轻工行业2022年中期策略报告

1、2022 年上半年轻工行业整体回顾：成本高位叠加需求拖累，板块整体表现较弱二级市场表现：整体表现弱于大盘，当前细分板块估值均处于历史低位2022 年上半年轻工制造板块表现弱于大盘，仅造纸板块实现小幅超额收益。2022 年上半年受国 内疫情反复、上游原材料价格延续高位等因素影响，轻工制造板块持续下探，整体表现弱于大盘。年初至今（截至 2022 年 5 月 26 日）轻工制造（申万）指数累计下跌 22.81%，跑输沪深 300 指 数 3.63pct，在 A 股 28 个行业排名 21 位。轻工制造各子板块按跌幅由低到高排名分别为：造纸、 文娱用品、家居用品、包装印刷，分别下跌 16.28%、16

2、.94%、23.45%、29.22%，其中造纸板 块受益于供需格局改善下基本面自底部向上修复，实现小幅超额收益。当前时点细分板块估值均 处于历史低位，优质龙头配置价值凸显。图 1：2022 年初至今，轻工制造板块累计下跌 22.81%，整体表现弱于大盘（截至 2022/05/26）图 2：2022 年初至今，轻工制造板块在A 股 28 个行业排名 21位（截至 2022/05/26）Wind，Wind，图 3：2022 年初至今，部分细分板块龙头取得相对收益（截至 2022/05/26）Wind，行业基本面回顾：成本高位叠加需求拖累，板块盈利承压成本高位叠加需求拖累，2022 年上半年轻工行业

3、盈利整体承压。这里根据申万轻工制造分类，并剔除掉部分主业已脱离轻工行业的上市公司，以 101 家公司为样本进行分析。回顾 2022 年上半年，大宗原材料价格高位震荡、海运费居高不下等因素，对地产后周期产业链及中游制造业成本端持续构成压制；与此同时，需求侧地产大宗渠道增速回落、疫情反复造成的内需疲弱均拖累收入，导致成本端压力转嫁无法顺畅达成，2022 年上半年板块盈利整体承压，2022 年一季度轻工制造板块收入同比增长 7.11%，归母净利润同比下降 32.82%。其中，2022 年一季度造纸板块相对收益领先于其他子板块，主要源于 3 月供需改善背景下、成本上涨推动的涨价行情，纸企盈利于 202

4、1 年四季度见底、2022 年一季度边际改善，基本面自底部向上逐步修复。图 4：2022Q1 年轻工各子板块收入同比增速均有回落图 5：2022Q1 仅家具板块实现归母净利润同比正增长Wind，Wind，图 6：2022Q1 造纸、家具、文娱用品板块盈利环比增速回正Wind，2022Q1 机构持仓环比小幅提升，整体仍处于历史相对低位2022Q1 年轻工行业重仓股配置比例环比小幅提升，整体仍处于历史相对低位。轻工行业基金重仓股配置比例自 2018 年下半年持续下滑以来，2022 年仍延续历史相对低位水平，2022Q1 基金重仓轻工股配置比例环比提升 0.06pct 至 0.75%，超配比例环比提

5、升 0.32pct 至-0.24%。细分各子板块，2022Q1 造纸、文娱用品板块关注度提升，重仓股配置比例环比分别提升 0.03pct、0.05pct至 0.21%、0.10%；家具、包装印刷板块重仓股配置比例环比分别下降 0.01pct、0.02pct 至 0.39%、0.05%，整体各子板块重仓股配置比例仍处于历史低位水平。图 7：2022Q1 基金重仓轻工股配置比例环比提升 0.06pct 至0.75%，超配比例环比提升 0.32pct 至-0.24%图 8：2022 年以来，轻工各子板块配置比例整体处于低位， 2021Q3 造纸、文娱用品板块环比增长，家具、包装印刷板块环比下降Win

6、d，Wind，轻工行业 2022 年中期投资策略：把握需求核心变量，推荐配置优质龙头展望后续，稳经济增长政策叠加疫情后复工复产共同发力，需求复苏有望构成下半年板块核心看点，优先推荐估值处于历史低位、受益下游消费需求复苏的地产后周期产业链赛道，看好中游制造产业链造纸包装板块在需求回暖推动下实现盈利修复。地产后周期产业链：地产需求端政策宽松力度仍有望加码，或推动家居板块估值向上修复；由于家装需求偏刚性，疫情后消费复苏叠加前期延迟交付的订单回补，家居板块收入增长有望提 振，且头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑综合优势，抬高竞争门槛，有望实现份额加速 提升。小家电板块，2021 年下半年板块内外销

7、基数均已转低，2022 年随着疫情影响趋弱后内销 需求释放、下半年外销稳健发力，板块收入端有望逐步改善；考虑到成本端原材料、海运费等因 素影响边际减弱，伴随内外销调价落地，2022 年三季度起板块盈利能力有望延续改善趋势。而清 洁电器、集成灶等新兴赛道，随着技术创新推动产品升级迭代，中长期渗透率仍有较大提升空间，品类未来成长空间广阔。中游制造造纸包装产业链：需求回暖有望缓解成本压力，龙头企业更具优势。造纸板块，考虑供给端多重因素持续，结合新增产能投建进度，推测 2022 年内纸浆价格或延续高位震荡走势。伴随疫情后国内需求逐步回暖，纸企有望通过提价实现成本压力向下传导，龙头企业依托木浆原材料自供

