克制力度的逆周期宽松

1、房地产：2022 年进入典型的逆周期调控窗口2022 年以来，中央持续加大房地产政策放松力度。1 月 20 日 5 年期 LPR 下调 5bp；3-4 月金稳会后强调避免金融机构对困难房企的进一步挤兑；4 月 29 日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际情况出发完善房地产政策”、“支持刚性和改善性住房需求”，较年初“满足合理住房需求”的表述更具指引性；5 月 15 日央行宣布首套房按揭贷款利率下限调整为 LPR-20bp，随后 5月 20 日宣布 5 年期LPR 下调 15bp；5 月 23 日国常会部署 33 条稳经济一揽子政策措施，并于 25日全国稳住经济大盘会议上进一步强调落实和时效，

2、对于房地产行业从内容上并未释放新的宽松政策，结合 “宏观政策仍有空间”等表述，我们认为其传递了两层信号：一是这一阶段全国性的宽松政策基本到位，结合各地的落实情况和实施效果再决策后续的政策工具如何使用；二是整体基调上下半年的政策呵护更具确定性，具体执行上将以各地方为主，政策落地速度也有望加快。表 1：2021 年以来中央层面房地产相关政策表述时间来源政策表述2021.12.10中央经济工作会议坚持“房住不炒”，加强预期引导，探索新的发展模式。支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展2022.01.20央行1 年期 LPR 下调 10bp（3.70%），5

3、 年期 LPR 下调 5bp（4.60%）2022.02.24国新办发布会坚决有力处置个别房企因债务违约所引发的房地产项目逾期交付风险，以“保交楼、保民生、保稳定”为首要目标强调优化住房金融服务，满足新市民安居需求。助力增加保障性住房供给；支持住房租赁2022.03.04央行、银保监会市场健康发展；满足新市民合理购房信贷需求；提升新市民住房公积金服务水平；优化新市民安居金融服务2022.03.05两会政府工作报告坚持“房住不炒”，探索新的发展模式。支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展2022.03.12财政部今年内不具备扩大

4、房地产税改革试点城市的条件2022.03.14银保监会鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目2022.03.16国务院金融委会议及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施2022.04.18央行、外汇局区分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务2022.04.24住建部要坚持底线思维，高度重视房地产领域风险，防范化解城乡建设领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线2022.04.29中央政治局会议坚持“房住不炒”，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，

5、支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展支持刚性和改善性住房需求2022.05.04银保监会坚持“房住不炒”，因城施策落实好差别化住房信贷政策，支持首套和改善性住房需求2022.05.04证监会积极支持房地产企业债券融资，研究拓宽基础设施 REITs 试点范围2022.05.04深交所支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目2022.05.15央行、银保监会首套房商贷利率下限调整为 LPR 减 20BP，二套房商贷利率下限不变2022.05.20央行1 年期 LPR 维持不变（3.70%），5

6、 年期 LPR 下调 15bp（4.45%）2022.05.23国务院常务会议因城施策支持刚性和改善性住房需求2022.05.04央行执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，2022.05.25全国“稳住经济大盘”（6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施）5 月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出电视电话会议数据来源：公开信息，月 29 日政治局会议特别是 5 月上旬以来，各地加速出台楼市宽松政策。从频率上看，根据中指院不完全统计，4 月已有超 70 城出台调控政策 111 次，5 月已有超 80 城出台调控 143 次，频率 远高于 Q1。从范围上看，Q

7、1 宽松政策主要出现在三四线城市，仅涉及部分二线城市如郑州、福 州、重庆、哈尔滨等，而近期主流二线乃至新一线城市如南京、成都、苏州等成为政策放松的主 力。从力度上看，4 月以来综合性、实质性（即涉及核心限购限贷限售等）的放松政策明显增多。表 2：4 月 29 日以来主要一二线城市楼市松绑政策要点（部分）日期城市政策要点5 月 31 日成都限购：区域户籍或非区域户籍但连续缴纳社保 12 个月可在中心城区购房；本市户籍或本市就业可在近郊购房；多孩家庭可增购 1 套，住房出租用于保障性租赁住房可增购 1 套；限售：不动产权证满 2 年或备案满 3 年可转让；个人转让家庭唯一住房，增值税满 2 年免征

8、公积金：公积金贷款首付比例下调 10%；双职工首套房贷款额度提高至 80 万5 月 30 日福州公积金：首次申请纯公积金贷款，90 平以下首付最低 20%，第二次不低于 30%；多孩家庭提高贷款额度上限5 月 30 日福州限购：缩小至鼓楼、玄武、秦淮、建邺四区，其他区域解除限购；外地家庭可购买 2 套（二手）；多孩家庭可购买 3 套限贷：首套房利率降为 4.25%5 月 30 日无锡限购：对购买 144 平以上商品住房适当放宽限购购房补贴：购买商办用房补贴 50%契税5 月 28 日西安限购：外地迁入购房前落户满 1 年即可，无需连续 12 个月社保/个税；扩大刚需家庭范围至多孩家庭及 28

