关注两个宏观逻辑演化

1、6 月大盘观点：市场情绪修复看好后市，行情分化度或逐渐提高我们认为现在的市场处于“市场底”向“盈利底”过渡阶段，5 月份的反弹更多反映了市场在交易情绪上的修复，其中既有疫情影响减弱复工复产逐渐展开的积极因素，也有美国加息节奏并未超预期的情绪缓解。当下 A 股的点位下行风险有限，六月大盘情绪上仍然不需担心，“至暗时刻”已经过去，后面的市场将逐渐摆脱情绪影响，逐渐回归到对基本面的跟踪和观察上来。从多个视角来看六月份大盘走势：宏观因子视角：当下国内宏观环境处于增长和通胀下行、货币宽松、信用扩张状态。随着宽货币向宽信用过渡的格局基本确认，随着宽信用程度逐渐提升，股市配置机会也将逐渐增大。资金流向视角：

2、北向资金、两融资金以及产业资本近期都传达了相对积极的信号，资金面冲击暂时有所放缓。配置型和交易型外资三月下旬至今保持净流入。四月份全市场融资余额快速下降对市场形成冲击，不过五月份融资余额已经转向净流入。5 月份全市场上市公司出现净增持现象，年初至今上市公司减持速度明显放缓。风险溢价视角：四月末 A 股估值处于近期低位，经过五月份的反弹行情，现在股市估值整体有所回升。不过大部分股指 ERP 指标仍然处于相对较高位置，与过去五年均值相比处于向上偏离一倍标准差位置。从估值角度来看，当下股票市场下行风险相对有限。需要注意的是，情绪修复上的盈利空间已经逐渐在减小，六月份继续延续五月份的涨幅也有一定难度。

3、当下的市场尚未完全具备戴维斯双击的反转条件，后续还需要进一步确认企业生产修复情况，从反弹到反转的切换需要基本面配合。我们认为下半年的国内市场的行业分化可能会有所拉大，建议关注板块间分化带来的投资机会。基于两个宏观逻辑的演变，我们建议更多关注成长和消费板块的配置机会：第一个是宽货币向宽信用的过渡，尽管宽货币向宽信用的过渡今年以来并不顺畅，社融数据不断反复，但是宽信用的方向并未发生转变。随着宽信用的程度逐渐提高，我们认为成长板块的配置价值会逐渐增强。第二个是 PPI 与 CPI 剪刀差收窄，生活端通胀温和上行、生产端通胀高位回落是下半年另一个需要关注的宏观方向。从板块演化上看，上游资源型企业的盈利

4、会逐渐向下游转化。上次相似的宏观环境是 2017-2019 年，消费和中游制造板块的关注度会有提升。宏观因子视角：增长和通胀下行、货币宽松、信用扩张，股市或逐渐占优从宏观因子最新跟踪结果来看，我们认为当下国内宏观环境处于增长向下、通胀下行、信用触底回升、货币宽松状态：增长维度：增长因子连续下行。代理指标中汽车和空调产量指标企稳反弹，但是其他指标仍在探底状态。从周期滤波外推结果来看，6 月份增长预计仍将处于下行区间。通胀维度：通胀因子继续从顶部回落，回落速度略有放缓。全球主要大宗商品价格保持平稳，下游需求暂时尚未释放，预计 6 月份通胀仍处于下行区间。信用维度：信用因子处于底部反转阶段。4 月社

5、融数据小幅反弹，年初的信用底部基本可以确认，只是市场对于宽信用的程度比较关注，后续宽信用的力度以及信贷投放的方向对于股市交易显得尤为重要。货币维度：货币因子继续下行，银行间流行性也非常充裕。市场上资金成本普遍比较低，宽货币的格局短期大概率维持，只是宽货币向宽信用的传导机制还需要继续关注。从历史统计来看，增长下行利好债券、利空股票和商品；通胀下行利空商品；信用扩张环境下利好股票；宽货币环境则对债券最为利好、股票居次。综合考虑各项宏观因素的预期走势，我们对大类资产的表现的排序预测为：股债相对均衡，并且优于商品。当下市场的关注点主要在于货币政策从宽货币向宽信用变化，从社融数据来看已经初步看到宽信用拐

6、点，我们认为随着宽信用格局逐渐平稳，股市的投资机会逐渐提高。图表1： 四季度不同宏观因子所处状态预判以及对应的大类资产观点宏观因子信号股票债券商品增长下行看空看多看空通胀下行中性中性看空信用扩张看多中性中性货币宽松看多看多中性资料来源：Wind, 图表2： 增长、通胀、信用以及货币宏观因子体系以及代理指标宏观因子维度最终筛选指标指标 Wind 代码增长（实体经济的量）产量:发电量产量:铝材 产量:硫酸 产量:乙烯 产量:空调 产量:汽车销量:叉车:全行业房屋新开工面积货物周转量总计S0027012 S0027571 S0027103 S0027159 S0028202 S0027907 S60

