可转债2022年下半年徐而图之谋定后动

1、1、 年初以来转债市场运行情况、 市场行情复盘2022 年以来市场全面下跌，转债跌幅相对较小。2022 年年初至 5 月 13 日，A股市场全面下跌，万得全 A 指数下跌 20.30%，上证综指、深证成指和创业板指分别下跌 15.09%、24.55%和 27.44%。代表中小盘指数的中证 1000 指数也有 23.94%的跌幅。在市场大跌的情况下，中证转债指数受益于转债市场有债底保护的特性，跌幅为 8.75%，在主要指数中跌幅最小。中证转债指数在跌幅较小的情况下，波动率也明显低于其他指数。年初至 5 月 13 日，中证转债指数日均波动率为 0.84%，年化波动率为 13.24%，而中证 100

2、0 指数、创业板指、上证指数、深证成指、沪深 300 和万得全 A 指数的日均波动率均在 1%以上，年化波动率均在 20%以上。图表 1：2022 年年初至 5 月 13 日不同指数涨跌幅对比-8.75%-15.09%-18.89%-20.30%主要指数涨跌幅（%）-23.94%-24.55%-27.44%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%中证转债上证指数沪深300万得全A中证1000深证成指创业板指资料来源：，统计区间：2022 年 1 月 4 日至 2022 年 5 月 13 日指标中证转债上证指沪深万得中证深证成创业板图表 2：2022 年年初

3、至 5 月 13 日主要指数涨跌幅及波动率对比数300全 A1000指指涨跌幅（%）-8.75-15.09-18.89-20.30-23.94-24.55-27.44日均波动率（%）0.841.411.541.622.011.792.14年化波动率（%）13.2422.3124.4125.6031.7928.2933.77，统计区间：2022 年 1 月 4 日至 2022 年 5 月 13 日图表 3：2022 年年初至 5 月 13 日中证转债指数及其他指数走势对比中证转债中证1000沪深300万得全A5.0%-5.0%-15.0%-25.0%-35.0%2022-01-042022-01

4、-242022-02-132022-03-052022-03-252022-04-142022-05-04资料来源：Wind，左轴：累计涨跌幅统计区间：2022 年 1 月 4 日至 2022 年 5 月 13 日、 各阶段市场表现分析2022 年年初至 5 月 13 日，转债市场与 A 股市场经历了三次大跌，5 月初以来有所反弹。我们对不同阶段市场的表现进行简要复盘。图表 4：2022 年年初至 5 月 13 日市场不同阶段股市和转债市场表现中证转债万得全A5.0%-5.0%-15.0%-25.0%2022-01-042022-01-242022-02-132022-03-052022-03

5、-252022-04-142022-05-04资料来源：Wind，左轴：累计涨跌幅统计区间：2022 年 1 月 4 日至 2022 年 5 月 13 日1）年初至 2 月中旬：国内经济下行压力叠加美联储加息影响，赛道股下跌2021 年四季度开始，在经济下行压力下，市场上涨动力呈现疲态，尽管稳增长政策已接连出炉，但市场对政策力度和效果较为担忧。2021 年四季度至 2022年年初，板块轮动开始加快，市场主线不明，多家上市公司公布的业绩预告不及预期。在此情形下，美联储加息和缩表的行动加剧 A 股市场的波动，赛道股率先调整。以新能源车、光伏、风电、半导体为主的赛道股从 2021 年下半年以来大幅上

6、涨，价格和估值已至高位，叠加上游原材料上涨和下游需求不及预期的影响，2022 年年初大幅下跌，带动市场下行。2）2 月中旬至 3 月末：俄乌冲突使得市场剧烈调整受俄乌冲突影响，A 股市场在 2 月中旬至 3 月末发生了剧烈调整。从经贸角度分析，俄乌冲突对我国经济的实际影响并不大，但由此导致的全球粮食、能源的紧张加剧了欧洲和美国的通胀，特别是对欧洲能源价格的影响巨大。在美欧通胀预期提升的背景下，彼时市场预期俄乌冲突或使得美联储加息进程加快，甚至采用激进的加息节奏控制通胀，因此市场对全球流动性的紧缩的担忧造成了市场大跌。3）3 月末至 5 月中旬：防疫态势严峻，经济增速不确定性加大3 月以来，国内

7、疫情出现抬头趋势，至 3 月末，国内疫情发展态势超预期，且此轮疫情的波及的区域以沿海相对发达地区为主，这些地区的 GDP 在全国占比高，对经济影响较大。疫情防控期间，部分工厂限产停产、物流不畅等因素，对全国供应链造成堵塞，也对消费、服务业运营造成负面影响。一季度经济数据弱于预期更加剧了市场担忧，尽管稳增长的举措再度加码，财政政策、货币政策均有发力，但市场仍在等待施策效果的验证，在这一阶段，市场信心不足，各类指数全面下跌。、 不同类型转债涨跌幅情况、按价格区分：高价转债表现弱于低价转债我们将转债按照价格区分为 5 个类别，价格在 95 元至 105 元的为低价券，价格在 105 元至 120 元

