汽车行业2022H2展望

1、一、行业“至暗时刻”或已过去供需双弱，车市 Q2 陷低谷供给端：吉林、上海和广东为我国三大汽车工业重地，3-4 月受到疫情严重冲击。2021 年，广东、上海和吉林汽车产量位列全国各省前三，分别为 338 万、283 万和 242 万辆，合计约占全国产量 32%；上海、江苏、浙江和吉林四省市规模以上汽车制造业工业企业的总营业收入占全国近 30%。而今年 3 月份以来，吉林、上海等地区汽车重镇疫情不断爆发，企业被迫按下“暂停键”停工停产，造成零部件物流紧张、供应短缺，整车生产停滞供给趋弱，2022 年 4 月全国仅生产 120.5 万辆，同比下滑 46%。图 1：2021 年汽车产量前 10 省份

2、占比图 2：2020 年长三角和吉林省规模以上汽车制造业工业企业总营业收入占全国比例 广东上海吉林上海市湖北江苏省重庆浙江省广西吉林省安徽其他北京河北山东资料来源：，资料来源：统计局，；注：上海市为总产值图 3：2020-2022 年 5 月汽车月度产量及其增速汽车产量（万辆）同比40016030012020080100402020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021

3、-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-0500-100-40-200-80资料来源：Wind，需求端：受疫情影响，主要消费地区、主要车企与车型销量下滑明显。新冠疫情影响汽车行业供需，4 月国内汽车消费零售额为 0.26 亿，同比下滑 30%；汽车销量为 117 万辆，同比降幅达 48%，行业经历“至暗时刻”。1）分地区：4 月上海汽车销量为 1143 辆，同比下降 97.2%；长春市汽车销量仅 36 辆，同比下降 99%。2）分车企： 2022 年 1-4 月，一汽大众、上汽通用、长城汽车、长安汽车和吉利

4、汽车销量为 49.2、29.8、28.1、42.2 和 39.8万辆，同比下降 30%、28%、20%、11%和 8%。3）分车型：仅新能源车企及新能源车型销量表现较好。2022年 1-4 月销量前 10 的乘用车（轿车+SUV）车型销量大多出现下滑，仅比亚迪秦、比亚迪宋和特斯拉 Model Y销量增长快，同比增长为 555%、105.5%和 246.5%。图 4：2021-2022 年汽车消费零售额及其增速图 5：2022 年 1-4 月销量前十厂商（万辆）2021年1-4月2022年1-4月0.50.40.30.20.10.0-0.1汽车消费零售额汽车消费零售总额同比10080604020

5、0-20806040200-2020015010050一汽大众长安汽车吉利汽车比亚迪 上汽大众广汽丰田东风日产上汽通用长城汽车奇瑞汽车上汽通用五菱广汽本田一汽丰田 东风本田 上汽乘用车0-502021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-032022-04-0.2-40资料来源：Wind，。左轴单位：万亿元资料来源：乘联会，图 6：2022 年 1-4 月销量前 10 轿车车型（万辆）图 7：2022 年 1-4 月销量前 10SUV 车型（万辆）2021年1-4月2022年1-4月同比20

6、60015450103005150轩逸宏光MINI新朗逸比亚迪秦凯美瑞速腾雅阁雷凌宝马5系逸动00-55-102021.1-42022.1-4同比80604020比亚迪宋哈弗H6 长安CS75本田CR-V Model Y长安CS55奔驰GLC逍客缤智 宝马X3欧尚X5威兰达本田XR-V途观奥迪Q50-20-40 资料来源：乘联会，资料来源：乘联会，库存端：需求下滑，4S 店和经销商被动累库。根据中国汽车流通协会和中汽协公布数据，4 月份经销商库存环比增长 2 万辆，库存预警指数为 66.4%，同比增长 10%。疫情影响下居民收入下降，购买力受损，消费者购车意愿也在下降

7、。图 8：2022 年汽车被动累库（单位：万辆）1209060302020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050资料来源：Wind，复工复产进行时+政策刺激，供需两端拉动行业景气向上复工复产进行时，6 月起供给端有望逐步恢复正常。1）在沪

