融市场条件暂时不利公司也许缺少有能力的管理人员来实施新工程某些其它方面的考虑资金约束条件下的工程选择按净现值总和最大原则选择可行的工程组合按加权平均获利指数最大原则选择可行的工程组合14多期资本限量决策 例：某公司现有的资本限额是15万元，折现率为i=10%。（1）只有A、B、C三个备选工程（如下表），应选哪个工程？（2）若有D工程，且第二期也有资本限额15万元，应怎样决策？项目C0(万元)C1(万元)C2(万元)NPV（

8、i=10%）(万元)PIA15301524.672.64B10152020.143.02C551511.943.39D0458025.211.6215多期资本限量决策（例续）解:(1)工程B和C的PI高，优先选取 NPVB+ NPVC =31.08万元 NPVA 故应选B、C工程组合(2)第0期应选A工程，第1期末可有资金30+15=45万元，能上D工程 且 NPVA+ NPVD =49.88万元 NPVA + NPVC 故应选A、D工程组合16多期资本限量决策例：P公司现有6个备选工程（如下表），投资分两期进行，两期投资限额分别为850万元和600万元，每个工程的NPV已估算完毕。由于技术工

9、艺或市场原因，工程A、B和C为三择一工程，工程B为D的预备工程，工程E和F为互斥工程。问该公司应如何选择以使投资总净现值最大化？ 17多期资本限量决策（例续）项目第0期投资(万元)第1期投资(万元)NPV(万元)A100100150B18050100C200150260D150180200E160120130F500100280资本限制85060018多期资本限量决策（例续）解： 设：XA=1 A工程上马， XA=0 A工程不上马，其它类推， 则目标函数： Max(NPV)=150XA+100XB+260 XC+200 XD+130 XE+280 XF约束条件： 100XA+180XB+200

10、XC+150 XD+160 XE+500 XF850 100XA+50XB+150XC+180 XD+120 XE+100 XF600 XA+XB+XC=1 XD XB（B为D的紧前工程，即若D上马，则B必须上马） XE+XF 1 XA、XB、XC、XD、XE、XF=1或019多期资本限量决策（例续）解得： XA=0，XB=1，XC=0，XD=1，XE=0，XF=1 即工程B、D、F上马，此时， NPV=580万元， 第0期占用资金830万元，余20万元， 第1期占用资金330万元，余270万元，20资本预算中的风险分析资本预算工程的风险及其分类公司风险的分析方法市场风险的分析方法工程的风险调

11、整通货膨胀风险分析21资本预算工程的风险及其分类风险来源：国家经济状况变化通货膨胀的影响采用高新技术和开发新产品汇率影响风险分类公司风险市场风险22公司风险的分析方法盈亏平衡分析敏感性分析情景分析概率分析蒙特卡洛模拟23盈亏平衡分析静态的盈亏平衡分析计算使年会计利润为0时的会计盈亏平衡点BEA动态的盈亏平衡分析计算使年税后净现金流量为0时的现值盈亏平衡点BEC24敏感性分析解：该方案净年值为： NAV= (7000043000) (150000 0)/PVIFA8%,10 = 27000 150000/6.7101 = 4646（元）25敏感性分析例（续）变动26情景分析考虑各个变量按一定规律

12、联合变动的某种可能出现的情景计算此情景下的投资工程评价指标并与基础方案比照比敏感性分析更符合实际27SE公司的发动机工程 SE公司的工程部门最近开发出太阳能喷射发动机技术，这种发动机将用在150人座的商用客机上。销售部门人员建议该公司现造出几部原型发动机以做市场调查之用。该公司包括生产、销售及工程各部门代表在内的筹划小组，建议公司进入测试与开发阶段。他们预计这一阶段要花费一年的时间及1亿元的经费。并且这个小组相信这项测试及调查工作有75%的成功时机。 28SE公司的发动机工程发动机技术的销售主要取决于四方面因素：（1）未来空中交通需求的不确定性（2）未来油价的不确定性（3）SE公司在150人座