8、的为中低价券，价格在 120 元至 130 元的为中高价券，价格在 130 元至 150 元为高价券，价格在 150 元以上的为超高价券。统计结果显示，年初以来至 5 月 13 日，各类转债跌幅差异较大。超高价转债跌幅最 大，累计跌幅为 16.84%，高价转债累计跌幅为 6.12%，而中低价转债累计跌幅仅有 1.79%，低价券不跌反涨，涨幅为 2.75%。高价转债和超高价转债跌幅较大和赛道股、成长股的大幅调整有关，低价转债由于债底保护的作用，在几次大的回调中跌幅均不明显，而在 4 月底以来的反弹中跟随市场上行，因此在大跌的环境下取得了正收益。图表 5：2022 年年初至 5 月 13 日不同价

9、格区间转债表现情况低价券中低价中高价高价超高价10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%2022-01-04 2022-01-19 2022-02-03 2022-02-18 2022-03-05 2022-03-20 2022-04-04 2022-04-19 2022-05-04，左轴：累计涨跌幅统计区间：2022 年 1 月4 日至 2022 年 5 月 13 日、按转股溢价率区分：超高溢价率和低溢价率转债走势相对独立我们将转债按照转股溢价率区分为 5 个类别，转股溢价率在 10%以下的为低溢价率转债，转股溢价率在 10%

10、-25%之间的为中低溢价率转债，在 25%至 45%区间的为中高溢价率转债，在 45%-65%之间的为高溢价率转债，转股溢价率超过 65%以上的为超高溢价率转债。年初以来至 5 月 13 日，统计数据呈现出溢价率高的转债，收益率也相对高的特征。低溢价率、中低溢价率、中高溢价率、高溢价率累计跌幅分别为：9.26%、15.16%、14.09%、12.21%，超高溢价率转债累计上涨 1.00%。中高和高溢价率转债的走势趋同且差异较小，反映出转债市场整体溢价率偏高的情况下，投资者对溢价率的边际变化不敏感。但是低溢价率和超高溢价率转债的走势相对独立，低溢价率转债主要以成长板块转债、高价转债和有赎回风险的

11、转债为主，这类转债通常弹性较大，因此在市场小幅反弹时涨幅明显高于其他类型的转债，但是这类转债估值较为脆弱，在市场下跌时往往会超跌，因此年初以来低溢价率转债的波动明显高于其他类型的转债。超高溢价率的转债一般价格偏低，流动性较弱，下跌空间有限，因此在 2022 年 1-4 月基本呈震荡走势，5 月以来市场小幅反弹，板块轮动较快，资金在一些个券中来回炒作，导致部分超高溢价率的转债换手率极高，出现了并非由正股驱动的价格上涨。图表 6：2022 年年初至 5 月 13 日不同转股溢价率转债涨跌幅情况低溢价率中低溢价率中高溢价率高溢价率超高溢价率5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0

12、%-25.0%-30.0%2022-01-04 2022-01-19 2022-02-03 2022-02-18 2022-03-05 2022-03-20 2022-04-04 2022-04-19 2022-05-04，左轴：累计涨跌幅统计区间：2022 年 1 月4 日至 2022 年 5 月 13 日、按转债市值区分：低市值券整体跌幅最小我们将转债按照正股市值区分为 5 个类别，正股市值在 80 亿元以下的为低市值转债，正股市值在 80-200 亿元之间的为中低市值转债，在 200-350 亿元之间的为中高市值转债，在 350-500 亿元之间的为高市值转债，正股市值超过500 亿元的

13、为超高市值转债。年初以来至 5 月 13 日，低市值转债表现最好，而中高市值券表现最差。低市值、中低市值、中高市值、高市值和超高市值转债的累计跌幅分别为：0.72%、16.62%、18.09%、14.78%和 14.72%。超高市值券在几次市场大跌中表现出了较好的抗跌性，而中高市值券中包含了较多的成长股龙头，年初以来回调显著。低市值券在 2 月初的反弹和 5 月初的反弹中涨幅明显，因此整体跌幅最小。图表 7：2022 年年初至 5 月 13 日不同正股市值转债的涨跌幅情况低市值中低市值中高市值高市值超高市值5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%2

14、022-01-04 2022-01-19 2022-02-03 2022-02-18 2022-03-05 2022-03-20 2022-04-04 2022-04-19 2022-05-04，左轴：累计涨跌幅统计区间：2022 年1 月 1 日至 2022 年 5 月 13 日、按转债余额区分：大规模转债表现较好我们将转债按照转债余额区分为 5 个类别，转债余额在 3 亿元以下的为小规模转债，转债余额在 3-10 亿元之间的为中小规模转债，在 10-25 亿元之间的为中大规模转债，在 25-50 亿元之间的为大规模转债，转债余额超过 50 亿元的为超大规模转债。年初以来至 5 月 13 日

15、，小规模、中小规模、中大规模、大规模和超大规模转债的累计跌幅分别为：3.89%、11.40%、12.48%、11.50%和 7.33%。超大规模券表现较好且波动小于其他类型的转债，小规模券波动较大，在 5 月初以来的反弹中价格出现大幅拉升。图表 8：2022 年年初至 5 月 13 日不同债券余额转债的涨跌幅情况小规模中小规模中大规模大规模超大规模5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2022-01-04 2022-01-19 2022-02-03 2022-02-18 2022-03-05 2022-03-20 2022-04-04 2022-04-19 2022-0