8、车厂积极复产：四月中旬以来，上海复工复产持续进行，特斯拉及上汽等整车厂产能逐步爬坡。5 月中旬，上汽乘用车、上汽通用、上汽大众、特斯拉四家整车企业已全面复工，基本实现连续稳定生产，每天下线整车约 2000 辆。2）产能供应有望恢复常态：目前上汽集团主要工厂产能利用率已经恢复至 80%，6 月上海特斯拉产量也有望全面恢复正常。随着疫情好转和产业链恢复，下半年车厂将开足马力加速生产，产销量逐步迈入上升通道。表 1：车企产能稳步恢复车企子工厂产能恢复情况特斯拉上海工厂（55 万辆）一汽长春五大主机厂（约 300 万辆）已于 4 月 18 日全部复工复产1）截至 5 月中旬，上汽乘用车、上汽通用、上汽

9、大众、特斯拉四家整车企业已全面复工，基上汽集团安亭工厂（80 万辆）MEB 工厂（30 万辆）目前蔚来在上海的 27 家门店已陆续复工，蔚来上海交付中心有条不紊地进行车辆转运、防疫部署等工作，开始逐批交付车辆。-蔚来通用浦东工厂（48 万辆） 乘用车临港工厂（20 万辆）本实现连续稳定生产，每天下线整车约 2000 辆。2）5 月 28 日，上海临港乘用车工厂已有智己、飞凡、荣威、MG 名爵四个品牌在内超过 1 万辆整车陆续下线；目前工厂日均下线数较原先提升约 2.3 倍，下线数量恢复到满产时的 8 成左右。资料来源：整理汽车消费刺激政策出炉，需求端回补&复苏可期。汽车作为国民经济支柱产业，对

10、产业链上中下游具有强劲拉动作用。3 月以来，中央及地方政府出台多项鼓励汽车消费的政策，包括购置税优惠、汽车消费券、摇号抽奖、以旧换新等。燃油车政策主要为放宽汽车限购，小排量汽车购置税优惠。5 月 31 日，财政局、税务总局发布通知，对购买日期在今年 6.1-12.31 且单价不超过 30 万元的 2.0L 及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税（税率由 10%减半至 5%）。新能源汽车作为国家重点支持的行业，新能源汽车免购置税政策有望再次延长。表 2：主要省市汽车消费刺激政策省市时间政策内容月 13 日国务院常务会议指出，要扩大重点领域消费，鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已

11、实施限购的逐步增加汽车增量指标。会议还指出，要支持新能源汽车消费和充电桩建设。品质消费进农村”。国务院印发关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见，强调要稳定增加汽车等大宗消费，提出“巩固拓展重点领域消费，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡，推动品牌消费、4 月 25 日中央月 23 日国务院常务会议决定，在促消费和有效投资方面，放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税 600财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘

12、用车，减半征收车辆购置税。5 月 31 日亿元。汽车央企发放的 900 亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息。地上海5 月 29 日年内新增非营业性客车牌照额度 4 万个，按照国家政策要求阶段性减征部分乘用车购置税，对置换纯电动汽车的个人消费者给予一次性 1 万元补贴。方广东5 月 1 日-6 月 30 日以旧换新，新能源汽车最高补贴 10000 元，燃油汽车补贴 5000 元； 购置新能源汽车给予 8000 元/辆补贴(与以旧换新不同享)；广州新增 3 万个购车补贴。5 月 23 日深圳对新购置符合条件新能源汽车并在深圳市内上牌的个人消费者，给予最高不超过 1 万元/台补贴。全面落实国家

13、新能源汽车免征车辆购置税政策。5 月 20 日-12 月底以旧换新补贴额度最高为 5000 元/辆；各区购车补贴最高 20000 元；5-6 月新增 1 万个购车指标。中山5 月 20 日-12 月底汽车消费补贴最高 13000 元/辆。江门2 月 15 日-6 月 30 日购买新能源汽车，车价 15 万以下补助 1500 元，15 万以上补助 3000 元。销售 10 万元(含税价)及以上国六标准轻型汽车和新能源轻型汽车，每台给予 5000 元补助，补助总额汕头5 月 8 日-6 月 30 日义乌5 月 15 日-6 月 15 日沈阳5 月 1 日起限定为 500 万元。个人在义乌购置新能源

14、汽车，车价 3-10 万补贴 3000 元；10-20 万补贴 5000 元；20-30 万补贴 8000元；30 万以上补贴 1000 元。汽车消费补贴总额 1 亿元，发票金额 5 万元-10 万元（含） 的，每辆补贴 2000 元；发票金额 10 万元(不含)-20 万元(含)的，每辆补贴 3000 元；发票金额 20 万元(不含)以上的，每辆补贴 5000 元。天津4 月 27 日-9 月 30 日发放汽车消费券,最高 5000 元/辆。江西5 月 1 日-7 月 31 日设立抽奖池，总金额 4600 万元，计划奖补 7700 名，最高奖补 50000 元。南昌5 月至 7 月末、10