7、01740 S0029669S0036018税收收入房地产开发投资完成额M0024057S0029656通胀（实体经济的价）大宗价:猪肉CRB 现货指数:油脂螺纹价格指数期货结算价:布伦特原油MyIpic 矿价指数:综合S0066840 S0031507 S5711190 S0031525S5705040信用（宏观流动性）M1-PPIM2M0001382M0049160 M0001384社会融资规模存量金融机构:各项贷款余额M5206730M0009969货币（微观流动性）DR007（用 SHIBOR:1 周往前补足）R007M0220163 M0041653SHIBOR:3 个月国债到期收益

8、率:1 年成交量:银行间质押式回购M0017142 S0059744 M0041739资料来源：Wind, 图表3： 增长因子走势与主要合成指标对比图表4： 增长因子走势回归拟合曲线50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-50%产量:发电量产量:铝材产量:硫酸产量:乙烯产量:空调产量:汽车增长(右轴)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%0.4 增长周期模型拟合0.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3

9、)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(0.4)注：宏观数据是经过季调滤波等经过预处理后的数据，本小节同资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表5： 通胀因子走势与主要合成指标对比图表6： 通胀因子走势回归拟合曲线200%150%100%50%0%-50%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-100%CRB现货指数:油脂大宗价:猪肉价格指数:普钢:螺纹期货结算价:布伦特原油MyIpic矿价指数:综合通胀(右轴)3%2%1

10、%0%-1%-2%-3%0.04 通胀周期模型拟合0.030.020.010.00(0.01)(0.02)(0.03)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(0.04)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表7： 信用因子走势与主要合成指标对比图表8： 信用因子走势回归拟合曲线M1-PPIM220%15%10%5%0%-5%-10%-15%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-20% 社会融资规模存量金融机构:企业存款余额

11、金融机构:各项贷款余额信用(右轴)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0.200.150.100.050.00(0.05)(0.10)(0.15)20082009(0.20)信用周期模型拟合2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图表9： 货币因子走势与主要合成指标对比图表10： 货币因子走势回归拟合曲线DR007 R007SHIBOR:3个月国债到期收益率:1年货币6%成交量:银行间质押式回购（右轴，取反）5%4%3%2%1%20082009201020112

12、01220132014201520162017201820192020202120220%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%45% 周期模型拟合货币(右轴)34%213%0(1)2%(2)1%(3)200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(4)0%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 通胀上行通胀下行图表11： 增长因子对股债商表现的区分度图表12： 通胀因子对股债商表现的区分度2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%增长上行增长下行中证800国债净价南华

13、商品沪金1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%中证800国债净价南华商品沪金资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 货币宽松货币收紧图表13： 信用因子对股债商表现的区分度图表14： 货币因子对股债商表现的区分度1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%信用扩张信用收缩中证800国债净价南华商品沪金1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.5%中证800国债净价南华商品沪金资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 资金流向视角：资金整体流入，北向、融资和产业资本情绪均转向乐观年初至今股

14、市表现受到资金流影响较大，3 月份北向资金和 4 月末两融资金的流出间接导致了市场下跌。不过 5 月初至今 A 股反弹行情相对平稳，市场情绪逐渐好转。多个视角下的市场主力资金逐渐恢复流入状态，为A 股反弹行情提供支撑：北向资金已经连续两月处于净流入状态。3 月中上旬配置型和交易型外资均呈快速流出状态，间接导致 A 股下跌。不过 3 月下旬北向资金转向净流入，特别是配置型外资流入趋势非常稳定。两融资金对市场的冲击逐渐放缓。4 月份全市场融资余额下降幅度比较大，4 月最后一 周融资余额下降超过 1000 亿元对市场形成冲击。不过五月份融资余额已经转向正流入，融资余额的回流意味着杠杆资金的情绪也有所

15、修复。产业资本也对当下股市相对乐观，5 月份全市场上市公司出现净增持现象，年初至今上市公司减持速度明显放缓。ETF 资金整体保持中性观点，4 月份 ETF 净流入程度较高，抄底意愿比较强，5 月份ETF 资金小幅净流出，主要从宽基 ETF 转向流入消费ETF。图表15： 北向资金从 3 月下旬至今保持持续流入状态，配置型外资流入趋势已经趋于稳定外资银行（亿元，左轴）外资券商（亿元，左轴）内（港）资机构（亿元，左轴）北向资金累计流入（亿元，右轴）200200150100500(50)0(200)(400)(100)(150)(600)22/02/2822/03/0722/03/1422/03/2

