寻位盈利构建A股盈利周期参考系

1、自上而下的视角下，无论是总量层面还是结构层面，A 股盈利周期与经 济周期紧密相连。在经济扩张与紧缩的交替更迭中，各类指标先后发生 周期性变化，这为我们确定 A 股盈利周期的相位提供帮助。我们自上而 下对核心宏观变量进行梳理，探究各类周期与盈利周期之间的相位关系，构建 A 股盈利周期的参考系。核心结论：A 股盈利周期三季度仍有寻底压力，边际改善的窗口在四季度。在报告山谷中亦有好风景2022 年 A 股盈利展望_20211202中我们提到，全年盈利节奏先下后上，上半年二季度压力仍大，但下半年随着信用的传导，A 股盈利有望逐步修复。立足当下，从自上而下的视角来看，当前关键的前瞻指标信用宽松仍有波动，

2、叠加分析师盈利预期带来的前瞻指引，预计三季度盈利仍有寻底压力，边际改善窗口在四季度。表 1：总结：预计A 股盈利周期寻底的过程不会立刻结束，三季度盈利仍有寻底压力维度衰退复苏繁荣滞胀衰退复苏特征起点被动去库主动补库被动补库主动去库终点利率（-4）过去：利率下行拐点领先经济/盈利周期起点4季度当前：2021Q4以来利率持续下行流动性（-2）过去：流动性周期领先经济周期2季度当前：宽货币进行时，但前瞻性下降信用（-2）过去：信用周期领先经济/盈利周期2季度当前：宽信用载体缺失，宽信用仍有波动基建（0）过去：基建周期与经济/盈利周期基本同步当前：基建增速反弹，发力初见成效地产（0）过去：地产与经济/

3、盈利周期基本同步当前：政策见底，基本面二三季度仍处探底经济周期（0）过去：长度约为3年，与盈利周期同步当前：处于下行阶段盈利周期（0）过去：盈利周期与经济周期基本同步当前：A股盈利向下，三季度仍有寻底压力通胀周期（+2）过去：滞后经济周期2季度当前：下行趋势不变，短期受输入性通胀压力斜率放缓库存周期（+4）过去：被动去库与经济周期的起点同步当前：处在利润与库存均下降的主动去库阶段Wind，3 36自上而下：寻找 A 股盈利周期的参考系2000 年以来 A 股经历 7 轮盈利周期，盈利周期平均长度约 3 年。2000年以来 A 股经历 7 次盈利周期，盈利周期平均约 3 年，伴随着经济增长中枢的

4、下降，盈利周期的幅度也呈收窄趋势。具体来看，A 股盈利增速分别于 2001 年 Q4、2005 年 Q4、2009 年 Q1、2012 年 Q3、2015 年 Q4、 2018 年 Q4、2020 年 Q1 阶段性见底。ROE 周期则小幅滞后于盈利增速，理论上在企业不分红的情况下，当盈利增速等于 ROE 时，ROE 保持稳定值不变，当盈利增速大于 ROE 时则可拉动 ROE 增长。在企业分红的情况下，净利润增速仅需大于 ROE*（1-分红率）即可实现 ROE 的增长，故在企业分红的情况下 ROE 的变化滞后于利润增速。图 1：2000 年以来 A 股经历 7 轮盈利周期全A两非归母净利润同比增

5、速（%）全A双非ROE（右，%）76543211502010016501208-504-10002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind，比较 A 股盈利周期与经济周期，两者基本同步。经济向好时社会总需求增加，企业营业收入提高，并进一步增加投资扩大生产；经济疲软时，需求下降使得企业盈利下降。我们以宏观经济景气指数同比增长率为指标来划分经济周期，以全 A 两非归母净利润同比增速为指标划分盈利周期，T 为每轮经济周

6、期的起点，横坐标的间隔为 1 季度，可以观察到 2000年以来的 7 轮经济周期与盈利周期基本同步。图 2：2000 年以来盈利周期与经济周期基本同步40盈利周期划分宏观经济景气指数:一致指数同比（%）全A两非归母净利润同比增速（右，%）12345671601202080104000-10-20经济周期划分1234567-40-802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 图 3：盈利周期与经济周期同步时相关

7、系数最大0.80.60.40.20-0.2宏观经济景气指数同比vs 全A双非归母净利润增速：相关系数0.670.540.360.330.130.04-0.10-0.21-0.32-0.4-4-3-2-101234Wind，图 4：盈利周期与经济周期基本同步第二轮经济周期第二轮盈利周期（右轴）151050-590600-30第三轮经济周期第三轮盈利周期（右轴）151050-5150100500-50第四轮经济周期第四轮盈利周期（右轴）151050-520100-10-101560 50.0 4016010401200-12.52080520-5-25.0 10400000-10-37.5第五轮经