9、岁以上未婚、名下无房、48 个月内无转让记录限售：缩短限售期限，新房网签满 3 年且取得不动产权证书，或不动产权证书满 2 年公积金：公积金首贷普通住宅首付 20%，非普首付 25%；二贷普宅首付 25%，非普 30%；提高公积金贷款额度5 月 25 日厦门限贷：首套房贷款利率下限 4.55%5 月 24 日厦门限购：多孩家庭可购买三套房；非户籍大专以上持有半年以上劳动合同、工作证明、医社保证明即可岛外购房5 月 23 日青岛公积金：二手房公积金购买首套房首付 30%，二套房首付 40%5 月 23 日济南限购：户籍家庭在限购区内2 套，父母投靠可增购 1 套；多孩家庭可增购 1 套；非户籍限

10、购区内购房个税/社保年限下调限贷：户籍家庭限购区内二套房首付降至 40%；户籍家庭本市无房的均执行首套政策；非户籍家庭首付降至 30%5 月 23 日哈尔滨限售：废除区域型限售政策5 月 23 日太原限购：新市民、青年人来太原工作生活并购买首套新建商品住房的，无需再提供落户、社保、纳税等相关证明限贷：购买首套新建商品住房的，鼓励银行业金融机构住房按揭贷款首付比例按照 20%执行购房补贴：购房补贴 50-100%契税；人才给予一次性购房补贴5 月 22 日天津公积金：首套公积金贷款最高限额 80 万元5 月 22 日武汉限购：父母/子女投靠、多孩户籍家庭，已有 2 套住房的，限购区内可增购 1

11、套；非户籍家庭，社保/个税年限调整为 1 年5 月 22 日济南限购：长清区、章丘区取消限购限售：不动产权证满 2 年调整为网签满 2 年公积金：最高额度双缴存职工 70 万元，单缴存职工 35 万元5 月 20 日大连限购：二手房不限购；非户籍家庭在限购区内购房无需社保；户籍家庭限购区内住房面积小于 144 平可增购 1 套；高层次/紧缺人才不限购限售：特殊情况急需资金可解除限售5 月 20 日南京公积金：首次使用公积金贷款购买二套房，最高额度个人上调至 50 万元、夫妻上调至 100 万元5 月 17 日杭州限购：二手房购房前社保连续 48 个月减至 12 个月；三孩家庭限购区内购的住房套

12、数增加 1 套限售：限购范围内，个人转让家庭唯一住房的，增值税征免年限由 5 年调整到 2 年5 月 16 日成都预售条件：允许按栋办理预售许可证预售资金监管：根据实际情况合理确定项目预售资金监管额度限购：近郊区县不计入限购套数；无房家庭认定标准为无房且购房前 2 年内无转让记录5 月 15 日海口限购：落户海南省的引进人才享受本地待遇；未落户海南省且省内无住房的，12 个月社保可在海口购买 1 套房。限贷：商贷购买二套房、房贷未结清的首付 50%；公积金贷款购买二手房，属首次购房或已结清原公积金贷款的，首付 30%预售资金监管：银行保函可抵扣监管资金；对信用良好的企业，适度降低监管重点资金的

13、比例5 月 13 日南京限购：多孩家庭可增购 1 套，并可享受最优惠贷款利率5 月 13 日东莞限购：多孩家庭可增购 1 套；“双（多）证房”视为 1 套房。限贷：合理确定商贷的首付比例和贷款利率公积金：购买政府认定的绿色建筑商品住宅，公积金贷款额度可上浮 20预售资金监管：合理确定预售资金监管额度，超出监管额度的资金可由开发企业提取使用限售：个人住房转让增值税征免年限由 5 年调整为 2 年；取得不动产权证满 2 年可交易5 月 12 日沈阳公积金：毕业 5 年以内本科以上学历，公贷限额放宽到当期最高贷款额度的 1.2 倍；非户籍享受本市公贷最低首付比例和贷款最高额度标准5 月 12 日无锡

14、购房补贴：梁溪区、经开区和惠山区享受人才补贴或购物消费券等5 月 11 日长沙限购：业主与试点企业签订协议将存量房盘活供作租赁住房后（运营年限不低于 10 年），不纳入家庭住房套数计算5 月 11 日合肥限购：瑶海区、新站区以及经开区新桥产业园取消限购；其他区域非户籍 2 年内累计缴纳 6 个月社保可购 1 套。户籍可在限购区购买第 3 套二手房。5 月 10 日沈阳限售：个人住房增值税免征年限由 5 年调整为 2 年。限购：非本市户籍家庭在限购区内购买新房的，执行本地户籍政策；在沈阳市已拥有 2 套住房的，满足“卖旧买新”/有 60 岁及以上家庭成员/多孩家庭可在限购区域再购买 1 套新房。

15、公积金：多孩家庭公积金贷款额度上限为当期最高贷款额度的 1.3 倍5 月 7 日长沙限购：限购区内首套房网签备案满 4 年可购买二套5 月 7 日长春公积金：首次首付 20%，二次首付 30%；限贷：拥有 1 套房、贷款已结清的执行首套政策（首付比例）预售资金监管：允许银行保函替代监管资金；房企可提前提取余额用于复工复产，后续销售款足额补齐5 月 1 日无锡限售：个人住房转让增值税免征年限由 5 年调整为 2 年限购：父母投靠居住证满 3 年可增购一套；卖旧买新”在途交易过程中不计入限购套数4 月 29 日贵阳公积金：新增个人补息贷款规模 20 亿元限贷：鼓励、引导金融机构首套房首付 20%。