16、122/03/2822/04/0622/04/1322/04/2022/04/2722/05/0922/05/1622/05/23(200)(800)资料来源：Wind，图表16： 4 月末融资余额的短暂冲击暂时告一段落，融资数据 5 月份逐渐恢复上升融资余额（亿元，左轴）融资余额环比变动（亿元，右轴）16,00010015,50015,00014,500500(50)(100)14,000(150)13,50013,000(200)(250)(300)22/02/2822/03/0322/03/0822/03/1122/03/1622/03/2122/03/2422/03/2922/04/0

17、122/04/0822/04/1322/04/1822/04/2122/04/2622/04/2922/05/0922/05/1222/05/1722/05/2022/05/2512,500(350)资料来源：Wind，图表19： 上市公司总体回购金额保持稳定单位：亿元400350300250200150100500资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21/04/0921/04/1621/04/2321/04/3021/05/0721/05/1421/05/2121/05/2821/06/0421/06/1121/06/1821/06/252

18、1/07/0221/07/0921/07/1621/07/2321/07/3021/08/0621/08/1321/08/2021/08/2721/09/0321/09/1021/09/1721/09/2421/10/0121/10/0821/10/1521/10/2221/10/2921/11/0521/11/1221/11/1921/11/2621/12/0321/12/1021/12/1721/12/2421/12/3122/01/0722/01/1422/01/2122/01/2822/02/0422/02/1122/02/1822/02/2522/03/0422/03/1122/03

19、/1822/03/2522/04/0122/04/0822/04/1522/04/2222/04/2922/05/0622/05/1322/05/20922/05/27300250200150100500(50)(100)(150)(200)(250)100500(50)(100)(150)(200)(250)(300)21/04/09图表18： 5 月初全市场上市公司净增持，年初至今上市公司减持速度明显放缓150资料来源：Wind，华泰研究21/04/2321/05/07当周主要股东增持（亿元）21/05/2121/06/0421/06/1821/07/0221/07/1621/07/302

20、1/08/1321/08/2721/09/1021/09/24当周主要股东减持（亿元）21/10/0821/10/2221/11/0521/11/1921/12/0321/12/1721/12/3122/01/1422/01/2822/02/11净增持（亿元）22/02/2522/03/1122/03/2522/04/0822/04/2222/05/0622/05/2021/05/28资料来源：Wind，华泰研究21/06/1121/06/25宽基ETF（亿元）消费ETF（亿元）其他ETF（亿元）21/07/09 21/07/2321/08/0621/08/2021/09/0321/09/17

21、21/10/0821/10/22科技ETF（亿元）金融ETF（亿元）ETF总资金流（亿元）21/11/0521/11/1921/12/0321/12/1721/12/3122/01/1422/01/28制造ETF（亿元）周期ETF（亿元）22/02/1822/03/0422/03/1822/04/0122/04/1522/04/2922/05/1322/05/27图表17： 4 月份 ETF 抄底资金大幅流入，5 月 ETF 整体小幅净流出风险溢价视角：当前主要股票指数 ERP 指标处于高位，配置胜率较高4 月末 A 股估值处于近期低位，经过五月份的反弹行情，现在股市估值整体有所回升。不过大部

22、分股指 ERP 指标（市盈率倒数-10 年期国债收益率）仍然处于相对较高位置，与过去五年均值相比处于向上偏离一倍标准差位置，风险溢价仍然比较高。相对历史估值来看，当下股票市场下行风险不算太高。沪深300、中证500、中证800 和万得全A五月末的ERP 指标分别为5.83%、3.28%、5.32%、 3.97%，过去 5 年 Z-score 分别为 1.30、1.80、1.42、1.35，中证 500 指数风险溢价水平略高与其他三个指数。站在当下时点来看，按照估值统计四个股指未来一年收益为正概率在 60%以上。图表20： 沪深 300、中证 500、中证 800 和万得全 A 最新 ERP 指

23、标对应历史收益率和收益率统计持有一年收益中位数持有一年胜率Z-score 区间-,-1.5沪深 300-21.03%中证 500-21.38%中证 800-22.35%万得全 A-26.10%沪深 30028.06%中证 50028.06%中证 80018.02%万得全 A26.59%-,-1-13.19%-20.12%-14.12%-13.58%35.17%35.17%30.71%27.76%-,0-3.44%-4.34%-6.97%-0.16%44.00%44.00%39.75%49.51%0,16.15%10.37%9.39%19.47%70.57%70.57%66.30%76.46%1

24、,8.61%16.18%8.10%18.54%63.27%63.27%62.82%78.96%1.5,4.95%16.82%8.29%17.24%62.75%62.75%68.67%81.91%最新Z-score1.301.801.421.351.301.801.421.35注：指数持有收益和胜率采用 2005 年 2022 年 5 月数据计算；Z-score 采用过去五年数据滚动计算资料来源：Wind，图表21： 沪深 300 指数风险溢价走势（采用过去五年滚动均值和标准差计算，全文同）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2009201020112012201320142015201