8、济周期第五轮盈利周期（右轴）-60 -10第六轮经济周期第六轮盈利周期（右轴）-100 -10第七轮经济周期第七轮盈利周期（右轴）-20-5-20-10-40-10-40-15-50.0 -20-80Wind，若从更细的视角观出发，在经济扩张与紧缩的交替更迭中，A 股盈利周期又与各经济子周期有何关系？本文沿下述传导过程，观察货币、信用、地产、库存和通胀等多个维度与盈利周期的关系。经济复苏阶段：经济疲软时政府通过财政货币政策以及地产与基建等一系列政策刺激经济，逐步推动社会总需求增加与信用扩张。随后地产、基建为代表的投资需求使企业新订单数增加，经济进入复苏阶段。复苏阶段企业销售情况转好，产品库存量

9、下降，营业收入的增加与融资成本的降低使企业盈利开始增长。经济繁荣阶段：利润的持续增加使得企业投资预期回报率提高，激发企业的投资热情。但从投资到企业生产能力的提升需要一定时间，供不应求的情况推动产品价格上涨，通胀压力增大。价格的上涨进 一步推动企业的资本支出，产能持续扩张，出现库存增加的现象，埋下产能过剩隐患。此阶段企业同时面临着生产资料价格与产品价 格上涨的情况，盈利情况取决于成本价格与产品价格的相对变动情 况，产业链不同位置的企业受影响的时间与程度不同。经济滞胀阶段：经济增长开始下滑，但通胀持续上行，企业为保持盈利提高产品价格，导致价格螺旋上涨，从而导致企业盈利逐步恶 化，经济进入滞胀阶段。

10、该阶段政府往往会通过扩大财政支出、减 税等宽松的财政政策，辅之以加息这一紧缩的货币政策来缓解滞胀。需求的持续下降使得企业大规模减产，潜在产出高于实际产出，社 会大量产能处于闲置状态，同时通货膨胀率也呈现下降走势。经济衰退阶段：当价格下降到一定程度时将逐步促进需求的改善，与此同时政府往往会采取新一轮的政策刺激，推动经济的复苏，开启新一轮的经济周期。图 5：一个简洁的企业盈利传导过程在上述过程中，扩充节奏作为企业行为，可以观察到当 A 股盈利周期改善后投入资本回报率抬升，从而推动企业扩产意愿。投入资本回报率综合反映了企业的资金使用效率和价值创造能力，企业盈利作用于投入资本回报率分子端，是其重要影响

11、因素。从 2000 年以来的数据可以观察到，投入资本回报率同样具有周期性特征，全 A 两非归母净利润同比增速领先投入资本回报率 1 季度回升。随着投入资本汇报率的改善，进一步推动企业扩充意愿。图 6：2000 年以来盈利增速领先投入资本回报率回升全A两非归母净利润同比增速（%）投入资本回报率（右，%）1234567投入资本回报率盈利周期划分123456715010100850604-502-10002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

12、 2020 2021Wind， 图 7：盈利增速领先投入资本回报率 1 季度时相关系数最大0.60.40.20-0.2-0.4-0.6全A两非归母净利润同比vs 投入资本回报率：相关系数0.300.450.440.450.250.08-0.25-0.45-0.60-0.8-4-3-2-101234Wind，图 8：A 股盈利增速领先投入资本回报率 1 季30-60150-15-30 第一轮盈利周期投入资本回报率（右轴） 第四轮盈利周期投入资本回报率（右轴）5.554.543.532.5254.543.5315012090600-30-6045150-15-30 第二轮

13、盈利周期投入资本回报率（右轴） 第五轮盈利周期投入资本回报率（右轴）987654325.554.543.5315012090600-30-600-15-30-45-60 第三轮盈利周期投入资本回报率（右轴） 第六轮盈利周期投入资本回报率（右轴）7.66.865.24.43.62.824.64.23.83.43Wind，货币与信用：重要的前瞻观察点货币：周期的开端，最早的领先指标货币政策是政府调整经济的重要手段，央行通过货币工具操作改变广义货币供给的方式，引导利率和币值发生变化，从而匹配实体经济融资需求与经济发展需要。我们从量价两个角度观察货币周期，根据 M2 同比和十年期国债收益率划分流动性周

14、期和利率周期，同时进一步观察 M1-M2 剪刀差。流动性周期领先经济周期 2 季度。我国加入 WTO 后，出口持续增长，国际收支盈余使得外汇占款大量增加，央行被动投放大量基础货币，2008 年前央行货币政策的实施空间较小。2008 年金融危机后我国由出口需求拉动为主的经济增长模式转变为以地产基建等投资需求拉动为主的经济增长模式，货币政策对经济的影响增大。同时金融危机后外汇占款增速快速下降，央行货币政策的主动性增强，开始主动投放流动性来调控经济。以 M2 同比作为流动性周期的观察指标，2000 年后宽货币领先经济周期约 2 季度。表 2：历次流动性周期上行期轮次时间宽货币表现形式第一轮2001Q