8、优势更为受益，有望实现吨盈利向上修复。包装板块，纸包装龙头大包装布局快速推进，依托新客户拓展+老客户深耕，通过内生+外延并购相结合加速份额提升进程，与此同时，智能工厂降本增效有望推动盈利能力修复，盈利拐点可期。2.1 地产后周期产业链：关注疫情后需求复苏，头部企业份额提升趋势有望延续家居：地产需求端政策加码有望提振估值，把握疫情后消费复苏趋势复盘来看，家居板块估值基本同步于地产销售增速，收入增速则同步或滞后于地产竣工增速。根 据房地产企业开发流程，开发商需要经过拿地、新开工、预售、竣工交付等过程，其中精装修涉 及的家装需求在竣工之前进行，毛坯房涉及的家装需求则在竣工之后进行；家居作为地产链下游

9、 行业，复盘来看，家居板块及欧派家居、索菲亚等重点公司收入增速同步或滞后于地产竣工增速，二者之间具备较高的相关性。估值层面，由于商品房销售是竣工的重要先行指标，家居板块及重 点公司PE（TTM）估值基本同步于地产销售增速波动；且由于地产销售增速自底部回暖之前通常 伴随着地产政策边际放松等变化，可以看到家居板块及重点公司PE（TTM）估值底部略领先于地 产销售增速底部（例如 2021 年 12 月以来基于政策放松预期带动的家居板块估值修复行情）。 综合而言，家居板块估值受地产销售影响程度较高，而基本面则与地产竣工更为相关。展望2022 年下半年，估值层面，地产需求端政策力度仍有望加码，或推动家居

10、板块估值向上修复；基本面角度，稳增长发力下，随着疫情影响趋弱、竣工逐步修复以及存量翻新需求逐步释放，家居需求有望回暖，重点推荐通过品类融合、整装等新渠道扩张实现份额加速提升的家居龙头企业。图 9：家居板块及重点公司收入增速同步或滞后于地产竣工增速80%家具制造业:营业收入:当季同比欧派家居单季度收入同比索菲亚单季度收入同比房屋竣工面积:住宅:当季同比60%40%20%2012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/12201

11、6/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/030%-20%-40%数据来源：国家统计局，Wind，图 10：家居板块及重点公司 PE 估值基本同步于地产销售增速波动市盈率PE(TTM)180160140120100806040202012/012012/042012/072012/102013/012

12、013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/040家居用品(申万)索菲亚欧派家居商品房销售面积:住宅:当月同比（右轴）120%100

13、%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：国家统计局，Wind，当前地产销售延续低位，未来需求端政策力度仍有望加码，推动家居板块估值向上修复。2022 年 以来房地产市场景气度较为低迷，新房、二手房销售延续低位，2022 年 1-4 月全国住宅销售面积、十大城市二手房成交套数分别同比下滑 25%、47%。政策端，自 2021 年底以来，在“房住不炒”的主基调下，地产需求端政策边际放松信号持续释放，地方政府因城施策，从优化限购条件、降 低首付比例、上调公积金贷款额度、优化交易税费等方面促进居民购房需求的释放，且 2022 年 5月以来需求端政策宽松节奏有所加速。展望下半年，

14、参考东方证券地产团队观点，考虑到2022 年逆周期放松持续加码、但力度稍显克制，地产销售下滑压力暂未见扭转，看好下半年更大力度需求端宽松政策出台，家居板块估值有望相应提振。图 11：2022 年 1-4 月新房销售增速延续低位，全国住宅销售面积累计同比下滑 25%商品房销售面积:住宅:当月同比图 12：2022 年 1-4 月中国二手房销售增速维持低位，十大城市二手房成交套数累计同比下滑 47%二手房成交套数 10大城市一线城市(2城)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%当月同比100%80%60%40%20%20180620180820181020181220

15、19022019042019062019082019102019122020022020042020062020082020102020122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-040%-20%2016-022016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-02-40%-60

16、%-80%-100%二三线城市（8城）国家统计局，国家统计局，表 1：2022 年 5 月以来中央及地方政府加速出台地产宽松政策（以部分城市为例）日期城市内容概要5 月 15 日央行、银保监会首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于 5 年期以上 LPR 减 20 个基点5 月 20 日全国银行间同业拆借中心5 年期以上 LPR 由上期 4.60%下调至 4.45%5 月 9 日苏州新房限售缩短为 2 年，二手房不限售；非本市户籍居民连续缴纳 6 个月社保即可购房；非限购区域房产不再计入家庭限购套数5 月 11 日长沙存量房盘活供作租赁住房，不纳入家庭住房套数计算5 月 17 日杭州优化