16、5-04，左轴：累计涨跌幅统计区间：2022 年 1 月1 日至 2022 年 5 月 13 日、按正股估值区分：正股低估值的转债表现较好我们将转债按照正股估值（采用正股 PE-TTM 近两年以来的分位数水平作为估值指标）区分为 5 个类别，正股 PE-TTM 分位数水平在 10%以内为低估值， 10%-35%为中低估值，35%-65%为中高估值，65%-90%为高估值，90%以上为超高估值。年初以来至 5 月 13 日，正股低估值、中低估值、中高估值、高估值和超高估值转债的累计跌幅分别为：3.69%、8.29%、4.99%、9.31%和 13.40%。总体上看，正股低估值的转债表现较正股高估

17、值的转债表现好，特别是正股估值分位数在 10%以内的转债跌幅仅有 3.69%，远小于正股超高估值的转债。在 5 月初以来的市场反弹中，正股低估值转债的反弹力度也较正股高估值转债的反弹力度大。图表 9：2022 年年初至 5 月 13 日不同正股估值转债的涨跌幅情况正股低估值正股中低估值正股中高估值正股高估值正股超高估值5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%2022-01-042022-01-242022-02-132022-03-052022-03-252022-04-142022-05-04，左轴：累计涨跌幅统计区间：2022 年1 月 1

18、日至 2022 年 5 月 13 日、按行业区分：转债市场 6 个行业取得正收益由于发行人的差异，转债市场和 A 股市场在行业涨跌中略有分化。2022 年年初至 5 月 13 日，转债市场上涨行业的数量和涨幅方面优于股票市场。A 股市场上，多数行业收益率为负。A 股市场中，稳增长方向的行业如房地产、建筑建材、银行表现相对较好，国防和军工、电子行业表现较差。2022 年年初至 5 月 13 日，28 个申万行业中仅有房地产和建筑装饰行业取得正收益，涨幅分别为 4.55%和 1.42%。跌幅较大的行业是国防和军工、电子和电气设备，跌幅分别为 31.00%、30.83%和 29.40%。转债市场上，

19、6 个行业取得正收益。2022 年年初至 5 月 13 日，转债市场中 26个申万行业中建筑装饰、传媒、医药生物、休闲服务、汽车和钢铁行业的转债取得正收益，涨幅分别为 8.40% 、 6.01% 、 2.65% 、 2.37% 、 1.19% 和 0.80%。跌幅最大的行业为国防和军工、采掘和建筑材料，跌幅分别为 25.42%、13.48%和 12.77%。图表 10：2022 年年初至 5 月 13 日股票市场不同行业涨跌幅情况5.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0-35.0房 建 采地 筑 掘产 装饰休 银 商闲 行 业服贸务易交 综 钢 农通 合 铁 林运

20、牧输渔建 纺 医 公 化 家筑 织 药 用 工 用材 服 生 事电料 装 物 业器有 食 通色 品 信金 饮属 料轻 汽 非 传工 车 银 媒制金造融机 计 电 电 国械 算 气 子 防设 机 设军备备工，左轴：累计涨跌幅（%）统计区间：2022 年 1 月1 日至 2022 年 5 月 13 日图表 11：2022 年年初至 5 月 13 日转债市场不同行业涨跌幅情况10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0建 传 医 休 汽筑 媒 药 闲 车装生 服饰物 务钢 银 农 化 交铁 行 林 工 通牧运渔输机 家 纺 商 电械 用 织 业 气设 电 服 贸 设

21、备 器 装 易 备通 有 轻 计 公信 色 工 算 用金 制 机 事属 造业电 非 食 建 采 国子 银 品 筑 掘 防金 饮 材军融 料 料工，左轴：累计涨跌幅（%）统计区间：2022 年1 月 1 日至 2 022 年 5 月 13 日、 转债估值水平、转债整体估值水平转债溢价率处于历史 90%以上分位数水平。截至 2022 年 5 月 13 日，转股溢价率为 45.85%，分位值为 99.05%，处于 2018 年至今较高水平。2022 年年初，转股溢价率在高位震荡，2 月中旬转股溢价率出现大幅下跌，随后因正股不断下跌，而转债价格在跌至低位后企稳，转股溢价率被动抬升。至 4 月 28日，

22、转股溢价率突破 50%至 51.08%，创 2018 年以来新高。随后，转股溢价率稍有回落，但仍处于较高水平。图表 12：2018 年至 2022 年 5 月 13 日转股溢价率走势56.048.040.032.024.0（80%分位值）（50%分位值）16.0（20%分位值）8.00.0， 左轴：转股溢价率（%） 统计区间：2018 年 1 月1 日至 2022 年 5 月 13 日图表 13：2018 年至 2022 年 5 月 13 日转债价格走势135.0125.0（80%分位值）115.0（50%分位值）105.0（20%分位值）95.085.02018-01 2018-072019