15、4国际收支盈余使得外汇储备大幅增长，央行通过外汇公开市场操作投放大量基础货币。第二轮2005Q1超额准备金存款利率由1.62%下调到0.99%，再贷款支持范围扩大至证券公司。第三轮2008Q3-2008Q410月、12月2次下调存款准备金率各50bp，连续3次下调存贷款基准利率，取消对商业银行信贷规划的约束。第四轮2012Q1-2012Q32月、5月2次下调存款准备金率各50bp，灵活开展公开市场双向操作，2次下调存贷款基准利率，发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节作用。第五轮2014Q4-2015Q414年11月降息，15年2月、4月、9月、10月4次下调存款准备金率，分别下调50bp、1

16、00bp、50bp、50bp，5次下调人民币存贷款基准利率，9次引导公开市场逆回购操作利率下行，实施下调MLF、PSL利率，定向降准。第六轮2019Q1-2019Q41月下调存款准备金率100bp，分两次执行，9月下调存款准备金率50bp，以永续债为突破口助力银行补充资本。灵活开展公开市场和中期借贷便利操作，引导市场利率和贷款利率整体下行，中期借贷便利中标利率、公开市场操作中标利率下降，缓解利率约束。中国人民银行官网，图 9：2000 年以来流动性周期领先于经济周期40流动性周期划分宏观经济景气指数:一致指数同比（%）M2同比（右，%）12345672620221018014-10-20经济周

17、期划分12341056762000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 图 10：流动性周期领先经济周期 2 季度时相关系数最大0.20.10-0.1-0.2宏观经济景气指数同比vs M2同比：相关系数0.150.110.04-0.01-0.07-0.16-0.210.18-0.3-5-4-3-2-1012Wind，图 11：流动性周期领先经济周期约 2 季度40-4-8-12 第二轮经济周期第二轮流动性周期（右

18、轴）221916131012840-4-8-12 第三轮经济周期第三轮流动性周期（右轴）3525201510 第四轮经济周期第四轮流动性周期（右轴）420015-410-85 第五轮经济周期第五轮流动性周期（右轴）1020515010-550-5-10-15 第六轮经济周期第六轮流动性周期（右轴）98.587.54020100-10-20 第七轮经济周期第七轮流动性周期（右轴ind，以利率底划分周期，利率周期滞后经济周期约 5 季度。经济复苏阶段，宽松的货币政策使利率保持低位，在经济增速持续增长，企业利润率上升后，企业预期投资回报率提高，加大资本支出扩产带来新的投资需

19、求，利率提升。当经济发展至滞胀阶段，政府通常会采用加大财政支出、减税等宽松的财政政策，辅之以加息这一紧缩的货币政策。之后随着经济的衰退，需求持续下降，企业及居民对未来预期悲观，投资需求减少，利率下降。利率的回升常出现于经济的繁荣阶段，故以利率底为周期划分标准的情况下，利率周期滞后于经济周期约 5 季度。图 12：利率底划分方式下利率周期滞后于经济周期40利率周期划分宏观经济景气指数:一致指数同比（%）10年期国债收益率（右，%）12345676.05.4204.8104.203.6-10-20经济周期划分12345673.02.42000 2001 2002 2003 2004 2005 20

20、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 图 13：利率周期滞后经济周期 5 季度时相关系数最大0.40.350.30.250.20.150.10.050-0.05宏观经济景气指数同比vs 10年期国债收益率：相关系数0.340.270.280.130.08-0.01-0.032345678Wind，图 14：利率底划分方式下利率周期滞后经济周期 5 季度 第二轮经济周期第二轮利率周期（右轴）3604-32-6-90151050-5-10 第三轮经济周期第三轮利率周期（右

21、轴）4.54.03.53.02.52.050-5-10 第四轮经济周期第四轮利率周期（右轴）5432 第五轮经济周期第五轮利率周期（右轴）104530-520-5-10-15 第六轮经济周期第六轮利率周期（右轴）3.53.02.52.04020100-10-20 第七轮经济周期第七轮利率周期（右轴）3.83.53.22.92.62.32.0Wind，以利率顶来划分周期，利率周期领先经济周期约 4 季度。通常投资者更加关注如何通过利率走势分析与预测经济的发展阶段，利率往往在经济衰退阶段中投资需求显著下降时开始下滑，政府在衰退阶段常常采用宽松的货币政策，利率持续保持低位，直至经济的繁荣阶段，企业扩

22、产带来的大量投资需求推动利率开始回升。故在经济复苏阶段，经济与利率呈现负相关关系，以利率顶为划分标准，利率周期领先经济周期约 4 季度。图 15：利率顶划分方式下利率周期领先于经济周期40利率周期划分宏观经济景气指数:一致指数同比（%）10年期国债收益率（右，%）1 (2)2 (3)3 (4)4 (5)5 (6)6 (7)7 (8)6.05.4204.8104.203.6-10-20经济周期划分12345673.02.42000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

