A股市场2022年6月投资策略报告

1、经济进入环比改善、同比修复阶段疫情散发对经济的冲击在 4 月份有所强化，场景受限和预期转弱令消费数据大幅下行；在投资端，房地产投资同比增速滑入零轴以下，直接受益于稳增长措施的基建和制造业投资则表现出一定韧性；在生产端，不仅人员隔离直接影响了生产活动，而且由此引发的产业链和物流链冲击则进一步对非疫区的生产造成影响。图 1：固定资产投资累计同比图 2：固定资产投资累计同比（分类别）季调环比（右轴）累计同比40%353025201510503.53.02.52.01.51.00.50.050403020100-10-20-30-40%May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-1

2、5 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21Feb-22房地产制造业基建具体而言，4 月房地产投资下降 3.4 个百分点跌落至零轴以下，制造业和基建投资累计同比增速也分别回落了 2.6 和 2.0 个百分点至 12.2和 6.5，地产是固定资产投资增速下行的主要拖累，而基建和制造业投资在下行中则呈现出一定的韧性，主要得益于稳增长政策对两个领域呵护的直接效应更为显著。展望来看，随着疫情逐步好转，投资行为受限的程度将得

3、以弱化，基建投资有望继续成为投资重要的补足因素；制造业投资也将继续得益于政策呵护，不过考虑到民营经济预期转弱对投资负向冲击的短时显效，将抑制制造业投资增速的改善空间。消费方面，疫情对场景的干扰令消费数据承压明显，1-4 月社零累计同比增速下降近 3.5 个百分点至-0.2，当月社零同比增速则出现两位数负增长。展望来看，随着疫情的逐步向好，场景限制将明显弱化，居民消费有望呈现环比改善趋势。不过，失业率走高和收入增速走低对收入前景的压制短期难消，消费意愿的恢复需要等待更多时日，即便部分积压消费有望得到回补，但是这一回补行为在大部分线下高频消费领域则难以成行，与 2020 疫情后的态势类似，消费数据

4、的恢复仍将慢于投资和生产。May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20 Apr-21 Sep-21Feb-2240%3020100-10-20-30图 5：2022 年 5 月 PMI 为 49.660.055.050.045.040.035.030.02018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-01201

5、9-04-012019-06-01PMI2019-08-012019-10-012019-12-012020-02-01整体而言，5 月局部疫情受控、上海复工复产持续推进，叠加管理层频频布局稳增长政策“努力实现全年经济社会发展预期目标”背景下，企业生产端及居民消费端均有望从 4 月的极端情况下逐步恢复。且从最新的 5 月 PMI 数据来看，制造业企业产需两端均出现大幅改善，已恢复与 3 月景气度相近，接下来随着一揽子稳增长政策的逐步落地，经济将进入环比改善、同比修复阶段，其空间则需跟踪政策见效的程度而定。财新中国PMI2020-04-012020-06-012020-08-012020-10-

6、012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-017.0%图 6：生产、需求情况PMI:生产2022-04-01A图 3：社零同比增速图 4：全国城调失业率社零当月同比社零累计同比社零累计实际同比全国城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率，渤海证券研究所2018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012018-12-012019-02-015 of 162019-04-012019-06-012019-08-012019-10-01PMI:新订单2

7、019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-01PMI:在手订单2020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-016.56.05.55.04.54.060.055.050.045.040.035.030.025.020.0May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-2

8、1 Aug-21 Nov-21 Feb-22稳增长政策持续加码，托底二季度正增长5 月稳增长政策持续加码5 月 23 日，李克强总理主持召开国常会，部署稳增长的 6 个方面 33 项措施，是对 18 日云南座谈会上要求的“各地区各部门要挖掘政策潜力，新举措能用尽用，5 月能出尽出”的进一步落地。而后 26 日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，再次强调一揽子政策的落实，要求“努力确保二季度经济合理增长”。随后，财政部、央行、发改委等部门相继召开发布会，解读政策具体落实举措。一方面透露出当前经济下行压力较大，政策加码迫切性抬升；另一方面，全年目标的实现，对接下来的政策的见效也提出较高的要求

9、。从具体的政策部署来看，财政政策仍是政策的主要着力点。一方面通过加大留抵退税力度、扩大社保缓缴等举措为中小企业注血纾困、缓解市场主体现金流压力。另一方面则通过扩大投资和消费稳住经济大盘，一是加快专项债发行节奏，“确保 6 月底前发行完毕，力争 8 月底前使用完毕”，保证财政支出强度；二是部署一批水利及农村公路建设改造项目，同时，将新基建、新能源项目纳入专项债券重点支持范围，以推动基建投资、托底经济增长；三是，通过阶段性减半征收购置税以提振汽车消费、释放内需潜力。综合来看，“努力确保二季度经济合理增长”要求下，财政支出的节奏和力度均有所加强，有助于二季度推动形成实物工作量，托底二季度经济正增长。