15、月汽车消费补贴总额 300 万元，最高 3000 元/辆新能源购置补贴整车延长至 2022 年底；符合条件的非公共领域新能源最高补贴 50400 元/辆，公山东4 月-2022 年底共领域新能源最高补贴 64800 元/辆。青岛5 月 21 日-10 月 31 日按照不同车型不同价位，可以享受 3000-10000 元的一次性补贴。晋江5 月 1 日-7 月 31 日购车补贴资金共计 3000 万元，最高 6000 元/辆。长春5 月 21 日起发放总额 5000 万元汽车消费补贴，先领先得，发完即止。太原5 月 1 日-7 月 1 日投放 1 亿元汽车消费补贴。海口5 月 3 日-6 月 3

16、1 日购车补贴最高 5000 元/辆。资料来源：整理汽车销量拐点即将来临汽车“至暗时刻”或已过去，景气向上拐点来临。5 月广东只有零星感染病例，长春疫情逐渐缓解，上海疫情得到控制，疫情对需求的短期影响减弱。5 月汽车销量为 186.2 万辆，虽然同比依旧下降 13%，但是较 4 月降幅已大幅缩窄。从乘联会周度数据看，5 月第四周总体狭义乘用车市场批发达到日均 9.0 万辆，同比增长 25%，表现大幅走强，相对今年 4 月第四周均值增长 65%。5 月汽车销售数据已经大幅回暖。考虑到 6 月上海复工复产以及汽车消费刺激政策，预计汽车景气度有望向上。图 9：2021-2022 年中国汽车销量及增速

17、图 10：主要厂商 5 月周度批发数据和增速3001500-150-300-4502021年2022年同比40201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0-20-40-602020年2021年2022年2022年同比环比4月同期600001-8日9-15日16-22日23-31日1-22日全月10000-400001007550250-25-50 资料来源：中汽协，。单位：万辆资料来源：乘联会，。单位：辆二、行业景气向上周期开启复盘历史：政策刺激下，汽车板块表现如何？购置税减免政策对车市有显著拉动，不同政策往往组合使用。针对汽车产业，我国主要的刺激消费政策包括：减购置税、汽车下

18、乡、放开限购、以旧换新和新能源车补贴。从实际效果看，购置税减免的刺激效果最为明显，同时会辅以汽车下乡、以旧换新等形成政策组合拳。图 11：汽车消费刺激政策工具资料来源：央广网，我国汽车产业此前已经历两轮较大政策刺激，均有效提升国内汽车销量。我国分别在 2009 年-2010 年，2015年-2017 年，实行 2 次购置税优惠政策。两轮购置税减免均针对 1.6L 以下小排量乘用车，实行方式为第一年购置税减半，按 5%征收，第二年购置税优惠退坡，按 7.5%征收。在我国历年汽车消费结构中，1.6L 及以下小排量汽车销售占比大多超过 60%，优惠政策均能明显推动汽车销量增长。图 12：1.6L 及

19、以下排量乘用车销量及乘用车销量资料来源：Wind，第一轮政策刺激周期效果显著经济危机下，2009 年实施第一轮购置税减征政策刺激汽车消费。2008 年的全球经济危机冲击中国汽车行业，汽车销量增速自 2007 年开始持续下行，到 2008 年 12 月，单月汽车销量同比-4%。为提振经济，中国实施购置税减征、汽车下乡和报废更新补贴等汽车消费刺激政策。2009 年 1 月 20 日至 2009 年年底，购置税从 10%下调至 5%；次年 2010 年全年，购置税调整为 7.5%。我们重点考察政策周期内汽车销量与汽车板块超额收益率二者间的关系，前者选用指标“汽车销量同比增速”；后者选用指标“汽车板块