13、客机喷射发动机的市场占有率的不确定性（4）150人座客机相对于其他载客量的客机需求的不确定性 如果起初的市场调查测试能成功的话，SE公司即可再购置一些厂房而进入生产阶段。这个阶段的投资15亿元，生产会在未来5年内进行。投资按直线法在第26年提折旧。 29SE公司的发动机工程现金流量估计（百万元） 年 0 1 26投资 100 1500收入 6000变动本钱 （3000）付现固定本钱 （1791）折旧 （300）税前利润 909所得税（34%） （309）净利润 600净现金流量 100 1500 90030SE公司的发动机工程若以15%作为折现率，SE公司进行1500百万元投资在第一年末产生的

14、NPV是多少？如果最初的市场调查不成功，则SE公司的1500百万元投资会产生3611百万元的NPV，SE公司是否应就此太阳能发动机工程作市场测试？31SE公司的发动机工程解：进行投资生产发动机一年末的净现值为：NPV1=1500+900PVIFA15%，5 =1517（百万元） 32SE公司的发动机工程不测试测试失败成功不投资投资投资0.750.2533SE公司的发动机工程一年末净现值的期望值：第0年的净现值为：该公司应就此太阳能喷射发动机作市场测试34SE公司发动机工程的敏感性分析目前的销售收入=销售量*发动机单价=市场占有率*发动机的市场规模*发动机单价6000=30%*10000*2（百

15、万元/年）单位变动本钱v=1（百万元/部）付现固定本钱=1791（百万元）35SE公司发动机工程的敏感性分析因素悲观情况最可能情况乐观情况市场规模（部/年）50001000020000市场占有率20%30%50%单价（百万元/部）1.922.2单位变动成本（百万元/部）1.210.8付现固定成本（百万元）189117911741投资额（百万元）19001500100036SE公司发动机工程的敏感性分析因素悲观情况最可能情况乐观情况市场规模-181215178154市场占有率-69615172942单价85315172844单位变动成现固定成本129515171628投

16、资额120815171903运用敏感性分析太阳能喷射发动机在一年末的NPV（单位：百万元）37SE公司发动机工程的情境分析某些坠机事件产生的效应：市场规模为原来的70%，即7000部/年公司的市场占有率为原来的2/3，即20%其他因素保持不变38SE公司发动机工程的情境分析第2至6年现金流量估计（百万元）收入 2800变动本钱 （1400）付现固定本钱 （1791）折旧 （300）税前利润 （691）所得税（34%） 235净利润 （465）净现金流量 15639SE公司发动机工程的盈亏平衡分析设：Q产销量，P单价，V单位变动本钱， FC固定付现本钱，D年折旧，T所得税税率则：净利润=Q(P-

17、V)-(FC+D)(1-T)令：净利润=0可得会计盈亏平衡点：40SE公司发动机工程的盈亏平衡分析设：I初始投资，A初始投资的约当年本钱， i贴现率，n年限 则：A=I/PVIFAi,n年税后净现金流量：CFAT=Q(P-V) (1-T) A-FC(1-T)+DT令： CFAT =0可得用现值计算的盈亏平衡点：41SE公司发动机工程的盈亏平衡分析SE公司： I=1500百万元， i=15%， D=300百万元， n=5年，则初始投资的约当年本钱为： A=I/PVIFAi,n=1500/3.3522=447.5百万元可得用现值计算的盈亏平衡点：由此可见，BECBEA42概率分析各期现金流独立不相

18、关各期现金流完全相关各期现金流局部相关43各期现金流独立不相关投资工程的净现值期望值和总体标准差NCFtj 第t年第 j种情况下的净现金流量Ptj 第t年第 j种情况发生的概率mj 第t年出现可能情况的种数每年净现金流量的期望值和标准差i 无风险利率n 工程寿命期44各期现金流完全相关各年的NCFt 、t 以及投资工程的NPV与各期现金流独立不相关时计算相同投资工程的总体标准差为：45各期现金流独立不相关或完全相关例：46各期现金流独立不相关或完全相关例（续）：47各期现金流局部相关采用一系列条件概率，列出各种可能的现金流组合，求出每种组合所对应的净现值NPVj及相应的联合概率（用无风险利率作