17、二手房限购条件；符合条件的三孩家庭，限购住房套数增加 1 套；个人转让家庭唯一住房的增值税免征年限调整到 2 年5 月 20 日南京首次使用住房公积金贷款购买第二套住房公积金最高可贷额度提高至 50 万元/人、夫妻双方 100 万元/户5 月 21 日武汉支持刚性和改善性住房需求，优化限购条件；适时下调新发放的商业性个人住房贷款利率度、降低公积金贷款首付比例等多项进行调整5 月 30 日无锡对购买 144 平方米（含）以上商品住房适当放宽限购，商办用房给予 50%契税补贴5 月 30 日福州调整住房公积金贷款政策，提高二孩以上家庭贷款额度5 月 31 日成都二孩及以上家庭可在现有限购套数基础上

18、新购买 1 套住房5 月 31 日宁波公积金最高贷 100 万，二孩三孩家庭限购区可再购买一套5 月 28 日西安发布关于调整个人住房公积金贷款政策有关事项的通知，其中对提高公积金贷款额数据来源：各地政府官网，基本面角度，家居订单节奏短期受疫情扰动，伴随疫情步入扫尾阶段，家装消费需求有望逐步回 暖。家居消费需求高度依赖线下消费场景，尤其是定制家居，其服务流程中的上门量房、安装交 付等环节均需要进入小区完成。自 3 月中下旬上海疫情封控以来，全国多地出现点状式疫情反复，疫情封控导致家居门店线下客流显著减少，装修需求转化受阻，短期内对家居企业的经营造成一 定扰动。据国家统计局公布的数据，2022

19、年 4 月中国家具制造业营收同比下滑 7%。但不同于其 他消费性需求，房屋装修需求相对刚性，疫情短期内对订单节奏造成一定影响，但不改需求总量。回溯 2020 年，我们发现家居需求在疫情爆发期间显著下降，但后续于疫情封控逐步放松的 Q3、 Q4 集中兑现，同期家居龙头企业营收增速逐季明显改善。随着 2022 年 6 月初上海等地复工复产、物流效率回升，前期累积的家装需求或集中兑现，受疫情影响延迟交付的订单需求有望于下半年 逐步回补，家居板块营收增速有望回暖。值得注意的是，与2020 年全国范围内爆发的疫情不同， 本轮疫情仅局限于部分地区，同时 6 月初受影响地区即开始逐步解封，预计家居板块 20

20、22Q2 受 影响程度小于 2020Q1，板块韧性相对更强，下半年需求复苏节奏预计也相对更为温和。图 13：受疫情反复影响，2022 年 4 月中国家具制造业营收同比下降 7%图14：2020Q1 家居龙头公司受疫情影响较大，Q2-Q3 业绩迅速反弹收yoy0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%欧派家居金牌橱柜索菲亚 顾家家居志邦家居营家具制造业:营业收入:当月值（亿元）家具制造业:营业收入:当月值yoy141,2001,0008006004002000100%1280%1060%840%620%40%2-20%2019-022019-042019-062019-082019-10201

21、9-122020-032020-052020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-03-40%-2-4-6 国家统计局，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。此外，下半年竣工数据修复有望推动新房装修需求回暖，存量翻新需求释放亦有望贡献增量。拆分装修需求结构，新房装修、存量翻新是两大重要的需求组成部分。其中，新房装修需求与房地产竣工相关联，2021 年下半年以来房企信用风险加速暴露叠加多地疫情反复等因素，新

22、开工-竣工链条传导速度放缓。展望后续，伴随地产保交付政策推进、疫情影响趋弱，下半年竣工数据修复或推动新房装修需求回暖。根据“新开工-竣工”周期假设，（即假设房屋竣工面积 12 个月移动平均同比增速相较房屋新开工面积 12 个月移动平均同比增速滞后 3 年），在不考虑疫情的影响下，我们预计2022 年全国房屋竣工面积有望实现小幅增长；结合上半年疫情反复对竣工节奏的影响，预计全年竣工增速呈现出前低后高的特点，下半年新房装修需求或逐步修复。与此同时，随着存量房翻新需求逐步释放，我们测算未来其贡献的装修需求量有望维持双位数水平增长，构成家装需求增长的核心驱动来源，共同支撑家装需求大盘维持相对稳定。图

23、15：“新开工-竣工”周期按 3 年假设，在不考虑疫情的影响下，我们预计 2022 年竣工面积有望实现个位数增长图 16：我们估算未来由存量翻新贡献的装修需求量仍有望维持双位数水平增长30%20%10%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-080%-10%-20%700房屋新开工面积12个月移动平均%(滞后3年）房屋竣工面积12个月移动平均%-中性 房屋竣工面

24、积12个月移动平均%-竣工加速房屋竣工面积12个月移动平均%-竣工放缓6005004003002001000存量房翻新对应的装修需求量（万套）yoy2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%国家统计局，注：将各年新房、二手房交易及存量房翻新需求量加和得到各年装修需求套数；假设于第 t 年装修的住宅，将于 t+10 年起每年更新 10%国家统计局，行业格局方面，我们观察到后疫情时代家居头部企业收入增速显著领先行业，实现了份额的逆势扩张。在地产竣工逐步恢复、存量翻新需求开始释放的背景下，家居头部企业依