20、指数/万得全 A 指数”，以剔除大盘波动影响。同时，根据 P=EPSPE，我们将汽车板块收益率拆解为盈利（采用汽车板块单季度归母净利润指标）和估值（采用汽车板块 TTM PE）两个维度进行分析。按购置税优惠政策执行时间点，我们将第一轮政策刺激周期划分为四个阶段：阶段一（08 年 1 月至 09 年 1 月）：政策导入前，销量增速下行，汽车板块遭遇戴维斯双杀。由于经济危机，2008年汽车销量同比增速逐月走低最终转负，当年 12 月月销量同比下滑 12%。销量下滑传导至汽车板块盈利，2008年 Q4 板块净利润转负。同时由于经济危机，板块估值显著下移。汽车板块遭遇戴维斯双杀，此阶段超额收益为负。阶

21、段二（09 年 2 月至 09 年底）：销量大幅增长，汽车板块迎来戴维斯双击。受益于政策刺激，2009 年汽车月销同比增速大幅上行，从 1 月的-14%增长至 12 月的 91%，全年销量 1362 万辆，同比增长 45%。销量改善带动 2009 年汽车板块归母净利润达到 243 亿元，同比增长 225%。同时，由于汽车销量持续高增长，投资者预期变得更乐观，推动估值大幅上移。最终汽车板块迎来戴维斯双击，此阶段获得较好超额收益。阶段三（10 年 1 月至 10 年底）：销量增速放缓，获得超额收益难度加大。2010 年购置税减征幅度下降至 2.5%，全年汽车销量增速下行，但同比仍维持正增长，当年汽

22、车销量为 1804 万辆，同比增长 32%，行业归母净利为 451 亿，同比增长 85%；但由于销量增速回落，汽车板块估值中枢同步下移，此阶段汽车板块获得超额收益的难度加大，结构性机会发生在销量增速反弹阶段。阶段四（11 年 1 月至 11 年底）：销售增速进一步放缓甚至为负，板块收益率回落。由于政策刺激存在透支未来消费的情况，2011 年减征政策退出后，销量增速下行并出现负增长，2011 年全年销量为 1853.4 万辆，同比增速为 3%，增速大幅放缓；行业净利润为 499 亿元，同比增速为 11%。此阶段板块估值中枢达到周期底部，同时由于盈利回落，汽车板块较难获得超额收益。表 3：第一次购

23、置税减征政策汽车销量和二级市场走势复盘时期销量复盘行情复盘政策导入前2008 年汽车销量增速持续下行，2008Q4 出现负增长。伴随汽车销量下行，板块相对收益率同步减小。汽车行业景气度反转向上，板块收益率同步提升。购置税优惠正式执行，2009 年 2 月起销量开始复苏，环比持续改善，增速快速上行。税率 5%阶段税率7.5%阶段购置税优惠退坡，销量保持增长，但增速下行。优惠退出后购置税优惠取消，销量增速继续下行并出现负增长。资料来源：Wind，购置税优惠退坡，销量增速下行，仍维持正增长，板块相对收益高位大幅震荡。购置税优惠虽然取消，但销量并未出现明显下滑，汽车板块收益率平稳回落。图 13：200

24、8 年-2012 年汽车月销量及增速图 14：2008-2012 汽车板块相对大盘收益率资料来源：Wind，资料来源：Wind，在第一轮政策刺激背景下，汽车板块销量、盈利、估值及收益指标变化呈现如下特点：从走势看，汽车板块盈利增速、估值变化与销量增速走势呈现高度相关性（基本是同步变化的）。从幅度看，汽车板块盈利及估值弹性较大，且其波动幅度往往大于销量波动（体现汽车产业规模效应巨大）。汽车板块超额收益往往与销量增速向上阶段同步，且随销量变动强化趋势。图 15：2008 年-2012 年汽车板块盈利变化图 16：2008 年-2012 年汽车板块估值变化资料来源：Wind，资料来源：Wind，第二

25、轮刺激政策周期效力依旧2015 年汽车产业迈入成熟期，连续多月负增长，为刺激汽车消费市场，政府再次实行购置税优惠政策。政府宣布将 2015 年 10 月 1 日至 2016 年年底的购置税调整为 5%，2017 年全年，购置税调整为 7.5%，并同时出台汽车报废更新补贴等政策。在购置税减征背景下，中国汽车消费市场重回高增速。阶段一（15 年 1 月-15 年 9 月）：汽车板块销量增速下降至负数，板块行情低迷。政策刺激之前，连续 8 个月汽车月销量增速低于 5%，并且出现连续 3 月负增长，2015 年 9 月汽车销量为 202 万辆，同比仅增长 0.2%。由于销量增速放缓，2015 年 Q3

