高景气首选锂矿边际改善弹性看电解铝钢铁

1、行业中期年度报告一、回顾&展望金属价格整体高位震荡工业金属：从供给担忧转向需求担忧，价格高位回落。铜：全球经济复苏叠加矿端供应扰动背景下，22Q1 铜供需延续紧平衡，铜价维持前期高位震荡走势。4 月以来国内疫情以及全球经济活动放缓 拖累铜价，自 Q2 开始 LME 铜回调幅度达 8%。铝：因能源成本上升，自 21Q4 以来欧洲电解铝大幅减产，俄乌冲突又加剧对供应端的担忧，22Q1 LME 铝涨幅达到 24%；高利润刺激下国内电解铝产能加速复产，而需求端因疫情承压，供需格局逆转下铝价经历一轮回调，Q2 开始至今 LME 铝跌幅达 16%。图表 1：上半年工业金属价格涨后回落（美元/吨）能源金属：

2、加速上涨，再创历史新高锂：今年价格表现最强的金属品种。22 年以来，供需持续错配推动锂盐价格爆发式上涨，电碳价格自年初的 28 万元/吨上涨至接近 52 万元/吨高点。4 月之后，在季节性因素以及疫情对需求预期影响下，锂盐价格小幅回落后迅速企稳，展现出了超强的韧性。当前电池级碳酸锂价格维持在 48 万元/吨，电池级氢氧化锂价格维持在 49 万元/吨。图表 2：锂精矿价格持续上涨（美元/吨）图表 3：锂盐价格在需求低迷期展现强韧性（万元/吨）百川盈孚，百川盈孚，- 5 -行业中期年度报告钴：外紧内松。全球钴原料紧张对电解钴价格形成支撑，22 年上半年 以来钴价维持涨势，钴盐随电钴一路上涨至历史高

3、点。后由于疫情对 下游消费电子及新能源汽车需求产生明显冲击，虽国际钴价因俄乌冲 突及南非物流等供给受限原因依然保持坚挺，国内钴盐回调幅度明显，自高点以来至今回调幅度达 15%。镍：事件性因素带来超预期大波动。22 年初因下游新能源及不锈钢领 域需求均较为旺盛，而供给端增量有限，供需错配的基本面支撑电解 镍价格温和上涨。3 月初伦镍逼仓事件使得镍价暴涨且严重脱离基本面。5 月在供给加速释放而需求承压的背景下，镍价开始进入下跌通道，逐步回归基本面，但当前价格仍未回到伦镍事件前水平。图表 4：钴盐受需求拖累跌幅超过电钴（万元/吨）图表 5：镍价已进入下跌通道（美元/吨）百川盈孚，贵金属：高位期间震荡

4、。黄金价格与实际利率（以十年期 TIPS 代表）具备明显负相关性。20 年以来全球流动性宽松背景下，实际利率持续位于负值区间，对应金价保持在历史高位水平。22 年以来不断走高的通胀预期使得实际利率中枢进一步下行，金价震荡向上。后随着美联储流动性超预期收紧，美债名义利率大幅上行， 实际利率由负转正并对金价形成明显压制。图表 6：美债收益率大幅攀升对金价产生压制钢铁：窄幅震荡，偏弱运行。今年以来，全国螺纹均价维持在 4700-5100元/吨区间震荡，主要为铁矿、焦炭价格的成本支撑，以及行业低库存支撑。 4 月以来因疫情影响需求，钢价向区间下轨运行。- 6 -行业中期年度报告图表 7：22 年以来钢

5、铁价格中枢抬升（元/吨）Mysteel，钢铁有色板块略有相对收益截至 5 月 24 日，申万有色金属指数跌幅 14.6%，钢铁指数跌幅 16.5%，同期沪深 300 指数跌幅 19.9%。有色及钢铁版块略跑赢指数。有色及钢铁的超额收益主要来自于 Q1，特别是春节前后对稳增长预期，叠加海外供给因素影响，出现阶段性超额收益。进入 Q2 后，金属价格随需求预期走差而回调，对有色及钢铁版块股价形成拖累。图表 8：上半年有色及钢铁股价表现略跑赢大盘- 7 -行业中期年度报告图表 9：有色及钢铁版块超额收益主要来自于 Q1有色各子行业中，上半年黄金版块领涨，实现 1.5%的正收益。黄金股价格走势与金价呈现

6、较强相关性，上半年衰退预期及海外风险事件驱动下，金价避险属性凸显，对黄金版块形成支撑；其他有色板块均有所下跌，其中稀土及磁性材料板块领跌，跌幅达到 25.7%。图表 10：上半年黄金板块领涨有色，注：行业采用中信三级行业指数，数据截至 2022 年 5 月 24 日供需角度寻找下半年超额收益品种市场交易的侧重点从供给端向需求端转移。复盘上半年各金属品种价格走 势以及对应板块走势，供给端事件的扰动，包括海外能源紧缺导致的关停、海外地缘因素导致的供给担忧、期货逼空事件等，成为了影响价格和股价的主要因素。而二季度后，随着海外衰退预期以及国内疫情导致的需求恶化，价格开始了新一轮的下跌。目前看，供给端制