23、7 2018 2019 2020 2021Wind， 图 16：利率周期领先经济周期 4 季度时负相关关系最显著0-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35-0.4-0.45-0.5宏观经济景气指数同比vs 10年期国债收益率：相关系数-0.08-0.14-0.21-0.28-0.35-0.42-0.44-0.03-7-6-5-4-3-2-10Wind，图 17：利率顶划分方式下利率周期领先经济周期 4 季度420-2-4-6-8-10 第二轮经济周期第一轮利率周期（右轴）654321012840-4-8-12 第三轮经济周期第二轮利率周期（右轴）5.04.54.03.5

24、3.02.52.0 第四轮经济周期第三轮利率周期（右轴）40-4-85.04.03.02.0 第五轮经济周期第四轮利率周期（右轴）840-4-85.04.03.02.00-4-8-12-16 第六轮经济周期第五轮利率周期（右轴）4.03.53.02.54020100-10-20 第七轮经济周期第六轮利率周期（右轴）3.73.53.33.12.92.72.5Wind，此外，M1-M2 剪刀差与经济周期保持小幅领先或同步的关系。M1-M2剪刀差能够直接反映企业对未来经济的预期，M1 增速大于 M2 增速表明市场对经济预期乐观，存款活期化，更多的钱流入实体经济，经济活力较强，而负剪刀差往往预示着市场

25、投资过热、需求不旺，具有一定的经济下行风险。从 2000 年后的数据可以观察到 M1-M2 剪刀差与经济周期保持小幅领先或同步的关系。图 18： M1-M2 剪刀差与经济周期保持小幅领先或同步40M1-M2剪刀差宏观经济景气指数:一致指数同比（%）M1-M2剪刀差（右，%）24123456718201210600-10-20经济周期划分1234567-6-122000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 图 19

26、：M1-M2 剪刀差与经济周期同步时相关系数最大0.60.50.40.30.20.10-0.1宏观经济景气指数同比vs M1-M2剪刀差：相关系数0.470.530.400.290.200.070.04-0.05-0.10-0.2-4-3-2-101234Wind，图 20：M1-M2 剪刀差领先经济周期 1 季度或同步40-4-8-12 第二轮经济周期M1-M2剪刀差（右轴）630-3-6-9-1212840-4-8-12 第三轮经济周期M1-M2剪刀差（右轴）151050-5-10-15 第四轮经济周期M1-M2剪刀差（右轴）40-4-80-5-10 第五轮经济周期M1-M2剪刀差（右轴）

27、1020151055000-5-10 第六轮经济周期M1-M2剪刀差（右轴）-4-5-6 第七轮经济周期M1-M2剪刀差（右轴）4010-120-210-30-4-5-5-10-10-6-5-15-15-7-20-7Wind，信用：宽货币完成重要一跃，领先经济盈利周期 2 季度信用周期领先于经济周期约 2 季度。信用周期反应实体经济流动性的周期性变化，信用周期同时受货币政策与实体经济融资需求的影响。现代经济发展依托于信用，经济基本面较差时可通过信用扩张促进消费和鼓励投资来增加社会总需求，推动经济的增长。以债务总额同比变化作为观察信用扩张的指标，债务总额同比增加则视为信用扩张，反之则视为信用收缩

28、，平均来看信用周期领先于经济周期约 2 季度。图 21：2000 年以来信用周期领先经济周期40信用周期划分宏观经济景气指数:一致指数同比（%）债务总额同比（右）123456728%24%2020%1016%012%-10-20经济周期划分12348%5674%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 图 22：信用周期领先经济周期 2 季度时相关系数最大0.250.20.150.10.050-0.05-0.

29、1-0.15-0.2宏观经济景气指数同比vs 债务总额同比：相关系数0.200.120.160.04-0.08-0.13-0.16-0.160.22-4-3-2-101234Wind，图 23：信用周期领先经济周期 2 季度 第二轮经济周期 第二轮信用周期（右轴） 第三轮经济周期第三轮信用周期（右轴） 第四轮经济周期第四轮信用周期（右轴）1530% 1530%1530%1025% 1025%1025%520%520%520%015%015%015%-510% -510%-510%-105% -105%-105% 第五轮经济周期第五轮信用周期（右轴）15105030%25%20%15%50-5-