19、为贴现率）求工程净现值的期望值和总体标准差 式中：T 现金流组合数48各期现金流局部相关例：某投资工程寿命期2年，无风险利率10%，有关资料如下： NPV=1435 = 1067.65 PI = 1.13 = 0.097 49概率分析PIPIPIPIPPPP1.01.31.21.1获利指数风险图法 事先按上下不同的获利指数绘制一系列正态分布风险图，作为以后各年衡量风险投资工程的标准。50概率分析允许获利指数标准差法 事先编制允许的获利指数标准差表，作为评价工程的标准。如： 获利指数 允许的标准差 1.00 0 1.01 0.007 1.02 0.014 1.03 0.022 1.13 0.10

20、7 1.20 0.18051决策树例：S公司要从A、B两个投资工程中进行选择：A工程需投资50万元，估计第一年市场条件好的概率为0.7，在第一年市场条件好的基础上，第二年也好的概率是0.8；在第一年市场条件不好的基础上，第二年也不好的概率是0.6。B工程投资需90万元，但市场成功的可能性只有60%，如果市场成功，第一年可盈利50万元，而且银行允诺再给公司贷款，以便能扩大生产线，扩大生产线需再投资90万元，第二年成功的可能性变为80%；如果第一年开发市场失败，剧烈的竞争使盈利变为0，那么坚持到第二年市场条件会变好的可能性为30%。各个方案在各种市场条件下的净盈利数可从决策树上查出来。该公司资本的

21、时机本钱是10%。问应上哪个工程？52决策树（例续）114.9万3B工程 90万A工程 50万32万市场好 0.8 100万市场不好 0.3 5万市场好 0.650万市场不好 0.40万扩大生产 90万不扩大 0万157.3万152.7万市场好 0.7 20万市场好 0.4 80万市场好 0.8 320万市场好 0.8 180万市场好 0.3 90万市场不好 0.2 20万市场不好 0.6 20万市场不好 0.2 120万市场不好 0.2 80万市场不好 0.7 0万第一年第二年53决策树（例续）时机节点7的期望收益 = 0.8320+ 0.280 = 272万元 一年末：NPV（）= 90+

22、272/1.10 = 157.3万元 时机节点6的期望收益 = 0.8180+ 0.2120 = 168万元 一年末：NPV（）= 0+168/1.10 = 152.7万元 故在决策点3处应选择扩大生产方案。 时机节点2的期望收益 = 0.6（50+157.3)+ 0.4(90 0.3+0 0.7)/1.10 = 134.18万元 因此，投资B工程的期望净收益率： NPV（）= 90+134.18/1.10 = 32万元 而投资A工程的净现值为： NPV（）= 50+(20 0.7 5 0.3)/1.10+0.7 (100 0.8+20 0.2)+0.3 (80 0.4 20 0.6)/1.1

23、02 =14.9万元 因为NPV（） NPV（），故应选择工程B。54蒙特卡洛模拟找出影响投资方案NPV的关键因素估计每个因素各种可能出现结果的概率根据每个因素的概率分布，赋予随机数使用电脑进行模拟 例：55蒙特卡洛模拟将随机数输入电脑中储存起来第一回合模拟中，电脑针对每个关键因素选出一个随机数，以决定该变量的值计算此次模拟后投资方案的NPV1，储存起来重复第一回合过程，一般要重复500个回合500回合模拟后，将得到的500个NPVi由小到大排列成次数分配计算出投资方案的NPV和56市场风险的分析方法市场风险可用值衡量 工程的获取 单一经营法：用单一经营公司的值代替工程的值 哈莫达公式会计法：

24、用资产收益率ROA代替股票收益率 ROA=息税前利润/总资产式中： L 有负债公司的值 D 负债的市场价值 u 无负债公司的值 S 普通股的市场价值 T 所得税税率57工程的风险调整折现率风险调整法以公司的平均资本本钱率作为根本的WACC所有工程分成高风险、中等风险和低风险三类高风险工程的折现率比根本WACC提高几个百分点中等风险工程的折现率等于根本WACC低风险工程的折现率比根本WACC调低几个百分点肯定当量法 通过一系列的肯定当量系数将不确定的现金流调整为肯定的现金流，再用无风险利率为贴现率计算NPV等指标58工程的风险调整例：某公司上新工程前，=1.2，KRF=8%，KM=12%，Kd=