7、约依然存在的背景下，下半年需求端反弹的力度将决定金属价格中枢及公司业绩弹性。基于以上，我们下半年重点关注两类机会：1）一类是延续高景气的品种。 供需格局始终较好，需求边际改善带来供需关系进一步紧张的高景气品种，典型代表为锂板块。2）另一类是困境反转品种。当前需求因为诸多因素- 8 -行业中期年度报告表现较弱，供给变化不大，一旦需求恢复或持续改善，存在一定价格和盈利弹性的品种，典型的为电解铝和钢铁。二、锂：资源为王，价格&盈利持续高景气2.1 需求弹性决定锂价价格弹性国内供需缺口拉大，电碳价格上涨 66%1-3 月：供需缺口最大。受春节、检修、气候等因素影响，1 月供需缺口 0.52 万吨；2

8、月供给环比减少 16%，需求仅环比减少 3%，供需缺口 0.92 万吨，锂盐厂去库。3 月开始企业复工复产，供给环比增加 30%，需求环比提升 10%，缺口缩减至 0.43 万吨。电碳价格从年初27.8 万元/吨快速上涨至 3 月末 50.3 万元/吨，涨幅达到 81%。4 月：疫情超预期供需双弱。供给端因上海港运输受阻，4 月碳酸锂进口量 5763 吨，环减 48%；需求端正极产量略有下滑，三元、铁锂、钴酸锂、锰酸锂产量分别环减 3%、6%、13%、4%，六氟产量环增4%。4 月供需缺口扩大至 0.82 万吨，但因疫情对需求预期的影响+正极厂去库，电碳价格从最高点 50.3 万元/吨回落至

9、46.15 万元/吨，回调幅度 8.25%。图表 11：国内锂盐价格走势（元/吨）wind海外 Q1 精矿及锂盐价格显著提升，定价机制调整澳洲精矿：Q1 澳洲在产矿山产量 50.45 万吨，环比增长 2.39%；销量48.89 万吨，环比下滑 4.53%。Q1 精矿销售价格大幅提升，marion 均价 1952 美元/吨，环比上涨 69%；pilbara 均价 2650 美元/吨，环比上涨幅 47.22%-51.43%；Greenbush 均价 1770 美元/吨，较上次提升 199%；Cattlin 均价 2178 美元/干吨，环比提升 36.5%，且 Q2 指引价5000 美元/吨。南美盐

10、湖：Q1 Olaroz 盐湖因停工检修产量环比下滑 18%，均价 2.72万美元/吨，环比提升 118%，Q2 指引为 3.5 万美元/吨。SQM 销量环比上涨 23%，均价为 3.8 万美元/吨，环比提升 160%；SQM 定价机制更新为 20%销量以固定或可变上限价格销售、50%销量以特定指数可变价格（M-3）销售、30%销量以开放价格销售。- 9 -行业中期年度报告图表 12：澳洲精矿产量（万吨）图表 13：澳洲精矿与南美盐湖锂盐销售均价来源：各公司公告，来源：各公司公告，国内外价差+矿价成本支撑抑制下行空间，锂价重拾上涨国内锂价企稳后反弹。5 月开始碳酸锂价格 46.15 万元/吨企稳

11、，直至 27 日上涨 1000 元/吨至 46.25 万元/吨；氢氧化锂价格从 5 月初 46.9万元/吨回落至 46.75 万元/吨保持稳定。在淡季和疫情两大利空下，国内锂价呈现抗跌并反弹趋势。国外锂价反超。海外锂价快速上涨，Fastmarkets 对东亚地区碳酸锂评估价从年初 41.5 美元/公斤（约 27.8 万元/吨）上涨至 5 月 19 日 74.5美元/公斤（约 50.29 万元/吨）；氢氧化锂评估价从年初 36 美元/公斤（约 24.1 万元/吨）上涨至 5 月 19 日 80.75 美元/公斤（约 54.1 万元/吨），均超过国内市场价格。图表 14：东亚市场锂盐价格（美元/公

12、斤）FastmarketsPilbara 拍卖高矿价成本支撑。5 月 24 日，pilbara 第五次锂精矿拍卖成交价 5955 美元/吨（FOB，5.5%），较上次拍卖涨幅 5%，考虑品味转换、汇率等因素，折碳酸锂成本约 42-43 万元/吨。图表 15：Pilbara BMX 线上交易平台五次拍卖情况拍卖时间拍卖数量拍卖价（SC5.5，货源交付期（吨）FOB（美元/吨）2021/7/29100001250Pilbara 库存2021 年 8 月装船2021/9/1480002240Pilbara 库存2021 年 11 月装船2021/10/26100002350Altura2022 年

13、2 月交付- 10 -行业中期年度报告拍卖时间拍卖数量拍卖价（SC5.5，货源交付期（吨）FOB（美元/吨）2022/4/2750005650Altura2022 年 6-7 月发货2022/5/2450005955Altura2022 年 6-7 月发货Pilbara 公司公告，SMM图表 16：Pilbara 拍卖价格与锂辉石现货价格对比（美元/吨）wind，公司公告，5-12 月紧平衡持续，全年均价 45-50 万元/吨，需求弹性决定价格弹性5-9 月：供需缺口收窄。5 月预计供需反弹，供给环增 20%，需求环增 4%，供给小幅过剩 0.05 万吨。6 月预计需求环比上涨 8%，供需重回