16、拥有一套房、贷款已结清的家庭执行首套房政策4 月 29 日南宁公积金：最高额度首套房 80 万元，二套房 70 万元备注：统计截至 5 月 31 日数据来源：中指研究院，观点网，各地政府网站，总结近期各地调控的政策工具箱，主要城市的实质性政策聚焦于需求端放松限购、限售以及限贷上降低首付比例，但对于放松认贷等方面力度有限。具体来看：放松限购：近期二线城市宽松政策的主要发力方向，可实质性释放新增需求。目前普遍限制特定区域、人群，覆盖面较窄。结合南京收回“全面取消二手房限购”的政策，可见主要城市对于大范围放松限购可能突破“房住不炒”底线的影响较为谨慎。放松限贷：真实降低购房成本，其中最有效的政策组合

17、是“不认贷+降低房贷利率”，从而二套房可以享受最低首付+最低利率。但目前仅个别二线城市推行，此外网传南京部分银行对于名下无房、贷款已结清的家庭执行首套利率，但目前仍未有官方政策出台，同样意味着大力放松认贷可能刺激加杠杆进而推升房价并不是监管希望看到的结果。放松限售：间接释放需求的手段，短期或对新房销售形成一定挤压，但可促进改善置换需求并传导至新房市场，可与限购、限贷等政策放松结合、放大政策效力。而供应端的放松政策主要体现为：预售资金监管的放松，整体将促进房企现金流优化，但仍将在“保交楼”的基础上进行差异化的宽松；预售条件的放宽，可促进房企提前开盘实现签约回款，减少房企现金流压力。整体而言高信用

18、评级房企将更占优势。表 3：因城施策政策工具箱情况总结政策类型政策工具箱及具体措施需求端限购放松 缩小限购区域二线城市局部区域放开（合肥、武汉、济南、大连、南京等，或成都郊区不纳入主城限购套数等）部分三四线城市全市取消限购（廊坊等） 特定人群可增购（或不计入限购套数）人才、多孩家庭、父母投靠等情形（武汉、杭州、南京、东莞、沈阳、无锡、成都等）存量房供作租赁房（长沙、成都）“卖旧买新”情形（沈阳、无锡） 购房门槛降低放宽社保/个税年限（武汉、大连、海口、沈阳、长沙、杭州【二手】、合肥、东莞等）限贷放松 降低首付如首套房首付降至 2 成（重庆、兰州、贵阳、太原等），二套房首付降至 3-4 成（兰州

19、、济南等） 降低按揭贷款利率如首套/二套房贷利率按最低标准执行（郑州、苏州、济南、天津等城市部分银行），大多数城市（尤其核心一二线）LPR 加点仍偏高 放松认房认贷（降低首套房认定标准）“贷清+1 套房”家庭执行首套房政策（三四线城市为主+个别二线城市如郑州、兰州、贵阳、长春）限售放松 缩短限售年限缩短限售年限（成都、西安、济南、东莞、大连等）全面取消限售（哈尔滨及部分三四线城市） 降低交易税费增值税免征年限 5 变 2（杭州、东莞、无锡、沈阳等）公积金优化 提高贷款额度如成都、南京、苏州、沈阳、东莞等二线城市和多数三四线城市 降低公积金首付如成都、西安、福州、长春、海口等二线城市和多数三四线

20、城市 扩大使用范围如允许提取用于支付首付等其他购房补贴等减免契税或一次性购房补贴等供应端预售资金监管放松 降低监管额度对信用良好的企业，适度降低监管重点资金的比例（如海口） 增设拨付节点如徐州试点按栋支取监管资金，阜阳增设主体结构 1/3、2/3 等拨付节点 银行保函替换对信用良好的企业，允许使用银行保函等额替换部分监管资金（如南京、海口等）预售条件放宽 按栋办理预售许可如成都、徐州等可申请按栋办理预售 形象进度要求放宽如苏州预售节点提前 30 日，厦门、岳阳等降低达预售所需的形象进度要求中指院，观点网，各地政府网站，需要注意的是，热点城市出台的宽松政策往往呈现出较强的结构性和针对性。以限购端

21、放松为例，主要针对多孩家庭、高层次人才、父母投靠等情形，实际上是对“合理购房需求”、“刚性、改 善性购房需求”的具体描述，力求精准且有限度的激活需求而非全面放开，表现出力度上的克制，意味着主要城市仍将呈现为渐进式的政策放松而不会一蹴而就，“房住不炒”的底线不会被突破。客观来看本轮政策宽松力度不及 2014-2015 年当前行业面临的压力仍未扭转尽管托底政策逐步加码，但销售下行仍在加深，基本面拐点仍未显现。2022 年 1-4 月全国销售金额、销售面积累计同比下降 29.5%、20.9%。受经济周期影响叠加常态化疫情防控对生产消费的影响，商品房 4 月单月销售规模已经下滑到 1 亿方以下，在不考