26、 行业归母净利出现环比下降情况，归母净利 192.6 亿元，环比下降 0.1%。虽然 2015年上半年 A 股进入牛市，板块估值随大盘同步大幅上涨，但是行业景气度低迷使得汽车板块收益率落后于大盘涨幅。阶段二（15 年 10 月-16 年 12 月）：刺激政策实施，行业盈利驱动超额收益率上移。2015 年 10 月购置税减征 5%，政策效果立竿见影，当月销量增速同比 12%，较 9 月提高 10pcts，并在随后的 9 个月里，月销量同比增速呈现上升趋势。受益于整车销售回暖，2015Q4 至 2016 年全年的行业归母净利为 1363 亿元，同比增长 25%。在市场环境修复以及行业基本面恢复双重

27、因素下，汽车板块相对大盘收益率大幅上涨。2016 年 7 月后，伴随汽车月销量增速放缓，汽车板块超额收益出现下滑。阶段三（17 年全年）：刺激政策退坡，行业盈利增速放缓，汽车超额收益率落入震荡区间。2017 年优惠退坡后，增速进一步下滑，全年销量 2894 万辆，同比增长放缓至 3.6%，行业归母净利实现 1170 亿，同比增速回落至 7%。伴随增速放缓，汽车板块获得超额收益难度加大。阶段四（18 年全年）：刺激政策退出，板块超额收益率遭遇戴维斯双杀。2018 年优惠政策取消，全年销量 2804万辆，同比下滑 3.1%，行业净利润为 981 亿，同比下滑 16%。与此同时，板块估值逐渐下移，汽

28、车相对大盘收益率也震荡下行。表 4：第二轮购置税减征政策汽车销量和二级市场走势复盘时期销量复盘行情复盘政策导入前2015 年汽车销量增速低位。汽车销量低迷，板块相对收益率较差。由于大盘涨幅快于汽车板块，。年 9 月销量增速持续上行，随后增速开始放缓。税率 5%阶段购置税优惠自 2015 年 10 月正式执行，15 年 10 月至 1615 年 10 月起行业反转向上，板块收益率快速大幅提升。16 年 7 月后，税率7.5%阶段优惠退坡，销量保持增长，但增速下行。购置税优惠退坡，销量增速下行，但仍维持正增长，板块相对收益震荡。优惠退出后购购置税优惠取消，销量增速继续下行并出现负增长。随销量增速放

29、缓，收益率回落。资料来源：Wind，图 17：2015 年-2018 年汽车月销量及增速图 18：2015-2018 年汽车板块相对大盘收益率资料来源：Wind，资料来源：Wind，第二轮政策刺激背景下，汽车板块盈利及估值两大指标变化呈现如下特点：1)从走势看，汽车板块盈利增速与行业销量增速仍然高度相关。行业估值变化与销量增速走势出现一定分化，估值大幅上升阶段集中体现在阶段（刺激政策执行前），我们认为背后原因在于 2015 年上半年流动性宽松导致股市整体性估值大幅抬升，部分透支了未来的增长预期；而在优惠政策真正执行阶段，估值提升幅度则相对有限，反而受到熊市估值下杀的影响。从幅度看，汽车板块盈利

30、、估值变化幅度仍大于行业销量波动。汽车板块超额收益与销量增速变化基本同步。图 19：20015 年-2018 年汽车板块盈利变化图 20：2015 年-2018 年汽车板块估值变化资料来源：Wind，资料来源：Wind，回顾总结两轮政策刺激汽车消费，我们认为汽车板块获得超额收益的核心在于把握【销量增速向上阶段】。购置税优惠政策对汽车销量有明显拉动作用，在政策执行第一阶段（购置税 5%），销量增速将由底部反转，并持续向上；当优惠退坡后（购置税 7.5%），销量同比仍有望正增长，但增速已经开始下行。销量增速拐点向上将带动板块盈利好转（EPS 增长），同时销量持续好转会使得投资者对未来预期更乐观，板

31、块估值有望提升（PE 提升）。销量增速下行阶段，汽车板块获得超额收益的难度加大；但只要增速为正，在销量增速拐点向上阶段，板块仍有机会获得超额收益。考虑到汽车保有量增长及不同车市环境，政策刺激存在一定的边际效用递减。故我们认为，刺激政策的执行会是 2022 年本轮购置税优惠政策的关键节点，汽车销量增速上行、行业盈利改善与板块估值修复有望同步进行，特别是在阶段（政策执行第一阶段），汽车板块是兼具绝对收益与相对收益价值的。表 5：第一轮政策刺激效果阶段阶段阶段阶段第一轮2008.1-2008.122009.1-2009.122010.1-2010.122011.1-2011.12销量增长+6.6%+