10、货币政策方面，一是稳定市场主体，通过支持诸多主体贷款年内延期还本付息，包括中小微企业的商贷、货车车贷以及遇困个体的房贷消费贷等，以缓解市场受困主体资产负债表压力。二是支持有效投资，加大对水利、交通、能源等基础设施和重大项目的信贷支持。三是，降低融资成本，发挥 LPR 的指导性作用，带动企业贷款利率下行。综合而言，后续总量端的放松政策仍旧可期，不过结构性的定向纾困政策仍将是主要抓手。二季度经济有望实现正增长现阶段，经济工作的短期目标是“努力确保二季度经济合理增长”，从李克强总理 “各地区各部门要挖掘政策潜力，新举措能用尽用，5 月能出尽出”的要求来看，政策托底经济的迫切性明显抬升。在 5、6 月

11、一揽子政策逐步落地，尤其是财政支出节奏及力度均加快以推动形成实物工作量的背景下，该目标有望实现。而全年 5.5的目标，对三四季度的政策力度及落地见效提出更高的要求，实现难度不减，因而短期一旦经济正增长的预期实现，市场对于“全年目标会否下修”这一分歧将再次主导市场预期，政策或转为观望阶段。海外流动性环境面临再确认过程一季度以来，快速走高的美国 10 年期国债收益率，引发了海外美股市场的回落，以纳斯达克为代表的科技板块受到加息因素的冲击，出现了明显的回落。而海外市场的回落，也在所难免的对A 股市场形成了比较大的冲击。进入 6 月，美联储再度加息的窗口打开，6、7 月份连续各加息 50BP 的概率几

12、乎板上钉钉，在加息靴子落地的过程中，会否对资本市场产生新一轮的影响仍存不确定性。图 7：美 10 年期国债收益率走势与美股纳斯达克走势3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50美国:国债实际收益率:10年期美国:国债收益率:10年美国:纳斯达克综合指数（右轴）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000Wind 资讯短期看，包括美国的通胀数据、国际原油价格、美国的失业率数据以及加息过程中美联储官员的讲话，都可能左右市场预期，并通过美 10 年期国债收益率，来影响全球资本市场。而一旦相关

13、数据证明，美国通胀见顶回落，衰退即将到来，那么美债对全球资本市场的压力将进一步缓解，权益市场的空间特别是成长类板块的空间或将由此打开。图 8：美国劳动参与率及失业率情况图 9：美国通胀数据美国劳动参与率美国失业率6362611462.301210860 3.60 6464592017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-0358169.008.007.006.005.

14、004.003.002.0021.0000.002017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02美国:CPI:当月同比A 股流动性环境仍待恢复外资重回流入势头北向资金在 5 月下旬后，重回流入态势。与之对应的，美元兑人民币的汇率也在5 月中下旬出现拐点。人民币汇率的稳定，降低了外资流出的风险。就未来而言，虽然美联储加息在即，并依然可能带来人民币的贬值压力，但如果在这

15、一阶段国内货币政策能够保持适度的稳健，不急于进一步的宽松，则北上资金的流出风险或相对可控。图 10：陆股通资金累计净买入额图 11：美元兑人民币汇率亿元16600165001640016300162001610016000159001570015800陆股通累计净买入额7.207.006.806.606.406.206.002020-07-082020-08-082020-09-082020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08

16、-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-085.80中间价:美元兑人民币公募基金流入依然乏力5 月份在指数出现月度性的上涨之后，偏股型公募基金的发行进一步下行。5 月股票型基金发行数量为 6 只，发行规模为 28.95 亿份，较之 4 月份减少了 8 只，18.01 亿份。混合型基金也由 4 月的 19 只 41.66 亿份，进一步缩减到 5 月的 11只 33.71 亿份。在市场反弹后，基金的发行仍短期难以恢复，这也显示资金对市场反应的滞后。民众资金向