22、虑一二月（有春节影响）的情况下系近 5 年单月最差的销售表现。3 月末个人住房贷款余额 38.8 万亿，同比增速 8.9%降至历史新低；2 月、4 月居民部门新增中长期贷款为负，再次证明了需求侧依然疲弱，购房信心仍未修复。图 1： 1-4 月房地产销售面积累计同比增长-20.9%图 2： 1-4 月房地产销售金额累计同比增长-29.5%150%120%90%60%30%0%单月销售面积同比增速累计销售面积同比增速-20.9%160%20%0%0%0%2018/140%2019/12020/12021/1-20.4% 2022/1-29.5%80%184单月销售金额同比增速累计销售金额同比增速2

23、018/12019/12020/12021/12022/1-30%-60%-39.0%-国家统计局，国家统计局，图 3：个人住房贷款余额同比增速持续下滑图 4：2022 年 2 月、4 月居民新增中长期贷款为负个人住房贷款余额（万亿元）同比增速（%,右轴）4545%4040%3535%3030%2525%2020%1515%1010%55%00%10,008,006,004,002,00居民新增中长期贷款（亿元）同比增速（%，右轴）0000002019-0102020-012021-012022-011200%1000%800%600%400%200%0%2016/3 2017/3 2018/

24、3 2019/3 2020/3 2021/3 2022/3-2,00-200%央行，央行，房企仍面临六方信用中的多方主体收缩，行业信用危机仍在蔓延，资金面持续收紧。在年度策略报告政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收缩负循环中，我们详细分析了房企面临六方债权人中至少 4-5 方的“挤兑”，具体来看：地方政府预售资金监管及地价支付较年初稍有缓和。如上文分析，部分城市降低监管额度、允许银行保函替换监管资金，一定程度上改善了房企现金流，但会结构性倾向高评级房企。供应商对开发商仍在收缩信用。受恒大违约事件影响，供应商对开发商提高付款要求，供需双方博弈，过去开发商议价能力强的局面被扭转。市场持续下行

25、带来销售压力以及购房者对房企信用进行甄别，烂尾楼成为购房者担心的重要问题之一。信托机构对低评级民营房企收紧。由于信托等非标通道在高杠杆房企的敞口较大，在目前的行业环境下，信托机构纷纷进入风险回避状态，到期不续做、提前收回资金或要求追加担保物的情况非常普遍。境内外公开债券市场，大部分低评级债券下跌至 20-70 不等（面值 100），基本丧失借新还旧能力。2022 年是房企境外美元债的偿债高峰，公开市场信用收缩成为趋势。各商业银行在央行的指导下，对房企进行了逆势的信用支持。但是监管部门指导商业银行对不同评级机构的支持力度有限，因此商业银行亦会选择性的更多支持国企、央企及其他高评级企业。本轮政策放

26、松力度不足 2014-2015 年的一半随着行业基本面持续下探，投资者对于更多城市出台更大力度的宽松政策以及央行使用降准、降息等货币政策工具的预期持续抬升，并在 5 月初步兑现。但我们认为目前政策力度仍低于 14-15年，具体表现为调整认贷政策的主要城市范围小于 14-15 年、首套房及二套房按揭贷款率打折力度低于 14-15 年，后续仍有较大政策空间。回顾 2014-2015 年的宽松周期，本轮政策放松力度不足上轮一半。2014 年 9 月 30 日，央行、银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，提出首套房贷款利率下限为贷款基准利率的 7 折（实际执行约为 85 折-9 折），同时全

27、国层面放松“认房认贷”，即对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，再次购房执行首套房贷款政策。随后自 2014 年 11 月至 2015 年 10 月期间历经 6 次降息，基准利率累计下调 165bp 至 4.9%，此外 2015 年 6 月起推行棚改货币化。相对应地，本轮宽松自 2022 年 1 月至今 5 年期 LPR 累计下调 20bp 至 4.45%，5 月 15 日央行、银保监会宣布首套房贷款利率下限调整为 LPR 减 20bp（即最低可至 95 折），但在“认房认贷”调整方面，3 月至今仅郑州、贵阳、长春等部分二线及三四线城市推行不认贷。对比来看，本轮需求端政策整体放松力度不

28、足 2014-2015 年的一半，意味着政策不希望主要城市房价过快上涨和居民增加过多的负债。表 4：2014-2015 年与本轮宽松周期的政策力度对比2014年10月-2015年10月2022年1月至今基准利率5年期中长期贷款利率累计下调165bp 5年期LPR累计下调20bp首套房贷款利率认贷政策贷款利率下限为贷款基准利率7折（但普遍执行为85折-9折）全国对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，再次购房执行首套房贷款政策贷款利率下限为LPR -20 bp (95折)热门城市中，仅个别城市放松认贷标准，核心城市未放松棚改货币化 全国推行棚改货币化仅郑州等个别城市推行棚改货币化，央行，图 5