32、45.5%+32.5%+2.7%板块绝对收益-71.0%+180.9%+15.4%-38.0%板块超额收益-10.7%+23.5%-9.5%+4.3%盈利增长2018 年 Q4 板块净利润为负+225.3%+85.2%+10.6%估值提升PE:44.913.4PE:13.470.7PE:70.712.4PE:12.412.4PB: 5.01.1资料来源：Wind，PB: 1.14.3PB: 4.32.3PB: 2.31.7表 6：第二轮政策刺激效果阶段阶段阶段阶段第二轮2015.1-2015.92015.10-2016.122017.1-2017.122018.1-2018.12销量增长+0.

33、3%+14.2%+3.6%-3.1%板块绝对收益8.3%+19.5%（最大涨幅 42%）-8.1%-36.6%板块超额收益-0.3%+3.5%+5.1%-1.0%盈利增长+3.9%+25.2%+6.5%-16.1%估值提升PE:14.313.8PE:13.812.7PE:12.715.6PE:15.611.8PB: 2.32.2资料来源：Wind，PB: 2.22PB: 22.1PB: 2.11.4回到现在：本轮车市有何不同？2022 年刺激汽车消费政策再起，汽车消费市场有望复苏。5 月 23 日，国务院常务会议决定，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元。5 月 31 日，财政局、税务总局

34、正式发布通知，对购买日期在 2022 年 6 月 1 日至 12 月31 日且单价不超过 30 万元的 2.0L 及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税（税率由 10%减半至 5%）。相比过去两轮政策刺激周期，有利于本轮车市复苏的因素还包括：本轮行业压力更多来自供给端，真实需求存在递延。供给端主要被 2021 年以来“缺芯”危机，2022 年以来疫情导致供应链中断压制。需求端受各地封控政策影响，部分需求在疫情期间积压，未来有望释放。政策组合牌可期，有望带来更好需求刺激效果。后续如新能源汽车下乡、各地放宽汽车限牌、各地购车补贴、老旧车辆置换补贴、新能源补贴延续等政策有望综合使用，全面激活汽车消费需

35、求。经销商终端折扣率仍处于低位，经销商仍有后手进一步促销。乘用车企业库存仍较低，有进一步补库动力。虽然由于疫情 2022 年 4 月乘用车库存被动增加 2.3 万辆，但整体库存仍处于近 5 年来的低位，库存仅为 54 万辆。在汽车消费政策刺激以及销售预期转好的背景下，经销商有进一步补库动力。图 21：汽车行业终端折扣图 22：汽车行业厂商库存变化GAIN.整体终端优惠指数:乘用车()库存:乘用车（万辆）61401204100280602011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022

36、/01040-2202012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/020-4-6资料来源：Wind，资料来源：Wind，购置税优惠执行，对今年车市影响几何？供需两旺，下半年汽车销量有望重回高增长轨道。按 600 亿减征额度，单车均价 14 万，5%购置税优惠计算，每辆燃油车减免 7000 元，该政策预计可覆盖约 857 万辆乘用车。根据乘联会测算，受疫情影响，若无刺激政策，2022 年乘联会零售

37、销量是 1900 万台，同比下降 5%；而目前在购置税优惠等诸多新政策刺激下，全年国内零售有望达到 2100 万台的规模，政策刺激增量达到 200 万台左右。图 23：不同均价下，购置税减征所惠及的销量12501000750500250010万元11万元12万元13万元14万元15万元资料来源：。单位：万辆。车市回暖，我们预计今年汽车销量为 2863 万辆，同比增长 9.1%。类比 2020 年疫情后复工复产的车市回暖情况，随着上海逐渐复工复产，全国汽车产业将逐渐恢复至正常供给水平；考虑疫情积压需求、政策刺激需求释放，预计 6 月汽车销量逐渐恢复正增长；进入“金九银十”，在汽车旺季和政策刺激双