25、6201720182019202020212022股-债滚动五年平均 + - +1.5 -1.5 +2 -2资料来源：Wind，图表22： 中证 500 指数风险溢价走势6%4%2%0%-2%-4%-6%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股-债滚动五年平均 + - +1.5 -1.5 +2 -2资料来源：Wind，图表23： 中证 800 指数风险溢价走势10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股-债滚

26、动五年平均 + - +1.5 -1.5 +2 -2资料来源：Wind，图表24： 万得全 A 指数风险溢价走势8%6%4%2%0%-2%-4%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股-债滚动五年平均 + - +1.5 -1.5 +2 -2资料来源：Wind，关注宏观逻辑一：宽信用增强趋势下，成长板块反弹有一定支撑下半年需要关注的第一个宏观逻辑是宽信用程度对市场影响。从 2005 年至今，A 股主要存在五轮宽货币与宽信用区间。每轮宽信用周期开启都有着经济周期下行的背景或是伴随着金融危机影响，而且每轮周期中领涨的行业存在一定

27、差异：2008 年和 2011 年两轮宽货币宽信用周期中，政策层面偏向于通过基建和地产来拉动经济，股市表现来看也是地产、基建和电力等板块市场表现相对较好。不过在 2015 年、2018 年以及 2020 年三轮宽货币宽信用周期中，成长和消费类板块的表现相对较好。其中 2015 年是流动性推动下的创业板牛市，2018 年消费和成长板块均表现较好，2020 年左右是新基建为主的成长板块牛市。在宽货币向宽信用过渡时期中，政策的发力方向对于板块的影响较大，一方面需要关注以建筑、地产、电力为主的传统基建，另一方面需要关注以电力设备新能源、电子、通信等为主的新基建。年初至今地产、建筑等方向涨幅相对较大，市

28、场对传统基建板块关注点相对较高。我们认为在宽信用程度逐渐增强的背景下，新基建的投资机会或逐渐增大，对应到电新、电子等成长性板块后续的走势存在一定的支撑。图表25： 2005 年至今信用和货币因子走势以及宽货币宽信用时间区间划分信用因子（左轴）货币因子（右轴）全球经济危机欧债危机影响经济周期下行贸易摩擦 新冠疫情25%5%20%15%4%10%3%5%0%2%-5%-10%1%-15%-20%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：Wind，图表26： 2008 年和 201

29、1 年宽货币宽信用周期中，地产、基建相关板块涨幅相对较大2008/9-2009/32011/10-2012/6两轮区间平均收益08年和10年宽信用初期地产、建材、电力相关板块涨幅较大80%60%40%20%0%-20%-40%房 建 有 电 电 医 国 汽 家 综 电 消 计 建 非 传 机 纺 食 综 农 银 通 轻 商 基 石 交 钢 煤地 材 色 力 子 药 防 车 电 合 力 费 算 筑 银 媒 械 织 品 合 林 行 信 工 贸 础 油 通 铁 炭产金 设军及 者 机行服 饮 金 牧制 零 化 石 运属 备工公 服金装 料 融 渔造 售 工 化 输及用 务融新事能业源资料来源：Win

30、d，图表27： 2015、2018 和 2020 年宽货币宽信用周期中，消费和成长板块涨幅较大2015/3-2015/102018/9-2019/32019/11-2020/5三轮区间平均收益15年后三轮宽信用周期初期，成长和消费板块涨幅相对较大60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%农 轻 计 国 食 医 电 电 通 传 建 消 纺 综 机 综 家 商 基 房 电 交 汽 建 银 有 非 钢 煤 石林 工 算 防 品 药 力 子 信 媒 材 费 织 合 械 合 电 贸 础 地 力 通 车 筑 行 色 银 铁 炭 油牧 制 机 军 饮 设渔 造 工 料 备及新能

31、源者 服 金服 装 融务零 化 产 及 运售 工 公 输用事业金 行石属 金化融资料来源：Wind，图表28： 不同的宽货币与宽信用时间区间行业收益率统计4.63%3.17%-19.76%25.97%-2.48%-8.61%41.81%11.67%7.20%-13.24%-1.40%-3.32%41.42%28.64%25.66%-30.41%5.15%5.23%5.97%-2.76%-3.43%9.71%7.41%51.62%-17.21%26.05%17.95%3.34%3.45%3.16%7.24%8.22%7.29%-4.59%36.25%15.88%-16.78%-3.77%-4.3

32、5%33.42%27.46%7.25%-8.15%26.49%9.86%11.44%19.16%14.56%1.49%-19.50%17.83%4.41%-3.85%-13.34%42.74%16.67%14.49%-17.77%47.96%26.44%-23.97%60.22%-1.73%1.88%29.08%20.22%18.60%22.17%-19.11%-17.70%24.41%16.69%-3.76%-24.23%67.50%-9.75%-9.25%22.93%10.45%8.20%-1.85%-22.08%11.09%-1.53%-12.52%-20.83%5.51%22.38%-