17、股市的涌入，需要股票市场持续的赚钱效应，预计偏股型公募基金发行的恢复仍需更多时间。图 12：偏股型公募基金发行情况160140120100806040200新发偏股型公募基金份额（亿份，右轴）新发偏股型公募基金数量6,0005,0004,0003,0002,0001,00002020年01月2020年02月2020年03月2020年04月2020年05月2020年06月2020年07月2020年08月2020年09月2020年10月2020年11月2020年12月2021年01月2021年02月2021年03月2021年04月2021年05月2021年06月2021年07月2021年08月20

18、21年09月2021年10月2021年11月2021年12月2022年01月2022年02月2022年03月2022年04月2022年05月Wind 资讯两融余额变化两融规模的扩张也相对缓慢。在市场转暖初期，资金的信心仍不充足，动用杠杆的决心不强。这也使得杠杆资金的恢复需要较长的时间过程。图 13：两融规模的扩张也相对滞后18,00017,50017,00016,50016,00015,50015,00014,50014,000两市融资余额上证综指(右轴)3,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,800产业资本动向重要股东的增减持情

19、况，对产业资本的动向具有一定的代表性。从 5 月以来的情况来看，产业资本的增持意愿较高，而减持的动力较小。两者的差额为近期最小，这也显示在市场经历大幅调整后，产业资本对权益市场的配置意愿明显上升。这往往是市场底部的信号。图 14：产业资本的增减持动向6000000减持增持500000040000003000000200000010000000总体来看，市场的聪明钱产业资本已减缓了减持步伐，并增大增持力度。而另一聪明钱，北向资金虽转为流入，但其持续性还有待新一轮联储加息的考验。而包括两融、股票型权益类基金的步伐还将更为缓慢。市场判断企业盈利有待扭转作为A 股盈利的重要参考，工业企业盈利情况因疫情

20、而下滑明显。2022 年 4 月，规模以上工业企业利润累计同比增长 3.5%，较 3 月回落 5.0 个百分点，主要源自疫情冲击下，需求端进一步走弱。尽管在减税降费、助企纾困政策持续发力的背景下，4 月规模以上工业企业利润率继续抬升至 6.35，但疫情多点散发带来的失业率抬升、居民收入减少、消费场景缺失等负面因素导致营收累计同比大幅回落3.0 个百分点至 9.7%，对企业利润增速形成较大的拖累。从不同类型企业的经营情况来看，各类企业营收增速均有不同程度的回落，其中外资企业回落幅度较大，且其绝对增速也明显不及其他类型企业，显示 4 月疫情冲击下，特别是上海疫情管控下，外资企业受到冲击较大。图 1

21、5：工业企业效益数据累计同比图 16：规模以上工业企业营业收入利润率%200.00利润总额:累计同比8.00规模以上工业企业:营业收入利润率:累计值150.007.003.50100.006.0050.005.000.002018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-50.003.004.00而由于服务业相

22、比工业企业在疫情中受到更大的冲击，因此疫情对 A 股业绩的冲击或大于工业企业盈利方面的冲击。不过站在二季度来看， 在 4、5 月份疫情对经济产生大的影响后，管理层积极推出了稳定经济大盘的举措，这些举措有望加速经济的反弹步伐，最终助力二季度经济增速正增长的实现。也正因此，我们倾向于在 4、5 月的低点后，工业企业效益数据将快速好转。二季度单季度企业盈利或能实现同比的低个位数正增长。5.2市场判断策略方面，我们首先延续对 A 股市场的中长期看好。就短期而言，复工复产的环比恢复过程正在显现，但同比情况还有待未来数据的揭晓。从二季度看，业绩虽受冲击，但在稳增长政策的持续加码下，仍可能获得低个位数的增长

23、。而虽然外部环境还面临新一轮加息的考验，依然还存不确定性，但从国内的动向来看，产业资本已经加大了增持的力度，并减持意愿较低，这对股市而言是重要的支撑信号。A 股在 5 月份实现了明显的反弹过程，并在 6 月初带量实现突破，在消化前期阻力的同时，也为指数的向上争取了更多的空间。而伴随A 股脱离底部区间，普涨行情或将逐步结束，未来一阶段择股的重要性将显著上升，配置对收益的贡献将明显抬升。行业配置市场持续强势反弹背景下，截至 6 月 6 日，已有过半的行业，其 50的成分股站上了 60 日均线，表现相对强势；与此同时，其中，汽车、电气设备、建筑材料板块有逾 15的个股在近 3 日创了近 60 日新高。整体而言，5 月反弹行情中，除了供需紧平衡板块中的煤炭、石油石化行业继续保持相对强势外，供应链恢复下的汽车、交通运输，以及新基建中的光伏、风电、锂矿资源等板块反弹力度居前。图 17：各行业反弹情况90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.