14、紧平衡。7-8 月预计锂盐进口量持续减少、国内云母产量提升、澳矿项目投产，需求恢复明显，缺口拉大。9 月预计锂盐进口量回升，缺口收窄。10-12 月：供需缺口加剧。国内盐湖川矿冬季产量减少，澳矿对应锂盐产量增加，海外盐湖锂盐进口量增加，需求进入传统旺季，缺口加剧。全年供需紧平衡格局确定，需求恢复价格上涨。预计 22 年国内锂盐供给 51.8 万吨，锂盐需求 55.9 万吨，缺口 4.1 万吨。当前产业链库存不高，叠加矿价成本支撑，需求一旦恢复或超预期，有望带动价格进入新一轮上涨。全年看，锂矿今年供给已定，判断 22 年仍是供需紧平衡状态，后续价格弹性取决于需求弹性情况下，全年价格有望继续维持高

15、位，预计均价 45-50 万元/吨。图表 17：2022 年国内月度锂供需平衡表（折 LCE）折 LCE1 月2 月3 月4 月5 月 E6 月 E7 月 E8 月 E9 月 E10 月E月E月E累计国内锂盐供给合计（吨）344742913237805319504233042735449914681249642523595262953008517869环比增速（%） 国内锂盐- 15.5%29.8%-15.5%32.5%1.0%5.3%4.0%6.0%5.5%0.5%0.7%需求合计（吨）环比增速3964438357421404013941794451544752249455504865286

16、55513156312558999（%）-3.2%9.9%-4.7%4.1%8.0%5.2%4.1%2.1%4.7%4.3%2.1%供给-需-5169-9225-4335-8189536-2419-2531-2642-845-506-2501-3304-41130求（吨）来源：测算- 11 -行业中期年度报告23 年供需紧张略有缓解，但项目投产不确定性较大，高价格态势难改根据已公告的项目投产时间，预计最乐观情况下，23 年全球供给增量约 40 万吨，大部分来自澳矿和南美盐湖。澳矿中主要为 Wodgina 复产、Greenbushes 产能利用率提升、Marion 产能爬坡、Altura 产能爬

17、坡、Finniss 投产等；南美盐湖主要为 SQM 扩产、雅宝扩产、CO 盐湖产能爬坡等；非洲锂矿项目主要为中资企业为代表的项目；国内主要来自国轩、宁德云母项目投产。图表 18：最乐观条件下，预计 2023 年全球供给增量约 40 万吨矿山名称2021 产量2022E 产2023 产量2023 增量（万吨）量（万吨）（万吨）（万吨）澳大利亚 Greenbushes11.915.8517.51.65澳大利亚 Mt Marion5.36.29.33.1澳大利亚 Mt Cattlin2.92.73.10.4澳大利亚 Altura1.252.31.05澳大利亚 Wodgina1.262.6澳大利亚 F

18、inniss22加拿大 TANCO0.20.50.3巴西 Mibra111.50.5埃塞俄比亚 Kenticha1.51.5津巴布韦 Bikita0.50.5津巴布韦萨比星11四川省康定县甲基卡锂辉石矿No134#脉0.80.81.30.5四川省金川县李家沟锂辉石矿10.5宜春云母化山瓷石矿1.22.13.11宜春云母白水洞高岭土矿0.91.30.4宜丰县狮子岭锂瓷石矿2.21.231.8宜丰县花桥大港瓷土矿1.2231宁德33Atacama 盐湖-SQM10.1114206Atacama 盐湖-雅宝4682Sal de Vida 盐湖0.30.3Olaroz-Orocobre 盐湖1.31.

19、520.5salar del Hombre Muerto 盐湖22.53.51Cauchari-Olaroz 盐湖143SDLA 盐湖0.250.50.25察尔汗盐湖3.54.75.00.3一里坪盐湖0.50.510.5产量合计47.9165.85105.2增量39.35来源：各公司公告，若上述扩产技改或新增项目 23 年陆续如期投产，供给增量近 40 万吨，供需紧张程度有望有所缓解，但按历史经验看，部分项目不大预期概 率较大。通过复盘澳矿供应周期和经营情况来看，绿地项目为代表的新矿山一般开采周期较长，期间经历勘探、三个阶段的可研与最终投资决策、审批调试生产等阶段，平均耗时至少 5 年；目前在

20、产矿山也可能受到疫情、矿石品位、气候、劳动力等影响产销量不及预期。图表 19：主要澳矿企业各季度精矿产量与变化原因（万吨）GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbara- 12 -行业中期年度报告21Q425.9022Q127.05由于 CGP1 关键设备无法使用，回收率低于预期GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbara21Q118.19-10.9符合预期4.66符合预期7.78超出计划，因为客户需求增加21Q220.97-11.4符合预期6.33工厂设备利用率和7.72超出计划，因为加工率提升客户需求增加21Q326.77符合预期1

21、0.1同比下降 24.62%有额外矿石分选机疫情原因，澳大6.79增加低品位矿石产8.58利亚边境封锁造环比下降 3.4%，主要同比下降 24.03%，过出，加工率和回收成劳动力供应短率上升缺处理率和回收率提疫情原因，澳大较原计划少 2.8-14.1 万吨，因 2 月矿东南部丛林大火损坏了主要电 路，影响球磨机生产9.8度矿石开采，新矿体开发导致回收率有所下降不及预期，由于过渡矿石的开采5.224.86高，原矿石开采量增加、低品位矿石贡献率上升不及预期，由于头部锂矿品位有所下降8.358.14利亚边境封锁造成劳动力供应短缺疫情原因，澳大利亚边境封锁造成劳动力供应短缺来源：各公司公告，总结：根据