29、：2013 年至今基准利率及房贷利率变化趋势贷款加权平均利率个人住房贷款利率LPR-5Y中长期贷款基准利率-5Y-165bp-20bp7.50%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%2013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3Wind，具体来看，首套房及二套房贷款利率打折幅度低于 14-15 年，仍有进一步下行的空间。根据贝壳 研究院数据， 5 月重点城市按揭贷款利率为首套房贷4.91%、二套房5.32%，环比回调26、13bp，其中首套房贷款利率单月回落幅度加快。分城市来看，

30、根据研究院统计，截至 5 月 19 日（LPR 下调前）主流城市中已有广州、深圳、苏州、无锡、天津、济南、青岛、郑州、昆明、重 庆等部分银行执行了首套房最低利率（4.40%）。而当前首套房、二套房贷款利率下限分别为 4.25%、5.05%，一方面仍分别有 66、27bp 的下行空间，另一方面从历史上也曾出现过房贷利率 较基准利率打折的情况，特别是当前二套房贷利率加点依然处于较高水平，仍可期待进一步放松。图 6：首套房贷利率回落明显，但二套房贷利率下限仍偏高图 7：放款周期持续缩短首套房贷款利率二套房贷款利率7429首套房利率下限二套房利率下限放款周期（天）6.50%6.00%5.50%5.00

31、%4.50%4.00%5.32%4.91%2021/12021/42021/7 2021/10 2022/12022/4807060504030201002021/12021/42021/72021/102022/12022/4贝壳研究院，贝壳研究院，近一个月宽松政策有加速迹象月以前，整体来看楼市宽松政策力度偏弱，且主要城市覆盖面有限。主要包括：1 月 5 年期LPR下调 5bp；1-4 月合计约 19 个一二线城市放松限购，合计约 12 个二线城市放松限贷，合计约 5 个二线城市放松限售。而 4 月 29 日政治局会议之后，特别是 5 月 10 日之后的两至三周内，宽松政 策出台明显加速，同

32、时力度有所加大。包括：5 年期 LPR 下调 15bp；首套房贷利率下限调整为 LPR-20bp（95 折）；沈阳、长沙、南京、成都、杭州、武汉等 20 余个二线城市放松限购；长春、沈阳、济南等约 10 个二线城市放松限贷；东莞、杭州、大连、济南等约 10 个二线城市放松限售。图 8：5 月以来宽松政策出台明显加速（不完全统计）中指院，供需两端平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会短期内政策在需求端的力度仍需进一步观察看好下半年需求侧逆周期调控继续加码，但未来半个月的政策力度仍需进一步观察。一方面虽然近期各地出台宽松政策的斜率加大，但主要城市的认贷调整、首套房及二套房贷款利率打折均低于 14-1

33、5 年，实质性的政策仍有克制，反映出监管主观上或许对于房价上涨仍较为敏感。另一方面受制于美联储加息周期下资本外流及人民币贬值的压力，全球宏观环境不支持大幅下调基准利率，同时居民补贴银行、银行补贴企业的结构（央行数据，3 月末个人住房贷款加权平均利率 5.49%，企业贷款加权平均利率为 4.36%，而事实上居民违约的风险要低于企业）也不支持大幅降低居民利息。主客观因素相叠加后，我们认为监管的思路并非通过单边需求刺激来化解危机，因此短期内需求端政策的力度仍有待观察。供给端政策同步加码供给端政策思路之一：推动金融机构容忍问题房企的展期。基于“不发生系统性风险的底线”， 3 月 16 日金稳会及随后各

34、部委表态均把“防范化解风险”放在重要位置，并要求金融机构“不盲目抽贷、断贷、压贷”，以减少对房企进一步的流动性挤兑。表 5：2021 年 7 月以来房企债券展期情况（部分）展期企业展期时间债券展期情况金科股份2022-05-2720 金科 03，本金展期 1 年世茂股份2022-05-2319 世茂 G3，本金展期 1 年2022-04-2420 沪世茂PPN002，85%本金展期 1 年中梁控股2022-05-175 月到期 8.5%美元债展期 11 个月，7 月到期 9.5%美元债展期 17 个月龙光集团2022-04-1920 龙控 02，90%本金展期 15 个月2022-04-18P

35、R 龙债 02，展期 1 年富力集团2022-04-0616 富力 04，本金展期 1 年融创中国2022-04-0120 融创 01，本金展期 18 个月龙光集团2022-04-1820 龙控 02，90%本金展期 15 个月2022-03-2618 龙控 02、19 龙控 01，90%本金展期 15 个月正荣地产2022-03-17PR 正荣 01，80%本金展期 1 年华南城2022-01-262 月到期和 6 月到期两笔美元债，分别展期 6 个月、4 个月荣盛发展2022-01-171 月到期和 4 月到期两笔美元债获得置换，分别展期 1 年、2.5 年恒大地产2022-04-2819

36、 恒大 01、21 恒大 01，利息展期半年2022-04-2919 恒大 02，本息展期半年2022-01-0820 恒大 01，本金、利息展期 6 个月鸿坤地产2021-12-2219 鸿坤 01，80%本金展期 1 年福建阳光集 团2022-01-1719 阳集 01，本金展期 3 个月、利息展期 3 个月2021-12-0718 福建阳光 MTN001，本金展期 1 年华夏幸福2021-12-0318 华夏 04、18 华夏 03，本息展期 5 年花样年2021-12-1618 花样年、19 花样 02，80%利息展期 1 年、本金展期 2 年2021-11-2420 花样 02，80