25、靠渠道、产品等优势，疫情后收入增速显著领先于行业，实现份额的逆势扩张。以与地产关联度较高的定制家居行业为例，2018 年以来伴随地产红利消退、新房客流萎缩，家具制造业收入增速整体回落，近 4年（2017-2021 年）行业营业收入 CAGR 约-3%，而同期 9 家定制家居上市企业总收入 CAGR 达 17%，显著领先于行业；与此相伴随的是，2021 年定制家居上市企业收入合计 549.77 亿元，占家具制造业营业收入比重达 6.9%，较 2017 年提升约 3.7pct，近年来家居头部企业份额实现逆势扩张。图 17：2018 年以来定制家居上市企业收入增速持续领先于家具行业整体图 18：20

26、21 年定制家居上市企业收入占家具制造业收入比重达 6.9%，较 2017 年提升约 3.7pct公司公告，国家统计局，公司公告，国家统计局，家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑竞争优势，未来集中度提升趋势有望延续。疫情后，渠道多元化、流量粉尘化特征愈发突出，家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑竞争优势，进一步细化产品渠道，促成消费者触达。渠道端，顺应渠道结构变革趋势，家居企业持续深化全渠道布局，大宗、整装等新兴渠道高速发展，经销商、直营、大宗、整装渠道近 3 年（2018-2021 年）收入年均复合增速分别达 10%、1%、51%、117%，其中整装渠道作为家装流量的重要前置入口

27、，家居企业与整装公司的合作趋势迅速崛起、实现快速放量。品类端，随着家居头部企业在产品研发、供应链等方面的系统能力整体提升，多品类融合的整家套餐模式逐渐兴起；家居头部企业通过整家套餐积极推进定制及软体家居的品类融合，助力自身客流量增加、客单价提升。品牌端，为实现更细致的消费者触达、更全面的消费人群辐射，家居龙头企业近年来积极布局多品牌矩阵，欧派家居、索菲亚等头部企业均已构建起综合覆盖大众刚需及中、高端市场的品牌矩阵。伴随家居头部企业于渠道、产品及品牌侧竞争优势持续积累，预计未来集中度提升趋势仍将延续。图 19：经销商、直营渠道收入增速放缓，大宗、整装渠道收入快速增长图 20：多品类布局已成为家居

28、行业趋势，头部企业更具优势2021年收入250200150100500（亿元）橱柜 衣柜及配套家具产品 木门 卫浴 其他注：以上数据来源为 9 家定制家居上市企业收入分渠道拆分情况公司公告，注：尚品宅配未披露分品类拆分数据，此处暂按定制家具产品收入中橱柜占比10%来假设公司公告，表 2：2021 年以来整家套餐模式兴起，头部企业积极通过品类融合推动客单价提升套餐名称套餐价格定制沙发+茶几一桌四椅床+床垫+床头柜护墙板橱柜烟机+燃气灶欧派家居-橱衣联购双王炸套餐29800+999920平米3件5件4件3平米3米地柜+3米台面+1米吊柜欧派品牌烟机灶具+配套水槽最低900元/平贴牌+品牌合作（直播

29、价13800）最低500元/平9999索菲亚-大牌整家套餐39800定制沙发+茶几一桌四椅床+床垫护墙板橱柜烟机+燃气灶20平米3件5件2件3平米3米地柜+3米台面+1米吊柜加999元最低900元/平芝华士（15699沙发，5999茶几）芝华士（9999）舒达（10980床，10980床垫）最低500元/平7999卡萨帝（零售价7298，某宝山寨款折后价2099）直播价36800索菲亚-大牌拎包套餐39800定制沙发+茶几一桌四椅床+床垫床头柜智能晾衣机家电20平米3件5件2件1件1件3选1最低900元/平芝华士（15699沙发，5999茶几）芝华士（9999）舒达（10980床，10980床

30、垫）舒达（1480，折后价1100）索菲亚品牌（1149）加2999元 卡萨帝双子云裳滚筒洗衣机（零售14999）加1999元 东芝净味对开门冰箱（零售12999）免费送 海尔洗烘一体机+舒达舒享乳胶枕2件+索菲亚格林之光床品四件套索菲亚-轻享拎包套餐3980026平米定制10件成品-智能晾衣机大牌家电三选一索菲亚-时尚拎包套餐3980026平米定制10件成品10平米背景墙智能晾衣机-顾家家居-全自制拎包套餐2980018平米3件5件2件-最低900元/平顾家软体家具（定制套餐专供）-顾家家居-全屋套餐4980022平米3件5件2件-配件包（铰链+拉手+抽屉+挂衣杆等）最低900元/平顾家软体

31、家具（定制套餐专供）-顾家家居-全屋套餐7980024平米3件5件2件3米地柜+3米台面+1米吊柜零增项豪华包（拉手、铰链、衣通、平板抽、拉直器）最低900元/平顾家软体家具（定制套餐专供，零售价在6万左右）3999元12999元（相当于每平米500元左右）志邦家居-大牌厨衣套餐29700定制沙发+茶几一桌四椅床+床垫+床头柜护墙板橱柜家电20平米（不含榻榻米）-3米地柜+3米台面+1米吊柜1、烟机灶具+松下智能冰箱+五金免费升级百隆（橱柜）/海蒂诗（全屋定制）2、预定+51元，送松下电饭煲（1299元）3、预交1w，加51元，送3m净水器（3980元）4、订单满2w，加999元，送老板洗碗机