22、供需与价格分析，22 年供给格局确定，疫情后需求反弹有望带动锂价新一轮上涨，后续需求弹性将决定年内价格高点，保守预计全年均价 45-50 万元/吨。23 年供给释放后价格有缓解可能性，但仍需观察项目投产情况，并结合需求动态评估，判断明年价格很难大幅回落，仍有望继续维持相对高位水平。高景气下锂板块业绩弹性锂板块连续 6 个季度业绩爆发式增长锂板块从 20Q4 开始业绩实现连续增长，22Q1 受益于供需错配下价格暴增，板块营收同增 189%，环增 49%；归母净利润同增 854%，环增 146%。 Q1 锂板块归母净利润同比增速在有色金属甚至全行业内均处于绝对领 先地位。图表 20：锂板块营收（亿

23、元）与环比增速（%）图表 21：锂板块归母净利润（亿元）与环比增速（%） windwind22Q2 量价齐升，延续同比高增态势；年内逐季提升概率大Q2 价格。截至目前 Q2 电碳均价 48 万元/吨左右，环比 Q1 均价的 42 万元/吨，环比上涨 14%， Q2 锂价环比提升为大概率。Q2 产量。Q1 春节前后普遍有检修情况，是产量低点；部分公司新产能投产集中下 Q2 之后。以永兴为例，今年新增的 2 万吨产能，各 1 万吨产线分别预计在 3 月、6 月投产，产量呈现逐季度提升。- 13 -行业中期年度报告我们按 Q2 均价 48 万元/吨测算，锂板块 Q2 业绩同增 623%，环增 59%

24、。同环比增速有望继续领先全市场。图表 22：有色金属板块中各品种归母净利润同比增速图表 23：有色金属板块中各品种归母净利润环比增速windwind图表 24：22Q1 全行业内归母净利润同比高增板块图表 25：22Q1 全行业内归母净利润环比高增板块windwind拥矿为王，国产资源享受溢价锂矿资源紧张，全球优质资源获取难度加大，而国内矿石自给率不到 35%22 年自给率仅 35%。锂资源由于开发条件各异，产能不具备可复制性，扩张周期长、资本开支大，同时受制于部分国家政策限制，锂资源的获取和控制难度也非常大。根据国内锂盐供应来源测算，22 年国内资源自给率仅为 35%，因此保障资源供给具有高

25、度的战略意义，围绕锂资源的争夺战也会越加激烈。优质资源稀缺性凸显，收购对价水涨船高。全球优质锂资源获取难度加大，近期国轩高科以 4.6 亿元竞得宜丰县水南矿段瓷土矿普查探矿权，交 易对价为 2009 元/吨 LCE；斯诺威矿业（德扯弄巴锂矿）54.3%股权 以 20 亿元拍卖价落地，交易对价为 5087 元/吨 LCE，而其评估价仅为3294 元/吨 LCE。从产业链电池企业纷纷涉足上游，到高价收购反映出当下优质资源的稀缺性，特别是国内资源。图表 26：锂资源部分收购交易对价情况时间收购方收购项目资源类型收购权益收购价格储量（折 LCE）交易对价（元/（亿元）（万吨）吨 LCE）2022 年

26、5 月协鑫集团德扯弄巴川矿54.30%20.0072.405087.352022 年 5 月国轩高科宜丰县水南矿段瓷土矿云母51%4.6044.892009.172022 年 5 月赣锋锂业松树岗钽铌矿云母65%10.85149.141119.22- 14 -行业中期年度报告时间收购方收购项目资源类型收购权益收购价格储量（折 LCE）交易对价（元/（亿元）（万吨）吨 LCE）2022 年 4 月宁德时代枧下窝矿区陶瓷土矿云母65%8.65656.28202.772022 年 4 月紫金矿业西藏拉果错锂盐湖盐湖70%48.97214.003269.032022 年 4 月华友钴业津巴布韦前景锂矿

27、矿石100%4.22190.00222.112022 年 3 月西部矿业东台吉乃尔盐湖27%33.43202.286120.962022 年 2 月中矿资源Bikita矿石74%11.7084.961860.972021 年 12 月力拓阿根廷 Rincon盐湖100%53.631177.00455.612021 年 11 月盛新锂能津巴布韦萨比星矿石51%4.9721.904452.05来源：各公司公告，资源卡脖子问题需高度重视，看好国内锂资源自主可控逻辑的再一轮发酵。高矿价下叠加优质资源稀缺性，锂资源自主可控重要性凸显，中国本土优质锂资源有望迎来价值重估。拥有本土锂资源供应的企业不仅能够实

28、现成本可控、拥有定价权，同时供应稳定性更高，在价格上涨下利润弹性可期。图表 27：锂矿公司产量与自给率预测锂盐产量（万吨）资源自给率2022E2023E2024E2022E2023E2024E天齐锂业7.58.810.8100%100%100%赣锋锂业1014.516.540%40%40%融捷股份1.22-2.55.5100%100%100%盛新锂能6.6101323%30%54%雅化集团36100%17%30%盐湖股份2.042.12.1100%100%100%科达制造1.761.841.84100%100%100%永兴材料2.23.25100%100%64%江特电机2.535100%100