25、10%，目标资本结构为负债:权益=1:1，所得税税率T=33%。新工程j的有关资料为： j=1.8，新老工程的资本结构与公司的目标资本结构一致，新工程资本：原有资本=0.3:0.7，试求新工程风险调整后的贴现率。59工程的风险调整公司上新工程以前：公司原有的股本本钱为： KS=8%+1.2（12%-8%）=12.8%加权平均资本本钱为： KW =0.5*10%（1-33%）+0.5*12.8%=9.75%公司上新工程以后： =0.7*1.2+0.3*1.8=1.38 KS=8%+1.38（12%-8%）=13.52% KW =0.5*10%（1-33%）+0.5*13.52%=10.11%设新

26、工程的加权平均资本本钱为KWj，则： 0.7*9.75%+0.3* KWj =10.11% KWj =10.95%60通货膨胀条件下的资本预算财务人员着重于维持现金流与折现率保持一致，即：名义现金流以名义利率折现实际现金流以实际利率折现61通货膨胀条件下的资本预算例：S公司预测某一方案的名义现金流量如下：名义年利率14%预计年通货膨胀率5%求该方案的净现值62通货膨胀条件下的资本预算用名义现金流和名义折现率计算：年012实际现金流1000600/1.05=571.43650/1.052=589.57实际利率：净现值：用实际现金流和实际折现率计算：63通货膨胀条件下的资本预算构成未来现金流的工程

27、可能有的是名义的、有的是实际的可首先将各工程调整成名义的，再按名义折现率计算净现值也可首先将各工程调整成实际的，再按实际折现率计算净现值例：M公司的化肥工程64管理期权管理期权的类型选择扩张，选择放弃，选择延迟等当管理者拥有选择权时： M=NPV+OPT其中：M 一项方案的市场价值 NPV 该方案没有选择权时的净现值 OPT 管理者选择权的价值65管理期权例：假设我们在分析一种新产品，预计每年能卖出10件，每年净现金流量为100元。到第一年末，我们可以知道该新产品方案是否成功。如果该产品有市场，则销售量会跳升至20件，从而使每年净现金流量到达200元，反之是0，两种情况出现的机率都会相同。原始

28、投资额为1050元，折现率为10%，为此方案购置的机器设备，在一年内可以500元卖出。试评价该方案是否可行。66管理期权 例（续）传统方法评价：NPV=100/0.1 1050 = 50元 0 或：M=NPV+Opt，即：177.27= 50+227.27 而 Opt = 227.27 = 500 0.5 / 1.1 ( 放弃期权的价值）67国际资本投资决策 汇率基础知识国际平价关系国际根本投资决策的方法68汇率基础知识 汇率的概念用一国货币表示的另一国货币的价格标价方法直接标价法间接标价法美元标价法69汇率的种类 直接汇率（基础汇率）根据两种货币所代表的价值量直接计算得出的汇率作为确定与其他

29、各种货币汇率的基础通常以一国货币对国际上某一关键货币所确定的比价为基准汇率交叉汇率通过两种不同货币与关键货币的汇率间接地计算出的两种不同货币之间的汇率70交叉汇率 $SF$1.70/ 0.5882/$SF2.55/ SF1.50/$0.6667/SF0.3992/SF71无风险外币套利时机 假设：英镑在瑞士以SF2.60/ 进行交易英镑在在纽约以$1.70/ 进行交易瑞士法郎在纽约以SF1.50/$进行交易72无风险外币套利时机 套利过程某交易商在纽约购入与$100等值的英镑，即58.82（=100*0.5882）在瑞士出售后即可获得 SF152.93（=58.82*2.60）在纽约市场出售这

30、笔瑞士法郎可获得 SF101.96（=152.93*0.6667）由此每$ 100可产生$1.96的无风险套利收益73国际平价关系 同一价格定律:两个市场上所交易的同一种资产必须在两个市场有相等的价格同一价格定律可应用于国际市场这会导致汇率、利率和通货膨胀率的平衡关系这些平衡关系称为平价关系74平价的类型利率平价（IRP）购置力平价（PPP）远期汇率期望理论（ETFER）国际费舍效应（IFE）75利率平价确实定假定你有 $100,000 准备做一年期的投资你可以选择 投资于美国，利率 r$ 终值 = $100,000(1 + r$)按即期汇率将美元换成日元在日本投资，利率r ，并出售日元投资终