23、-01 2019-072020-012020-072021-01 2021-072022-01，左轴：转债价格（元）统计区间：2018 年1 月 1 日至 2022 年 5 月 13 日图表 14：近 120 日转股价值走势11010510095（80%分位值）（50%分位值）90（20%分位值）858075702021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05，左轴：转股价值（元） 统计区间：2021 年 11 月 12 日至 2022 年 5 月 13 日、不同类型的转债估值各异不同平价区间转债的估值差异巨大。2022 年年初至 5 月 13

24、 日，超高平价券（转股价值大于 130 元）和高平价券（转股价值在 120 至 130 元之间）转股溢价率差异不大，转股溢价率均值分别为 10.34%和 13.12%。中高平价券（转股价值在 110 至 120 元之间）、中平价券（转股价值在 100 至 110 元之间）和中低平价券（转股价值在 90 至 100 元之间）的转债溢价率呈现明显的阶梯递升，转股溢价率均值分别为 17.28%、24.55%和 33.44%。而低平价券和超低平价券的转股溢价率都偏高，分别为 44.13%和 82.56%。图表 15：不同平价券转股溢价率走势不同平价转股溢价率 80元以下 80元-90元 90元-100

25、元 100元-110元 110元-120元 120元-130元 130元以上120100806040200(20)(40)2018-08-202019-04-042019-11-152020-07-012021-02-052021-09-172022-05-13， 左轴：转股溢价率（%） 统计区间：2018 年 1 月1 日至 2022 年 5 月 13 日不同评级转债的溢价率明显分化。低评级转债的溢价率在 2022 年以来明显走高，而高评级转债的溢价率尽管也在提高，但提高的幅度相对较小。主要原因是低评级转债通常对应一些小市值公司，并且以中游制造业为主，2022 年以来 A 股市场全面下跌，大

26、市值公司相对抗跌，小市值公司跌幅更多。并且上游原材料价格大幅上涨挤压了中游制造业的利润，因此低评级转债的正股股价跌幅远超过转债价格的跌幅，溢价率被动抬升。2022 年年初至 5 月 13 日，AAA 级转债的溢价率均值为 34.97%，AA+级转债的溢价率均值为 29.70%，AA 级转债的溢价率均值为 43.02%，AA-级以下的转债的溢价率均值为 49.35%。图表 16：不同评级转股溢价率走势不同评级转股溢价率 AAA级 AA+级 AA级 AA-级及以下807060504030201002018-08-202019-04-042019-11-152020-07-012021-02-052

27、021-09-172022-05-13Wind，左轴：转股溢价率（%）统计时间：2018 年 1 月1 日至 2022 年 5 月 13 日、 基金持仓情况转债市场余额大幅提高，基金持有转债规模首次环比下降。2022Q1 基金持有转债规模 2548.5 亿元，同比增长 57.7%，环比下降 2.2%，基金持有转债规模自 2019 年 Q1 以来首次环比下降；同期转债市场余额 7176.0 亿元，同比增长 37.1%，环比增长 13.0%。基金持有转债市值占转债市场余额比例达 35.5%，较 2021Q4 下降 5.5 个百分点。图表 17：基金持有转债总规模及持有规模占转债市场总规模比例情况基

28、金持仓总规模转债市场存量规比例总规模市场占转债市值有转债基金持模80007000600050004000300050%40%30%20%2000100010%00%资料来源：，左轴单位：亿元统计区间：2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日、各类基金持有转债规模变化不同类型基金持有转债规模有所分化，混合型基金是增持主力。从基金持有转债规模来看，混合债券型二级基金持有规模最大，共持有转债市值 1438.5 亿元，规模远大于其他类型基金。此外，偏债混合型基金、混合债券型一级基金、灵活配置型基金、中长期纯债型基金持有转债规模均超过 100 亿元，转债持仓规模分别为 338.6

29、亿元、301.3 亿元和 202.8 亿元和 161.7 亿元。图表 18：各类基金持有转债市值情况混合债券型二级基金 偏债混合型基金混合债券型一级基金灵活配置型基金中长期纯债型基金其他 100 1051501622229011221320328430166110109173791021181661129314916313694175216346339190318244032838212193298875145107589995175159277351961912261499143958728026057666073797364848312368458558739616494945982773

30、362800240020001600120080040002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1，单位：亿元统计区间：2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日从转债增持规模来看，相较于 2021Q4，2022Q1 混合债券型二级基金共减仓60.5 亿元，减仓规模最大。此外，偏债混合型基金减持 7.4 亿元、灵活配置型基金减持 19.0 亿元、混合债券型一级基金增持 17.3 亿元、中长期纯债型基金增持 11.3 亿元。图表 19：各

31、类基金增减持转债规模情况（22Q1 较 21Q4）-60.5-19.0-7.4-2.6-1.0-0.8-0.4-0.3-0.10.00.21.11.34.511.317.3混合债券型二级基金灵活配置型基金偏债混合型基金被动指数型基金平衡混合型基金增强指数型基金股票多空普通股票型基金类REITs增强指数型债券基金短期纯债型基金混合型FOF基金被动指数型债券基金偏股混合型基金中长期纯债型基金混合债券型一级基金-80-60-40-2002040，单位：亿元截止日期：2022 年 3 月 31 日、基金持仓行为分析银行板块转债仍是基金配置的主要方向。基金持有转债规模前五大的行业分别为银行、交通运输、电