29、%100%公司来源：各公司公告，最看好国内云母资源以及川矿资源未来几年云母供应体量将持续超出预期。云母提锂技术上仍有较大预 期差，以宁德和国轩为代表的电池企业纷纷入驻江西宜春，实现电池 厂商+云母矿企+锂盐加工深度绑定加速资源审批开采放量进度，且预计未来几年供应体量将超过国内盐湖、川矿，成为国内资源最大供应。从降本带来的产业化到形成一定体量和产业规模化速度将持续超市场 预期。江西云母四川锂辉石国内盐湖100%80%60%40%20%0%2025年2024年2023年2022年2021年2020年图表 28：云母提锂仍有较大预期差，未来增量显著图表 29：国内资源中各类型供应占比来源：各公司公告

30、，来源：各公司公告，优质川矿资源将加速开发- 15 -行业中期年度报告锂辉石仍是最优质的资源，我国锂辉石资源禀赋优异，品位与澳矿接近，但由于其地理位臵处于高海拔地区以及各种历史原因，前期基础建设投入大且时间长，导致目前开采规模暂时不足，其现有规模远不及澳洲锂矿。政策上以甘孜州矿产资源总体规划（2021 年-2025 年）征求意见稿为代表将加大川矿开发力度，保障资源供给。近期党坝锂矿重整、斯诺威锂矿拍卖，加速审批开发迹象明显。图表 30：四川锂辉石品位接近澳洲锂辉石品位，但开采规模小来源：各公司公告，三、电解铝：供给天花板下的需求潜在改善预期回顾 22H1：国内供应加速释放，需求受疫情拖累国内电

31、解铝产量迅速恢复。22 年上半年能耗双控及限电限产政策纠偏叠加高利润刺激使得供应释放加速。前期停产产能恢复及新产能投产作用下，国内电解铝产量已恢复至去年同期水平。1-4 月国内电解铝产量 1300 万吨左右，同比持平上下。图表 31：22 年 Q1 吨铝利润位于高位（元/吨）图表 32：22 年国内电解铝产量自 2021H2 恢复（万吨），SMM来源：百川盈孚，海外电解铝减产持续。21 年 10 月以来欧洲天然气价格暴涨推升电力成本，欧洲电解铝企业减产频发。据 SMM 数据，2022 年一季度以来，西欧电解铝已减产约 90 万吨/年，占全球比重约 1%。- 16 -行业中期年度报告图表 33：

32、欧洲电解铝企业减产频发（万吨）国家隶属集团冶炼厂总产能22 年产量减量斯洛伐克Norsk HydroSlovalco17.57荷兰York CapitalAldel1111法国ALVANCEDunkerque28.54.3德国TrimetAluminiumHamburg13.54.1TrimetAluminiumVoerde9.62.9TrimetAluminiumEssen178.5黑山Uniprom KAPPodgorica1212罗马尼亚VimetcoAlro Slatina28.216.9西班牙AlcoaSan Ciprian22.822.8斯洛文尼亚TalumKidricevo8.5

33、4.3合计168.693.7SMM ，紫金天风期货， 疫情对传统需求形成较大拖累。电解铝下游主要应用于建筑地产、交通运输、电力等传统领域。因受到疫情反复及房企资金面较紧影响，22 年 1-4月国内房屋竣工面积累计同比-11.90%；国内汽车 4 月销量受疫情冲击下滑幅度较大，1-4 月累计同比-12%；电网投资相对景气，1-4 月投资额累计同比+5%。整体来看 4 月以来传统领域需求有明显下滑。图表 34：电解铝下游主要应用于传统行业图表 35：22 年 1-4 月国内房屋竣工面积同比-11.90%图表 36：22 年 1-4 月国内电网投资累计同比增速 5%图表 37： 22 年 1-4 月

34、国内汽车销量累计同比下滑 12%- 17 -行业中期年度报告，国内外铝库存呈不同走势。以往 3-5 月为国内电解铝消费旺季，通常伴随 着库存的明显降低。近两月因供给释放而内需不足，国内电解铝去库不明 显，但库存仍有小幅降低，需求边际回升预计将显著改善电解铝供需格局。海外库存持续走低且位于历史低位，国际铝价支撑较强。图表 38：国内电解铝 4 月以来去库不明显（万吨）图表 39：海外电解铝库存加速去化（万吨）来源：注：图为沪铝库存，横坐标轴代表周注：图为 LME 铝库存展望 22H2：供给释放趋缓，需求存在环比改善供应端：增量最大冲击时点已过。据百川盈孚，22 年国内电解铝总复产规 模 387.