33、19.43%-9.13%50.34%4.58%7.74%8.97%-19.87%-19.84%-9.81%-12.30%-12.38%-0.76%2.36%综合金融30.89%-12.76%21.86%0.96%1.99%26.64%-2.87%-2.58%-23.64%48.47%12.11%11.04%11.30%17.34%-15.93%-16.71%31.20%28.46%4.55%26.98%29.12%17.85%21.30%-3.85%-5.86%-9.64%-7.19%10.98%20.16%25.27%-0.14%6.45%13.13%10.34%3.77%12.33%12.

34、18%7.62%8.74%21.33%-2.78%10.03%-3.97%-5.14%4.52%-10.78%-15.34%行业名称2008/9-2009/32011/10-2012/62015/3-2015/102018/9-2019/32019/11-2020/5石油石化煤炭9.60%-3.26%有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防和军工汽车商贸零售 消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信 计算机传媒 综合资料来源：Wind，从年初至今股市表现来看，宽信用的程度对于成长和价值风格的切换影响比较明显。从去年 12

35、月至今，市场总共分成四个阶段：去年 12 月至今年 2 月上旬价值占优。此时市场对于美联储加息的担忧加剧，国内经济处于下行周期，此时以周期和大金融为代表的价值方向表现较好。今年 2 月中下旬至 3 月中旬成长价值风格相对均衡。2 月 10 日社融数据公布后宽信用预期升温，成长股出现反弹。但是市场风险事件频发，俄乌战争爆发导致全球风险资产下行，外资加速流出叠加疫情扩散导致 A 股各板块普跌，再到金融委会议提振市场信心。成长和价值风格都难以延续。3 月下旬至 4 月下旬价值板块占优。此时市场受到疫情扩散影响，市场风险偏好下降，以煤炭和建筑为代表的价值板块占优。5 月份至今成长板块占优。随着上海疫情

36、有效控制，复工复产逐渐推进，市场情绪修复。成长股单边反弹，整个五月持续占优。随着疫情有效控制、俄乌战争逐渐平稳、美国超预期加息的概率逐渐减小，我们认为当下市场受到的外部事件冲击影响已经在逐渐减弱。市场的交易逻辑很可能重新回归到国内经济基本面上来。从长期视角来看，在宽信用格局逐渐平稳的情况下，我们认为市场或将继续从价值风格向成长风格过渡，成长股的反弹存在一定的宏观支撑。后续的上涨幅度需要结合企业盈利恢复状况进一步确认。图表29： 价值和成长板块净值走势对比 国证价值国证成长价值/成长（右轴）价值成长均衡成长占优价值占优价值占优7,5001.47,0001.36,5001.26,0005,5001

37、.11.05,0004,5000.94,0002021-062021-082021-102021-122022-02资料来源：Wind，2022-040.82022-06关注宏观逻辑二：PPI 和 CPI 剪刀差收窄，盈利向下游转移下半年需要关注的第二个宏观逻辑是 PPI 和 CPI 剪刀差收窄。随着全球主要大宗商品价格高位回调，疫情影响下的消费逐渐修复，下半年处于 CPI 温和向上，PPI 高位回落的概率相对来说比较高。从历史数据来看，每一轮 PPI 和 CPI 剪刀差收窄都是 PPI 从高位回落带来的。在 2017 年之前，PPI 和CPI 的走势基本同步，PPI 高位回落也同时伴随着CP

38、I 下行。不过当下的 CPI与 PPI 格局与 2017-2019 年更为相似，都处于 CPI 缓慢上行且 PPI 向下的阶段。2017 年处于供给侧改革下半程，国内上中游行业竞争格局优化，主要工业品价格增速放缓，PPI高位逐渐开始下行。不过此时国内处于经济下行周期，市场需求较弱，CPI 处于低位状态。随着经济逐渐修复，CPI 才开始缓慢回升。PPI 和 CPI 剪刀差收窄的环境下，上游产业成本不断下降，利润逐渐向中游制造和下游消费行业转移。在 2017-2020 年区间内，消费行业整体表现较好，食品饮料、家电行业涨幅领先于其他行业；电子、建材、通讯、电力设备及新能源行业表现居次。参照既往的行

39、业表现，在本轮 PPI-CPI 收敛背景下，可以关注消费板块中需求有支撑、毛利率高的行业，比如白酒、医药等行业；以及中游制造板块中需求有刚性、具有较强成本转嫁能力的行业，比如电力设备及新能源、国防和军工以及电子等行业。图表30： PPI 和 CPI 剪刀差收窄时的时间区间15CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比PPI-CPI1050(5)(10)200020022004200620082010201220142016大部分时间CPI和PPI同步变化，与当下状态比较接近的是 2017-2018年201820202022资料来源：Wind，图表31： 2017/3-2020/4 月区间收益