32、子、农林牧渔和非银金融，持仓分别为 748.7 亿元、183.8 亿元、126.7 亿元、105.9 亿元和 100.7 亿元。图表 20：基金持有各行业转债规模情况8007006005004003002001000银 交 电 农 非 有 化 公 医 建 电 汽 机 轻 计 食 采 纺 钢 建 商 通 家 国 传 休行 通 子 林 银 色 工 用 药 筑 气 车 械 工 算 品 掘 织 铁 筑 业 信 用 防 媒 闲运牧 金 金输渔 融 属事 生 装 设业 物 饰 备设 制 机 饮备 造料服材 贸电 军服装料 易器 工务，单位：亿元截至日期：2 022 年 3 月 31 日银行、农林牧渔、电子

33、行业转债被增持较多，非银金融、公用事业和建筑装饰行业转债被减持较多。2022 年 Q1，银行、农林牧渔、电子转债的基金持有市值分别为 748.7 亿元、105.9 亿元、126.7 亿元，较 21Q4 增加 82.8 亿元、21.2 亿元、18.8 亿元。2022 年 Q1，非银金融、公用事业和建筑装饰行业转债基金持有规模为 100.7 亿元、76.9 亿元和 64.4 亿元，较 21Q4 下降 126.1 亿元、64.4 亿元和 14.6 亿元。图表 21：基金持有转债行业分布情况22Q1持仓规模21Q4持仓规模规模变动800100700600500400300500-50200100-10

34、00银 农 电 交 电 商 化 机 通 钢 休 轻 食 建 家 采 传 计 纺 国 汽 医 有 建 公 非行 林 子 通 气 业 工 械 信 铁 闲 工 品 筑 用 掘 媒 算 织 防 车 药 色 筑 用 银-150牧运 设 贸设渔输 备 易备服 制 饮 材 电务 造 料 料 器机 服 军装 工生 金 装 事 金物 属 饰 业 融， 单位：亿元 左轴：基金持有规模 右轴：持仓金额变动统计区间：2021 年 10 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日1.5.3、基金增持个券分布情况兴业转债为基金增持规模最大个券， 基金增持规模前十大转债共计规模为198.6 亿元。具体来看，22Q1 兴业

35、转债为基金增持规模最大转债，共增持65.4 亿元。此外，闻泰转债、牧原转债、大秦转债、海澜转债的基金增持规模均超 10 亿元。图表 22：2022 年第一季度基金增持规模前十大转债100806040200兴闻牧业泰原转转转债债债大海南秦澜银转转转债债债浦国龙长发泰净汽转转转转债债债债，单位：亿元1.6、 下修与赎回情况由于正股大幅下跌，部分转债的转股溢价率被动抬升，转债发行人为了促进转股和恢复投资人的信心可能会下修转股价格。2022 年年初至 5 月 13 日，按照董事会提议下修的公告日期统计，2022 年已有 13 家转债发行人董事会提议下修。下修数量已经接近 2021 年下修数量的一半，超

36、过 2020 年全年的下修数量。图表 23：2022 年年初至 5 月 13 日下修数量一览31下修转债数量分布19171311单位：只 352821147020182019202020212022（1-5月），单位：只统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 13 日2022 年年初至 5 月 13 日，已有 20 只转债公告强赎，强赎转债以发行超过 2年时间以上的老券为主。有 33 只转债在满足强赎条件后公告不赎回。从 2021年起，转债满足赎回条件后公告不赎回的情况越来越多。转债触发了赎回条款但是不行使赎回的权利主要有以下几个原因：第一，转债存续时间短，还有充足的时

37、间转股。第二，发行人没有相应的资金准备。第三，公告强赎导致短期内大量转债转股，会摊薄正股股东的权益。部分转债持有人在转股后卖出正股，使得正股承压，因此发行人选择不赎回转债。第四，若发行人预期公司股票还有上涨可能性，为了让投资人获得更多收益，维系自身在资本市场的形象，也会选择暂不赎回。图表 24：2022 年年初至 5 月 13 日公告赎回案例一览转债代码转债名称上市日期退市日期113034.SH滨化转债(退市)2020-04-302022-01-11123053.SZ宝通转债(退市)2020-07-012022-01-11110034.SH九州转债(退市)2016-01-292022-01-1

38、7113009.SH广汽转债(退市)2016-02-042022-01-24128050.SZ钧达转债(退市)2018-12-272022-02-14123043.SZ正元转债(退市)2020-03-312022-02-28128113.SZ比音转债(退市)2020-07-152022-03-03127011.SZ中鼎转 2(退市)2019-04-042022-03-04123042.SZ银河转债(退市)2020-02-142022-03-07128094.SZ星帅转债(退市)2020-02-192022-03-07113026.SH核能转债(退市)2019-05-082022-03-0912