37、%利息展期 1 年中国奥园2021-11-29奥盈 01 优，本息展期 1 年2021-11-24奥创二期资产支持证券，本息展期 1 年2021-11-2221 奥园ABN001，本息展期 1 年阳光城2022-02-0921 阳光城 MTN001，利息展期 6 个月2022-01-2421 阳城 01，利息展期 1 年2021-11-1918 阳光 04，本金展期 1 年新力地产2022-03-2821 新力 01、展期 2 年2021-12-2220 新力 01，利息展期 6 个月2021-10-1918 新力 02，本金展期 3 个月泛海控股2021-12-2417 泛海 MTN001，

38、本金、利息展期 1 年2021-09-1018 海控 01，本金、利息展期 2 个月2021-07-0919 泛控 01，本金展期 6 个月数据来源：公开资料整理，供给端政策思路之二：鼓励优质房企收购困难房企的优质项目，压实实控人责任，提高其偿债意愿。21 年 12 月，央行、银保监会提出重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，同时并购贷不计入三道红线。3 月以来监管层面对收并购支持力度逐步加大，要求金融机构“做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务”、“区分项目风险与企业集团风险”，并对 AMC、银行给予相应政策指导支持。2022 年以来包括华润置地、招商蛇口、建发、中铁建等国央企和美

39、的、新希望、旭辉等民企陆续获得并购贷授信额度或并购债券支持，同时东方资产、长城资产等金融机构相继发行收并购债券，行业并购融资规模近 2600 亿元。从实际推进情况来看，AMC 已加速介入房企纾困，并成为化解风险的主要参与方，其中长城资产、华融资产以战略合作的形式分别联手央企和地方国企介入佳兆业、中南建设的流动性风险化解。此外 5 月阳光城、金科等出险企业陆续公告出售项目、引入战投等动作。而随着 6 月 1 日地方国企河南铁建投资集团拟收购建业地产 29.01%股份并认购 7.08 亿港元可换股债券，标志着并购纾困的思路开始取得实质性进展。表 6：2022 年以来房企及金融机构并购融资情况房企并

40、购贷额度并购债发行规模日期企业性质并购贷额度 (亿元)分类日期企业企业性质并购债规模(亿元)1 月 25 日华润置地央企2001 月 4 日招商蛇口央企12.91 月 25 日华润万象央企30房企1 月 13 日保利置业央企502 月 14 日大悦城央企1001 月 26 日建发股份国企102 月 18 日大悦城央企1002 月 10 日绿城中国国企302 月 21 日五矿地产央企1002 月 21 日建发股份国企15.32 月 25 日瑞安房地产民企1003 月 25 日中国金茂央企153 月 3 日碧桂园民企1503 月 29 日中国铁建央企33 月 3 日美的置业民企604 月 19 日

41、信达地产国企5.83 月 3 日福州万科国资304 月 22 日保利发展央企153 月 9 日旭辉民企50合计1573 月 9 日美的置业民企90日期银行/AMC并购债规模(亿元)3 月 22 日美的置业民企100金融机构1 月 17 日浦发银行503 月 24 日新希望民企501 月 27 日广发银行503 月 25 日美的置业民企1202 月 15 日平安银行503 月 25 日碧桂园民企2002 月 17 日兴业银行1003 月 30 日旭辉民企1002 月 18 日东方资产1004 月 21 日新希望民企803 月 3 日上海银行304 月 27 日越秀地产国企3003 月 13 日长

42、城资产100合计1960合计480数据来源：公司公告，供给端政策思路之三：推行信用保护工具疏通优质民企融资渠道。5 月 11 日证监会提出民营企业债券融资专项计划，由中证金融运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构联合创设信用保护工具等方式，对民营企业债券融资提供增信。5 月 16 日龙湖、碧桂园、美的置业等民营房企被监管机构选定为示范房企，陆续发行供应链 ABS 及公司债，5 月 24 日新城控股发行中期票据，此外旭辉也拟于近期发行公司债及供应链 ABS，上述民营房企债券融资均覆盖 CDS、CRMW 等信用保护工具，其创设规模（即触发违约事件后的最高赔付金额）覆盖债券发行规模在 8%-40%

43、之间，意味着中证金融、中债信用增进公司等“国家队”以小额本金先行为优质民企背书支持其融资。考虑到以上 5 家民营房企本身融资阻力相对较小，我们认为此举的“宽信用”示范效应要强于实际意义，有利于提振市场信心，同时后续高评级民营房企融资渠道有望进一步打开。创设机构保护工具创设规模保护工具票面利率期限发行规模债券标的房企表 7：近期民营房企 “债券+信用保护工具”组合的发行情况龙湖集团22 龙湖 035 亿元3+3 年4.0%信用保护合约4000 万元中信证券，中证金融22 信联 1A4.02 亿元1 年优先级 3.5%信用保护凭证4000 万元中信证券，中证金融美的置业22 美置 0110 亿元2