40、率统计120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%食 家 电 建 农 医 非 银 计 消 通 房 电 钢 交 基 汽 国 煤 石 机 有 电 轻 商 建 综 传 纺 综品 电 子 材 林 药 银 行 算 费 信 地 力 铁 通 础 车 防 炭 油 械 色 力 工 贸 筑 合 媒 织 合饮牧行机 者料渔金服融务产 设运 化备输 工及新能源军 石 金 及 制 零 金 服工 化 属 公 造 售 融 装用事业资料来源：Wind，6 月行业观点：关注电新链和消费板块配置机会“景气+资金+拥挤”模型年初至今表现较好，关注高景气且资金流入方向行业配置观点主要参照华泰金工的“景气+资金

41、+拥挤”行业轮动模型，模型 6 月份优先推荐建筑、煤炭、有色金属、电力设备及新能源、电力及公用事业、石油石化、家电等行业。模型中的景气度是核心维度，关注企业的盈利获取以及成长性，主要基于财务和 Wind 一致预期数据构建；资金流是辅助方向，关注近期企业的北向、两融等资金流入程度；拥挤度是风险控制方向，主要基于量价交易特征识别短期的市场风险。结合 5 月 31 日最新数据来看，我们建议关注几个方向：关注高景气且资金流入方向：传统基建（电力及公用事业、建筑）和电新产业链（电力设备及新能源和有色金属）。两个方向是市场主要的交易主线，不过随着宽信用环境企稳以及市场交易情绪修复，随着上海疫情修复以及复工

42、复产政策推进，我们认为电新产业链的表现可能会相对占优。建筑和电力及公用事业行业在 22 年 4 月份之前表现相对较好，但是当下两个行业拥挤度比较高，我们认为可以等换手等指标下降后再介入。关注消费板块的反弹机会，特别是其中的高景气行业：食品饮料、家电、纺织服装。消费板块整体估值已经相对合理，其中食品饮料、家电和纺服行业 22 年 Q1 业绩有一定修复，景气度处于全市场高位。疫情下的隔离管控是限制消费板块表现的重要因素，不过我们认为随着宏观环境继续向 CPI 上升 PPI 向下的方向演化，消费行业跑赢沪深 300 的概率可能会逐渐上升。关注上游资源型行业走势：煤炭、石油石化、有色金属行业。煤炭行业

43、综合景气度和资金流来看评分仅低于建筑行业，不过煤炭行业年初至今涨幅较大，近期换手率和波动率明显放大，已经进入博弈阶段，可以适当规避风险。有色金属行业和电新产业链相关，景气度和资金流评分也相对较高，推荐度高于其他两个行业。图表32： 各行业景气度、资金流和拥挤度指标最新状态4资金流强度五月末行业状态资金流数值越大表示流入幅度越大景气度数值越大表示景气度越高气泡越大表征拥挤程度越高电力及公用事业2煤炭有色金属建筑0综合非银行金融家电石油石化(2)传媒基础化工通信综合金融(4)轻工制造汽车房地产纺织服装行业景气度商贸零售(6)交通运输食品饮料(8)医药(10)(12)(10)(8)(6)(4)(2)

44、0246农林牧渔计算机银行机械消费者服务建材国防军工钢铁电力设备及新能源电子注：计算方法参考：行业配置策略：景气度视角（2020-11-05）、行业配置策略：拥挤度视角（2020-11-27）、行业配置策略：资金流向视角（2021-11-05）。资料来源：Wind, 关于其他重点板块，结合前文的宏观视角推演以及微观行业配置模型来看：首先，成长板块整体反弹存在宏观支撑，在短期反弹后可能面临反复，后续行情的延续性需要得到基本面的确认。5 月份随着外部负面因素缓解，成长股的估值有一定修复，除了模型看好的电新行业外，电子和国防和军工板块也有反弹。从景气度评分来看，目前是电新军工电子行业，我们认为电新的

45、当下景气度还是高于其他两个行业。其次，关于 4 月份市场博弈比较多的房地产和农林牧渔行业，我们认为这两个方向仍处于景气底部，股价反复的风险较大。不过站在当下来看，随着猪肉价格逐渐回升、CPI缓慢上行，农林牧渔行业的市场表现可能会更加稳定。最后，大金融板块进入业绩下行区间，配置价值相比于一季度有所下降，本月继续维持看空观点。随着整个经济周期处于下行区间，银行板块的估值可能会进一步受到压制。在今年经济下行情况下，非银板块的上行空间也在逐渐被压缩。图表33： 一级行业景气度、资金流以及拥挤度最新得分景气度+资金流景气度指标（月频）资金流指标（月频）拥挤度跟踪（周频）（1/2 为低拥挤风险，3/4 为