35、2 万吨，截至当前已复产 230.5 万吨，复产比例约 60%，且复产主 要集中在一季度。此外，有超过一半的新建成产能也在一季度投产。因此，上半年为国内电解铝供给冲击最大的时点，下半年供给释放速度将趋缓。图表 40：复产产能主要集中在上半年（万吨）企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计贵州华仁新材料1552022/15云南文山铝业39392022/139云南神火铝业30302022/130云南宏泰新型材料10102022/110云南其亚金属222022/22云南铝业股份49492022/149内蒙古霍煤鸿骏铝电442022/14蒙泰新型铝合金材料88202

36、2/18内蒙古锦联铝材442022/34包头铝业222022/12内蒙古创源金属15142022/114中铝山西新材料15152022/115焦作万斱铝业12102022/112青海海源绿能10102022/210青海西部水电532022/3225广西田林百矿铝业552022/35广西翔吉3.53.52022/33.5山西兆丰5.702022Q25.75.75.7山西中铝华润10102022/210- 18 -行业中期年度报告遵义铝业552022/35中国铝业4002022/6404040百色银海铝业902022Q3999来宾银海铝业2502022Q3252525百矿铝业3022022/528

37、2830苏源投资200202020鹤庆溢鑫铝业2502022/5252525合计398.2230.5166.7156.7387.2百川盈孚，传统需求：稳增长措施托底经济。5 月 23 日召开的国常会提出实施 6 方面 33 项措施，在财政、金融、稳产业链、消费及投资、能源安全、民生等领域均退出系列措施以推动经济回归正常轨道。5 月 25 日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，会议再次强调要扎实推动稳经济各项政策落地见效、保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间。图表 41：5 月 23 日国常会提出 6 方面 33 项措施支持领域具体措施财政1）在更多行业实斲存量和增量全额留抵退税，

38、增加退税 1400 多亿元，全年退减税 2.64 万亿元；2）将中小微企业个体工商户和 5 个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴 3200 亿元；3）8月底前将与项债基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设斲等； 4）将失业保险留工培训补劣扩大至所有困难参保企业 ；5）国家融资担保基金再担保合作业务新增 1 万亿元以上。金融1）普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍；2）对中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息；3）汽车央企发放的 900 亿元货车贷款，要银企联劢延期半年还本付息。稳产业链供应链1）优化复工达产政

39、策；2）保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消丌合理限高等规定和收费 ；3）有序增加国内国际客运航班。促消费和有效投资1）阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元；2）因城斲策支持刚性和改善型住房需求；3）新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款。保能源安全1）落实地斱煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策 ，加快办理保供煤炭手续。2）再开工一批能源项目。保障民生1） 做好失业保障、低保和困难群众救劣等工作 ；2） 视情及时启劢社会救劣和 保障标准不物价上涨挂钩联劢机制。金融时报，基建发力贡献传统领域需求增量。今年以来基建

40、投资景气度较高，1-4 月累计同比增速为 8.3%。地产投资持续负增长背景下，下半年基建投资仍将作为稳经济的重要抓手，为传统领域铝需求提供支撑。专项债发行预计在 6 月提速。22 年国内专项债额度为 3.65 万亿，1-4月已发行 1.4 万亿元。若后续加速发放 22 年新增专项债券额度，考虑到截至当前的实际发行情况，6 月专项债发行金额或突破万亿元，对基建形成较强拉动作用。- 19 -行业中期年度报告图表 42：22 年 1-4 月基建投资累计增速为 8.3%图表 43：预计 6 月将迎来专项债发行高峰，证券日报网，新兴需求：新能源高景气。疫情影响下，传统行业需求萎靡，新能源领域虽遭受一定冲

41、击，但仍维持较高景气度，下半年将持续贡献需求增量。疫情阻断汽车生产供应链背景下，新能源汽车销量同比增速自 3 月的+114%回落至 4 月的+45%，仍实现较高增速。预计生产恢复后产销量将有所反弹。光伏行业自 22 年以来维持较高景气度。22 年 1-4 月国内光伏新增装机量 16.9GW，同比+138%。政策助推以及经济效益增强的背景下，预计下半年光伏行业需求仍将保持旺盛状态。汽车轻量化趋势为铝消费端长期增量。根据欧洲铝业协会最新报告， 2019 年欧洲乘用车单车用铝量 180 公斤，预计到 2025 年，平均单车用铝量增加到 200 公斤。汽车结构和电动车电池箱将成为乘用车用铝增长的主要驱

42、动力。欧美发达国家交通运输领域用铝量占铝消费 50%左右，是铝消费主要的应用领域，而中国前仅占不到 30%，国内单车用铝量仅 120-140 公斤，有很大的提升空间。随着智能驾驶和新能源汽车对轻量化的要求提高，铝在车身结构、电池托盘的用量将有明显增长。根据中国汽车工程学会发布节能与新能源汽车路线图，2020年新能源单车用铝量 190 公斤，2025 年单车用铝量可达 250 公斤。光伏用铝主要为光伏组件的边框和光伏支架。光伏边框是用于固定、密封太阳能电池组件，增强组件强度，延长使用寿命，便于运输、安装。除光伏组件外，光伏发电系统或应用产品的安装过程需要光伏支架，而铝合金型材是用于制造光伏支架的

43、主要材料之一。新增光伏电站，每个 GW 所需要组件铝型材重量 6500 吨左右。图表 44：新能源汽车销量增速略有放缓图表 45：22 年以来国内光伏新增装机高速增长（GW） 中国光伏协会，- 20 -行业中期年度报告出口需求：内外铝价差支撑国内铝需求。因供给受限，海外电解铝价格较国内更为强势，沪伦比值持续位于历史低位。天然气价格短期内受俄乌冲突等事件影响居高难下，海外电解铝成本抬升显著，下半年供给仍难以放量。预计海外电解铝供需将持续保持紧张状态，抑制国内铝进口并促进出口，对国内铝需求形成支撑。图表 46：欧洲天然气价格暴涨（美元/百万英热单位）图表 47：沪伦比值位于历史低位（元/吨）电解铝