30、10 第六轮经济周期第六轮信用周期（右轴）15%14%13%12% 第七轮经济周期第七轮信用周期（右轴）402010016%15%14%13%12%-510%-1011%-105%-1511%-2010%Wind，地产与基建：宽信用的核心抓手基建：与经济周期保持小幅领先或同步基建周期与经济周期基本同步。完备的基础设施是经济发展的基础，亦 是振兴经济的重要手段。在 2008 年前中国出口持续增长，同时国内正 处于高速的城镇化与工业化进程中，内需与外需共同促进经济快速发展，在该阶段中基建投资由经济增长驱动，是城镇化推进的刚需，具有内生扩张的性质。2008 年后经济发展模式的转变使得基建与经济稳增长

31、关系密切，开始出现周期特征。以基建投资完成额同比数据来划分基建周期， 2008 年后基建周期领先经济周期与基建周期滞后于经济周期的情况均有出现，但是平均来看基本保持着同步关系。表 3：历轮基建周期与相关政策轮次时间基建周期与相关政策第一轮2008Q3-2008Q4为应对国际金融危机，我国发行4万亿元的投资规划以扩大内需，基建投资增速创下新高，该轮基建投资方向主要是交通运输、仓储和邮政、电力、水利等行业。第二轮2012Q2国家要求推进“十二五”规划重大项目按期实施，尽快启动一批事关全局、带动性强的项目，地方政府密集出台了多种经济投资计划，表现为继续加大对基建项目财政性资金支持，包括贷款、减税等，

32、主要投资方向为交通、水利等传统基建项目。第三轮2016Q1-2016Q42016年的基建宽松主要是通过投融资方式的变革来实现，涵盖的基建领域众多。财政部和发改委在政策层面加大对PPP项目的支持力度，包括发布指导意见、明确政府职能、确定示范项目、与金融机构加强沟通合作、加强国际合作等。第四轮2018Q42018年年底的中央经济工作会议明确提出要发挥投资关键作用，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，同时补短板力度进一步加大，基建投资将重点聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板。第五轮2020Q1-2020Q42020年政府工作报告

33、首提新基建，明确指出重点支持“两新一重”建设。以交通运输部、工信部为代表的部委，相继发布产业政策，致力于新基建，包括对传统基建补短板与建设5G为代表的新型基础设施。国务院、中国政府网等政府官网，图 24：2008 年以来基建周期与经济周期基本同步宏观经济景气指数:一致指数同比（%）固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比：季（右，%）1 (3)2 (4)3 (5)4 (6)5 (7)基建周期划分经济周期划分123456740604520101500-10-15-202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

34、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-30Wind， 图 25：基建周期与经济周期同步时相关系数最大0.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15宏观经济景气指数同比vs 基建投资完成额同比：相关系数0.200.150.07-0.020.00-0.07-0.05-0.13-0.14-0.2-4-3-2-101234Wind，图 26：平均来看基建周期与经济周期保持同步第四轮经济周期第二轮基建周期（右轴）228 86021 42-2140-47 -2-4-60 -6第五轮经济周期第三轮基建周期（右轴）242016128

35、40-4 -2-4-6-8-10402020-41010-800-12-12-14Wind，-16 -10-20 -20-10-20地产：与经济周期保持同步房地产开发过程复杂，建设周期长，当利好房地产发展的相关政策实施后，需求端反应更为迅速并带动新建筑的开工，房地产的需求周期领先于供给周期。供给周期与房地产企业从拿地到竣工的物理周期相对应，持续时间大约为 3 年，需求周期则与政策的放松收紧关系密切。在相当长时间内房地产作为刺激经济增长的发动机，经济周期与房地产周期之间存在着互为因果、彼此强化的关系，因此房地产的需求周期时长与经济周期长度相同、节奏相近。2005 年前房地产为我国的支柱产业，不存

36、在明显的周期特征，以 2005 年 3 月国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知(国办发明电20058 号，即“老国八条”)为标志，房地产调控正式开启，房地产行业开始出现周期特征，故在分析地产周期时更关注 2005 年之后的数据。表 4：地产周期与相关政策轮次时间地产周期与相关政策第一轮2005Q1-2015Q4该阶段地产政策通过首付比例和按揭利率、房屋交易环节税费等调控方式收紧，短期内销售增速下滑，但城镇人口住房需求巨 大，同时国内外普遍存在流动性过剩，2005年下半年汇率改革以来人民币持续升值，导致房地产资产属性增强，投资需求增加，房地产热度不减，房价持续上涨。第二轮2008Q3-2009

37、Q2为应对金融危机对经济带来的影响，房地产政策放松，以降低首付比例和按揭利率、减免交易环节税负等手段刺激需求，同时调低项目最低资本金比例、支持房企合理融资。第三轮2012Q1-2012Q4受美债和欧债危机拖累，经济增速快速下滑，通过上调普通住宅标准、放松公积金贷款上限、上调限价等方式放松地产政策。第四轮2014Q1-2015Q42014年政府工作报告中明确提出“分类调控”，二三线城市陆续放松限购，但一线城市没有放松。中央层面不断降低首付比例和交易环节税费，棚改货币化安置成为去库存重要手段。第五轮2018Q42018年底中央经济工作会议继续强调“因城施策”，广州、菏泽、珠海等地先后放松房地产调控