46、高风险）建筑0.95351104111222煤炭0.92115422001111有色金属0力设备及新能源0.851163-25000000电力及公用事业0.82-1-112621001111石油石化0.75-1-1112-26000000家电0.671-314-3-28000000综合金融0.67423-1-419000000国防军工0.63-1-113-5-211000000综合0.63-7-517-1-27000000基础化工0.621-191-416000000交通运输0.60332-3-524222222通信0.58-117-3-420000000非银

47、行金融0.53-8-620-4-210000000建材0.52-7-5180-313000000行业名称综合得分 上期打分 最新打分 最新排序 上期打分 最新打分 最新排序 5 月 23 日 5 月 24 日 5 月 25 日 5 月 26 日 5 月 27 日 近五日最大值纺织服装0.501-110-2-52211110 1钢铁0.48-3-7210-312000000食品饮料0.48314-4-629000000银行0.43-3-315-2-521000000电子0.42-7-1128-4-29000000机械0.37-5-7230-417000000汽车0.37-5-9251-41512

48、1112轻工制造0.35-5-516-3-525000000商贸零售0.33-11-519-2-523222222消费者服务0.30-9-1130-1-314000000传媒0.30-9-926-1-418000000农林牧渔0.18-9-724-2-627000000医药0.17-3-722-1-830000000房地产0.15-9-927-2-626111111计算机0.08-9-1129-2-628000000注：景气度资金流综合得分采用景气度和拥挤度最新得分排序相加获得，呈现出的结果在0,1区间进行了归一化资料来源：Wind，图表34： 二级行业景气度、资金流以及拥挤度最新得分（TOP

49、40）景气度+资金流景气度指标（月频）资金流指标（月频）拥挤度跟踪（周频）（1/2 为低拥挤风险，3/4 为高风险）煤炭开采洗选0.9810103623001111油田服务0.95895518000000石油开采0.94778517112122电气设备0.928610419000000发电及电网0.882225624001111专用机械0.8744160114000000建筑施工0.8646122020111222稀有金属0.868863-127000000专业市场经营0.8642211112000000农用化工0.8312102-1-137000000电源设备0.83022931100000

50、00建筑设计及服务0.82-22302111111101乘用车0.8226143-128010001增值服务0.8121311113000000小家电0.800228-3117000000贵金属0.798872-241000000综合服务0.7855150-134000000其他军工0.780034-2116000000其他电子零组件0.7546132-243000000行业名称综合得分 上期打分 最新打分 最新排序 上期打分 最新打分 最新排序 5 月 23 日 5 月 24 日 5 月 25 日 5 月 26 日 5 月 27 日 近五日最大值其他综合金融0.750035002101100

51、 1兵器兵装0.7311111-2-259000000厨房电器0.732-242-3118000000摩托车及其他0.733-139-2022000000白色家电0.73-4038-2023000000纺织制造0.734223-1-138000000黑色家电0.720-244-3119000212航运港口0.7142192-246011111运输设备0.69-4-664616000000照明电工及其他0.68-6-670-132000000新能源动力系统0.6742200-254000000电信运营0.66-1-3513-126000000区域性银行0.6502272-251000000其他钢

52、铁0.6522240-255000000工业金属0.64-2-4565-125000000通信设备0.632417-4-265000000化学原料0.632-2412-242000000饮料0.620-4553-129000000通讯工程服务0.62-5-779125000000专用材料0.62-20372-248000000资产管理0.626611-3-374000000注：景气度资金流综合得分采用景气度和拥挤度最新得分排序相加获得，呈现出的结果在0,1区间进行了归一化资料来源：Wind，图表35： 一级行业“景气+资金+拥挤”策略相对净值图表36： 一级行业“景气+资金+拥挤”策略绝对净值

53、2.01.81.62.3策略绝对净值资金流景气度景气度+资金流景气度+资金流+拥挤度基准2.11.91.7 策略相对净值资金流景气度景气度+资金流景气度+资金流+拥挤度1.51.41.31.21.10.91.00.70.8201720182019202020210.520172018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表37： 一级行业“景气+资金+拥挤”策略回测风险收益指标年化超额收益率超额收益年化波动率信息比率超额收益最大回撤调仓胜率资金面10.36%8.22%1.26-12.08%62.07%景气度10.54%7.49%1.41-10.90%68.97%景气