38、重刺激下，临近年末月销同比增速有望超过 30%，我们预计全年汽车销量有望达到 2863 万辆，同比增长 9.1%。图 24：2022 年中国月度汽车销量及同比增速预测汽车月销量（万辆）同比增速5004040030300202001010000-1001月2月3月4月5月月E月E月E月E月E月E月E-10-2006789101112-20-300-30-400-500-40-50资料来源：Wind，2.4 购置税优惠扩展至 2.0L 后，哪些车企最受益？此前两轮购置税优惠政策主要针对 1.6L 及以下乘用车为主体，小排量汽车销售占比高的公司有望直接受益。上市公司中，按 2021 年的 1.6L

39、及以下汽车销量占比，长安、长城、上汽、吉利、广汽占比分别为 85%、77%、 75%、59%和 58%。在本轮购置税优惠政策下，惠及车型拓宽至 2.0L 以下车型。此前市场普遍预期本轮政策刺激将参考 2009/2015年两轮政策，针对 1.6L 以下车型进行购置税减免。实际出台本轮政策将车型放宽至 2.0L，相比此前将惠及更多车辆（21 年1.6L 以下乘用车销量1145 万辆，2.0L 以下销量1772 万辆，占全部乘用车销量比从53%提升至82%），对下半年汽车销量恢复增长形成更强拉动。1.8-2.0L 燃油车市场销售占比高的整车企业将迎来增量机会，大部分合资品牌进入受益范围。图 25：2

40、021 年主要整车上市公司 1.6L 及以下汽车销量占油车比例图 26：2022 年 1-4 月各整车企业 1.6-2.0L 燃油车销量及其占公司总销量比例5004003002001.6L油车销量占比1003080206040101.6L-2L1.6L-2L销量占比755025江淮汽车北汽集团一汽集团吉利汽车江铃汽车广汽集团长城汽车长安汽车上汽集团东风汽车奇瑞汽车小康股份100200000长安汽车长城汽车上汽集团吉利汽车广汽集团资料来源：交强险，。左轴单位：万辆资料来源：交强险，。左轴单位：万辆图 27：2022 年 1-4 月各整车企业 1.4-1.6L 燃油车销量及其占公司总销量比例图 2

41、8：2022 年 1-4 月各整车企业1.4L 燃油车销量及其占公司总销量比例1.4L-1.6L1.6L-2L销量占比1.4L及以下1.4L及以下3090 2040751530206045 1020103051015江淮汽车北汽集团一汽集团吉利汽车江铃汽车广汽集团长城汽车长安汽车上汽集团东风汽车奇瑞汽车小康股份一汽集团吉利汽车北汽集团上汽集团长安汽车广汽集团东风汽车江铃汽车长城汽车江淮汽车0000资料来源：交强险，。左轴单位：万辆资料来源：交强险，。左轴单位：万辆总体来讲，本轮政策刺激覆盖车型广、受益车企多、普适性更强。除自主品牌龙头长城、吉利外，合资销量占比较高的汽车集团，如上汽集团、广汽集

42、团、长安汽车有望同步受益。三、短周期把握强复苏，中长周期关注高成长原材料价格已逐步企稳，成本压力减轻2022 年以来橡胶、钢铁、铝材和塑料等原材料价格高位逐渐回落。天然橡胶期货价格已经从去年 10 月的 1.4万元/吨回落至 1.3 万元/吨，冷轧板卷从去年 6 月的 7000 元/吨回落至 5400 元/吨，铝锭从 2.3 万/每吨回落至 2万元/吨，聚丙烯从最高 1 万元/吨回落至 8000 元/吨，主要的汽车原材料价格均有明显的回落。考虑到各整车及零部件企业价格调整机制，行业利润率有望于 22Q3 起逐步改善。图 29：天然橡胶价格数据图 30：冷轧板（1mm）价格数据180001600

43、014000120001000080006000400020002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/050期货结算价(连续):天然橡胶80006000400020000价格:冷轧板卷:1.0mm:北京价格:冷轧板卷:1.0mm:天津价格:冷轧板卷:1.0mm:重庆 2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/

44、112022/012022/032022/05资料来源：Wind，。注：单位为元/吨资料来源：Wind，。注：单位为元/吨图 31：中铝价格数据图 32：聚丙烯价格2500020000150001000050000中铝报价:铝锭:AL99.7:西南市场中铝报价:铝锭:AL99.7:华南市场中铝报价:铝锭:AL99.7:华东市场12,00010,0008,0006,0004,0002,000期货结算价(连续):聚丙烯2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/01