38、政策。第六轮2020Q12020年上半年政策适度宽松，政策集中在调减土地出让金，延缓土地出让金缴付以及资金监管放松等。国务院、住建部等政府官网，地产周期滞后信用周期 1 季度。房地产周期与信用周期关系密切，信贷同时影响着开发商的开发建设活动与消费者的购房行为，同时房屋作为贷款抵押品在房价上升时期又可进一步推动信用扩张。以商品房销售面积同比和债务总额同比分别作为衡量房地产周期和信用周期的指标，T时刻为信用周期起点，可以看到 2005 年后的地产周期滞后于信用周期 1季度。图 27：2005 年以来地产周期滞后于信用周期100商品房销售面积:累计同比:季（%）债务总额同比（右）1 (2)2 (3)

39、3 (4)4 (5)5 (6)6 (7)地产周期划分信用周期划分123456728%7524%5020%2516%012%-258%-504%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 图 28：地产周期滞后信用周期 1 季度时相关系数最大0.350.30.250.20.150.10.05债务总额同比vs 商品房销售面积同比：相关系数0.290.280.240.200.150.110.050.020.010-3

40、-2-1012345Wind，图 29：地产周期滞后信用周期 1 季度25%22%19%16%13%10%20%18%16%14%12%10%第二轮信用周期第一轮地产周期（右轴）第五轮信用周期第四轮地产周期（右轴）45150-15-3045150-15-3030%5%20%15%10%5%0%15%4%13%12%11%10%第三轮信用周期第二轮地产周期（右轴）第六轮信用周期第五轮地产周期（右轴）6045150-15-30100-10-20-30-4016%15%4%13%12%11%10%17%16%15%14%13%12%11%10%第四轮信用周期第三轮地产周期（右轴）第七轮信用周期第六轮

41、地产周期（右轴）6045150-15-30100806040200-20-40Wind，地产周期则与经济周期同步。房地产行业复苏可带动诸多行业，对经济拉动作用明显。T 时刻为经济周期的起点，2005 年后的几轮地产周期与经济周期基本保持同步。图 ：2005 年以来地产周期与经济周期同步40地产周期划分宏观经济景气指数:一致指数同比（%）商品房销售面积:累计同比:季（右，%）1 (2)2 (3)3 (4)4 (5)5 (6)6 (7)100752050102500-10-20经济周期划分1234567-25-502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20

42、08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 图 31：地产周期与经济周期同步时相关系数最大0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3宏观经济景气指数同比vs 商品房销售面积同比：相关系数0.650.450.420.210.14-0.03-0.05-0.14-0.21-4-3-2-101234Wind，图 32：地产周期与经济周期同步第二轮经济周期第一轮地产周期（右轴）第三轮经济周期第二轮地产周期（右轴）第四轮经济周期第三轮地产周期（右轴）1040 1560 56010

43、5205000-5-20-5400200-5-2040200-20-10-40 -10-40 -10-40第五轮经济周期第四轮地产周期（右轴）1040 0第六轮经济周期第五轮地产周期（右轴）20 40第七轮经济周期第六轮地产周期（右轴）100520-5750 2050001025-5-20-10-200-100-25-10-40 -15-40 -20-50Wind，库存与通胀：需求与供给的博弈库存：滞后经济周期 1 年以主动补库存为开端的库存周期滞后经济周期约 1 年。完整的库存周期通常被分为四个阶段：1）被动去库存：在经济的复苏阶段社会总需求上升，随着销售的增加企业库存被动下降。2）主动补库

44、存：在经济繁荣阶段，经济开始明显转暖，企业盈利的增加使其积极扩产，主动增加库存。3）被动补库存：经济滞胀时期，经济增速开始放缓，需求开始下降，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。4）主动去库存：经济衰退阶段，企业对未来预期悲观，主动削减库存。采用工业企业产成品存货同比来衡量库存周期，按照库存底为周期起点的方式来划分，2000 年以来共经历 6 轮完整的库存周期，2020 年 12 月第 6 轮库存周期结束同时第 7 轮周期开始。以库存底划分的库存周期以库存回升为起点，企业产品库存回升主要由于经济的繁荣阶段下企业主动补库存的行为，故以主动补库存为开端的库存周期滞后经济约 1 年。图

45、33：以主动补库存为开端的库存周期滞后于经济周期40库存周期划分宏观经济景气指数:一致指数同比（%）工业企业产成品存货:累计同比:季（右，%）351234567282021101407-10-20经济周期划分12340567-72000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 图 34：主动补库存滞后经济周期 1 年时相关系数最大0.50.40.30.20.10-0.1宏观经济景气指数同比vs 工业企业产成品存货同比