54、度+资金面11.75%8.33%1.41-11.60%56.90%景气度+资金面+拥挤度14.61%7.63%1.92-8.61%62.07%注：回测区间 2017 年 7 月至 2022 年 5 月，参照基准为所有行业等权资料来源：Wind，多头十个行业组合相对收益资金流景气度景气度+资金流景气度+资金流+拥挤度图表38： 二级行业“景气+资金+拥挤”策略相对净值图表39： 二级行业“景气+资金+拥挤”策略绝对净值2.42.22.01.83.0多头十个行业组合绝对收益资金流景气度景气度+资金流景气度+资金流+拥挤度基准2.52.01.61.41.51.21.01.00.82017201820

55、19202020210.520172018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表40： 二级行业“景气+资金+拥挤”策略回测风险收益指标年化超额收益率超额收益年化波动率信息比率超额收益最大回撤调仓胜率资金面13.04%9.90%1.32-14.40%63.79%景气度8.69%9.58%0.91-17.28%53.45%景气度+资金面15.94%10.50%1.52-17.73%65.52%景气度+资金面+拥挤度16.75%9.07%1.85-10.24%62.07%注：回测区间 2017 年 7 月至 2022 年 5 月，参照基准为所有行业等权资料来源：Win

56、d，图表41： 行业月度景气度指标计算方法类型指标名称计算方法业绩指标成本费用利润率营业利润同比增长率增速营业收入同比增长率增速当行业成本费用利润率环比上升时，记为 1；下降则记为-1当行业内半数成分股营业利润同比增长率增速大于零时，记为 1；下降则记为-1当行业内半数成分股营业收入同比增长率增速大于零时，记为 1；下降则记为-1一致预期指标归母净利润同比增长率增速资产负债率已获利息倍数存货周转率现金及现金等价物净增加额同比增长率增速个股合成预期净资产收益率同比(FY2)个股合成预期净利润同比(CAGR) 个股合成预期营业收入同比(CAGR)个股合成预期息税前利润同比(CAGR)净利润调高家数

57、占比同比买入评级家数占比同比主营业务收入调高家数占比同比当行业内半数成分股营业利率同比增长率增速大于零时，记为 1；下降则记为-1当行业资产负债率同比上升时，记为 1；下降则记为-1 当行业已获利息倍数环比上升时，记为 1；下降则记为-1当行业存货周转率环比上升时，记为 1；为负则记为-1当行业现金及现金等价物净增加额同比增长率增速为正时，记为 1；为负则记为-1当行业内成分股加权合成后的净资产收益率 FY2 同比上升时，记为 1；下降则记为-1当行业内成分股加权合成后的预期净利润 CAGR 同比上升时，记为 1；下降则记为-1当行业内成分股加权合成后的营业收入 CAGR 同比上升时，记为 1

58、；下降则记为-1 当行业内成分股加权合成后的息税前利润 CAGR 同比上升时，记为 1；下降则记为-1当行业内成分股给出净利润调高的观点占比同比上升时，记为 1；下降则记为-1当行业内成分股给出买入评级机构占比同比上升时，记为 1；下降则记为-1当行业内成分股给出主营业务收入调高的观点占比同比上升时，记为 1；下降则记为-1注：一致预期数据中的 FY2 数据类型表示分析师对个股最近预测年度次年预测数据的算术平均值，CAGR 数据类型表示一致预测数据的复合增长率财务数据采用整体法合成，一致预期数据采用流通市值加权方法合成营业利润同比增长率增速、营业收入同比增长率增速、归母净利润同比增长率增速纳入

59、最新的业绩快报和预告数据计算资料来源：Wind，图表42： 拥挤度指标计算方法指标名称计算方法平均换手率计算行业指数最近 N 日换手率平均值，过去五年滚动分位数大于 95%时记为拥挤。N 取值 5/10/20/40/60，有 3 个以上指标触发时记行业在平均换手率上拥挤。换手率乖离率计算行业指数最新换手率相比于过去 N 日平均换手的乖离度，过去五年滚动分位数大于 95%时记为拥挤。N 取值 120/250，有 1 个以上指标触发时记行业在换手率乖离率上拥挤。超额收益普通动量计算行业指数最近 N 日超额收益动量，超额收益采用所有行业等权收益率作为基准，过去五年滚动分位数大于 95%时记为拥挤。N

60、 取值 40/60，有 1 个以上指标触发时记行业在超额收益普通动量上拥挤。超额收益净值乖离率基于行业指数日频超额收益还原为超额收益净值，计算行业指数最新换手率相比于过去 N 日超额收益净值的乖离度，过去五年滚动分位数大于 95%时记为拥挤。N 取值 20/40/120，有 2 个以上指标触发时记行业在超额收益净值乖离率上拥挤。注：拥挤度指标采用行业换手率和收益率进行计算；总共四个维度每个维度拥挤记 1 分，拥挤度得分从 0-4，3 分及以上表示高拥挤度风险。模型计算时关注每月最后两周行业拥挤情况资料来源：Wind，图表43： 资金流指标计算方法指标名称计算方法北向资金持股比例同比计算每个行业