32、（7999元）5、订单满4w，加1999元，送老板蒸烤一体机（8980元）高颜美家板12色，最低900元/平-7999元（含烟灶），+999元升级微晶岩板台面志邦家居-大牌整家套餐2970021平米（不含榻榻米）1件5件3件4平米-1、铰链升级海蒂诗（全屋定制）2、预交2000，加51元，送美国丝涟净眠被（价值1580元）3、预交1w满1w，加51元，送喜临门抗菌防螨乳胶床垫（3580元）4、预交2w满2w，加1999元，送松下9kg洗衣机（6999元）5、预交4w满4w，加2999元，送丝涟净眠皮床+床垫（26570元）高颜美家板20色，柜体10色，最低900元/平RG功能沙发（三人位）贴牌

33、岩板餐桌，仿皮椅丝涟（1.5m皮床+床垫）+1个贴牌床头柜399元/平米，12色，实木-数据来源：微信公众号，公司官网，抖音，软体家居行业集中度提升空间广阔，头部企业渠道竞争优势较大，市占率有望持续提升。中国软体家居行业集中度相对较低，以床垫为例，2020 年中国床垫行业 CR4 为 22%，而美国床垫行业 CR4 自 2011 年起始终高于 60%，行业集中度提升空间广阔。不同于其他家居品类，软体行业具有大宗渠道占比小、对线下门店场景依赖度高的特点，因而行业竞争主要集中于线下零售渠道。与地方性及其他中小品牌相比，软体头部企业拥有更多优质经销商、门店资源，占据着 KA 卖场中的核心位置，线下店

34、态呈现方案也更加多元化，涵盖单品类门店、多品类融合店以及家居生活馆等多种形态，此外头部企业已具备标准化、套系化的主动营销打法，终端获客能力强、客流转化率高。受益于渠道端的竞争优势，软体头部企业市占率未来有望持续提升。图 21：2020 年中国床垫行业 CR4 为 22%图 22：2011 年起美国床垫行业 CR4 始终高于 60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%SertaSealySimmonsTempurpedicOthers199020112014201720182019Furniture Today，各公司公告，Furniture Today，看好下半年

35、家居板块需求回暖，头部企业有望通过品类融合、新渠道扩张实现市场份额的加速提升。后疫情时代，家居头部企业积极拓展整装渠道、推出整家套餐促进品类融合、打造多品牌矩阵，致力于促成消费者触达，实现市场份额的逆势扩张。展望2022 年下半年，地产需求端政策力度仍有望加码，或推动家居板块估值向上修复；同时伴随疫情逐步缓解、竣工恢复以及存量翻新需求逐步释放，下半年家居板块基本面或逐步改善，推荐定制家居龙头企业欧派家居，建议关注索菲亚、志邦家居、顾家家居。小家电：厨小电盈利修复兑现可期，新兴品类渗透率提升空间广阔厨小电赛道，当前板块内、外销均已逐步转入低基数区间。经历 2020 年全球新冠疫情蔓延刺激下的需求

36、透支，2021 年二季度起厨小电主流品类销售增速普遍回落至负增长区间，2021 年下半年外销收入亦在高基数压力以及海运限制发货等因素的影响下有所回落。从厨小电上市企业的收入增速来看，2021 年下半年以来厨小电板块收入逐步回归常态化增长，当前板块内、外销收入基数均已转低。图 23：2021 年下半年厨小电上市公司外销收入增速逐步回落图 24：2021 年以来厨小电上市公司内销收入增速整体回落收入yoy 苏泊尔小熊电器新宝股份北鼎股份九阳股份2020H12020H22021H12021H2外销300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%内销收入yoy2020H12020H

37、22021H12021H2120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%苏泊尔新宝股份九阳股份小熊电器北鼎股份公司公告，公司公告，“渠道+产品”双轮驱动内销回暖，外销稳健发力，下半年板块收入增速有望逐步改善。在厨小电行业整体增速放缓、线上化趋势加速的背景下，厨小电龙头公司积极推动渠道侧改革，如苏泊尔于 2021 年以来积极推进线上渠道“一盘货“模式与 DTC 直营，同期线上渠道收入占比已达 65%。产品端，空气炸锅、自动炒菜机等爆款细分品类不断涌现，根据奥维云网的统计数据，2022 年 1-4 月空气炸锅线上销售额达 20 亿元，同比增长 149%。伴随 6 月初上海等地区开始复

38、工复产，物流状况逐步好转，以及行业渠道变革不断深化、企业持续推出创新型产品推动新兴品类高速增长，下半年厨小电板块内销业务有望回暖。外销方面，展望 2022H2，在人民币贬值及海外通胀的背景下，预计以人民币计价的中国出口企业有望稳健发力，参考苏泊尔、九阳股份披露的关联交易预计公告，2022 年苏泊尔向 SEB、九阳股份向 JS 环球生活出售商品金额同比增速预计分别达 10%、14%。图 25：疫情加速了厨小电线上占比提升趋势，2021 年中国厨小电市场线上占比已达 55%图 26：空气炸锅成为厨小电市场爆款品类，市场规模迅速扩张销量占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10