39、3111.SZ东财转 3(退市)2021-04-232022-03-09128096.SZ奥瑞转债(退市)2020-03-162022-03-09128093.SZ百川转债(退市)2020-01-212022-03-10128103.SZ同德转债(退市)2020-04-212022-03-10110066.SH盛屯转债(退市)2020-03-312022-03-18123024.SZ岱勒转债(退市)2019-04-172022-03-30113036.SH宁建转债(退市)2020-08-062022-04-12118002.SH天合转债(退市)2021-09-012022-04-1311355

40、0.SH常汽转债(退市)2019-12-122022-04-19，统计区间：2022 年 1 月1 日至 5 月 13 日图表 25：2022 年年初至 5 月 13 日公告不赎回案例一览转债代码转债简称公告日期转债代码转债简称公告日期123067.SZ斯莱转债2022-02-11123092.SZ天壕转债2022-01-24123022.SZ长信转债2022-02-11123031.SZ晶瑞转债2022-01-19128046.SZ利尔转债2022-02-08113051.SH节能转债2022-01-18123070.SZ鹏辉转债2022-02-07118000.SH嘉元转债2022-01-

41、18128082.SZ华锋转债2022-01-29123083.SZ朗新转债2022-01-17123027.SZ蓝晓转债2022-01-29128030.SZ天康转债2022-01-15123086.SZ海兰转债2022-01-28128091.SZ新天转债2022-01-13127007.SZ湖广转债2022-01-27123073.SZ同和转债2022-01-12113626.SH伯特转债2022-01-26127038.SZ国微转债2022-01-08128095.SZ恩捷转债2022-01-25123018.SZ溢利转债2022-01-08128017.SZ金禾转债2022-01-2

42、5113504.SH艾华转债2022-01-08123012.SZ万顺转债2022-01-25110074.SH精达转债2022-01-07128101.SZ联创转债2022-01-25123098.SZ一品转债2022-01-06123084.SZ高澜转债2022-01-25123025.SZ精测转债2022-01-06123078.SZ飞凯转债2022-01-24113039.SH嘉泽转债2022-01-06128029.SZ太阳转债2022-01-01113621.SH彤程转债2022-01-04110055.SH伊力转债2022-01-01/，统计区间： 2022 年 1 月 1日至

43、5 月13 日2、 转债市场展望、 A 股市场短期震荡，长期向好2022 年以来，A 股市场大幅回调，市场波动和回撤的幅度已经接近 2018 年的水平。复盘市场走势，我们认为市场回调从 2021 年四季度就初见端倪，后续俄乌冲突、国内疫情和美联储加息进一步加剧了市场下行压力，致使从年初至 5 月 13 日，万得全 A 指数下跌 20.30%，上证综指、深圳成指和创业板指分别下跌 15.09%、24.55%和 27.44%。、两个背景与两个变化回顾本轮回撤，我们认为离不开“两个背景”和“两个变化”。“两个背景”指的是国内经济增速下行和国外主要经济体的通胀抬升。2021 年底的中央经济工作会议中就

44、指出：“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，明年经济工作要稳字当头、稳中求进”。因此，2022 年国内经济环境的大背景是稳增长。而在 2021 年 11 月，美国 CPI 环比上涨 0.8%，同比涨幅进一步攀升至 6.8%，为 1982 年 6 月以来最高水平，法国 CPI 同比涨幅上升至 2.8%，为 1992 年 6 月以来新高；德国 CPI 同比涨幅高达 5.2%，为 1992 年 7月以来新高，由此可见国外主要经济体的通胀水平抬升。在不同的经济环境下，我国采用各项稳增长政策，并要求政策发力适当靠前；海外经济体则采取措施防止通胀进一步提升，如美联储开启了加息周期。然而，

45、“两个变化”使得全球宏观环境更为复杂，对市场也造成了较大的影响，第一个变化是国内疫情反复，对经济稳增长造成较大压力；第二个变化是俄乌冲突升级影响了全球粮食和能源供应，海外通胀水平愈发高企，美联储采取了较为激进的加息和缩表行为。图表 26：中美国债收益率走势对比中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002018/1/2 2018/6/2 2018/11/2 2019/4/2 2019/9/2 2020/2/2 2020/7/2 2020/12/2 2021/5/2 2021/10/2 2022/3/2，单位：

46、%统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 1 3 日、关注两个“对比”我们认为短期内 A 股市场将继续磨底，尽管大幅下跌的风险已经较小，我们对 A 股市场仍保持审慎。短期内，投资人应控制好仓位，在投资主线内根据板块轮动把握一些弱反弹机会，例如交运、城建、非碳能源、农药化肥及上游资源品等方向；在二季度末，成长板块的业绩压力还将进一步释放，稳增长的阶段性成果也将体现出来。投资者可以根据半年报情况布局成长方向，特别是景气度维持在高位但股价大幅下跌的方向，如光伏中的一体化龙头、逆变器龙头；半导体方向的功率半导体、车规半导体以及中游制造中壁垒较高、现金流较充裕的企业。进入四季度后