44、+2 年4.5%CDS1 亿元国泰君安，中证金融碧桂园22 碧地 015 亿元1+1+1 年4.5%CDS2 亿元，中证金融新城控股22 新城控股MTN00110 亿元2+1 年6.5%CRMW1.3 亿元上海银行，中债信用增进公司数据来源：公司公告，供需两端政策平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会在短期延续供需两端政策平均发力的逻辑下，我们认为困难房企资产负债表的修复节奏将会受到 拖累，短期仍然缺乏加杠杆的能力，债权人平均遭受一定损失，居民部们缓慢增加一定杠杆。考 虑到监管可能不希望主要城市房价过快上涨和居民增加过多的负债，同时结合宏观环境压力将压 制更有力的货币政策释放，从而短期内需求端宽

45、松政策出台的力度或低于预期。对于困难房企而 言，随着市场很难快速反弹、偿付压力持续累积，同时信用保护工具等新增融资渠道也并不向低 评级房企打开，因此仅能寻求展期试图以时间换空间，但在“生死”界限不明确的状态之下，债 权人仍然会持观望态度，而企业仍需偿债，因此仅剩下折价出售资产的出路，困难房企会大规模 损失资本金，资产负债表的修复节奏会受到极大拖累，短期将失去加杠杆的能力。债权人将会平 均遭受一定损失，但其中有优先劣后的排序，如在保交付的底线下购房者的利益将会优先得到保 护，供应商及银行、信托等机构则会相对滞后。而在需求端继续渐进式地释放宽松政策的过程中，在匹配以适度降息以缓解居民本息支出压力的

46、情况下，居民部门则会缓慢增加一定杠杆。展望下半年，供需两端有望看到更大力度政策看好下半年出台更大力度宽松政策。在我们的框架中，需求端的有效政策和供给端的有效政策都很明确，但我们认为当下供需两端的政策力度仍有待观察。而随着销售压力和信用危机短期内很难明显改善，料下半年的政策或将有限度地突破现有框架，有望看到供需两端更大的宽松力度。具体而言，可能看到的需求端政策包括首套房及二套房贷款利率下限降低、更多主要的城市放松认贷条件等，供给端政策包括推动国资或 AMC 公司项目层面入股、政府层面纾困基金的直接支持、窗口指导金融机构购买债券等。表 8：下半年在供需两端有可能看到的有效政策分类政策内容需求端首套

47、房房贷利率下限进一步降低。二套房房贷利率下限进一步降低。更多主要的城市放松认贷条件，打通房价和信贷间的循环（北上广深可能最迟）。继续小幅下调基准利率。项目入股。国资或 AMC 公司以项目入股的方式给困难公司的项目增信。部分城市推行棚改货币化支持手段。供给端政府层面纾困基金的直接支持。公司层面引入战略投资（难度较大，若出现则应视为非常强的政策信号）。窗口指导金融机构购买债券等，或央行、证金公司背书（当前金融机构能做到不抽贷，但但从市场化角度看无人愿意购买房企债券。需要监管更深度干预）。A 股地产股权益融资放开（概率较低，但若放松则为大利好）。数据来源：市场依然处于筑底期，对全年量价持谨慎态度从供

48、需关系来看，当前基本面不支持新房量价再做突破需求是地产销售量价的核心驱动，量在价前。从历史上商品房销售的量价关系来看，很明显量价同比基本同步，量在价前，表明整体而言，过去市场主要是需求侧主导的。基本面供需两端均缺少空间，全年的量价表现并不乐观。从供给端来看，2020、2021 年全年的土地出让面积分别下滑 1.1%和 15.5%，2022 年 1-4 月累计土地出让面积下降 46.5%，价格端地价涨幅较大，当需求转弱的时候，高地价导致市场价格调节机制（就是降价）空间有限。从需求侧来看，疫情后的政策刺激使得居民部门杠杆率继续增长，目前在历史高位盘整，继续加杠杆的空间比较有限。因此我们认为当前基本

49、面不支持新房量价再做突破。图 9：商品房月度销售面积和销售单价同比增速120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%销售面积单月同比（左轴）销售单价单月同比（右轴）50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%国家统计局，图 10：土地购置面积和成交价款同比增速图 11：居民部门杠杆率（%）60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%土地累计购置面积同比土地成交价款同比65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%居民部门杠杆率（%）2017/1/312017/5/312017

50、/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/42021/9/72022/1/72017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/3-40.0%-60.0%数据来源：国家统计局、从重点企业销售来看，头部企业亦未能在行业下行中幸免自 2021 年下半年以来

51、行业迅速下滑，2022 年开年延续颓势。进入 2022 年以来，由于去年同期的高基数叠加促销力度下降，1 月百强销售大幅下滑四成。由于需求低迷，房企推盘意愿不足，2月百强销售环比继续下滑。进入 3 月之后，由于政策力度始终不大，市场反应一般，3 月百强销售同比跌幅加大，房企普遍不再披露全年销售目标。4-5 月，百强销售同比下滑近六成，剔除疫情直接影响后环比仍下滑。图 12：重点公司 2022 年 1 月销售情况公司名称1月销售金额（亿元）单月同比累计销售金额（亿元）累计同比1月销售面积（万平）单月同比累计销售面积（万平）累计同比碧桂园495-11%495-11%589-8%589-8%万科集团