39、%0%电商渠道超级市场3C专卖店其他渠道14121086420201620172018201920202021空气炸锅线上销售额（亿元）同比增速200%150%100%50%0%-50%-100%Wind，奥维云网，原材料价格企稳回落、海运费有所下跌，伴随内外销调价落地，2022Q3 起厨小电板块盈利能力 有望延续改善趋势。2021 年初开始的原材料价格、海运费上涨周期造成厨小电企业盈利能力普遍 承压，2022 年二季度以来，铜、铝、不锈钢等大宗原料价格逐步企稳回落，海运价格亦有小幅下 跌，4 月中国出口集装箱运价综合指数较 1 月下降 11%，成本端有望逐步实现边际改善。收入侧，龙头企业通过

40、推出高附加值新品等方式持续优化内销产品结构、提升产品均价，根据奥维云网的 统计数据，2022 年大多厨小电品类线上均价同比均有提升；外销方面，厨小电出口企业供应稳定 性优势突出，因而具备一定的议价能力，盈利水平提升确定性强。展望2022 年下半年，伴随上游 原材料、海运价格企稳回落，企业内外销调价逐步落地，板块盈利能力有望持续改善。建议关注 厨小电龙头企业新宝股份、苏泊尔、九阳股份以及小熊电器、北鼎股份。图 27：铜、铝价格逐步企稳，短期内小幅下滑图 28：2022 年以来中国出口集装箱运价综合指数稳步下调80,00060,00040,00020,0000长江有色市场:平均价:铜:1#:周均价

41、（元/吨）长江有色市场:平均价:铝:A00:周均价（元/吨）（右轴）市场价:430/2B冷轧不锈钢卷:2.0*1219mm:太钢:佛山:周均价（元/吨）（右轴）25,00020,00015,00010,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-045,000Wind，Wind

42、，图 29：2022 年绝大部分厨房小家电品类线上均价同比有所提升价yoy电蒸锅电水壶电饭煲养生壶电磁炉电炖锅电压力锅搅拌机料理机煎烤机202105 202106 202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204线上均80%60%40%20%0%-20%-40%奥维云网，新兴品类方面，技术创新推动产品迭代升级，中国扫地机器人产品实用性不断提升，驱动行业规模稳步上行。依托于优秀的研发能力，中国小家电企业能够及时通过创新性的产品迭代解决市场中的消费者痛点，推出的新品在基础性能、创新性功能等层面颇具竞争力。以扫

43、地机器人为例，科沃斯、石头科技等国产品牌围绕移动导航、避障、清洁三大产品维度持续进行迭代升级，如在避障方面持续优化 AI 避障功能，在清洁技术方面，创新性地推出自清洁、全能基站等功能，切实满足消费者需求，提升产品实用性。产品的迭代升级带动中国扫地机器人市场快速发展，根据欧睿的统计数据，2021 年中国扫地机器人市场销售额达 16.5 亿美元，2015-2021 年年均复合增长率达 23%。图 30：2021 年中国扫地机器人市场销售额达 16.5 亿美元，2015-2021 年年均复合增长率达 23%中国扫地机器人销售额（亿美元）中国扫地机器人销售额yoy1816141210864202015

44、20162017201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%Euromonitor，表 3： 中国扫地机器人最新旗舰款产品性能出众，实用性突出品牌科沃斯云鲸石头科技型号X1T10 TURBOT10 OMNIJ2T8G10S Pro上市时间2021 年 9 月2022 年 3 月2022 年 5 月2021 年 9 月2022 年 3 月2022 年 3 月价格5999（全能版）/（人民币）4999（自洁版）规划类型dTOFdTOFdTOFLDSLDSLDS3999499842992299/29995799导航方式AI+结构光避障激光避障红外避障单目视觉避障

45、：AIVI3.0单目视觉避障：AIVI3.0单目视觉避障：AIVI2.0避障技术刷头类型双边刷+浮动滚刷双边刷+浮动滚刷双边刷+浮动滚刷双边刷单边刷+全向浮动胶刷单边刷+全向浮动胶刷吸力清扫（真空度 Pa）50003000500025004200 5100能力尘盒容量（L）0.4+2.5（自动集尘桶）0.4+30.4（自动集尘桶）0.4+2.5L0.430.47（自动集尘桶）是否支持自动集尘是（全能版）/（自洁版）是是是拖地技术双圆盘按压湿拖双圆盘按压湿拖双圆盘按压湿拖双圆盘按压湿拖平板震动拖地声波震动拖地水箱类型与容量机身小水箱（80ml)，基站内清水箱与污水箱各 4L机身无水箱，基站内清水