45、2022/032022/0502020/012020/072021/012021/072022/01资料来源：Wind，。注：单位为元/吨资料来源：Wind，。注：单位为元/吨基本面已经触底，开启反转向上基本面见底，板块盈利能力有望上移。2018 年以来，国内经济下行，叠加中美贸易摩擦、疫情反复、原材料价格上涨等因素，导致板块利润率不断下滑，乘用车板块销售净利率从 7%下降到 4%附近，ROE 从 4%下降到 2%；汽车零部件板块销售净利率从 8%下降至 5.1%，ROE 从 3%下降至 1.9%。目前乘用车和零部件板块的盈利能力已处于历史底部。伴随复工复产推进、刺激汽车消费政策效果显现、原材

46、料价格压力减弱以及行业景气向上，我们认为行业利润率及 ROE 有望于 2022Q3 开始反转向上。图 33：2010-2022Q1 乘用车板块净利率图 34：2010-2022Q1 乘用车板块 ROE资料来源：Wind，信达券研发中心资料来源：Wind，图 35：2010-2022Q1 零部件板块净利率图 36：2010-2022Q1 零部件板块 ROE资料来源：Wind，资料来源：Wind，当前行业估值已进入吸引力区间，汽车板块持仓有提升空间行业变革拔高整车估值中枢，消费刺激助力乘用车板块估值回升。由于自主品牌崛起与智能化电动化产业变革以及近些年的全球货币宽松，乘用车板块 PE 从 2020

47、 年 Q1 的 20 倍左右上涨至 2021Q3 的 50 倍以上。2021年 Q3，由于原材料价格上涨、缺芯和疫情等因素，乘用车板块估值大幅回落至近年低位 30 倍附近。考虑到消费刺激政策有望助国内汽车行业景气度回升，叠加电动化智能化加速渗透，我们认为整车板块的 PE 仍有一定提升空间。从PB 角度看，在本次上海疫情阶段，乘用车板块PB 跌至历史平均水平 2 倍左右，估值合理。伴随着 6 月上海复商复市，乘用车板块估值有明显的提升。图 37：乘用车板块 PE 走势图 38：乘用车板块 PB 走势中信乘用车PE沪深300PE历史平均值706050403020102011201220132014

48、201520162017201820192020202120220中信乘用车PB沪深300 PB历史平均值543212011201220132014201520162017201820192020202120220 资料来源：Wind，资料来源：Wind，相比乘用车，零部件板块估值性价比突出。截至 6 月 6 日，中信零部件 PE 和 PB 分别为 42.65 和 2.63，而历史平均 PE 和 PB 分别为 29.83 和 2.65。从 PB 角度看，当前零部件估值仍低于历史平均值。考虑到下半年车市回暖，车企将大力生产，经销商主动补库存，零部件板块估值有较大提升空间。图 39：零部件板块 P

49、E 走势图 40：零部件板块 PB 走势中信零部件PE创业板指PE历史平均值中信零部件PB创业板指 PB历史平均值150201510010 50520112012201320142015201620172018201920202021202220112012201320142015201620172018201920202021202200资料来源：Wind，资料来源：Wind，汽车基金持仓比例低，仍有提升空间。从基金持仓比例看，截至 2022 年 Q1，汽车行业持仓比例为 2.7%低于历史平均值(3.25%)，分位值仅 37%，并且在持仓板块排名中位列 18 位，低于历史平均值 17。图 4

50、1：汽车板块基金持仓比例图 42：汽车板块基金持仓排名（降序）6历史季度值历史平均值历史季度值历史平均值25520431521012006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/0305资料来源：Wind，资料来源：Wind，短周期看，汽车行情如何演绎？我们预计，行情演绎过程有望沿“政策最受益强龙头高成长回归优质公司”路径展开：政策预期及前期落地阶段：小排量汽车销售占比高的公司将直接受益于购置税优惠政策执行，受益标的如长安汽车、长城汽车、上汽集团等；行业景气向上阶段：强 品种（行业龙头、市值大、估值低）有望迎来业绩与估值修复；行业增速放缓：贝塔完成修复，市场寻找高 成长品牌（以获得更高估值）；政策刺激结束：汽车销量增速下行，更关注中长期赛道选择及公司业绩兑现。表 7：第一轮购置税减征板块表现阶段阶段阶段阶段第一轮2008.1-2008.122009.1-2009.122010.1-2010.122011.1-2011.12销量增长6.6%45.5%32.5%2.7%板块区间绝对收