52、335-52%335-52%203 -56%203-56%中国恒大30-95%30-95%37-95%37-95%融创中国278-21%278-21%193-23%193-23%保利发展283-33%283-33%176-38%176-38%中海地产155-46%155-46%79-48%79-48%绿地控股120-25%120-25%101-31%101-31%新城控股90-46%90-46%64 -65%64-65%龙湖集团108-29%108-29%63-30%63-30%世茂集团75 -62%75 -62%46 -59%46-59%华润置地150-38%150-38%79-37%79-

53、37%招商蛇口152-3 8%152-38%66-27%66-27%阳光城67-52%67-52%42-57%42-57%金地集团150-37%150-37%72-39%72-39%旭辉集团85-48%85-48%56-44%56-44%中南建设45 -66%45 -66%37 -62%37-62%金科股份84-38%84-38%111-12%111-12%中国金茂100-50%100-50%58 -59%58-59%荣盛发展44-27%44-27%39-16%39-16%龙光地产106-45%106-45%62-49%62-49%美的置业75-39%75-39%70-29%70-29%TOP

54、51546 -41%1546 -41%1272 -45%1272-45%TOP6-10687-43%687-43%401-46%401-46%TOP11-20961 -40%961 -40%604 -44%604-44%TOP21-501684-38%1684-38%951-42%951-42%TOP51-100971 -43%971 -43%545 -45%545-45%数据来源：、公司公告、-47%1012 -50%467 -38%1917 -32%946TOP51-100-45%1746-47%795-45%2880-52%1196TOP21-50-48%1051 -53%447 -49

55、%1696 -58%735TOP11-20-44%818-42%417-47%1151-52%464TOP6-10-38%2389 -28%1118 -40%2840 -37%1294TOP56%-3136-41%65%-38142%-3767美的置业43%-86-21%24-54%154 -66%48龙光地产9%-266-43%27-27%74-28%30荣盛发展-63%96-67%38-58%170 -65%70中国金茂5%-3196-52%8551%-148-62%64金科股份-54%81-43%44-59%10150%-55中南建设42%-109-39%5345%-1673%-483旭

56、辉集团-49%89-70%17-43%237-51%87金地集团-66%63-76%21-67%101-80%34阳光城3%-3116-40%50%-40252-42 %100招商蛇口38%-138-39%59%-402503%-4100华润置地-57%91-54%45-60%148- 57%73世茂集团47%-120-58%5747%-201-59%93龙湖集团42%-194-15%131-37%191-27%102新城控股42%-174-53%73%-4120155%-80绿地控股45%-151-41%72-48%270-51%115中海地产-11%32785%151%-34498-35%

57、215保利发展-11%3865%193-26%503-32%225融创中国-94%58-94%22-94%52-93%22中国恒大40%-3823%179-44%646-30%311万科集团%-221099-33%510-24%923-35%428碧桂园累计同比累计销售面积（万平）单月同比2月销售面积（万平）累计同比累计销售金额（亿元）单月同比2月销售金额（亿元）公司名称图 13：重点公司 2022 年 2 月销售情况数据来源：、公司公告、图 14：重点公司 2022 年 3 月销售情况-54%1540 -63%528 -44%2905 -53%988TOP51-100-53%2447-66%

58、701-54%4102-66%1222TOP21-50-48%1751 -48%700 -51%2658 -54%963TOP11-20-50%1264-58%446-42%2131-35%979TOP6-10-43%3651 -51%1262 -41%4484 -44%1644TOP514%2%14005%-4187-60%519%-4199-64%57美的置业-4%-4106- 44%20-59%199 -71%45龙光地产-55%97-74%3155%-108-75%35荣盛发展-61%160 -57%65-50%317-35%147中国金茂-6%-4270-62%7555%-217-6

59、2%69金科股份-62%127 -71%46 -67%161 -75%60中南建设-4%-4188-48%799%-4287-54%120旭辉集团-%-32190-5%102-34%455-19%218金地集团-71%87-78%24-71%139-79%38阳光城14%1%3300%-28224-22%108-35%474-27%222招商蛇口-7%-32255%-387-32%459-20%209华润置地-64%137 -74%45 -67%221 -76%73世茂集团12%3%30009%-32216%-2101%-38370-25%170龙湖集团-8%-3304-28%110-35%3

60、08-31%116新城控股-59%280-72%10656%-308-70%108绿地控股-0%-4265-33%114-45%48042%-210中海地产-15%583%-20256-26%907-15%409保利发展-%-27546-49%160-37%723-53%220融创中国-95%84-96%26-95%75-96%24中国恒大7%-3636-31%254-40%10453%-3399万科集团-%-301582-45%483-33%132946%-406碧桂园目标完成度销售增速2022年预期销售额（亿累计同比累计销售面积（万平）单月同比3月销售面积（万平）累计同比累计销售金额（亿元