46、：相关系数0.390.310.320.220.180.070.03-0.14-0.13-0.2012345678Wind，图 35：以主动补库存为开端的库存周期滞后于经济周期 1 年 第一轮经济周期第一轮库存周期（右轴） 第二轮经济周期第二轮库存周期（右轴） 第三轮经济周期第三轮库存周期（右轴）6282131407-3050-5-1040200-20151050-5-1022146-2-10 第四轮经济周期第四轮库存周期（右轴） 第五轮经济周期第五轮库存周期（右轴） 第六轮经济周期第六轮库存周期（右轴）50-5-1020100-109156103500-3-5-6-10-218-415-612

47、-89-106-123-140Wind，若以被动去库存为开端观察库存周期，则其与经济周期同步。经济复苏阶段，销售情况转好，企业盈利开始回升，企业库存被动下降。结合工业企业产成品存货同比与工业企业利润同比数据，以利润增加库存下降的点为周期起点，划分出以被动去库存为开端的库存周期。可以观察到以被动去库存为开端的库存周期与经济周期同步。图 36：以被动去库存为开端的库存周期与经济周期同步宏观经济景气指数:一致指数同比（%）工业企业产成品存货:累计同比:季（%）40库存周期划分工业企业:利润总额:累计同比:季（右，%）12345671901502011010700-10-20经济周期划分1234567

48、-10-502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind，通胀：滞后经济周期 2 季度通胀周期滞后经济周期 2 季度。经济复苏阶段新增的需求主要消耗上一周期中产能过剩产生的大量库存，当经济发展至繁荣阶段时，企业原有库存逐渐释放完毕，而企业为了产能扩张而进行的投资还需要一段时间才能完成，新增的需求开始推动价格的上涨，新一轮的通胀周期开始。以 PPI 同比作为观察通胀周期的指标，2000 年后共有 6 轮完整的通胀周期

49、，2020 年 6 月第 6 轮周期结束，同时第 7 轮周期开始。T 为经济周期开始时刻，比较 2000 年后的六轮通胀周期和前六轮的经济周期发现，通胀周期滞后于经济周期，滞后时间约为 2 季度。图 37：2000 年以来通胀周期滞后于经济周期40通胀周期划分宏观经济景气指数:一致指数同比（%）PPI:全部工业品:当月同比:季（右，%）20123456715201010500-10-20经济周期划分1234567-5-102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

50、17 2018 2019 2020 2021Wind， 图 38：通胀周期滞后经济周期 2 季度时相关系数最大0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3宏观经济景气指数同比vs PPI同比：相关系数0.64-0.21-0.15-0.04-0.050.140.250.400.580.56-1012345678Wind，图 39：通胀周期滞后经济周期 2 季度第一轮经济周期第一轮通胀周期（右轴）810686442200-2第二轮经济周期第二轮通胀周期（右轴）4122906-23-40-6-3第三轮经济周期第三轮通胀周期（右轴）1510106520-2-5-6-2-4-8-

51、6-4-6-10-9-10-10第四轮经济周期第四轮通胀周期（右轴）300-3-3-6-6第五轮经济周期第五轮通胀周期（右轴）99663300-3第六轮经济周期第六轮通胀周期（右轴）00-3-1-6-2-9-3-3-6-12-4-9-9-6-9-15-5Wind，分析师盈利预期：观察盈利周期的另一路径当然，除了上述探究实际盈利周期与各经济周期的关系外，分析师盈利预期与实际盈利周期的关系亦可给我们带来额外的指引。分析师预测是估值定价和市场预期的重要影响因素，分析师通过捕捉宏观变量中蕴藏的信息以及公司业绩的新信息对公司盈利预测进行调整。当某一时期市场中分析师盈利预测出现相同趋势的变动，则大概率受到

52、了宏观经济基本面的影响，反映了市场对于宏观预期的变化。分析师预测的调整可以从修正幅度与修正方向两方面来分析，1）一方面对于分析师预测修正的幅度，针对全 A 维度有未来 12 个月盈利预测的个股，将上述个股未来 12 个月净利润加总并计算环比变动（计算环比变动时保持前后两期个股口径一致）。2）另一方面，对于分析师预测修正的方向变化，计算分析师上调盈利占比的同比变动与分析师下调盈利占比的同比的差值，差值增大则反应分析师对于盈利方向开始乐观。从结果来看，分析师盈利预测的修正幅度与盈利周期基本保持同步或小幅滞后。分析师对未来 12 月的盈利规模预测环比变化与盈利周期保持同步或小幅滞后，这意味着分析师盈

53、利预期的修正幅度并没有较好的前瞻性。图 40：2010 年以来分析师盈利预测环比与盈利周期保持同步或小幅滞后150全A两非归母净利润同比增速（%）分析师盈利预测环比（右）7654321分盈利周期划4 (7)3 (6)2 (5)1 (4)分析师盈利预测环比0.061000.04500.0200.00-50-0.02-1002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-0.04Wind， 图 41：分析师盈利预测环比滞后盈利周