44、进口窗口关闭。过去两年因沪伦比值较高，进口电解铝成为国内铝供应的一大重要补充。而 22 年以来铝锭进口利润为为负导致进口窗口持续关闭。21 年全年国内电解铝净进口量达 157 万吨，22 年 1-4 月仅 2.64 万吨，进口量大幅下滑。预计下半年进口量仍将维持低位，进口端供给增量有限。图表 48：预计 22 年电解铝净进口量降至低位（万吨）图表 49：2022 年以来铝锭进口窗口持续关闭来源：百川盈孚，SMM铝加工材出口保持高位。因铝锭出口无 13%的增值税退税，且需要额外征收 15%出口关税，国内电解铝较少直接出口，铝产品出口主要通过铝加工材形式。铝加工产品海外加工费较国内有一定溢价，且铝

45、价外强内弱的状况进一步增厚了出口的利润水平，铝材出口数量大幅提升，间接拉动对国内电解铝需求。- 21 -行业中期年度报告图表 50：铝材出口利润位于高位图表 51：2022 年铝板带出口量显著高于往年（万吨） SMM，海关总署，总结：前期铝价随着疫情导致的需求走差而下跌，铝行业内企业估值已经历一轮杀跌。随着复工复产逐步推进，铝价已有所企稳。下半年考虑到稳增长政策带来的传统领域需求修复、新能源领域持续保持高景气以及海外铝溢价导致的低进口高出口，国内电解铝需求将有明显改善。而供给端增量冲击最大的上半年过去后，下半年供给增速将回落，供需格局将有所改善。四、钢铁：最具弹性的黑色品种，左侧跟踪供需改善迹

46、象回顾 22H1：疫情和限产影响下供需双弱1-4 月粗钢产量同比下降 10.3%。22 年 1-4 月全国粗钢产量 3.36 亿吨，同比下降 10.3%；全国生铁产量 2.8 万吨，同比下降 8.6%；全国钢材产量4.27 万吨，同比下降 5.7%；4 月下旬粗钢日产量 227 万吨，同比下降 2.2%；4 月末全国 247 家高炉开工率 80.93%，同比增长 1.06%；全国电炉开工率 65.38%，同比下降 8.93%。图表 52：粗钢累计产量统计（万吨）图表 53：粗钢日产量统计（万吨）windwind- 22 -行业中期年度报告图表 54：全国高炉开工率（%）图表 55：全国电弧炉开

47、工率（%）windwind需求同样表现疲弱。22 年 1-4 月，固定资产投资额累计增速同比增长 2.0%，较去年同期下降 50pcts。企业库存大幅上升，截至 4 月下旬，重点统计钢铁企业钢材库存量 1809 万吨，同比增长 13.7%。基建：22 年 1-4 月基建投资累计同比上涨 8.3%，较去年同期 16.9%的投资增速进一步放缓。地产：22 年 1-4 月房地产投资累计同比增速-2.7%，新开工累计增速- 9.1%，施工面积累计增速-26.3%，竣工面积累计增速-11.9%，销售面积累计增速-20.9%。制造业：22 年 1-4 月挖掘机累计同比下降 27.3%，商用车累计同比下降

48、39.8%，空调累计同比下降 0.7%。进出口：22 年 1-4 月，钢材累计进口 417 万吨，同比下降 14.5%，累计出口 1815 万吨，同比下降 29.2%。图表 56：制造业、基建、房地产投资数据图表 57：大中型钢厂库存（万吨）windwind- 23 -行业中期年度报告图表 58：国内钢材进口统计（万吨）图表 59：国内钢材出口统计（万吨）windwind钢铁盈利显著下滑22 年 1-4 月五大品种钢价均值 5241 元/吨，同比上涨 3.58%。螺纹均价 4922 元/吨，同比上涨 5.44%；热轧均价 5113 元/吨，同比上涨 2.32%；冷轧均价 5557 元/吨，同比

49、下降 2.29%；中厚板均价 5155 元/吨，同比上涨 4.52%。22 年 1-4 月五大品种成本滞后毛利均值 530 元/吨，同比下降 27.4%。螺纹毛利 330 元/吨，同比下降 41.49%；热轧毛利 539 元/吨，同比下降 26.47%；冷轧毛利 383 元/吨，同比下降 53.46%；中厚板毛利 562元/吨，同比下降 13.27%。图表 60：钢价走势（元/吨）图表 61：吨钢毛利月度平均（元/吨）windwind展望 22H1：限产政策下期待需求改善力度下半年粗钢产量有望持续压减4 月 19 日，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局表示 22 年将继续开

50、展全国粗钢产量压减工作。21 年粗钢产量整体表现为前高后低，22 年初以来，经济增速放缓，疫情导致开工率下滑，因此 22 年前低后高走势已成定局。21 年粗钢产量压减 3000 万吨，假设 22 年在压减量仍为 3000 万吨下，5-12 月平均月度粗钢产量为 8333 万吨。图表 62：22 年粗钢限产下月度产量测算较去年假设：同比持平同比减 1000 万吨同比减 2000 万吨同比减 3000 万吨月度产量同比月度产量同比月度产量同比月度产量同比- 24 -行业中期年度报告1 月7897.9-9.73%7897.9-9.73%7897.9-9.73%7897.9-9.73%2 月7897.