47、，我们认为经济和股市的提振将更加明显，企业盈利能力和估值水平也将逐步修复，届时可以进行一些更积极的操作。除此以外，我们认为投资者在下半年的操作中重点需要关注两个边际上的“对比”。第一，是关注政策预期和施策效果的对比。一季度经济增速低于预期，二季度稳增长政策仍将发力，对冲经济下行，但稳增长的政策的施策效果受到多方面的影响，例如疫情影响了供应链和人员流动，制约政策发力效果；例如市场对基建投资资金来源的担忧等均影响政策实施效果。因此在下半年的投资决策中均需要不断验证政策预期与政策效果的对比。第二，是关注长期逻辑与短期逻辑的对比。例如一些成长板块经历了年初以来的调整，在价格上具备性价比，估值也处于较低

48、的分位值水平，在长期中对这类标的保持乐观。但是，在短期视角，由于市场情绪整体偏低迷，板块轮动较快，股价更容易受到短期事件的驱动，因此，在下半年的投资中也要重视短期逻辑的变化。又如在短期内，博弈边际变化、题材反复炒作等标的取得不小的涨幅，但在长期逻辑下并没有基本面的支撑，那么投资者需要更谨慎和细致地判断长期和短期逻辑是否发生了变化。、 转债市场研判根据上述对 A 股市场的研判，我们认为转债市场将会跟随 A 股市场短期以震荡为主，中长期呈现出震荡上行的趋势。但转债市场整体走势除了受股票市场影响外，还受到自身特性的影响，下半年转债市场需要关注以下三个问题，在此基础上我们提出了下半年值得关注的四个方向

49、和两类量化择券策略。、转债市场中需关注的三个问题转债溢价率过高透支收益空间转股溢价率仍处于高位，短期内转债估值难以下降。年初以来至 5 月 13日，A 股市场发生了剧烈的回撤，转债市场跟随 A 股市场出现大幅度回调，但由于转债市场债底保护的特性和市场流动性弱于股票市场的特性，转债整体的下跌程度小于 A 股市场，这使得转债价格低位企稳的情况下，转股价值继续下跌，使得转股溢价率被动抬升。至 2022 年 4 月 28 日，转债市场整体的转股溢价率突破 50%，达到 51.08%，创 2018 年以来新高。5 月 13 日，转股溢价率回落至 45.85%，处于 2018 年以来 99.05%的分位数

50、水平。短期内转股溢价率或将继续高位震荡，长期视角下转股溢价率将下行至合理区间。根据历史数据的统计规律，转股溢价率的下降一般有三种情况，其一，正股价格大幅上涨，涨幅远高于转债价格涨幅，则能够主动消化溢价率。其二，在正股大幅下跌后触发转债的下修条款，转债发行人为了促进转股，下修转股价格，通过提高转股价值的方式降低溢价率。其三，溢价率是转债期权价值的体现，过高的转股溢价率透支了转债的收益空间，增加了投资者的赔率，降低了转债的性价比，因此过高的溢价率一定是不可持续的。投资者在高溢价率的情况下会降低转债持仓，在需求不足的情况下转债价格回落，从而缩小了转债价格与转股价值之差，转股溢价率回落。图表 27：历

51、史上转股溢价率与 A 股市场走势对比转股溢价率（%）万得全A指数6500.070.06000.060.05500.050.05000.040.04500.030.04000.020.03500.03000.010.02500.02016/1/4 2016/9/4 2017/5/4 2018/1/4 2018/9/4 2019/5/4 2020/1/4 2020/9/4 2021/5/4 2022/1/4，右轴单位：%统计区间：2016 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 13 日0.0以上分析了历史上转债估值下降的三种情况，在短期内，股价大幅上涨的可能性较小，投资人在转债绝对价格偏低的

52、情况下再次大量卖出转债的概率不高，短期内转股溢价率的下行主要以下修的情形为主。下修主要是通过提高转股价值的方式间接降低溢价率，因此不会造成转债估值的剧烈收缩，并且转债发行人触发下修的时点、董事会提议、股东大会决议的时点不同，下修的程度也不尽相同，对转债市场整体估值的影响是渐进、多次、离散进行的，并不会在短时间内造成市场冲击。因此，我们判断短期内转股溢价率或将继续高位震荡。而长期来看，投资者在转债估值高企的情况下将会降低转债持仓，缺乏资金支撑的情况下转债估值或出现类似 2022 年 2 月 14 日至 15 日的剧烈调整。转债市场整体低波动、低弹性目前转债市场的绝对价格跟随 A 股市场的调整已经

53、至低位，2022 年 5 月 13日，转债平均价格调整至 117.35 元，处于 2018 年以来 70.93%的分位数水平。转债价格偏低叠加溢价率高企，一方面使得转债下跌空间有限，但另一方面也限制了转债跟随正股上涨的幅度，转债市场整体呈现出低波动、低弹性的特征。在这样的情况下，转债个券回撤的空间相差不大，上涨的空间亦相差不大，因此一些赛道股对应的转债受到压制，偏价值和周期的正股对应的转债表现相对较好；高价高估值转债表现欠佳，而低价低估值转债兼具了债底保护和上涨弹性，在年初至今的阶段取得了不错的收益。债图表 28：低价、低溢价率转债30.00%本钢鹰19转债转债 北港转债珀莱转债华翔转债万讯转