54、期 1 季度时相关系数最大0.80.60.40.20-0.2全A两非归母净利润同比vs 分析师盈利预测环比：相关系数0.690.700.560.410.410.180.14-0.26-0.15-0.4-4-3-2-101234Wind，图 42：2010 年以来分析师盈利预测环比与盈利周期保持同步或滞后 1 季度150-15-300第四轮盈利周期分析师盈利预测环比（右轴）第六轮盈利周期分析师盈利预测环比（右轴）0.040.020-0.02-0.040.0345150-15-30150第五轮盈利周期分析师盈利预测环比（右轴）第七轮盈利周期分析师盈利预测环比（右轴）0.040.030.020.01

55、0-0.010.05-150.015120900.040.03-30-450-0.015600-300.020.010-0.01-60Wind，-0.03-60-0.02但从分析师盈利预测的修正方向上来看，其具有不错的前瞻性。分析师上调盈利或者下调盈利的行为可以更快地反映分析师对于新信息的捕捉，盈利上调占比的同比变动与盈利下调占比的同比的差值体现市场整体预测调整的方向。从历史数据来看，这一指标领先 A 股盈利周期 1 季度。综合来看，分析师盈利预测的方向变化比幅度变化更重要，当修正方向出现变化时，便值得我们额外关注。图 43：2000 年以来盈利上调同比与盈利下调同比之差领先盈利周期15010

56、0500-50全A两非归母净利润同比增速（%）盈利上调同比-盈利下调同比（右）盈利上调同比-盈利下调同比1 (2)2 (3)3 (4)4 (5)5 (6)6 (7)盈利周期划分12345672.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-1.50Wind， 图 44：盈利增速领先投入资本回报率 1 季度时相关系数最大0.80.60.40.20-0.2-0.4

57、全A两非归母净利润同比vs 盈利上调同比-盈利下调同比：相关系数0.610.650.520.430.200.24-0.12-0.36-0.53-0.6-4-3-2-101234Wind，图 45：2000 年以来盈利上调同比与盈利下调同比之差领先盈利增速 1 季度806040200-20-40-6050402010第二轮盈利周期盈利上调同比-盈利下调同比（右轴）第五轮盈利周期盈利上调同比-盈利下调同比（右轴）0.60.30-0.3-0.6-0.9-1.2-1.50.90.60.30-0.3140120100806040200-20-40-600-10-20-30第三轮盈利周期盈利上调同比-盈利

58、下调同比（右轴）第六轮盈利周期盈利上调同比-盈利下调同比（右轴）2.11.81.51.20.90.60.30-0.3-0.6-0.9-1.2-1.50.60.30-0.320151050-5-10-15-201501209060第四轮盈利周期盈利上调同比-盈利下调同比（右轴）第七轮盈利周期盈利上调同比-盈利下调同比（右轴）0.900.600.300.00-0.30-0.60-0.90-1.200.50.30.1-0.1-0.300-0.5-10-0.6-40-0.6-30-0.7-20-0.9-50-0.9-60-0.9Wind，立足当下，A 股盈利周期三季度仍有寻底压力表 5： A 股盈利周

59、期寻底的过程不会立刻结束，三季度盈利仍有寻底压力维度衰退复苏繁荣滞胀衰退复苏特征起点被动去库主动补库被动补库主动去库终点利率（-4）过去：利率下行拐点领先经济/盈利周期起点4季度当前：2021Q4以来利率持续下行流动性（-2）过去：流动性周期领先经济周期2季度当前：宽货币进行时，但前瞻性下降信用（-2）过去：信用周期领先经济/盈利周期2季度当前：宽信用载体缺失，宽信用仍有波动基建（0）过去：基建周期与经济/盈利周期基本同步当前：基建增速反弹，发力初见成效地产（0）过去：地产与经济/盈利周期基本同步当前：政策见底，基本面二三季度仍处探底经济周期（0）过去：长度约为3年，与盈利周期同步当前：处于下

60、行阶段盈利周期（0）过去：盈利周期与经济周期基本同步当前：A股盈利向下，三季度仍有寻底压力通胀周期（+2）过去：滞后经济周期2季度当前：下行趋势不变，短期受输入性通胀压力斜率放缓库存周期（+4）过去：被动去库与经济周期的起点同步当前：处在利润与库存均下降的主动去库阶段Wind，基于参考系， 三季度仍有寻底压力货币周期：宽货币进行时。1）货币政策降准降息窗口尚未关闭，宽货币进行时。4 月政治局会议未延续过去货币政策“稳健”、“适度”的提法，而是调整为“抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”。以上表述的变化或意味着在必要时尤其是风险冲击当中，货币政策工具可以更为积极，具备逆周期行动的能力。2）中