51、9-9.73%7897.9-9.73%7897.9-9.73%7897.9-9.73%3 月8541.8-11.07%8541.8-11.07%8541.8-11.07%8541.8-11.07%4 月9277.0-10.38%9277.0-10.38%9277.0-10.38%9277.0-10.38%5 月 E8708.0-11.63%8583.0-12.90%8458.0-14.17%8333.0-15.44%6 月 E8708.0-3.49%8583.0-4.88%8458.0-6.26%8333.0-7.65%7 月 E8708.01.26%8583.0-0.20%8458.0-1.

52、65%8333.0-3.10%8 月 E8708.04.05%8583.02.56%8458.01.06%8333.0-0.43%9 月 E8708.019.51%8583.017.79%8458.016.08%8333.014.36%10 月 E8708.022.37%8583.020.61%8458.018.86%8333.017.10%11 月 E8708.025.63%8583.023.83%8458.022.03%8333.020.22%12 月 E8708.00.75%8583.0-0.69%8458.0-2.14%8333.0-3.59%合计103278.80.00%102278

53、.8-0.97%101278.8-1.94%100278.8-2.90%wind需求端静待基建发力、制造业企稳。3-4 月钢铁行业传统旺季因疫情影响需求受到抑制，成交量显著下滑，预计下半年疫情后旺季被压制的需求将得到有效释放，钢材库存降幅将拉大。受益稳增长政策预期，下半年基建投资将显著提升，需求有望边际改善。图表 63：237 家钢贸商现货成交量（周度平均，万吨）图表 64：钢材社会库存（万吨）mysteelmysteel基建：下半年稳增长主力。21 年 12 月中央政治局会议和中央工作经济会议明确“稳增长”为主基调，适度超前开展基础设施投资。预计 22 年基建投资较去年将明显扩张，下半年绿色

54、基建、新基建、保障房建设是主要发力点。1.5 万亿元的专项债额度提前下达，1.4 万亿元的专项债结转资金为基建提供了充足的预算内资金保障。图表 65：2022 年基建政策时间单位文件/会议要义2022/1/12国务院2022/1/18国务院“十四五”数字经济发展规划“十四五”现代综合交通运输体系发展规 划加快建设信息网络基础设施，推进云网协同和算网融合发展，有序推进基础设施智能升级。到2025 年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%，数据要素市场体系初步建立，产业数字化转型迈上新台阶，数字产业化水平显著提升，数字化公共服务更加普惠均等，数字经济治理体系更加完善。展望 2035

55、 年，力争形成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数字经济发展水平位居世界前列。到 2025 年，综合交通运输基本实现一体化融合发展，智能化、绿色化取得实质性突破，综合能力、服务品质、运行效率和整体效益显著提升。展望 2035 年，便捷顺畅、经济高效、安全可靠、绿色集约、智能先进的现代化高质量国家综合立体交通网基本建成，“全国 123 出行交通圈”（都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和“全球 123 快货物流圈”（快货国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）基本形成，基本建成交通强国。2022/3/5国务院政府工围

56、绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、- 25 -行业中期年度报告时间单位文件/会议要义作报告 综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。中央预算内投资安排 6400 亿元。政府投资更多向民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度。深化投资审批制度改革，做好用地、用能等要素保障，对国家重大项目要实行能耗单列。要优化投资结构，破解投资难题，切实把投资关键作用发挥出来。会议指出，水利工程是民生工程、发展工程、安全工程。今年再开工一批已纳入规划、条件成2022/3/29国务院国务

57、院常务会议“十四 五”规划熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。这些工程加上其他水利项目，全年可完成投资约 8000 亿元。会议要求，确保工程质量，保障项目运行安全。会议要求，各部门要坚决贯彻习近平总书记重要指示精神，按照 2022 年工作要点部署，加强组织领导，强化协同配合，确保 102 项重大工程每一项任务落地见效。102 项重大工程各牵头2022/4/1发改委地方政府官网，发改委102 项重大工程实施部联席会议部门要切实履行好责任，区分项目类型分类有序推进，加快推动项目实施。要在防范化解各类风险基础上，扎实做好推进项目前期工作，

58、加大资金、用地等要素保障力度，加快在建项目建设，尽快形成实物工作量。地产：LPR 下调政策刺激。地产行业正经历供给侧调整，土地、销售、新开工、竣工、资金来源等指标同比增速并未触底，下半年存在持续 性下滑风险。5 月 20 日央行公告五年期 LPR 下调 15bp 至 4.45%，地 产政策刺激力度加大，疫情缓和下需求边际改善预期较强。制造业：下半年稳中回升。22 年初 PPI 见顶回落后开启去库存周期，预计下半年受益基建稳增长带动工程机械需求回升，全年需求相对平稳。进出口：下半年预计进口量平稳，需求恢复后出口量有望反弹，出口退税政策取消后，全年计划实现控总量保质量的战略目标成本端：铁矿石下半年供需宽松，价格震荡偏弱。22 年 1-4 月进口铁矿石 3.54 亿吨，同比下降 7.3%，4 月末铁矿石港口库存 13558 万吨，同比增长 8.2%。预计 22 下半年 FMG 铁桥项目投产；淡水河谷 S11D 产能将增加 1000 万吨，Gelado 项目将投产。下半年铁矿石市场供应量将保持稳中小幅增长，国内需求量小幅度回落，海外需求