46、箱与污水箱各 4L机身无水箱，基站内清水箱与污水箱各 4L机身无水箱，基站内清水箱与污水箱各 5L电控水箱（350ml)电控水箱（200ml)拖地是否支持水量功能调节是否采用声波震动是否支持 AI 智控升降是否支持自动清洁抹布是是是是是是是（烘干）（烘干）是是是是是是工作时间(min)100 分钟及以上续航(120 平米以上)100 分钟及以上(120平米以上)100 分钟及以上(120 平米以上)180150150能力充电时间(h)6.56.56.544 4量5200mAh5200mAh5200mAh提示音类型语音提示语音提示语音提示语音提示语音提示语音提示定时预约有有有有有有语音控制有有有

47、无有有视频通话有有有无无有电池类型&容锂电池 5200mAh锂电池 5200mAh锂电池 5200mAh锂电池锂电池锂电池智能数据来源：科沃斯官网，石头科技官网，京东，头部品牌产品迭代速度快、性能出众，内销竞争格局日益向头部集中。扫地机器人行业核心为技术驱动，头部品牌依托于自身规模优势与研发实力，对于市场需求的响应速度更快，能够在短时间内实现产品迭代，从而逐步满足消费者痛点需求，如科沃斯、石头科技通常会在每年 3 月、11月推出多款新产品，推出的新品在性能上也具备一定领先优势。凭借优秀的产品迭代效率与强劲的产品性能，头部品牌市场竞争优势明显，行业马太效应不断增强，内销竞争格局进一步向头部集中，

48、根据奥维云网的统计数据，2022 年 1-4 月扫地机器人线上渠道 CR3（销售额口径）已达 76%，同比提升 8pct；“618”作为上半年的关键大促节点，首周（2022/5/30-2022/6/5）扫地机器人线上销售额 CR3 同比提升 4pct 至 86%。图 31：中国扫地机器人行业集中度持续提升，2022 年 1-4 月线上 CR3 已达 76%，同比提升 8pct图 32：2022 年“618”首周扫地机器人线上销售额 CR3 达86%线上市占率（销售额）60%40%20%202020212021M1-42022M1-40%科沃斯 石头云鲸小米追觅美的一点海尔其他奥维云网，奥维云网

49、，目前中国扫地机器人渗透率仅为 4.9%，测算未来 9 年中国扫地机器人销量 CAGR 将达 10-22%。近年美国扫地机器人渗透率一直保持稳定的增长，2021 年已达 14%，较 2014 年提升 8pct 。同期中国市场扫地机器人渗透率约 4.9%，远低于西班牙（25%）、美国（14%）、韩国（11%）、日本（10%）的渗透率水平。对标海外发达国家，伴随扫地机器人产品持续迭代、实用性不断提升，中国扫地机器人行业有望迎来渗透率的快速提升。假设2030 年中国扫地机器人渗透率将分别提升至 10%、25%，则 2030 年销量分别为 1287 万台、3475 万台，2021-2030 年年均复合

50、增速将分别达 10%、22%。行业成长空间广阔，龙头品牌产品迭代速度快、竞争力出众，建议关注石头科技、科沃斯、JS 环球生活。图 33：美国扫地机器人渗透率逐年增长，2021 年达 14%，相较 2014 年提升约 8pct美国扫地机器人渗透率图 34：中国扫地机器人渗透率水平当前不足 5%，低于美国（14%）、日本（9%）扫地机器人渗透率70%长期潜在渗透率30%潜在渗透率80%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201420152016201720182019202170%60%50%40%30%20%10%0%西班牙 台湾地区美国韩国日本中国iRobot 公告，iRobot 公告

51、，表 4： 假设 2030 年中国扫地机器人渗透率将分别提升至 10%、25%，则 2021-2030 年销量年均复合增速将分别达 10%、22%202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E总人口（亿人）14.3914.4414.4814.5214.5514.5814.6014.6214.6314.6414.64YOY2.8%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%平均家庭每户人口（人）33333333333家庭户数（万户）46,88447,04347,18147,30147,40247,48

52、947,56047,61647,65647,68447,698YOY3.1%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%中性预期扫地机器人渗透率4.58%4.90%5.47%6.03%6.60%7.17%7.73%8.30%8.87%9.43%10.00%保有量（万台）2,1492,3062,5802,8543,1293,4043,6783,9524,2264,4984,770销量（万台）6345637798558519331,0071,1021,1531,2031,286YOY19.1%-11.1%38.3%9.8%-0.5%9.7%7.9%9.5%4.6

53、%4.3%6.9%乐观预期扫地机器人渗透率4.58%4.90%5.60%7.00%9.00%11.67%14.33%17.00%19.67%22.33%25.00%保有量（万台）2,1492,3062,6433,3124,2675,5416,8178,0959,37310,64911,925销量（万台）6345638421,2501,5311,9542,1612,4852,8563,1593,475YOY19.1%-11.1%49.5%48.4%22.5%27.6%10.6%15.0%14.9%10.6%10.0%注：根据奥维云网统计的数据，2021 年扫地机器人销售额增长 28%，产品市场均