54、债 鸿达转债 皖天转吉视转债贵广转债文科转债岭南转债岩土转债哈尔转债金能特转一债转债25.00%新北转债亚泰转债现代转债贵燃龙净转债美力转债苏租转债苏利转债法兰转债长海转债温氏转债济川转海波转中钢转债建工转债 科伦转债海亮转债东湖转债江银转债 无锡转债胜达转债转债希望转2节能转债通22转债20.00%苏农转债百达转债光大转债 大秦转债孚日转债债债利群转债牧原转债嘉友转债15.00%大禹转债杭银转债张行转债景兴转债成银转债一品转债债龙大转债国泰转债苏银转债南银转债君禾转债海印转洪涛转债10.00%5.00%0.00%100105110115120125130， Y 轴：转股溢价率（%） X 轴：

55、转债价格（元） 气泡大小代表转债余额统计日期截至：2022 年 5 月 13 日赎回和下修的转债可能增多2019 年以来转债供给放量增长，特别是 2020 年转债发行规模大幅上升，这些转债中存续期在 2-3 年的居多，进入 2022 年至 2023 年，可能将有大量转债启动赎回进程。在市场经历大跌以后，一些原本已经满足赎回条件的转债因为正股大幅下跌的缘故需要再次等待正股上涨后启动赎回，目前仍然满足赎回条件的转债也可能担忧错失强赎窗口而启动赎回进程。投资者可重点关注一些平价在 110-120 元，发行人有赎回意愿且正股较有弹性的老券，特别是公司业绩尚好，可以通过释放业绩推动正股价格上行的民企老券

56、。同时，对于即将进入回售期的老券以及正股下跌较多导致溢价率被动抬升的新券和次新券，转债发行人为了促进转股和提高转债的交易活跃度，可能会下修转股价格，投资者可适当参与下修博弈的机会。、转债市场可关注的四个方向根据上述对于股票市场和转债市场整体情况的分析和判断，我们认为短期内仍需要保持谨慎，但放眼长期，不妨乐观一些。下半年投资者可重点关注以下方向：稳增长。稳增长是下半年投资的主线之一，4 月以来，疫情对经济影响进一步加大，物流、供应链受阻，工业生产也受到了较大的压力。稳增长是下半年最大的“确定性”。从稳增长的措施来看，我们认为基建投资优先于房地产投资，中央财经委员会第十一次会议研究全面加强基础设施

57、建设问题，政治局会议提到扩大有效投资的首要内容就是“全面加强基础设施建设”。基建领域我们认为可重点关注以下几个细分领域：1）传统能源和清洁能源基础设施投资。例如水电水利、核电投资，油气管网投资、智能电网投资。2）新基建中可关注数据中心、工业互联网、5G 基站建设等方向。3）大金融领域，重点可关注坏账率低、信贷业务风险低的区域性城商行和农商行。俄乌冲突受益方向。俄乌冲突主要影响全球的粮食、化肥和能源供给，尽管其对市场的影响渐趋缓和，但对全球粮食和能源供应紧张的影响还将持续。从俄乌引发冲突至今，石油、天然气已大幅涨价，农药化肥相关的大宗商品价格也一度急速上涨。从国内来看，可关注能源、农药化肥、种业

58、和粮食安全等相关板块。能源方向我们认为可重点关注传统能源，我国正处于传统能源换挡的关键时期，碳达峰、碳中和的目标要坚定不移的完成，但目前光伏、风电新能源发电量占比还处于低位，并且受自然环境影响较大，并不能稳定实现电力供给，在国外能源供应相对紧张的情况下，我们认为可关注传统能源领域的相关标的，如火电（煤炭）、水电、核电等。复工复产方向。随着动态清零措施的坚决执行和多项防疫、抗疫举措的落实，上海、吉林多地疫情已有好转，在疫情缓和，有序复工复产后，稳增长举措的效用能够更好的发挥，受疫情影响较大的板块也能够有较好的反弹表现。投资者可具体关注可关注汽车、机械、交运、消费等板块的机会。长期视角下的成长板块

59、。年初以来市场回调剧烈，一些行业景气度较好，业绩较优的成长板块已经具备高胜率，具有很高的配置性价比。特别是一些成长板块的龙头企业在市场深度回调后正股估值较低，同时在转债市场上具备稀缺性，投资人如能提高对转股溢价率的容忍度，在市场全面好转后这一类型的转债能获取更多的收益。、两类量化择券策略目前 A 股市场整体仍在震荡中，市场情绪尚不稳定。从基本面的角度，我们建议投资人依托于上述提出的几条大主线，通过板块轮动抓住机会。从量化择券的角度，我们认为转债市场下半年应该防“双高”、重“双低”，同时注重把握业绩的“确定性”，控制回撤和波动。基于此，我们向投资人提出两类择券策略。第一类是双低策略，首先，我们筛选出评级在 AA 级及以上、债券余额在 3 亿元及以上、剩余年限在 1 年及以上、未公告强赎的个券。并在此基础上剔除 PB 连续两年小于 1 的正股对应的转债。随后我们构建一个双低指数，双