31、值的远期合约为你的汇率风险保值 终值 = $100,000(F/S)(1 + r) 由于这两项投资具有相同的风险，否则就存在套利时机，所以： (F/S)(1 + r) = (1 + r$) 76利率平价确实定根据： (F/S)(1 + r) = (1 + r$) 或者：IRP 有时近似为77利率平价rD(t) = 第t期本国货币利率rF(t) =第t期外国货币利率sD/F = 以每一单位外币的本币额表示的即期汇率fD/F =以每一单位外币的本币额表示的第t期远期汇率78利率平价79利率平价远期和即期汇率的差异会抵补两国的利率差异一国较高的利率会被远期汇率折价所抵消若 IRP 不成立，则精明的交

32、易商就可以利用套利时机赚无限多的钱由于一般看不到持续套利的条件，我们可以肯定地认为IRP成立80利率平价假定在美国和德国一年的利率分别为 9%和10.38%，即期汇率是 DM 1 = $1.60，一年的远期汇率是 DM 1 = $1.56。 这种利率等价关系会存在下去吗? 哪国是较好的投资场所，美国还是德国? 你如何获得套购利润?81利率平价由于一年期的远期汇率是 $1.56/ DM，所以利率平价关系不存在。82利率平价在美国投资 $1,000，利率为 9% 一年后可获得： $1,000(1.09) = $1,090在德国投资，利率为 10.38% 用$1,000 购置 DM 625 (= $

33、1,000/1.60) 在远期市场出售马克（远期汇率 DM 1 = $1.56） 在德国投资DM 625 一年后可获得： DM 625(1.1038) = DM 689.88. 按远期合约交货，可得： $1.56/ DM*DM 689.88= $1,076在美国投资是更好的交易83利率平价 套购获利在德国借款 DM 625同时在远期市场购置马克，（远期汇率 DM 1=$1.56）在即期市场将马克转换成美元，可得： DM 625 * $1.60/ DM = $1,000.在美国投资 $1,000 ，一年后可得 $1,090 84利率平价 套购获利按远期合约购置马克，可得DM 698.72 ( =

34、 $1,090 / $1.56)归还 DM 689.88的马克贷款 689.88 = 625*1.1038净利润 = DM (698.72 - 689.88) = DM 8.8485购置力平价（PPP）这种平价关系给出了两国预计通货膨胀率与汇率之间的平衡关系一国较高的通货膨胀率会完全被该国货币的预计贬值率所抵消86绝对购置力平价理论同一价格定律（LOP）无论在哪国购置商品，其本钱应是相同的 P *S$/(0)=P$两种货币之间的汇率应等于两国价格水平的比率S$/(0) = P$ P成立的条件：无交易本钱无关税、税率等的阻碍商品的质量相同87相对购置力平价理论（RPPP）汇率的变动率是由两国之间

35、的相对通货膨胀率所决定的汇率变动率e： e = i$ - i如果美国的通货膨胀率是 5% 而英国的通货膨胀率是 8%, 英镑应贬值 3%.88购置力平价令： E1 + iD(t) = 1+本国通货膨胀率的期望值令： E1 + iF(t) = 1+外国通货膨胀率的期望值令： EsD/F(t) = 第t期预计的即期汇率89购置力平价90购置力平价假定美国和德国一年后的通货膨胀率分别为 6% 和 7.0% 。若即期汇率为 DM 1 = $1.60，那么一年后的预计即期汇率是多少？91购置力平价92远期汇率期望理论（ETFER）根据这一理论，第t期即期汇率的期望值会等于第t期的远期汇率93国际费舍效应（IFE）保持风险不变，两国名义利率的差异反映了两国期望通货膨胀率的差异94国际资本投资决策一般的原则与国内资本投资决策一样如果 NPV 为正，应投资两种决策方法：求出外币表示的NPV， 将其按目前的汇率转换本钱币将增量的现金流量按适当的预计汇率转换成等值的本币，再计算NPV95考虑下面的欧元投资时机:国际资本投资决策: 例从美国股东的角度看，这是一个好的投资时机吗?i = 3% i$ = 6%S$/(0) = $.55265 600 200500 300 0