54、价同比增长 44%；假设扫地机器人替换周期为四年；此处 2016 年保有量按 2013- 2016 年销量之和来计算数据来源：中怡康，奥维云网，Wind，集成灶行业规模稳步增长，爆款新品不断迭代，带动行业实现量价齐升。集成灶作为厨电新兴品 类，近年来持续逆势增长，2022 年集成灶行业延续稳步增长态势，1-4 月全渠道零售额达 65 亿 元，同比增长 14%。集成灶已逐步成为厨电市场重要品类，2022 年 1-4 月集成灶零售额占厨电市 场的比重达 27%，仅次于油烟机，已成为厨电市场第二大单品。与此同时，集成灶产品形态也在 不断迭代，由传统消毒柜款转变为更贴近当代中国厨房需求的蒸烤一体款、蒸

55、烤独立款， 2022Q1 集成灶线上渠道中蒸烤一体款、蒸烤独立款销售额占比分别达 50%、13%。中高端新品 的不断上市在短期内带动行业实现量、价齐升，2022 年 1-4 月全渠道零售均价达 9096 元，同比 提升 14%。当前集成灶渗透率仍相对较低，随着产品形态的持续更迭、多样化的功能组合不断涌 现，品类未来成长空间广阔，建议关注集成灶龙头企业火星人，厨电龙头公司老板电器。图 35：集成灶行业增长稳健，2022 年 1-4 月零售额同比增长14%图 36： 2022Q1 蒸烤一体款线上渠道销售额占比已达 50% ，蒸烤独立款产品线上占比已达 13%300250200150100500集成

56、灶零售额（亿元）零售额yoy80%70%60%50%40%30%20%10%0%线上销售额占比100%80%60%40%20%蒸烤一体款 消毒柜款 蒸烤独立款 蒸箱款 其他0%2019202020212022Q1奥维云网，奥维云网，图 37：集成灶零售额占厨电市场总零售额的比重逐年增加，2022 年 1-4 月合计已达 27%销售额占比100%集成灶油烟机燃气灶消毒柜洗碗机嵌入式80%60%40%20%0%2015201620172018201920202021 2022M1-4奥维云网，2.2 中游制造造纸包装产业链：需求回暖有望缓解成本压力，龙头企业更具优势造纸：浆价高位震荡走势或延续，具

57、备上游原材料布局的龙头纸企相对受益短期能源成本高企、海运物流受阻等因素支撑木浆价格高景气，考虑供给端多重因素持续，结合新增产能投建进度，推测 2022 年下半年纸浆价格或延续高位震荡走势。2021 年 11 月以来纸浆价格持续上行，于 2022 年 3 月达历史高点后高位震荡，本轮国内纸浆价格高景气主要由供给因素 推动：海外原本计划投产的新增产能延后；纸浆主产区南美洲至中国的供应链效率持续下降；俄乌战争导致俄罗斯木材对欧洲出口受限；欧洲天然气价格、化工原料价格高企；芬兰大型浆纸企业 UPM 于 2022 年初至 4 月 22 日罢工（现已恢复）。展望未来供给端，考虑到 UPM 乌拉圭 210

58、万吨、Paracel 巴拉圭 150 万吨以及Arauco MAPA 新项目投产时间陆续推迟，结合新增产能最新投建进度，预计 2022-2023 年阔叶浆新增供给增速分别约 4%、10%、5%，且新增产能释放主要集中于 2023 年二季度及以后；针叶浆新增供给增速分别约 2%、3%、3%，相对有限。伴随中国市场疫情影响趋弱、需求稳步修复，结合新增产能投建进度，我们推测2022 年下半年纸浆价格或延续高位震荡走势。图 38：2021 年底以来国内纸浆价格持续上涨至历史高位图 39：2022 年阔叶浆新增供给增速约 4%，针叶浆无新增产能2022E2023E2024E投产时间待定阔叶浆新增产能 1

59、50405255210阔叶浆新增供给增速4%10%5%4%针叶浆新增产能 080100280针叶浆新增供给增速0%3%3%9%（万吨）（万吨）卓创资讯，公司公告，表 5：阔叶浆新增产能释放主要集中于 2023Q2 及以后，针叶浆则相对有限公司厂家地点浆种产能（万吨）预计投产时间ARAUCOArauco乌拉圭阔叶1302022Q3 末UPMUruguay乌拉圭阔叶2102023 年 3 月底Mets FibreKEMI芬兰针叶802023Q3Mets FibreKEMI芬兰阔叶102023Q3CMPCGuaba巴西阔叶352023Q4ParacelParaguay巴拉圭阔叶1502023 年底S

60、uzanoCerrado巴西阔叶2552024 年下半年Boreal BiorefKemijrvi芬兰针叶50待定Euca EnergyMato Grosso巴西阔叶210待定RFPAmursk俄罗斯针叶50待定FinnpulpFinnpulp芬兰针叶120待定中冶集团Siberwood俄罗斯针叶60待定Segezha & CAMCELesosibirsk LDK俄罗斯针叶1002024数据来源：公司公告，中国纸业网，内需疲弱导致二季度以来成本上行压力无法顺畅传导至纸价，伴随疫情后国内需求逐步回暖，纸 企提价有望逐步落地，中游造纸环节利润或稳步修复。受芬兰 UPM 罢工、欧洲天然气价格暴涨 导